宏观：汇率评估方法 - 核心观点：使用麦当劳汉堡等单一商品价格（绝对购买力平价理论）来评估人民币汇率是否被低估具有误导性，该方法片面且忽视了更重要的资产价格因素 [1][3] - 具体分析：该观点基于一价定律，但现实中商品视角评估汇率不合理，用麦当劳这种实际中可能属于非贸易品的售价来评估汇率更具误导性 [3] 策略：A股与港股市场分化 - 核心观点：2026年开年A股与港股走势明显脱节，A股实现16连阳并创新高，而港股表现疲弱，恒生科技指数自去年10月高点一度回调达20%，市场探讨哪一方定价“错误”以及港股能否补涨 [5][6] - 市场表现：A股出现“春季躁动”开门红，但港股明显缺席上涨，南向资金流入乏力甚至一度流出 [6] - 关键问题：在共享中国宏观经济基本面的背景下，需分析A股大涨的原因、港股滞后的缘由，并判断春季行情持续性及港股补涨潜力与方向 [6] 银行：存款搬家趋势分析 - 核心观点：针对市场关于天量存款到期与搬家的“叙事”与疑问进行探讨，旨在厘清七个常见的认知误区 [8] - 报告背景：继2025年8月提示存款搬家趋势后，2026年初该话题再度成为市场焦点，但存在测算规模差异、宏观叙事与微观体感不符等疑问 [8] - 探讨方向：分析存款到期规模的意义、资金流向，以及本轮存款搬家与以往周期的异同 [8] 策略：年报业绩预览 - 核心观点：1月进入年报业绩预告披露高峰期，业绩改善或超预期的行业和个股可能成为市场关注主线 [10] - 市场环境：12月中下旬以来A股单边上行并创十年新高，交投情绪改善 [10] - 数据基础：截至1月10日，已披露年报预告的公司数量约占A股公司总数的1.8%，研究结合了行业分析员的自下而上预测 [10] 宏观：结构性货币政策调整 - 核心观点：央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点并出台五项配套措施，政策凸显在总量适度宽松下更加重视结构调整的思路，与中央经济工作会议重视“质效”的基调一致 [12] - 政策影响：本次调整对资产价格的直接影响相对有限，关键在于后续执行落地情况 [12] - 政策背景与能力：当前外需稳定，若总需求出现较大变化，宏观政策仍有托底能力；央行对长久期国债供需缺口问题作出直接回应，认为有能力保持国债利率大致稳定，但银行端国债承接能力是待解决的结构性议题 [12]

社融与信贷 - 2025年12月社会融资规模增量为22,075亿元，同比少增6,462亿元[1] - 12月新增政府债券6,833亿元，同比大幅少增10,733亿元，是社融主要拖累[4][5] - 12月非金融性公司及其他部门新增人民币贷款10,700亿元，同比多增5,800亿元，企业信贷需求回暖[4][12] - 2025年1-12月新增政府债券累计13.84万亿元，较2024年全年多增2.54万亿元[5] 存款与货币 - 2025年1-12月财政性存款累计增加0.66万亿元，较上月减少1.38万亿元，显示财政资金加速投放[4][10] - 2025年12月M2同比增长8.5%，增速较上月提高0.5个百分点；M1同比增长3.8%，增速较上月降低1.1个百分点，M2-M1剪刀差扩大至4.7个百分点[1][4][16] 居民部门与政策 - 2025年12月居民户新增人民币贷款为-916亿元，同比少增4,416亿元，需求偏弱[15] - 中国人民银行决定自2026年1月19日起下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点[4][20] - 2025年三季度中国商业银行净息差为1.42%，与二季度持平，银行利润趋于平稳[22]

港股市场整体表现 - 2026年1月15日，港股三大指数回调，恒生指数跌0.28%，国企指数跌0.52%，恒生科技指数跌1.35% [2] - 大市成交金额为2,904.55亿元，主板总卖空金额350.78亿元，占可卖空股票总成交额比率为13.62% [2] - 南向资金（北水）净流出15.15亿港元，净买入最多的个股是阿里巴巴、腾讯、中芯国际，净卖出最多的是中国移动、小米集团、中海油 [2] 行业与板块动态 - AI医疗与互联网医疗板块调整，晶泰控股跌10.74%，阿里健康跌7.84%，方舟健客跌5.75%，讯飞医疗科技跌6.18%，平安好医生跌4.88%，医渡科技跌3.92% [2] - OTA平台携程集团因涉嫌垄断被立案调查，股价大跌19.23%，同程旅行跌8.24% [3] - 光通讯板块逆市走强，汇聚科技涨8.89%，剑桥科技涨7.75%，鸿腾精密涨5.96% [3] - 台积电公布2026年资本支出计划最高将达560亿美元，同比大幅增长37%，创公司历史新高，AI算力需求扩张有望延续光模块产业景气度 [3] 宏观政策分析 - 人民银行宣布一系列宽松措施，核心包括：结构性降息0.25个百分点，一年期再贷款利率降至1.25%；合并支农支小再贷款与再贴现额度并新增5000亿元，单设1万亿元规模的“民营企业再贷款”；将科技创新和技术改造再贷款额度增加4000亿元至总额1.2万亿元；整合民营企业债券与科技创新债券支持工具，提供2000亿元再贷款额度；拓展碳减排支持工具范围；在服务消费与养老再贷款中适时纳入健康产业；将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%；鼓励金融机构升级汇率避险服务 [4] - 分析认为，央行未直接调降7天期逆回购等关键政策利率，而是通过下调结构性工具利率释放稳增长信号，旨在避免股市过热 [5] - 副行长指出银行净息差已在1.42%水平企稳，加上外部汇率约束减弱，今年降准减息仍有空间 [5] - 在A股交投量创新高之际，沪深北交易所将融资保证金最低比例从80%提高至100%，旨在为股市降温 [5] 公司点评：361度 (1361.HK) - 公司2025年第四季度流水表现稳健，主品牌线下零售录得约10%增长，童装品牌线下零售录得约10%增长，电商平台录得高双位数增长 [7] - 折扣保持稳定健康，维持在7-71折，库销比环比持平，约为4-4.5 [7] - 公司持续研发新品，在跑步、篮球、户外、女子健身、综训及儿童领域均推出新产品，深化“科技为本，品牌为先”战略 [8] - 公司积极探索新兴渠道，截至2025年12月31日，中国内地已开设126家超品店，显著超出管理层预期的100家目标，首家海外超品店已在柬埔寨开业 [8] - 报告维持公司盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.60/0.69/0.76元，给予2026年10倍PE，对应目标价7.6港元，维持“买入”评级 [9]

市场核心观点 - 交易中最重要的不是预测市场，而是应对市场、跟踪趋势、顺势而为，预测市场不如观察市场，预测未来不如倾听当下 [1] 资金市场状况 - 央行公开市场净投放527亿元，当日开展867亿元7天期逆回购，有340亿元到期 [3] - 资金面均衡偏松，资金利率延续回落，DR001在1.32%附近，DR007在1.44%附近 [3] - 银行间质押式回购利率普遍下行，R001加权利率1.37%，R007加权利率1.51%下降4个基点，R014加权利率1.57%下降3个基点，R1M加权利率1.60%下降2个基点 [4] - 银行间质押式回购成交量中，R001成交80478.20亿元，占比91.89%，R007成交6594.49亿元，减少241.74亿元，占比7.53% [4] 债券市场表现 - 债市利率小幅下行，消息面平静，资金面转松，股市高开低走 [5] - 早盘债市继续消化央行结构性降息，10年期国债利率小幅高开在1.848%后震荡 [5] - 上午随股市高开低走，10年期国债利率小幅下行至1.835%附近 [5] - 午后股市震荡小幅收跌，10年期国债利率继续下行至1.8325% [5] - 关键债券品种收益率下行，250016收于1.8430，下行1.20个基点，250215收于1.9640，下行0.40个基点，2500006收于2.3010，下行0.30个基点 [7] 市场情绪与外部事件 - 市场遵循“监管永远是你大哥”的法则，监管表态对市场有直接影响 [5] - 提及马查多将诺贝尔和平奖颁给特朗普的事件，认为该奖项具有反讽意味 [5]

央行结构性货币政策措施 - 中国央行宣布推出八项结构性货币政策措施，并透露2026年降准降息“还有一定空间”[1] - 结构性措施包括：下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，单设额度1万亿元人民币的民营企业再贷款，下调商业用房购房贷款最低首付比例至30%[1] - 该套“组合拳”旨在提高银行重点领域信贷投放积极性，助力经济结构转型优化[1] 政策工具调整细节与影响 - 央行未直接调整公开市场操作利率，而是下调各类结构性货币政策工具利率，进行结构性“降息”[1] - 结构性货币政策工具利率下调将直接降低银行从央行获取再贷款资金的成本，激励银行以更低利率向科技创新、绿色转型等重点领域发放贷款[1] - 分析认为，央行以结构性“降息”和对全面降息的积极表态，兼顾了稳定市场预期和避免推升金融泡沫的目标[1] 全面降准降息的政策空间与市场预期 - 央行副行长表示，目前金融机构法定存款准备金率平均为6.3%，降准仍有空间[2] - 从政策利率看，外部约束方面人民币汇率比较稳定，美元处于降息通道，汇率不构成很强约束；内部约束方面银行净息差已连续两个季度保持在1.42%企稳，且2026年有规模较大的长期存款到期重定价，央行下调各项再贷款利率有助于为降息创造空间[2] - 有专家判断，为防止股市等资产价格进一步过热，短期内降息可能性降低，同时因货币投放可选择的工具多，短期降准概率也降低[2] - 另有观点认为，考虑到2025年社融增量中非贷款融资占比超50%，以及2026年有约50万亿元中长期存款到期，市场对一季度降准预期显著提升，1月政府债发行高峰与流动性缺口压力进一步支撑降准可能性[3] 货币政策整体基调 - 央行致力于构建科学稳健的货币政策体系，坚持不搞大水漫灌，避免留下高通胀、高债务等隐患[3] - 当前货币政策重点是用好各类结构性工具，精准发力，持续推动新旧增长动能转换[3] - 分析认为，基本可以排除2026年大幅度降息以及实施大规模数量型宽松的可能[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内12月金融数据超预期但信贷表现偏弱、进出口规模创新高且结构优化，央行下调结构性货币政策工具利率；海外美国劳动力市场担忧缓解、12月核心CPI增速放缓但高于通胀目标，且美国司法部对美联储主席启动刑事调查；央行结构性降息服务长期目标，内外部约束减弱下年内降准降息仍有空间，但市场配置需求偏弱，长债供给压力扰动债市，预计短期内利率延续震荡，长短表现持续分化 [104] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 国债期货主力合约方面，30年期TL2603涨0.26%、10年期T2603涨0.28%、5年期TF2603涨0.22%、2年期TS2603涨0.06%；前二CTD现券各期限均有不同程度涨跌 [13] - 主力合约持仓和成交量方面，TS、TL主力合约持仓量上升，TF、T主力合约持仓量下降；TF、T、TS、TL主力合约成交量下降 [30] 消息回顾与分析 - 国内消息，1月12日明确政府投资基金布局和投向；1月14日公布2025年外贸进出口数据；1月15日公布2025年金融统计数据，且央行打出“组合拳”支持经济高质量发展 [33][34] - 海外消息，1月9日美国公布2025年12月季调后非农就业人口和失业率数据；1月12日美国司法部对美联储主席鲍威尔启动刑事调查；1月13日美国公布2025年12月未季调CPI等数据 [34][35] 图表分析 - 价差变化方面，10年期和5年收益率期差、10年和1年期收益率差、2年期和5年期合约主力合约价差、5年期和10年期主力合约价差均走扩；10年期、5年期合约跨期价差收窄，30年期、2年期合约跨期价差震荡 [43][49][53][60] - 国债期货主力持仓变化方面，T主力合约前20持仓净空单小幅增加 [66] - 利率变化方面，隔夜、2周、1周期限、1月期限Shibor利率上行，DR007加权利率回落至1.44%附近震荡；国债现券收益率集体下行；中美10年期国债收益率差走扩，30年期国债收益率差收窄 [70][77] - 央行公开市场操作方面，本周央行公开市场逆回购9515亿元，到期1387亿元，买断式逆回购加量续作3000亿元，累计净投放11128亿元 [81] - 债券发行与到期方面，本周债券发行10260.42亿元，总偿还量14852.2亿元，净融资 -4591.78亿元 [86] - 市场情绪方面，人民币对美元中间价7.0078，本周累计调升50个基点，人民币离岸与在岸价差先收窄后走扩；10年美债收益率震荡，VIX指数上行；十年国债收益率下行，A股风险溢价持平上周 [89][95][101] 行情展望与策略 - 国内基本面，12月金融数据超预期但信贷表现偏弱，进出口规模创新高且结构优化，央行下调结构性货币政策工具利率 [104] - 海外情况，美国劳动力市场担忧缓解，12月核心CPI增速放缓但高于通胀目标，美国司法部对美联储主席启动刑事调查 [104] - 行情展望，预计短期内利率延续震荡，长短表现持续分化 [104]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周A股主要指数多数上涨、四期指分化，国债期货走强，商品指数有上行压力，外汇市场多空博弈；下周股票建议逢低做多，债券区间操作，大宗商品观望为主，外汇谨慎观望[9] 各目录总结 本周小结及下周配置建议 - 股票：沪深300跌0.57%、沪深300股指期货跌0.35%，除上证指数外A股主要指数上涨，四期指分化，中小盘股强于大盘蓝筹股，受通胀和进出口数据影响先涨后因沪深北交所提高融资保证金比例回落，建议逢低做多[9] - 债券：10年国债到期收益率降0.17%、本周变动-0.33BP，主力10年期国债期货涨0.27%，本周国债期货走强，央行结构性降息，预计短期内利率震荡、长短表现分化，建议区间操作[9] - 大宗商品：Wind商品指数涨14.29%、中证商品期货价格指数涨2.97%，国内物价修复拉动但美元走强和原油回落使商品指数短期有上行压力，建议观望为主[9] - 外汇：欧元兑美元跌0.19%、欧元兑美元2603合约跌0.24%，地缘政治使美元区间震荡，利差对欧元中长期有支撑，日元短期或震荡，建议谨慎观望[9] 重要新闻及事件 - 国内：国务院常务会议部署促内需政策；全国商务工作会议明确2026年重点工作；四部门规范政府投资基金布局投向；中欧电动汽车案磋商有进展[17] - 国外：美联储褐皮书显示多数辖区经济改善；鲍威尔遭刑事调查发酵；世界银行上调2026年全球经济增速预期；特朗普对伊朗商业伙伴加征关税[19] 本周国内外经济数据 - 中国：12月出口、进口年率超预期，M1货币供应年率略降，M2货币供应年率略升[20] - 美国：12月未季调CPI、核心CPI年率符合预期，11月零售销售月率、PPI年率超预期，初请失业金人数低于预期[20] - 欧盟：11月工业产出月率符合预期[20] - 英国：11月三个月GDP月率、制造业产出月率超预期[20] - 德国：2025年全年GDP增速转正[20] - 法国：12月CPI月率终值符合预期[20] - 日本：11月贸易帐超预期[20] 下周重要经济指标及经济大事 - 20日：中国公布一年期贷款市场报价利率，德国公布12月PPI月率，英国公布12月失业率[82] - 21日：英国公布12月CPI月率、零售物价指数月率，美国公布12月成屋签约销售指数月率[82] - 22日：美国公布当周初请失业金人数、第三季度实际GDP年化季率终值等多项数据[82] - 23日：日本公布央行目标利率、12月核心CPI年率，英国公布12月季调后零售销售月率，美国公布1月密歇根大学消费者信心指数终值[82]

报告核心观点 - 报告核心观点：政策宽松叠加结构性降息，预计1月市场利率下行 [3][4][5][52][77] 海外货币市场指标跟踪 - 市场降息预期减弱，美债短期利率回升：12月美国就业和通胀数据企稳，市场降息预期减弱，3个月美债利率回升至3.7%附近 [3][6] - 主要经济体基准利率：截至2025年12月，日本政策目标利率为0.75%，欧元区主要再融资利率为2.15%，美国联邦基金目标利率区间为3.50-3.75% [6] 国内货币市场指标跟踪（价格） - 12月跨年资金面收紧，银行间和交易所回购利率均值大多上行 [3][4][5][9] - 具体利率变动：12月R001、GC001、R007和GC007月均值分别变动了-7BP、14BP、7BP和14BP至1.36%、1.56%、1.57%和1.64% [3][11] - 银行间市场：12月R001和R007月均值分别为1.36%和1.57%，较上月分别变化-7BP和7BP，R007波动区间走扩至【1.48%，2.16%】 [12] - 存款类机构市场：12月DR001和DR007月均值分别为1.28%和1.49%，较上月分别变动-9BP和2BP [17] - 交易所市场：12月GC001和GC007月均值分别为1.56%和1.64%，较上月均上行14BP [19] - 同业存单利率：12月1年期高等级和低等级同业存单利率均上行1BP [22] - 短期债券收益率：12月1年期短债收益率走势分化，其中国债下行3BP至1.37%，国开债下行2BP至1.59%，AAA短融上行3BP至1.73%，AA短融上行3BP至1.81%，AA-短融下行4BP至2.15% [11][25] - 货币基金收益率：12月余额宝的7日平均年化收益率回落至1.02%，十大货币基金平均收益较上月微幅回升1BP [28] 国内货币市场指标跟踪（数量与波动率） - 隔夜成交量及占比：12月银行间R001日均成交量6.93万亿元，占比85.9%，成交量回升但占比回落；交易所GC001日均成交量2.05万亿元，占比87.4%，成交量小幅增加但占比回落 [34] - 超额存款准备金率：12月央行通过公开市场净投放2,819亿元，并开展16,000亿元买断式逆回购操作，财政性存款减少13,845亿元，预估12月超储率为1.6% [39][42] - 待购回债券余额：12月银行间待购回债券余额同比月均值较上月上升3%，交易所待购回债券余额同比月均值下降1% [44] - 利率波动率：12月底，银行间回购利率波动率V(R001)=0.30，V(R007)=0.33；交易所回购利率波动率V(GC001)=0.39，V(GC007)=0.30 [48] 1月资金展望 - 五渠道预判：1月央行往往净回笼跨年投放资金，超储率预计小幅下降 [4][5][52] - M0渠道：2026年春节在2月，预计1月M0增量为7,000亿元 [53] - 法定存款准备金渠道：预计1月存款增加35,000亿元，将使法定存款准备金增加2,170亿元 [58] - 财政存款渠道：预计1月财政存款季节性增加4,000亿元 [59] - 外汇占款渠道：1月人民币兑美元汇率破7，预计外汇占款减少50亿元 [64] - 公开市场操作渠道：预计1月央行将综合运用多种工具净回笼2,000亿元，1月超额存款准备金率预估为1.1% [72] - 历史规律：近三年，1月R001月均变动的平均值为39BP，R007月均变动的平均值为-2BP [73] - 主要依据：2026年货币政策维持适度宽松；央行连续第8个月向市场注入中期流动性，显示呵护态度；1月15日央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点；跨年后市场利率往往季节性下行 [77]

市场三大预期变化 - 市场三大预期发生改变 包括流动性预期、降息预期和投资者盈利预期 [1][2] - 1月16日早盘 在中字头拉升过程中市场迎来调整 A50冲高后明显回落 港股走势亦如此 与前一晚结构性“降息”后的情绪截然不同 [1] 流动性预期 - 12月M1增速回落 单月增量2.6万亿元 但在高基数背景下 市场对其解读出现分歧 [2][3] - 部分观点认为 M1增速回落1.1个百分点至3.8% M0、企业活期与居民活期存款增速均下行 反映企业与居民短期流动性意愿偏弱 [3] - M2增速回升0.5个百分点至8.5% 但M1未同步改善 显示信贷投放尚未有效转化为活期存款 流动性传导仍不畅 [3] - 另有观点指出 季末理财、基金等资管产品资金回流存款体系 技术性因素带动存款规模阶段性上升 对M2形成支撑 [3] - 随着上年同期高基数效应消退 叠加房地产市场与制造业投资在年末阶段仍偏弱 企业投资意愿偏弱 企业活期存款增长乏力 M1增速延续回落趋势 [3] - 从存款结构看 住户、企业和政府存款变化幅度与往年季节性特征基本一致 非银行业金融机构存款降幅则明显收窄 呈现“少减”特征 [4] - 这反映资本市场整体运行较为平稳 资金未在季末大规模回流银行体系 季末流动性扰动减弱 金融体系内部资金流动更趋平滑 [4] - “存款搬家”长期趋势或未改 但在资本市场表现分化、资产回报预期多元化背景下 未来资金流动的路径和节奏或将更加复杂 [4] 降息预期 - 1月15日 央行宣布下调再贷款、再贴现利率25个基点 各类再贷款一年期利率降至1.25% 当天傍晚市场情绪高涨 [5] - 但次日市场表现与预期不同 参考过去两轮操作 结构性工具降息后 全面降息的时点可能相对较晚 [6] - 有券商研究认为 结构性工具降息加量 使得春节前降息的可能性下降 但降准仍有可能 [2][6] - 降准更多是补充中长期流动性及提振情绪 而降息直接拖累银行净息差 考虑到当前逆回购利率仅为1.4% 显著低于2%通胀目标 利率下调空间存在但可能已经不大 预计降息相比降准更为慎重 [6] 投资者盈利预期 - 在商业航天、AI应用的情绪收敛之后 投资者对于市场的赚钱效应预期发生变化 [2] - 1月16日早上 智能电网板块在利好刺激下表现突出但出现冲高回落 其热度明显弱于前期商业航天和AI应用赛道 [2][7] - 国家电网宣布“十五五”期间4万亿元固定资产投资计划 同比增长40% [7] - 中国电建等股票拉升过程中 反而加速了其他股票的调整 [7] - 市场整体成交金额下降近万亿元 意味着市场情绪在收敛 投资者盈利预期在发生变化 [7] - 分析认为 短期的情绪收敛并非坏事 若市场长时间维持3-4万亿元的成交金额 会快速消耗市场流动性 一些结构的飙涨亦不利于市场生态发展 [7] - 政策利好叠加PPI降幅收窄推动企业盈利温和复苏 盈利拐点博弈将成为行情核心支撑 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内国债期货以震荡整理为主，因居民部门有效需求不足，未来政策面将保持偏宽松货币信用环境，国债期货继续下行动能不足；且短期内宏观需求整体仍具较强韧性，全面降息紧迫性较弱，结构性政策是央行首选，国债期货上行动能也不足 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考—金融期货股指板块 - TL2603短期震荡、中期震荡、日内偏弱，观点为震荡整理，核心逻辑是短期全面降息可能性下降 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑—金融期货股指板块 - 品种TL、T、TF、TS日内观点偏弱、中期观点震荡，参考观点为震荡整理 - 核心逻辑是昨日国债期货均震荡整理，12月居民部门新增信贷表现仍偏弱、企业部门有所改善，央行下调再贷款、再贴现利率；居民部门有效需求不足问题仍存，未来政策偏宽松，国债期货下行动能不足；短期内宏观需求有韧性，全面降息紧迫性弱，结构性政策是首选，国债期货上行动能不足 [5]