全球资产表现 - 美元流动性持续紧张 海外市场出现调整 但A股市场表现相对坚挺[2] - 分析时间段为2025年10月31日至2025年11月7日[2] 市场环境分析 - 全球资产配置每周聚焦 关注美元流动性对各类资产的影响[2]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 美债利率近两周整体上行，美债发行规模扩张、财政赤字高企，叠加TGA回补与短端债拍卖抽离流动性，推动市场进入紧流动性—再定价阶段，风险资产承压源于资金价格重估而非基本面恶化 [4] - 美国近期出现流动性危机，美债发行潮与财政赤字扩张强化流动性紧缩—资产再定价中期格局，本轮调整是金融条件全面收紧下的资产价格再校准，非周期性熊市起点 [9] - 市场阶段性切换，风险资产急跌反映资金成本，是估值调整，非结构性破坏，财政支出释放、美联储转向后，资产价格将回升 [10] 根据相关目录总结 美债利率 - 截止11月7日，10年期美债收益率两周上升9bp，曲线持续上行至4.11%；2年期美债收益率上升7bp，30年期美债收益率上升11bp，近两周长短债收益率均上行 [5] 美债市场 - 10月下旬美债发行久期小幅回升，2年期684.7亿，5年期699.02亿，7年期439.5亿 [5] - 美国9月财政赤字1979亿美元，12个月累计赤字小幅回落至1.78万亿美元 [5] 衍生品市场 - 美债期货净空头持仓小幅回落，截止9月23日投机者、杠杆基金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓回落至573.8万手；同期联邦基金利率期货市场继续保持净空头状态，上升至39.54万手，受政府停摆影响，后续官方数据暂未更新 [5] 流动性 - 北京时间2025年10月30日凌晨2点，美联储宣布降息25bp，将利率下调至3.75%-4.00%，自12月起停止缩表，并将MBS赎回本金全部再投资短债，释放流动性底部信号，鲍威尔强调12月是否继续降息仍待观察，政策取向转向数据依赖 [6] - 美国财政TGA存款余额截止11月5日规模两周环比扩张376.3亿美元，同时美联储逆回购工具两周扩张180.6亿美元，流动性缓冲空间短期不确定增加 [6] 美国经济 - 截止11月1日美联储周度经济指标2.22（两周前为2.13），显示出经济环比短期稳定后有所好转 [6]

行业投资评级 - 增持（维持）[3] 核心观点 - 数据中心“抢电”引发铝供给担忧，叠加2026–2028年海外铝厂电力合同密集到期，全球铝供给不确定性上升，短期铝价偏强震荡 [1] - 贵金属利空逐步出尽，流动性担忧与关税裁定扰动金价，后续关注美国政府开门与关税裁定进展 [1] - 铜矿端紧张格局不改，冶炼端反内卷与TC年度谈判支撑铜价易涨难跌 [1] - 锂市场已消化枧下窝复产预期，需求强劲与持续去库为锂价提供上行驱动，预计短期偏强运行 [2] - 钴供给缺口维持刚性，成本支撑下钴盐价格高位震荡 [2] - 镍市场供应过剩，下游采购情绪回落，预计镍价偏弱运行 [1] 周度数据跟踪 - 本周申万有色金属指数下跌0.04% [15] - 二级子板块涨跌不一，能源金属上涨1.43%，贵金属下跌2.53% [15] - 三级子板块中，铝上涨6.65%，磁性材料下跌2.92% [15] - 板块涨幅前三：深圳新星+33%、天华新能+31%、三祥新材+21%；跌幅前三：万邦德-9%、华钰矿业-8%、楚江新材-8% [14] 价格与库存表现 - 铝价表现强势，SHFE铝周涨1.5%至21,625元/吨，LME铝周跌0.9%至2,862美元/吨 [22] - 铜价高位回落，SHFE铜周跌1.2%至85,940元/吨，LME铜周跌1.8%至10,695美元/吨 [22] - 锂价震荡，电池级碳酸锂周跌0.2%至8.0万元/吨，碳酸锂期货主连周跌1.3%至8.1万元/吨 [25] - 钴价高位调整，电解钴周跌3.1%至38.5万元/吨，硫酸钴持平于8.81万元/吨 [25] - 全球铜库存周增2.4万吨，其中中国增0.67万吨，LME减0.05万吨，COMEX增1.78万吨 [1] - 碳酸锂库存周减3405吨至12.40万吨 [2] 贵金属 - 流动性紧张主因美国政府关门迫使财政部现金余额从3000亿美元增至1万亿美元，吸干市场流动性 [1] - 美联储储备金降至2.85万亿美元，创2021年初以来最低 [1] - 担保隔夜融资利率SOFR利率10月31日飙升22个基点至4.22%，利差扩大至32个基点，创2020年3月以来最高 [1] - 美国最高法院就特朗普政府关税裁定举行听证会，但未给出裁决，预计关税政策将保留 [1] 工业金属 - 铜供给端，嘉能可计划关闭加拿大霍恩冶炼厂，国内考虑对铜等大宗金属设立产能天花板 [1] - Grasberg与泰克资源下调2025-2026年产量指引，四季度铜矿供应偏紧 [1] - 铝供给端，中国电解铝开工产能持稳于4413.5万吨，工厂库存因下游环保减产而增加 [1] - 铝需求端，铝棒行业增减产不一，山东地区增产，甘肃等地因订单减少、环保管控减产 [1] - 镍供给端，硫酸镍厂家代加工占比增多，印尼镍铁回流国内量处高位，市场供应过剩 [1] - 镍需求端，市场进入传统淡季，下游接货积极性不高 [1] 能源金属 - 锂供给端，碳酸锂产量环增2%至2.2万吨，开工率51% [2] - 锂需求端，10月电动车销量140万辆，渗透率59%，同环比分别+17%和+8% [123] - 钴供给端，成本压力下冶炼厂延续减产，停产厂家数增多，产量继续减少 [2] - 钴需求端，下游维持刚需，动力电池向高镍化演进 [2] 重点公司关注 - 贵金属领域建议关注兴业银锡、盛达资源、万国黄金集团、中金黄金、紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、招金矿业等 [1] - 工业金属领域建议关注洛阳钼业、明泰铝业、紫金矿业、神火股份、金诚信、中国有色矿业、南山铝业、索通发展、中国铝业、云铝股份、天山铝业、中国宏桥等 [1] - 能源金属领域建议关注西藏矿业、华友钴业、盛屯矿业、盐湖股份、赣锋锂业、天齐锂业、融捷股份、雅化集团、西藏珠峰、寒锐钴业、厦门钨业、厦钨新能、金力永磁等 [2]

美元流动性分析框架 - 构建了“3×3美元流动性分析矩阵”，通过联邦基金市场、回购市场、离岸美元市场三大核心市场，结合规模、价格、政策三类指标，系统监测美元流动性变化 [1] - 规模指标可为流动性变化提供趋势性前瞻指引，价格指标即时反映流动性压力但易受市场噪音干扰，政策工具持续性大规模使用则往往反映流动性“压力” [6] 联邦基金市场分析 - 联邦基金市场是美元体系流动性的基石，在充裕准备金框架下重点跟踪数量指标的变动 [8] - 准备金总量直接反映银行体系基础流动性，其变动受美联储公开市场操作（QE/QT）和负债结构（TGA账户收支、RRP工具使用）影响 [1][11] - 截至2025年9月，准备金总量为3.2万亿美元，占银行总资产12.9%，仍处于充裕区间，联邦基金利率稳定在政策区间内 [1][13] - 贴现窗口作为辅助指标，因“污名化效应”日常使用克制，仅在危机时大规模动用 [1][17] 回购市场分析 - 回购市场是美元流动性的重要枢纽，重点关注SOFR价格变动、一级交易商做市能力及政策工具使用 [2] - 价格维度，SOFR与ON RRP的利差扩大预示流动性收紧，2025年9月利差中枢升至16BP，显示市场边际收紧 [2][20] - 规模维度，一级交易商国债逆回购规模与准备金比值升至0.88，反映压力积聚但未达危机水平 [2][20] - 政策层面，常备回购便利（SRF）作为“利率天花板”，2025年6月使用量达110亿美元创历史新高，凸显时点性流动性脆弱性 [2][22] 离岸美元市场分析 - 离岸美元市场呈现“债券化、衍生品化”特征，2024年末离岸美元债券余额较2007年末增长213.8%，为离岸美元贷款规模的1.28倍 [27] - 货币互换基差是核心观测指标，基差绝对值越大表明离岸美元越稀缺，2025年基差趋势性收窄显示离岸流动性充裕 [2][31][33] - 央行货币互换针对发达经济体央行应对系统性美元短缺，FIMA回购便利覆盖更广主体，两类工具大规模动用通常标志流动性危机 [2][35][37] 当前流动性状况与展望 - 当前美元流动性整体充裕，但结构性压力持续积聚，美联储缩表与财政部大规模发债叠加，预计9月准备金将跌破3万亿美元 [3] - 货币金字塔结构性扭曲加剧，基础货币收缩与影子银行信用扩张形成矛盾，放大市场脆弱性 [3] - 非极端情形下爆发全面流动性危机的可能性较低，美联储已构建完善工具体系可精准覆盖不同市场层级的流动性需求 [3][6]

美股震荡分析 - 本轮纳斯达克指数震荡的本质是阶段性高估值遇到美元流动性收紧 [1] - 当前美股科技股估值虽高但未达到2000年科网泡沫水平仅相当于2019年水平 [1] - 美元流动性收紧主要因美国政府关门及12月美联储结束缩表前的流动性收紧所致 [1] - 后续美国政府关门结束恢复正常支出后TGA回落将释放流动性 [1] - 若出现流动性危机苗头美联储有足够手段介入解决 [1] - 当前震荡是良性震荡为投资者提供了介入时机 [1] - 本轮美股震荡不会是大级别头部有震荡就有暴利机会 [1] 对A股潜在影响 - 若美元流动性问题最终引发小危机可能波及A股科技板块 [1] - A股目前走势比美股强劲且处于牛市过程中 [1] - 震荡对A股是好事为尚未上车的投资者提供机会 [1] A股投资方向 - 新能源发电及相关设备是主要投资主题自8月27日上涨以来尚未出现阶段性筑顶迹象 [2] - 细分行业包括风电光伏核电电池电网等 [2] - 本周资金加速流入农化类及各类电池上游领域 [2] - 资金明显流向涨价主线 [2] - 牛市环境下容错度高方向看对后短期被套也有解套机会 [2]

核心观点 - 报告核心观点认为当前可转债市场处于中性略为积极但估值较高的状态，投资策略上建议保持风格均衡，并重点关注高价股性转债的交易性机会 [2][5][39] 转债的三因子分析 - 影响可转债行情的主要因素包括股债性价比、美元流动性和大小盘风格 [2][11] - 股债性价比方面，经济处于复苏中但居民和企业部门未发力，限制了基本面增量利好；股权风险溢价率从2024年9月的4.69%高位回落至2025年11月3日的2.75%，处于历史中性水平，资产轮动利好有限 [2][12][13] - 美元流动性方面，美联储处于降息节奏中，美元流动性环境宽松，历史上对A股走势有积极影响，当前处于利好窗口 [2][16][18] - 大小盘风格方面，可转债公司市值偏小，60%公司市值在100亿以下；2025年9月后市场风格再平衡，大盘股表现优于小盘股，此风格对可转债不利 [2][19][20] 转债的市场阶段 - 可转债投资可分为四个阶段：股市下降初期（高风险低收益）、股市下降后期（低风险收益中性）、股市上涨初期（风险中性高收益）、股市上涨后期（高风险高收益） [21][24] - 2018年至今可转债经历三轮周期，当前周期自2024年四季度开始已上涨约1年，处于阶段4，即跟随正股的交易行情阶段 [3][4][27] 转债的投资者行为 - 2025年以来，可转债存续规模从1月的8447亿元下降至10月的7595亿元 [29] - 投资者结构发生变化，基金为主要增持机构，持仓规模从2897亿元增至3020亿元，占比从34.3%升至39.8%；券商集合理财持仓占比从2.4%升至3.4% [29][32] - 保险机构为主要减持方，持仓规模从705亿元降至447亿元，占比从8.3%降至5.9%；其他机构持仓占比基本稳定 [29][32] 转债的估值水平 - 截至2025年11月3日，可转债价格中位数为132.72元，处于2018年至今99.3%的历史分位数，估值处于明显高位 [4][34] - 同期转股溢价率中位数为27%，处于2018年至今55.3%的历史分位数，为中性偏高水平 [4][34] - 考虑到价格与溢价率通常负相关，当前价格高位而溢价率并未处于低位，反映出整体市场估值较高 [5][34] 转债推荐组合 - 总体策略建议风格均衡，采用类股票策略，对股性转债进行交易性思维，重点关注价格在120元甚至130元以上的股性转债 [5][39] - 具体推荐组合包括三类：金融消费和公用类（如上银转债、常银转债、牧原转债、福能转债）；AI和机器人主线类（如欧通转债、道通转债、航宇转债、爱迪转债）；半导体和制造类（如微导转债、鼎龙转债、英搏转债、甬矽转债） [5][39][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前宏观层面处于相对真空期，A股缺乏明确上涨主线，市场成交维持低位，股指延续震荡走势，为下一轮上行积蓄动能，且在政策护盘和宏观流动性充裕背景下，股指下方有较强支撑，各品种受不同因素影响呈现震荡、上涨或下跌趋势 [1] 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 股指延续震荡走势，为下一轮上行积蓄动能，下方有较强支撑 [1] - 国债受资产荒和弱经济利好，但短期央行提示利率风险压制上涨空间 [1] - 黄金和日银因美元流动性偏紧缓解企稳震荡 [1] 有色金属 - 铜价因美元流动性偏紧格局缓解、市场风险偏好回升止跌 [1] - 铝价因近期产业面驱动有限、宏观利好消化震荡运行 [1] - 氧化铝因产能持续释放、产量及库存双增，基本面偏弱施压现货价格 [1] - 锌价因LME锌库存持续去化、挤仓带动走强，预计维持高位，但国内基本面过剩追高需谨慎 [1] - 镍价短期受宏观主导震荡运行，高库存压制仍存，中长期一级镍延续过剩格局 [1] - 不锈钢期货底部震荡，操作建议短线为主，关注逢高卖套机会 [1] - 锡中长期建议关注逢低做多机会 [1] - 工业硅西北产能复产、西南开工弱于往年，枯水期影响削弱 [1] - 多晶硅产能中长期有去化预期，四季度终端装机边际提升 [1] - 碳酸锂受新能源车旺季和储能需求旺盛影响，但套保压力大 [1] 黑色金属 - 螺纹钢产业需求在淡季有转弱担忧，关注上行压力，可参与虚值累沽策略 [1] - 热卷产业淡季效应不明显，但产业结构宽松，关注价格上行压力 [1] - 铁矿石近月受限产压制，远月有向上机会 [1] - 锰硅直接需求好、成本支撑，但供给高、库存累积，价格反弹空间有限 [1] - 硅铁生产利润不佳、成本支撑走强，供给高，价格反弹有限 [1] - 锁墙供需有支撑、估值偏低，但短期情绪主导价格波动走强 [1] - 纯碱跟随玻璃，供需一般，价格向上阻力大 [1] - 煤焦供给偏紧表现较强，但下游钢材价格走弱，盘面可能重回震荡区间，单边短期观望，中长低多，产业客户可卖出套保 [1] 农产品 - 棕榈油短期面临增产与出口疲软压力，11月马来西亚减产，出口改善或触发反弹 [1] - 豆油因中美谈判协定采购美国大豆有宽松预期，反弹动能不足 [1] - 菜油受中加缓和预期和加拿大菜籽丰收影响盘面承压 [1] - 棉花新年度用棉需求不确定，盘面下方空间有限，但新作产量高基差和盘面承压 [1] - 白糖短期有季节性偏强动力，中期新糖上市反弹空间有限 [1] - 玉米期现货面临卖压，短期反弹空间有限，后期震荡筑底 [1] - 豆粕内盘估值低，跟随美盘反弹修复榨利，但供应宽松限制反弹高度 [1] - 纸浆11合约交易老仓单，下游需求弱盘面压力大，建议11 - 1反套 [1] - 原木基本面回落，现货价格坚挺，追空盈亏比低，建议观望 [1] - 生猪11月出栏有压力，期货跟随现货企稳转弱 [1] 能源化工 - 原油和燃料油因OPEC+增产、地缘局势炒作降温、中美关税政策暂缓情绪缓和 [1] - 沥青看空，短期跟随原油，十四五赶工需求可能证伪，供给不缺且利润高 [1] - 沪胶受原料成本支撑、中游库存下降和商品市场氛围偏多影响 [1] - BR橡胶因原油转弱、成本支撑下滑和合成胶供给宽松价格下调 [1] - PTA因“反内卷”政策消息、海外装置故障和国内装置轮检价格拉升 [1] - 乙二醇因原油价格下跌、煤炭价格上涨和聚酯需求未明显下滑 [1] - 短纤因PTA价格回升基差走强，价格跟随成本波动 [1] - 苯乙烯因亚洲苯价疲软、套利窗口关闭和装置检修增加价格下跌 [1] - 尿素出口情绪缓和、内需不足，上方空间有限，下方有支撑 [1] - PE高供应下库存压力大、检修力度减弱、需求提升缓慢 [1] - PP检修支撑有限、新装置投产，供应压力大，下游改善不及预期 [1] - PVC供应压力大、成本支撑增强 [1] - 烧碱广西氧化铝计划投产多、检修集中度下降，易发生挤仓风险 [1] - LPG国际油气基本面宽松，国内现货基本面维稳运行 [1] - 集运航线宏观利好消化、旺季预期计价、11月运力供给宽松 [1]

全球市场近期表现 - 全球市场集体下跌，美股遭遇"黑色星期二"，日韩股市重挫[2] - 美元流动性紧张导致全球股市、虚拟货币、大宗商品市场全面下跌[17] 风险资产下跌原因 - 高盛和大摩CEO预警美股估值过高，预计未来12-24个月内可能出现10%-20%的回调[4] - 知名空头Michael Burry三季度做空英伟达和人工智能热门股票Palantir[5] - 华尔街知名多头Yardeni警告美股逼近回调边缘，年底涨势存在不确定性[6] - 美国政府关门超过35天创历史记录，财政部一般账户余额从约3000亿美元猛增至突破1万亿美元，相当于从市场抽走7000亿美元现金[8][14] - 担保隔夜融资利率一度飙升至4.22%，远高于美联储利率目标区间[14] 流动性分析框架 - 金融市场净流动性=美联储资产负债表规模-TGA-逆回购，该指标大致等同于银行准备金规模[11] - 逆回购已接近0，继续缩表将直接消耗银行准备金[11] - 12月1日结束缩表的核心逻辑是防止误伤银行体系流动性[12] 市场前景展望 - 高盛判断政府停摆最可能在11月第二周左右结束[17] - 政府结束关门后，财政部重启开支将释放积压流动性，股市可能快速反弹[17] - 过去六个月美股一路上涨而毫无重大回调，调整属于正常现象[17] 美股估值与盈利状况 - 标普500三季度收益强劲，大多数行业实现两位数增长[19] - 更高盈利能力要求更高估值溢价[21] - 科技股估值相对大盘接近合理水平，盈利预测持续上修[22] - 当前信息通信技术投资占GDP比重远低于2000年水平，接近正常区间[22] - 科技行业杠杆状况远优于科网泡沫时期的科技或电信企业[22] 泡沫判断指标 - 泡沫顶峰标志包括明显过度投资、过度依赖债务融资、市场广度恶化等[21] - 目前处于潜在泡沫早期阶段，明年上半年是重要观察窗口[22] - 需紧密跟踪AI企业资本开支动向和美联储货币政策变化[22]

全球股市普遍下跌 - 全球主要股市指数普遍下跌，美国道琼斯指数下跌0.53%至47085.24点，标普500指数下跌1.17%至6771.55点，纳斯达克指数下跌2.04%至23348.64点[3] - 欧洲市场方面，欧洲斯托克50指数下跌0.27%，法国CAC40指数下跌0.52%，德国DAX30指数下跌0.6%[3] - 亚太市场跌幅显著，韩国综合指数早盘跌幅达5%，日经225指数下跌超过3%，日经225指数主连下跌4.09%至49445点[3][2] - 期货市场亦同步走弱，富时A50期指连续下跌0.36%，恒生期货指数下跌0.83%[2] 科技股引领市场回调 - 人工智能相关科技股出现显著回调，英特尔股价下跌超过6%，特斯拉下跌超过5%市值单日蒸发802亿美元，英伟达下跌超过3%市值蒸发1990亿美元[5] - 市场对人工智能行业高估值产生质疑，担忧其盈利潜力，当前AI应用普遍处于亏损状态，相关公司市值被指已透支未来几十倍增长[5] - 此次科技股下跌被视为市场对AI估值泡沫担忧的直接反应[5] 美元流动性趋紧构成压力 - 美元流动性出现紧缺信号，美国隔夜担保隔夜融资利率（SOFR）达4.22%，高于银行基准利率区间3.75%-4%[7] - 美国财政部TGA账户资金规模因政府停摆期间持续发债但无支出，从8000亿美元升至1万亿美元，相当于从市场抽水2000亿美元[10] - 美元流动性减少对全球资产价格构成压力，导致股市及黄金、比特币等避险资产同步下跌[10] 中国A股市场表现独立 - 中国A股市场逆势上涨，上证指数上涨0.23%至3969.25点，深证成指上涨0.37%至13223.56点，创业板指上涨1.03%至3166.23点[12] - 市场表现独立主要得益于资金在关键时段对大盘的支撑，其影响力被描述为历史上罕见[13] - 尽管短期表现强劲，但若美元流动性问题持续，A股市场长期亦难以完全规避外部风险影响[13]

全球市场波动核心原因 - 全球市场暴跌源于美国市场流动性紧张，关键指标SOFR（担保隔夜融资利率）在10月31日飙升22个基点至4.22%，为一年来最大涨幅 [2] - 衡量流动性紧张程度的SOFR对隔夜准备金利率的溢价利差飙升32个基点，创2020年3月以来最高水平 [4] - 三方一般抵押品利率利差也飙升25个基点，创下新冠疫情以来最高水平 [5] - 美元指数从96升至100，显示美元流动性变得非常紧张 [7] 流动性紧张的直接诱因 - 美国政府的停摆是导致流动性紧张的核心原因，财政部未将资金花出导致经济经历紧缩 [7] - 美国财政部存放的现金账户余额超过1万亿美元，为五年来首次突破该水平，也是自2021年4月以来最高值 [7] - 财政部吸收大量闲置现金导致美联储储备金暴跌至2.85万亿美元，创2021年初以来最低水平 [8] - 市场加速崩溃的时间点与参议院拨款方案未通过的消息时间相吻合 [11] A股市场的独立表现与逻辑 - A股市场在全球暴跌时展现出低开高走的独立行情，历史成功概率在90%以上 [1] - A股市场素有抢跑传统，既会抢跑跌也会抢跑涨，在本次全球市场情绪崩溃冰点之际低开高走是意料之中 [14] - 反弹先锋板块为光伏，因其处于底部且具有反内卷逻辑 [15] - 与电力出口相关的公司表现强劲，例如金盘科技一度20CM涨停，反映出市场对AI时代电力基础设施需求的关注 [15] 板块表现与轮动分析 - 光伏板块成为反弹先锋，而前期涨幅较大的AI硬件预计需要横盘消化 [15] - 消费板块表现一般，投资者需忍耐约半年时间等待行情好转 [15] - 电力相关板块走强，逻辑在于美国AI产业发展亟需电力基础设施补课 [15] 潜在的中长期风险关注点 - 美国经济对AI产业依赖程度过高，剔除数据中心基建等AI相关支出后，今年美国经济几乎无增长 [16] - 甲骨文公司5年期信用违约掉期（CDS）飙升至两年新高，其总债务余额已超过1000亿美元，债务占总资本比重超过64% [17] - 甲骨文计划通过发行380亿美元债券为AI数据中心建设融资，债务规模快速扩张，预示AI繁荣可能存在脆弱性 [17] - 一旦美国AI泡沫破灭，可能将美国推入经济衰退，类似2000年互联网泡沫破灭情景 [17]