市场风格切换迹象 - 近期A股市场风格出现切换，大小盘"跷跷板"效应显著，代表大盘风格的上证50指数近一个月劲升4.33%并创下年内新高，而代表小微盘风格的北证50指数和中证2000指数同期分别下跌6.77%和0.25% [1] - 市场风格正由小微盘向中大市值进行均值回归，资金对业绩确定性的追逐和避险情绪升温是主要推动力 [1] 风格轮动历史与现状 - 自2024年"9·24行情"以来，小微盘风格曾走出极致行情，中证2000指数在一年多时间内较上证50指数跑出109.65%的超额收益 [2] - 近一个月风向转变，中证2000指数跑输上证50指数约5个百分点，显示中大市值风格或逐渐回归 [2] - 近期多只小微盘基金发布分红或限购公告，例如建信中证1000指数增强A每10份分红0.87元，万家北交所慧选两年定开混合每10份分红4元且分红比例高达21.17%，体现帮助投资者锁定收益的意图 [2] 流动性周期与风格展望 - A股市场流动性呈现"四阶段"周期性特征，当前或处于流动性扩张一阶段末期，随着机构资金入市，大盘股有望重新占优 [3] - 部分基金经理关注中盘风格，认为随着政策环境改善和风险偏好回升，资金将从哑铃结构的两端（低估值大盘蓝筹和高弹性小微盘）向基本面扎实、估值合理的中段回流 [3] 基金持仓风格变化 - 公募基金调仓是推动风格转换的力量之一，绩优基金重仓股正经历"由小变大"的转变 [4] - 例如永赢科技智选基金持仓从一季度重仓奥飞数据等小盘成长股，转向二季度以来集中持有新易盛、中际旭创等大盘成长股 [4] - 诺安研究精选基金持仓也从年初的中科飞测等小微盘股，转向二季度后的中芯国际、北方华创等大盘股 [4] 风格切换的驱动因素 - 对确定性业绩的追逐是原因之一，人工智能投资热潮推动资金向AI算力产业链中具备核心竞争力的大中市值龙头公司集中，形成资金与市值的正循环 [4][5] - 基金规模快速增长是另一推手，例如永赢科技智选规模从年初0.26亿元大幅增长至三季度末115.21亿元，增幅超400倍，规模激增后出于流动性管理需要，基金经理不得不将仓位配置在流动性更佳的大中市值股票上 [5] 支撑大盘风格的深层因素 - 制度层面，"基准交易"可能产生影响，公募基金即将出台的业绩比较基准新规或使大量全市场基金"回归基准"并向沪深300等指数靠拢，进而强化大盘配置逻辑 [6] - 估值层面，以沪深300为例，其PE和PB估值滚动5年分位数分别为42.85%和40.12%，明显被市场低估，具有较强防御性 [6] - 历史周期层面，2006-2007年、2014-2015年、2019-2020年的牛市中，流动性初期均流向小盘约4-5个季度，此后转向流入大盘风格 [6]

文章核心观点 - 贵金属市场出现罕见大幅回调，现货黄金最深跌幅达6.3%，现货白银一度重挫8.7%，创下多年最差单日表现 [1][3] - 市场关注中美关系动态，美国总统特朗普称将于明年早些时候访华，中美贸易会谈及元首外交对市场情绪产生影响 [1][3] - 国内经济数据显示前三季度国内居民出游人次达49.98亿，同比增长18%，出游花费4.85万亿元，同比增长11.5% [1] 重点品种评论 贵金属 - 金银价格大幅回落，现货黄金最深跌幅达6.3%报约4080美元/盎司，创逾12年来最大单日跌幅；现货白银重挫8.7%报47.89美元/盎司 [1][3] - 价格调整主因快速上涨后盈利仓位累积，长期看在美国财政赤字恶化、全球对抗加剧背景下，各国央行持续增持黄金，黄金作为终极安全资产的叙事依然稳固 [3] - 美联储主席暗示暂停缩表，市场对年内两次降息押注充分，美国政府停摆持续发酵但可能本周结束 [3] 原油 - SC夜盘上涨0.64%，近期油价回落源于地缘格局稳定及需求旺季过去 [2][12] - 中东初现和平曙光，俄美会谈持续进行，美国单周需求迅速下滑、炼厂开工骤降800万桶 [2][12] - 后续关注OPEC在11月会议是否继续增产，若增产则油价难改下行趋势 [2][12] 白糖 - 郑糖隔夜维持震荡走势，国际糖市随巴西新糖供应增加进入累库阶段 [3][28] - 巴西中南部累计糖产略超去年同期，制糖比虽回落但仍维持高位，原糖价格跌破区间打开下方空间 [3][28] - 国内市场新榨季甜菜糖即将开榨，进口端加工糖压力集中释放，供应压力预期拖累糖价，郑糖被动跟随原糖 [3][28] 宏观经济与政策 国际新闻 - 欧盟统计局数据显示欧盟成员国政府整体金融负债高企，净财务状况恶化，与2025年第一季度末相比净金融资产下降1720亿欧元 [5] 国内新闻 - 央行条法司负责人表示将加快推进重点领域、新兴领域立法，不断完善金融法治体系，坚持依法行政 [6] 行业动态 - 中国信托业协会数据显示，截至2025年6月末信托全行业资产管理规模达32.43万亿元，同比增长20.11%，规模首次突破30万亿元 [7] 金融市场表现 外盘市场 - 富时中国A50期货上涨243点至15,231点，涨幅1.62%；美元指数微涨0.35%至98.97点 [8] - 伦敦黄金现货价格下跌231.33美元至4,124.36美元/盎司，跌幅5.31%；伦敦白银下跌3.73美元至48.66美元/盎司，跌幅7.11% [8] - 标普500指数微涨0.22点，欧洲STOXX50指数微涨0.13点，ICE布油连续上涨0.72美元至61.66美元/桶 [8] 股指 - 上一交易日A股市场大幅上涨，通信电子行业领涨，市场成交额1.89万亿元，融资余额增加3.96亿元至24132.31亿元 [9] - 国内流动性环境有望延续宽松，居民可能加大权益资产配置，叠加美联储降息预期，外部资金有望流入 [9] - 四季度稳增长政策有望加码，市场风格可能向价值回归并较三季度更加均衡 [10] 国债 - 国债普遍上涨，10年期国债活跃券收益率下行至1.763%，央行公开市场操作净投放685亿元，资金面保持宽松 [11] - 9月规模以上工业增加值同比增速好于预期，但消费增速回落、投资增速由正转负，房地产投资销售同比增速降幅扩大 [11] - 预计央行将继续实施适度宽松货币政策，四季度降准降息可能落地，并对国债期货价格形成支撑 [11] 品种观点汇总 - 偏多品种包括集运欧线、菜油、棕榈油、玉米、碳酸锂、铁矿、热卷、螺纹、原油、国债及部分股指等 [4] - 偏空品种包括苹果、白糖等 [4]

| 申万期货品种策略日报——股指 | 2025/10/20 | 星期一 | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 申银万国期货研究所 贾婷婷（从业资格号：F3056905；交易咨询号：Z0016232 ）jiatt@sywgqh.com.cn;15921620356 | 申银万国期货研究所 柴玉荣 （从业资格号：F03111639；交易咨询号：Z0018586）chaiyr@sywgqh.com.cn;18802979529 | | | | | | | | | | | 一、股指期货市场 | IF当月 | IF下月 | IF下季 | IF隔季 | | | | | | | | 前两日收盘价 | 4614.00 | 4599.60 | 4590.00 | 4566.80 | 前日收盘价 | 4539.60 | 4495.80 | 4485.20 | 4463.00 | | | 涨跌 | -71.60 | -101.00 | -100.60 | -101.20 | 沪深300 | 涨跌 ...

核心观点 - 市场风格正从TMT板块转向资源、消费、制造等顺周期板块 这一转变被称为“冰火转换时刻” [1] 市场风格转换的驱动因素 - 美联储重启降息将驱动跨境资本加速回流中国 打破“通缩—出口—再通缩”的负循环 推动中国资产进入“再通胀”时代 [5][7][8] - 资本回流将推动大众消费迎来牛市 并使消费板块从“后周期”转向“早周期” 迎来估值修复与盈利双击 [5][11] - 反内卷政策开始修复高端制造业企业的自由现金流 结合国民财富回流 将推动其股价与估值中枢系统性上升 [9][10][11] 四季度风格切换的信号 - 中证2000指数相对沪深300指数的走势已达到历史极端高位 [14] - 公募基金对TMT板块的持仓比例超过30% 达到历史极值 难以继续加仓 [14] - A股微观结构拥挤 成交额前1%的公司占比达20% 历史罕见 通常伴随市场主线切换 [14] 行业配置方向 - 配置方向为“有、新、高” 即有色（黄金、白银、铜）、新消费/大众消费、高端制造 [12][14] - 反内卷政策修复现金流及外资回流将增配中国优势资产 如新能源、化工、医药、国产算力等 [12] - 逆全球化背景下 美元信用裂痕扩大 黄金及类黄金资产将系统性重估 [14]

市场整体特征 - 市场呈现指数分化、个股普跌、资金轮动特征，科创50指数单日跌幅达2.51%，创业板指单日领涨2.34% [1] - 资金从高估值科技领域撤出，单日净流出超百亿元，转向电池、消费等板块，体现高低切换的再平衡 [1] - 科技股融资占比高达58%，短期获利了结压力显著，资金向兼具低估值与政策红利的金融、消费、原材料板块转移 [9] 金融板块 - 大金融板块在沪指中权重接近24%，是托举指数的关键力量，券商板块上半年业绩突出，多家机构净利润实现百分之几十甚至翻倍增长 [3] - 银行板块净息差降至1.43%的历史低点，房地产与科技行业贷款坏账风险尚未完全释放 [3] - 金融股成为机构规避风险首选，2025年8月两融余额突破2.05万亿元，银行ETF规模一度突破80亿元创历史新高 [3] 消费板块 - 消费行业在沪深300指数中权重约16%，是近期跌幅最大的领域之一，但政策将提振消费列为十大工作任务之首 [3] - 消费品以旧换新政策已带动销售额1.1万亿元，发放补贴约1.75亿份，汽车以旧换新补贴申请量达412万份 [3] - 细分领域如酿酒、食品饮料板块资金净流入超16亿元，暑期档电影《哪吒2》票房突破150亿元，服务消费持续升温 [5] 原材料与能源板块 - 原材料行业在沪指权重约15.2%，多数细分领域处于产能出清关键阶段，资本开支增速连续5个季度负增长 [5] - 工业金属和小金属因供给充分出清，且需求端受益于AI及地缘政治因素，成为优选细分领域 [5] - 能源板块分化明显，煤炭开采资本开支增速达48%，而油服工程、水泥等行业供给收缩充分但需求受地产投资拖累 [6] 电力行业 - 电力行业负债扩张提速，产能利用率保持增长，显示需求支撑强劲 [7] 市场展望 - 市场风格将从科技主线的独木桥转向双车道，防御性板块将阶段性承接资金 [9] - 板块内部存在分化，券商弹性优于银行，消费板块需关注政策落地效果，原材料领域需跟踪全球供需变化 [9]

市场风格转换逻辑 - 市场驱动逻辑从单一行业景气向基本面改善驱动的多领域扩散切换 而非简单的成长价值风格或高低板块轮动 [1] - 上证指数突破前高但TMT未创新高 显示市场不再完全由AI产业链引领 [1] - 类似2020-2021年上行趋势中行业轮动路径：医药→食品饮料/消费者服务→新能源+资源制造→新能源 [1] 商品市场表现 - 临近降息时铜铝开始跑赢黄金 铜金比/铝金比/油金比与全球制造业PMI高度正相关 [1] - 当前铜金比明显落后于制造业活动强度 存在较大修复空间 [1] - 制造业抬头迹象伴随美联储降息落地 可能进一步带动制造业活动上行 [1] 国内通缩逆转信号 - 出口结构改善：对非美国家出口增速提高 资本品表现好于中间品与消费品 [2] - 8月部分行业出口价格指数出现明显改善 与6月转正趋势一致 [2] - PPI-PPIRM持续扩张显示中游制造业利润率修复 核心CPI继续回升 [2] - M1-M2同比增速差值扩张表明存款活期化趋势延续 可能推动清偿欠款活动 [2] 金融数据变化 - 8月社融存量同比增速放缓主因政府债发行同比少增 [2] - 新增人民币贷款从历史极端值反弹回正 [2] - 企业信贷能否替代政府债成为新增社融主要贡献来源需持续观测 [2] 海外货币政策 - 市场押注美联储降息幅度加大概率抬升 因劳动力数据显示就业下行风险加大 [3] - 非农年度数据修正超预期下修 初申数据达近四年高点 [3] - CPI符合预期PPI超预期回落 通胀温和为预防性降息提供空间 [3] 海外产业影响 - 降息后名义利率下行加速实际利率回落 可能刺激制造业设备投资活动 [3] - 高利率压制的制造业建造支出增速有望在降息后持续反弹 带动中间品需求 [3] - 美股住宅建筑指数明显跑赢标普500 历史上对应降息幅度加大阶段 [3] 投资主线布局 - 主线逻辑为全球商品需求回升与中国走出通缩：上游资源（铜/铝/油/金）、资本品及原材料（基础化工/玻纤/造纸/钢铁） [5] - 盈利修复后内需领域机会显现：食品饮料/生猪/旅游及景区 [5] - 保险行业长期资产端受益于资本回报见底回升 其次为券商 [5]

对冲基金情绪变化 - 对冲基金从4个月最快速度做空美股转为7周最快速度买入美股 多头买入力度是空头卖出的2.4倍 [1][2] - 总杠杆率上升2.4个百分点至210.1% 处于近三年93%分位水平 [1][2] - 净杠杆率仅小幅上升0.3个百分点至52.7% 多空比例降至1.67位于三年期第13分位 显示多空分歧持续 [1][2] 市场表现特征 - 标普500指数上周上涨1%创历史新高 过去五周中有四周录得上涨 [2] - 美股市净率水平已超过互联网泡沫峰值时期 [2] - 夏季交易淡季导致市场成交清淡 买盘虽小但因卖盘更少推高股价 [2] 板块风格转换 - 高波动动量股组合(GSPRHIMO指数)过去五天大跌7% 创3月以来最差表现 [3] - 医疗保健板块上周反弹4% 创2022年10月以来最佳单周表现 [3] - 亏损科技股、绿色能源股、过去12个月"输家股"和"被做空最多"股票涨幅均超5% [3] - 核能股和过去12个月"赢家股"跌幅居前 下跌2%至4% [3] 资金流向特征 - 宏观产品(指数和ETF)获7周最大规模净买入 力度达+0.7标准差 多头买入与空头回补比例1.6:1 [4] - 个股连续两周小幅净卖出 力度-0.2标准差 11个板块中有7个被净卖出 [4] - 医疗保健、日用品、公用事业、金融板块遭净卖出 可选消费、通信服务、工业、原材料获净买入 [4] - 对冲基金以4个月最大规模撤离防御性股票 日用品板块空头抛售力度居前 [4]

市场整体表现 - 上证指数早盘冲高至3704.77点创2021年12月13日以来新高，但收盘下跌0.46%至3666.44点 [1] - 深证成指和创业板指分别下跌0.87%和1.08%，三大指数均以次低点报收 [1] - 全天成交额达2.31万亿元，较前一交易日放大6% [3] - 个股涨跌比例悬殊，仅735只上涨而4648只下跌，超过4600只个股出现下跌 [3] 市场风格分化 - 呈现"以大为美"行情特征，A股总市值前40名个股多数上涨 [4] - 上证50和中证A100分别上涨0.59%和0.17% [4] - Wind微盘股指数大跌2.57%且连续三日收阴，400家微盘股平均跌幅达2.55% [3][4] - 资金从高估值小市值股票向大盘蓝筹股回流趋势明显 [4] 行业板块表现 - 保险板块表现突出，指数大涨2.19%领涨各行业板块 [4] - 中国太保涨幅达4.87%，股价创两个月新高 [4] - 券商股出现分化，长城证券实现2连板但整体板块表现相对温和 [4] - 科技股中寒武纪盘中一度大涨14.53%，股价逼近千元关口 [4] 个股异常波动 - 部分前期强势微盘股明显调整，名雕股份盘中涨停后跳水收盘大跌8.50% [4] - 飞沃科技低开低走跌幅达8.84% [4] - 涨跌幅超过10%的个股比例为43:17，涨跌幅大于5%的个股比例为86:265 [5] 技术面信号 - 上证指数连续失守3700点、3684点和3674点三个重要技术关口 [5] - 主要综合指数与对应成分指数形成"指数型顶背离" [5] - 高位放量上涨遇到"阴包阳"放量下跌技术形态 [5] - 科创50指数早盘冲高至1109点后回落，完成60分钟双底量度升幅 [5]

纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，主要涉及A股市场小微盘、大盘等不同风格板块 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 小微盘风格在牛市中会持续表现，但季度层面可能受流动性压制，市场风格变化受资金层面因素影响 [1][2] - 短期内小股票风格难继续表现，今年年底之后会表现，长期（一两年维度）小微盘风格未结束 [19][20] - 技术层面短期内会偏大盘风格，今年晚些时候市场方向选择大概率往上 [24][27] 论据 - **市场风格变化**：从3月以来居民资金流入力度和速度放慢，影响小微盘风格持续表现；夏季红利类和大盘股较强，长期大小盘风格受投资者结构影响，与基本面关系不大 [1][3] - **市场表现特征**：今年5月微盘指数创新高，中证1000和中证2000未创新高；市场上涨时小微盘涨幅大，下跌时跌幅也大，但最近上涨时大小盘涨幅差距缩小，下跌时小微盘跌幅速度加快 [2][6] - **超额收益情况**：今年3月以来，若未在低点买入中证1000和中证2000，难产生超额收益，小微盘强度和持续性变弱 [7] - **居民资金因素**：融资余额波动异常，反弹一个半月未回升，反映居民资金热情下降；新开户数据回落，居民资金流入方式影响市场风格，流入方式变化使市场风格阶段性偏向红利和大盘 [8][12][13] - **估值情况**：小微盘PE贵但PB不贵，PE贵是因部分公司业绩下滑，股价上涨致PE大幅上升 [20] - **投资者结构影响**：公募基金和外资规模成长时市场风格偏大盘，其他阶段偏小微盘，长期机构持仓比例与大小盘风格拟合度高 [21][22] 其他重要但可能被忽略的内容 - 去年10月8日以来市场区间震荡，有三次上涨波段和三次下跌波段 [4] - 历史上大小盘风格趋势扭转多在牛市高点，熊市低点变化非趋势性变化 [22] - 市场可能从反弹后的横盘震荡变为3200 - 3400区间震荡，关税冲击后市场波动将逐渐下降，短期内盈利变化不大 [24][26]

市场表现 - 沪指在40分钟内直线下挫20点，吞噬昨日涨幅，市场情绪逆转 [1] - 两市下跌个股数量飙升至3900家，上涨个股仅1100家，市场呈现剧烈反差 [1] - 科创100指数昨日上涨2.78%，今日跌幅仅0.78%，抗跌性显著强于沪指 [6] 市场反转原因 - 美国法院推翻禁止特朗普关税的裁决，恢复关税政策，导致市场情绪从沸点降至冰点 [3] - 政策反复使原本的利好转为利空，指数快速跌回原点 [3] - 沪深300ETF在早盘40分钟内向下力度偏大，推动指数跳水，大资金未发挥稳定作用 [4][5] 市场风格转换 - 中证500、中证1000、中证2000等宽基指数未跟随沪深300ETF大幅下跌，展现较强韧性 [5] - 资金可能从红利风格撤出，向成长风格回流，成长风格的高弹性吸引进攻性资金 [5] - 科技板块（如科创板）在政策扶持下有望成为市场新一轮上涨的核心力量 [6] A股低位优势 - 创业板市盈率处于历史较低水平，向下空间有限，向上潜力大 [7] - A股市场经历调整后性价比凸显，低位布局机会显现 [7] - 国内经济复苏、政策发力及市场改革深化，有望推动A股进入新上涨周期 [7]