小鹏汽车-W第四季度业绩预期 - 截至2025年12月10日，市场对公司第四季度的一致预期营业收入为217.34亿元至340.34亿元，同比增长35.0%至111.3% [1][7] - 市场对公司第四季度的一致预期净利润为-0.62亿元至16.43亿元，同比增长95.3%至223.5% [1][7] - 市场对公司第四季度的一致预期经调整净利润为0.94亿元，同比变动106.8% [1][7] - 卖方预测的营业收入平均数为252.36亿元，同比增长56.7%，净利润平均数为2.85亿元，同比增长121.4% [3][8] - 卖方预测的营业收入中位数为236.59亿元，同比增长46.9%，净利润中位数为1.24亿元，同比增长109.3% [3][8] - 部分机构给出较高营收预期，如国信证券预测339.87亿元（同比111.0%），交银国际预测317.06亿元（同比96.9%）[3][4][9] - 部分机构给出较高净利润预期，如财通证券预测16.43亿元（同比223.5%），交银国际预测9.10亿元（同比168.4%）[4][9] 小鹏汽车最新业务进展与卖方观点 - 东吴证券观点：公司在C端智能车领域通过增程技术和出海战略进入新阶段，计划2026年推出7款新车，覆盖纯电及增程车型 [5][10] - 东吴证券观点：B端Robotaxi业务预计2027年成为市场拐点，公司凭借全栈自研技术和商业模式，有望重塑出行市场 [5][10] - 东吴证券观点：与大众合作深化，预计2026年合作推出两款全尺寸纯电车型，并在EE架构、充电网络等方面达成合作 [5][13] - 东吴证券观点：机器人业务方面，公司的IRON机器人将量产并在商业服务场景试点 [5][13] - 东吴证券观点：飞行汽车A868进入试飞阶段，计划2026年下半年全球交付 [6][10][14] - 开源证券观点：公司2025年第三季度单季度收入达到203.8亿元，同比增长101.8%，毛利率提升至20.1% [6][14] - 开源证券观点：公司预计在第四季度实现盈利，调整后净亏损减少至1.5亿元，并上调了2025至2027年的收入和利润预期 [6][14] - 开源证券观点：第三季度汽车业务营收180.5亿元，交付量达11.6万辆创下新高，海外市场交付量同比增长125% [6][14] - 开源证券观点：公司在奥地利和印尼布局本地化产能，技术服务及其他业务收入增长至23.3亿元 [6][14] - 开源证券观点：公司在物理世界AI领域持续布局，计划2026年推出多款新车型，并在2026年底实现人形机器人的量产，目标2030年销量达百万台 [6][14]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [14] 报告的核心观点 - 展望2026年，国内乘用车总需求或因高基数、政策退坡等因素承压下滑，但行业结构性机会显著 [5][8] - 核心投资机会应聚焦于：新能源出海、受行业β影响较小的高端及豪华市场、智能驾驶及Robotaxi领域 [5][12] 根据相关目录分别进行总结 总量：进入高基数阶段，国内需求或承压 - 2025年1-10月，乘用车批发销量为2417.3万辆，同比增长12.8%；上牌量为1876.9万辆，同比增长5.4% [23] - 2024年7月以旧换新政策加码后需求前置，测算2024年、2025年政策刺激销量分别约为154万辆和181万辆 [8][45] - 预计2025年全年上牌量为2340万辆，同比增长2.1%；中性假设下，预计2026年上牌量为2260万辆，同比下降3.4% [8][47][51] 结构：复盘来看，销量承压时期高端市场受影响最小 - 复盘2015-2017年购置税减免政策（针对1.6升及以下排量车型），政策退坡时，低端市场（8万元以下）增速下降最明显，其次是中间市场（8-25万元），而高端市场（25万元以上）增速受影响相对有限 [8][56] - 在2018年行业销量下滑时期，高端市场基本保持正增长，以北京奔驰、华晨宝马、一汽奥迪为代表的豪华品牌增速相对较好 [56][59][61] 新能源渗透率：购置税优惠退坡下新能源渗透率或仍小幅增长 - 2025年1-10月，行业上牌新能源渗透率为52.9% [9][27] - 2026-2027年新能源汽车购置税减免力度将从2024-2025年的“免征”转为“减半征收” [5][9][68] - 预计2025年上牌新能源渗透率为53.6%，中性假设下预计2026年渗透率将小幅增长至57.2% [9][70][72] 出海：新能源出海具有较大潜力 - 2025年1-10月，乘用车出口474.0万辆，同比增长15.7%；其中新能源乘用车出口191万辆，同比大幅增长87% [10][77][79] - 新能源出口结构：纯电出口126万辆（同比+56%），插混出口65万辆（同比+202%） [10][79] - 剔除中国、美国、日本外，2024年全球市场EV、PHEV、HEV销量空间分别为390万辆、133万辆、747万辆，为自主品牌新能源出海提供广阔空间 [89] - 中性假设下，预计2026年乘用车出口680万辆（同比+17%），新能源乘用车出口338万辆（同比+42%） [10][95] 新车周期是短期份额变化的主要因素 - 在2018年行业销量下行期，处于不同生命周期的车型大部分出现下滑，但新上市一年及长生命周期的经典车型保持销量正增长的概率更高 [11][107] - 新车周期是整车投资的核心要素，2026年自主品牌将进入新一轮电动化与智能化技术升级周期 [11][110][112] 投资建议 - 建议关注四大方向：1）新能源出海机会；2）高端及豪华市场；3）智能驾驶；4）Robotaxi蓝海市场 [12][114]

事件概述 - 特斯拉Optimus人形机器人在迈阿密演示活动中，递送瓶装水时失去平衡摔倒，其倒下过程中双手迅速抬至“面部”做出类似摘下VR头显的抓握动作，引发其可能被远程操控的质疑 [1] - 对于此次事件，特斯拉官方尚未做出回应 [3] - 事件发生后，当地时间12月8日，特斯拉股价下跌超过3% [3] 公司技术进展与规划 - 公司正在其工厂及办公场所测试Optimus机器人的各类使用场景 [5] - 公司已宣布Optimus的试生产产线在弗里蒙特工厂开始运行，规模更大的第三代人形机器人生产线计划于2026年建成投产 [5] - 公司预计Optimus机器人规模化生产后，每台成本将控制在2万美元以内 [5] - 今年7月，Optimus机器人曾以服务员身份在特斯拉的超级充电站餐厅为顾客递送薯条等食品 [6] 公司高层表态与市场观点 - 公司CEO马斯克曾于10月4日在社交平台明确表示，Optimus是由AI驱动，而非遥控操作 [3] - 马斯克认为Optimus人形机器人项目是“公司历史上潜力最大、挑战最高的产品” [5] - 马斯克曾表示特斯拉不仅是一家汽车制造商，更是一家AI公司 [5] - 市场存在不同声音，“大空头”迈克尔·伯里认为特斯拉市值被“荒谬地高估” [5] 行业与技术挑战 - 人形机器人赛道目前尚存诸多技术挑战，尤其是灵巧的手部技术 [6] - 除了此次疑似远程操控事件，Optimus在去年的Robottaxi活动上也曾出现打翻饮料的情况 [6]

文章核心观点 - 哈啰首席技术官刘行亮指出，当前AI行业发展的核心挑战是商业化落地与成本控制，而非技术迭代[2] - 哈啰基于对AI技术的理解，将物理智能作为未来方向，并战略性地切入Robotaxi赛道[3] - 哈啰计划在未来3-5年内，把握时机，全力以赴实现Robotaxi的规模化运营[5][6] AI行业现状与挑战 - 行业面临商业化落地与成本控制两大核心难题，头部AI模型公司均未实现盈利[2] - AI相关的Tokens消耗呈指数级增长，哈啰2024年月均Tokens消费为10万级，如今已增至百万级，带来算力与存储成本压力[2] - AI技术能否避免成为泡沫，关键在于能否找到足够大的商业场景来支撑其市值与规模[3] 哈啰的AI战略与Robotaxi布局 - 公司将AI应用场景分为信息世界与物理世界，并基于过去十年在出行领域积累的算法、数据和模型，向物理智能延伸[3] - 选择Robotaxi赛道是因为其商业价值大、服务用户广，是“出行+物理智能”的绝佳结合点[3] - 公司对Robotaxi的理解聚焦于产品、技术、运营三大核心维度[3] 哈啰Robotaxi的具体规划 - **产品层面**：致力于打造可规模化运营的无人驾驶智能车和“懂你的”智能座舱，兼顾安全性、效率、成本与个性化体验[4] - **技术层面**：采用端到端智驾大模型、VLA、WorldModel等新技术提升驾驶体验，并应用LLM、多模态技术实现智能座舱[4] - **运营层面**：依托共享两轮的重资产运营经验，通过AI算法优化换电、调度、巡游等环节，以降低运维成本并提升效率[4] 未来发展规划 - 公司明确未来3-5年的核心目标是做好Robotaxi的规模化运营[5] - 认为当前规模化经营Robotaxi的时机已成熟，用户与政策认同度提升，且AI技术逐步收敛成熟[5] - 承认实现目标仍需解决产品、技术、运营等多方面问题，但将全力以赴把握时代机遇[6]

行业动态与竞争格局 - 全球Robotaxi赛道竞争白热化，商业化落地持续提速，特斯拉已向公众推出Robotaxi服务，覆盖奥斯汀、旧金山湾区及亚利桑那州[1] - Waymo宣布在旧金山、洛杉矶、凤凰城三大核心市场向公众开放高速路段付费运营服务[1] - 行业观点认为，Robotaxi并非简单替代司机，而是通过底层技术创新重塑汽车共享出行市场的商业模式、竞争格局及产业链利润分配[2] - 东吴证券预测，中国Robotaxi市场规模将在2035年突破7096亿元人民币，对应250万辆Robotaxi保有量，长期具备数万亿元市场空间[2] 曹操出行战略规划 - 曹操出行升级Robotaxi战略，提出“十年百城千亿”全球战略目标，计划未来十年在全球设立五大运营中心，将服务推广至100座城市，累计实现1000亿元人民币GTV（总交易价值）[5] - 公司首次完整阐述了Robotaxi“三步走”战略：初期为技术验证与小规模测试运营；当前阶段完成从主驾安全员到无人化运营的过渡，并探索有人驾驶和无人驾驶混合运营；未来以Robotaxi完全定制车型在全球范围开启全面商业化运营[5] - 在Robotaxi 2.0阶段，公司将提升大规模车队自动化运营能力，上线曹操智行Ras远程安全服务平台，并全面应用数字化资产管理系统，以实现无人化运营闭环[5] - 公司宣布正式启用首个未来城市交通枢纽——“绿色智能通行岛”，该设施集自动换电、自动清洁、车辆内务整理、智能调度、自动结算等功能于一体，并预留eVTOL起降坪和充电接口[6] - “绿色智能通行岛”是吉利控股“引领绿色智能通行生态”愿景的实体呈现，未来将实现Robotaxi与沃飞长空eVTOL的无缝接驳，并由时空道宇低轨卫星网络提供全域通信覆盖及高精度定位，共同构建“天地空一体化”出行蓝图[6] 曹操出行的竞争优势与生态协同 - 公司认为Robotaxi竞争已演变为涵盖智能定制车、智能驾驶技术与智能运营平台的体系化较量，这正是吉利控股智能科技生态的护城河所在[7] - 依托吉利科技生态，公司形成了“智能定制车+智能驾驶技术+智能运营”三位一体的独特发展模式，具备Robotaxi发展所需的全部关键要素[7] - 该模式以深厚的电动智能汽车研发与制造能力为根基，融合算力、算法、数据及系统集成等前沿技术，并依托公司在城市运营、资产管理、用户服务及出行业务生态的长期积累，构筑了Robotaxi的全要素闭环[7] - 作为吉利控股Robotaxi商业化运营最重要的载体，公司经过十年共享出行市场深耕，积累了海量出行数据、成熟调度算法和覆盖全国的服务网络，为商业化落地提供坚实支撑[7] 合作与商业化准备 - 公司与智能机器人研发制造商越疆科技签署战略合作协议，将共同拓展机器人技术的应用场景，提高车辆运营的智能化程度，为未来Robotaxi大规模落地注入新动能[8] - 公司与千里智驾签署战略合作协议，双方将深化在Robotaxi领域的合作，共同加速智能驾驶技术的规模化应用与商业化落地[8] - 在出海方面，公司Robotaxi海外首站布局中东，与阿布扎比投资办公室建立合作关系，将合作推进自动驾驶与绿色出行技术在当地的试点部署，标志着其Robotaxi正式开启全球征程[9]

AI端侧设备趋势 - 字节跳动计划在12月18日原动力大会上发布多款AI端侧设备，包括AI手机、AI眼镜、AI耳钉、AI手环和AI戒指 [2] - 相关AI手机未改动操作系统，主要通过软件优化和智能体实现应用方案功能 [2] - 公司内部视此举为展示趋势方向，对具体销量不确定但坚信其为未来趋势，并预计迭代后精度将提升，完成C端指令的准度能上升到99% [2][3] Robotaxi运营与财务表现 - Ponyai第七代Robotaxi已在广州、深圳和北京启动完全无人驾驶的商业运营，并实现全市范围内的运营成本盈亏平衡 [3] - 公司第三季度营收达2540万美元，同比增长72%，毛利率提升至184% [3] - Robotaxi业务同期收入为670万美元，同比增长895%，其中乘客车费收入激增超200%，成为公司增长与毛利改善的核心动力 [3] Robotaxi车队规模与成本规划 - 截至2025年第三季度，Ponyai的Robotaxi车队总数已达961辆，其中667辆为第七代车型，并有望在2025年年底实现超过1000辆车队目标 [3] - 公司计划到2026年年底，将Robotaxi规模扩大至3000辆以上 [3] - 预计第七代Robotaxi的物料清单成本在2026年生产阶段将实现20%的额外降低 [3] 业务全球拓展 - Ponyai通过与卡塔尔最大的交通服务提供商Mowasalat合作，进入卡塔尔市场 [4] - 公司通过扩大服务范围和深化与新加坡、卢森堡和韩国当地合作伙伴的关系，以巩固现有市场 [4] - 与全球网约车平台如Uber和Bolt合作，以开拓更多市场 [4] Robotaxi单车经济模型与盈利预测 - 根据券商测算，Robotaxi在车队规模达到3000辆以上时开始盈利 [6] - 券商模型预测，单车年收入从2026年的152,880元增长至2029年的196,560元 [6] - 成本端显示，汽车购置成本预计从2026年的280,000元下降至2029年的200,000元，同时电费、保险及远程安全员成本呈下降或缓慢上升趋势 [6][7] - 安全员配置的人车比预计从明年的1:10，之后会降到1:25以上，明年被认为是行业盈利拐点 [7]

行业整体竞争态势 - 中国新能源汽车行业竞争激烈，行业从百花齐放的创业阶段进入淘汰整合的新阶段 [1][8] - 行业竞争维度升级，从单一产品或技术亮点转向对产品定义、成本控制、技术落地与品牌规划的综合考验 [6] - 企业的容错空间变小，任何一个战略失误都可能导致市场地位迅速下滑 [6] “蔚小理”财务表现分化 - 小鹏汽车第三季度营收203.8亿元，同比增长101.8%，创历史新高，毛利率首次突破20%大关，达到20.1% [1] - 小鹏汽车净亏损大幅收窄至3.8亿元，已逼近盈亏平衡点，得益于11.6万辆的单季度交付量创下历史新高及服务业务高利润率（74.6%） [2] - 蔚来第三季度营收217.9亿元，同比增长16.7%，创历史新高，毛利率提升至13.9%，但净亏损34.8亿元，为三家中最高 [2] - 理想汽车第三季度营收274亿元，但同比下降36.2%，净利润由去年同期盈利28亿元转为亏损6.24亿元，结束了连续11个季度的盈利纪录 [2] “蔚小理”战略调整 - 蔚来战略重心调整，选择“收缩战线”，聚焦汽车主业，削减非核心业务投入，严格控制费用 [4] - 小鹏汽车高调进军增程式市场，推出多款增程产品，试图将智能驾驶技术优势与已验证的市场路线结合 [5] - 理想汽车战略重心从“家庭定位”转向“AI深耕”，试图打造“具身智能”生态系统以构建新的品牌护城河 [5] 其他新兴及传统车企动态 - 零跑汽车凭借规模效应实现连续两季度盈利，销量稳居行业首位 [6] - 小米汽车异军突起，实现单季盈利并提前达成年度交付目标 [6] - 传统车企的新能源品牌快速成长，进一步压缩了“新势力”的市场空间 [6] 短期与长期竞争焦点 - 短期关键看谁能率先实现稳定盈利，蔚来与小鹏将第四季度作为盈利冲刺节点，理想需化解MEGA事件影响并加速纯电车型产能爬坡 [7] - 长期竞争取决于技术布局，小鹏押注物理AI与Robotaxi，理想发展“具身智能”系统，蔚来深耕换电网络与高端纯电平台 [7] - 海外市场成为新的增长引擎，小鹏布局挪威与东南亚，蔚来深耕欧洲，比亚迪、小米等瞄准东南亚、中东等新兴市场 [7]

合作与战略布局 - 曹操出行与越疆科技签署战略合作协议 围绕Robotaxi运营场景共同探索机器人技术在车辆清洁、维护、补能等环节的创新应用[1] - 曹操出行作为吉利控股集团Robotaxi核心商业化载体 已构建“智能定制车+智能驾驶技术+智能运营”三位一体的发展战略[1] - 越疆科技在具身智能领域已完成协作机器人、人形机器人及多足机器人等多形态产品布局和量产应用验证 将为Robotaxi智能化升级提供技术和产品支撑[1] 产品应用与部署 - 越疆科技人形机器人Atom于12月3日入驻曹操出行杭州“绿色智能通行岛” 成为首批智能员工[1] - 人形机器人Atom已开始进行宾客交互、讲解导购、车辆吸尘与外观巡检、数据收集与辅助等工作[1] - 越疆科技机器人产品此前已应用于蓝思科技、瑞德丰等制造企业 并成功应用到富士康、比亚迪、丰田汽车、奔驰、雀巢等企业 全球部署量超10万台[2] 基础设施与运营模式 - “绿色智能通行岛”是专为Robotaxi打造的一体化整备中心 集智能收发车管理、停泊补能检测、整备清洁养护等功能[2] - 该场站旨在从安全性与运营效率层面为自动驾驶车辆提供保障 推动打造全球首个融合智能导览、无人运维的Robotaxi场站[1][2]

投资评级 - 报告对速腾聚创给予"买入"投资评级，目标价为41.40港元，相较于当前股价32.58港元存在27%的上行空间 [1] - 评级维持"买入"，但目标价从45.00港元下调8%至41.40港元 [1] 核心观点 - 公司预计在2025年第四季度实现扭亏为盈，主要得益于激光雷达销量创新高 [5] - 基于EM平台的多款雷达产品获得市场广泛认可，已获得56款车型定点，技术壁垒稳固 [6] - Robotaxi市场潜力巨大，若车队规模在未来3-5年从约4,000辆提升至10万辆，将带来300-500万颗激光雷达需求 [6] - 公司2026年激光雷达销量预测被大幅上调至230万颗（原预测108万颗，上调113%），2027年预测上调至310万颗（原预测150.6万颗，上调105.8%） [9] - 预计2026年机器人业务的雷达销量将超过ADAS业务，成为最大增长动力，并带动整体毛利率进一步改善 [7] - 估值采用6倍2026年市销率，认为公司因技术领先和增长前景应享有估值溢价 [10] 财务表现与预测 - **3Q25业绩**：收入为4.07亿元，同比持平，环比下降10.6%；ADAS业务收入2.45亿元（同比-25.7%，环比-9.8%），机器人业务收入1.42亿元（同比+157.8%，环比-3.3%）；激光雷达总销量18.6万颗（同比+34.0%，环比+17.3%）；综合毛利率23.9%（同比+6.4个百分点，环比-3.8个百分点）；调整后归母净亏损0.65亿元，同比减亏7% [5] - **盈利预测调整**：2025年Non-GAAP每股收益预测从-0.27元上调33%至-0.18元；2026年预测从0.21元上调140%至0.50元；2027年预测从0.90元上调30%至1.17元 [1] - **收入与毛利率展望**：预计2025年营业收入22.04亿元，毛利率27.3%；2026年营业收入31.26亿元，毛利率30.2%；2027年营业收入40.38亿元，毛利率31.2% [9] - **华兴与市场预测对比**：华兴预测2025年营业收入25.11亿元，较市场预测低12%；2025年每股收益-0.44元，较市场预测高59%；2026年营业收入36.50亿元，较市场预测低14%；2026年每股收益0.19元，较市场预测高165% [4] 业务进展与行业前景 - **产品与技术**：EM平台（包括EMX、EM4、EM1等）凭借全链路自研能力，实现SPAD-SoC接收芯片和VCSEL发射芯片率先通过验证并规模化上车 [6] - **ADAS业务**：3Q25 ADAS激光雷达销量15.0万颗（同比+14.3%，环比+21.2%），但单价从二季度的约2,200元下降至约1,600元，导致收入环比下滑 [5] - **机器人及Robotaxi业务**：3Q25机器人激光雷达销量3.6万颗（同比+393.1%，环比+3.2%）；公司与滴滴达成合作，为其新一代Robotaxi车型提供EM4+E1组合配置，单车搭载10颗雷达 [6] - **行业地位**：当前市值20.27亿美元，2026年预计市销率为4.6倍，高于可比公司平均值（2.1倍），显示市场赋予其估值溢价 [11] 估值与可比公司 - 采用6倍2026年市销率进行估值，目标价41.40港元 [10] - 可比公司中，禾赛科技2026年市销率为4.8倍，Luminar为0.3倍，Innoviz为1.4倍，平均值为2.1倍；速腾聚创2026年市销率为4.6倍，高于行业平均 [11]

投资组合与策略 - 投资组合在股票和看涨期权之间约按50%-50%分配，投资期限倾向于3至24个月[1] - 采用逆向投资风格，高度风险，经常交易非流动性期权[1] - 偏好近期因非经常性事件而经历抛售的股票，特别是在内部人士以新低价格买入时[1] 筛选与分析方法 - 通过筛选数千只股票（主要在美国）来寻找机会，使用基本面分析检查公司健康状况、杠杆率，并将其财务比率与行业及细分领域的中位数和平均值进行比较[1] - 对近期抛售后购买股票的每位内部人士进行专业背景调查[1] - 使用技术分析优化头寸的入场和退出点，主要在周线图上使用多色线表示支撑和阻力位，有时绘制多色趋势线[1] 个人背景与风格 - 拥有航空工程学士学位和超过6年的航空航天领域工程咨询经验，但声明这与投资风格无关[1] - 强调介绍的真实性和真实性，不喜欢空洞的套话、高层或深层的无意义言论、不必要的术语以及带有优越感的第三人称自我介绍[1]