核心观点 - 道明证券分析师指出，由于当前囤积金属的动机与实物金属供应有限之间的矛盾，伦敦金属交易所的铜价将出现更严重的现货溢价现象 [1] 市场状况与价格机制 - 在金属空前短缺的情况下，各个交易和交割场所通过价格竞争来吸引金属流入，形成一种循环：现货价格被不断抬高，期限结构出现严重扭曲，同时实物升水持续走高 [1] - 全球可自由动用（即不受限制、可用于交割）的铜库存正在被迅速消耗，几乎走向枯竭 [1] 供应与库存分析 - 多年来对铜生产投资不足，使市场极易受到供应短缺的影响 [1] - 目前地上库存总量大约相当于53天的需求，但截至去年12月底，真正不受限制、可用于交割的库存仅相当于11.5天的需求量 [1]

LME铜市场现货溢价飙升 - 伦敦金属交易所现货铜较远月期货合约出现巨大升水 周三到期的铜合约一度比次日到期的合约每吨溢价100美元 为2021年供应严重短缺以来最高水平[2] - 此次明日/次日价差的飙升为1998年有记录以来最大涨幅之一 价差的飙升再次引发LME铜市场新一轮的动荡[3] - 截至周五 共有三家不同机构持有至少占未平仓1月合约30%的多头头寸 如果持有至到期 他们将获得超过13万吨铜 超过LME仓库中现货供应量[3] 市场供需与结构性限制 - 矿山生产停滞以及运往美国的铜出口激增导致其他地区供应吃紧 交易商纷纷涌入市场[3] - 很多投资者押注 蓬勃发展的人工智能行业将推动铜需求激增[3] - 大多数月度价差在2028年底前都呈现出现货溢价状态 很多分析师和交易商预计届时市场将出现严重的短缺 这种趋势可能消耗全球库存并推高铜价[4] - 目前全球库存水平充足 但多数存放在位于美国的仓库 因关税预期导致大量铜被运往美国[4] 库存与物流动态 - 截至周四 约有2万吨私人持有的铜可能随时运抵新奥尔良和巴尔的摩 另有超过5万吨铜储存在亚洲和欧洲交易所以外的仓库中[4] - 周二 LME铜库存增加8,875吨至156,300吨 主因亚洲仓库流入以及新奥尔良仓库有少量流入[4] - 本周 位于新奥尔良的此前空置的LME仓库已经接收少量铜 而明日/次日价差的走阔可能会刺激更多铜被运往美国仓库[4] 价格与市场影响 - 本月初 铜价曾一路飙升 一度突破每吨13,400美元的历史高位[3] - COMEX铜价飙升带来了交易机会 但LME现货价格大涨令美国期货价格出现贴水[4] - 价差的动荡对LME基准三个月合约影响甚微 价格一度下跌1.4% 因美国总统特朗普试图控制格陵兰岛的举动引发股市全面抛售[4] 中国铜产业链挑战 - 作为全球最大的铜消费国 中国产业链面临三大挑战：上游资源对外依存度攀升、中游加工环节产能过剩、下游需求受高铜价抑制[5]

LME期铜市场短期结构极端紧张 - LME期铜的Tom/Next价差一度飙升至每吨100美元 达到2021年历史性供应挤压以来的最高水平 该价差在短时间内从贴水急剧反转 成为自1998年以来罕见的极端波动之一 [1] - Tom/Next价差是衡量短期实物供需的核心指标 正常情况下波动幅度较小 此次飙升直接抬高了空头展期成本 并强化了现货交割能力成为市场主导变量的信号 [1][2] - 价差异动为本已紧绷的市场结构增添了新的不稳定因素 [2] 合约到期与持仓集中放大现货溢价 - 周三到期的LME期铜合约一度比次日到期的合约溢价100美元 形成显著的“现货溢价”现象 通常预示着现货需求上升 [4] - 此次价差失控出现在LME一月铜合约即将到期之际 截至上周五 有三家实体合计持有至少占未平仓合约三成的多头头寸 [4] - 若这些多头头寸持有至到期 可要求交割超过13万吨铜 这一规模已超过LME仓储体系中可即时动用的库存 迅速放大了短期可交割资源的稀缺性 [4] 市场机制与库存结构加剧波动 - 随着Tom/Next价差走高 持有空头头寸的交易方若选择展期将面临显著上升的成本压力 [5] - LME虽设有规则以缓解短期失衡 但本轮价差一度突破此前约每吨65美元的制度性上限区间 显示缓冲空间被快速消耗 [5] - 全球铜库存总量虽处于可接受水平 但库存分布不均 部分地区可交割资源有限 使短期价差对交割压力更为敏感 [6] - LME铜价远期曲线在多个远月合约上维持倒挂 市场对未来供需关系的定价持续趋紧 [5] 跨市场联动与价格影响 - 本月早些时候 LME铜价已升至纪录高位 1月14日LME铜价涨至新高每吨13407美元 [2][3] - 随着LME现货价格走强 纽约Comex铜合约此前的溢价已明显收窄 近期甚至转为贴水 跨市场价差的变化正在调整实物流向 [6] - 本周 新奥尔良的LME仓库出现小规模入库 此前空置的交割点重新获得实物流入 [6]

文章核心观点 - 纽约商品交易所（COMEX）白银市场出现投资者将期货合约从远期“向后展期”至近月的罕见现象，这被解读为市场参与者急于获得实物白银交割的信号，反映出白银市场结构性短缺加剧，挤仓风险正在上升 [1][2][4] 白银市场供需与价格动态 - 白银需求已连续四年超过供应，白银研究所预测2025年将是连续第五年供应短缺 [1] - 2024年结构性市场缺口达到1.489亿盎司，使得过去四年（2021-2024）的市场总短缺量达到6.78亿盎司，相当于2024年全球矿山10个月的产量 [1] - 供需失衡导致白银价格在两次挤仓中大幅上涨：第一次在去年10月推动银价首次突破每盎司50美元，第二次在上个月将银价推高至每盎司80美元以上 [1] COMEX期货市场异常交易行为 - 市场出现罕见的“向后展期”现象：投资者将仓位从2026年3月合约移仓至更早的2026年1月和2月合约 [2][3] - 具体数据显示，2026年1月合约的未平仓量增加了1,431手，2月合约增加了1,564手，两者合计增加2,995手；与此同时，2026年3月合约的持仓量几乎等量下降了2,936手 [2][3] - 在正常的市场中，展期通常是“向前”至下一个近月合约以维持价格敞口，而“向后展期”则表明交易者希望进行实物交割，而非仅保持期货价格敞口 [4] 市场行为背后的驱动因素与潜在影响 - “向后展期”行为最合理的解释是，市场参与者希望现在就能交割实物白银，而不想等到3月，这通常发生在市场出现现货溢价和实物短缺时 [3][4] - 这种行为可能由两种情形驱动：多头积极布局要求立即交割，这将进一步耗尽COMEX的注册库存并加剧短缺；或者空头试图通过提前移仓来规避3月的交割要求，但在供应紧张下这对空头而言风险极高 [4] - 白银市场似乎正达到一个临界点，持有多头头寸的投资者不愿为获得实物金属等待太久 [4] - 如果情况持续，COMEX最终可能会陷入大麻烦 [5]

文章核心观点 - 实物白银市场正经历一场由结构性短缺引发的信任危机和价格逼空，其核心驱动力是工业需求激增与实物库存枯竭之间的矛盾，导致“纸白银”与实物白银严重脱钩，价格可能被推升至每盎司100美元[5][11][27][28] 市场信号与信任危机 - 白银1年期远期掉期率暴跌至-7.09%，出现深度现货溢价，表明大买家宁愿现在倒贴7%的利息也要立刻拿到实物，反映出市场对银行“纸面承诺”的信任正在崩塌[7][9][10][11] - 白银租赁利率从正常的0.5%飙升至年化39%，表明银行体系内白银极度短缺，不愿出借，这使做空者面临无法平仓的风险[18][20] 库存与供应真相 - 伦敦金银市场协会（LBMA）的“自由流动库存”仅剩约6600吨，其余库存已被ETF和长期买家锁定，对于日交易量巨大的市场而言，缓冲极为薄弱[16] - 2026年1月1日中国将实施出口管制，这将切断全球重要的白银供应源，加剧供应紧张[27] 需求结构转变与驱动力 - 工业需求已成为吞噬白银库存的“三大巨兽”，主要包括光伏、电动车和AI电子行业[21][24] - 在光伏领域，新型TOPCon太阳能电池为提升效率必须消耗大量银浆[25] - 在电动车领域，三星新推出的固态电池使用“银碳复合层”，每辆车用银量可能高达1公斤[25] - 对于工业买家而言，无论银价高低都必须购买以维持生产线运转，形成了价格不敏感的刚性需求[24] 价格走势与预测 - 当前白银价格已突破每盎司75美元[27] - 基于实物短缺持续发酵及中国出口管制等因素，预测白银价格下一目标位是每盎司100美元[27] - 当屏幕上的数字（纸白银）无法兑换成实物时，价格将失去上限[28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜：美政府结束停摆预期推动市场反弹，铜短线或表现偏乐观，关注海外金融市场及国内库存表现推测持续性 [1] - 铝：氧化铝库存持续增压、反弹无力延续筑底，关注中旬北方采暖限产动态或带领盘面修复；电解铝多空交织、顶底分明，短期延续高位调整节奏；铝合金跟随调整，关注价差收窄后多AD空间 [1][3] - 镍：一级镍库存压力趋显，对盘面造成较大压力，但警惕宏观扰动，镍价或仍震荡运行，关注库存情况 [3] 根据相关目录分别进行总结 研究观点 - 铜：隔夜内外铜价震荡走高，国内现货精炼铜进口维系亏损；美国参议院通过临时拨款法案，市场预期政府重新开门释放流动性，国内印发促进民间投资措施；LME库存增加375吨，Comex库存增加2662吨，国内精炼铜社会库存环比降0.38万吨；铜价小幅走弱下游刚需点价增加但畏高情绪制约采购；LME就新规则征求意见或影响多头操作 [1] - 铝：隔夜氧化铝、沪铝、铝合金震荡偏强，现货氧化铝价格回落，铝锭现货贴水扩至30元/吨，部分地区铝棒加工费上调、铝杆加工费有调整；氧化铝厂利润压缩偶发减产但未大规模减产，内外格局分化，电解铝多空交织短期高位调整，铝合金跟随调整 [1][3] - 镍：隔夜LME镍涨0.53%，沪镍持平；LME库存增加300吨，SHFE仓单减少101吨；印尼暂停新镍冶炼厂许可证调控产业链；镍矿运行平稳，镍铁-不锈钢产业链原料支撑转弱、库存抬升，新能源产业链原料端偏紧但11月三元前驱体环比下降 [3] 日度数据监测 - 铜：2025年11月10日较7日，平水铜价格涨500元/吨，升贴水降5元/吨，废铜价格涨300元/吨，精废价差扩大139元/吨，下游无氧铜杆、低氧铜杆价格分别涨600、500元/吨，粗炼TC持平；LME库存持平，COMEX库存增2676吨，社会库存增0.3万吨；LME0 - 3 premium降9.3美元/吨，CIF提单降4.5美元/吨，活跃合约进口盈亏增412.1元/吨 [4] - 铅：2025年11月10日较7日，平均价涨50元/吨，1铅锭升贴水降5元/吨，沪铅连1 - 连二涨25元/吨，再生铅相关价格涨75元/吨，还原铅价格降50元/吨，铅精矿到厂价涨25元/吨，加工费持平；LME库存持平，上期所仓单增1292吨、库存增2583吨；CIF提单90美元/吨，活跃合约进口盈亏增70元/吨 [4] - 铝：2025年11月10日较7日，无锡、南海报价均降50元/吨，南海 - 无锡价差、现货升水持平，铝土矿、氧化铝、预焙阳极价格持平，6063铝加工费涨60元/吨，1A60铝杆加工费持平，铝合金ADC12价格持平；LME库存持平，上期所仓单增372吨、总库存降239吨，社会库存中电解铝增0.5万吨、氧化铝增3.2万吨；CIF提单79美元/吨，活跃合约进口盈亏增2元/吨 [5] - 镍：2025年11月10日较7日，金川镍板状价格涨575元/吨，金川镍 - 无锡、1进口镍 - 无锡价差分别扩大550、50元/吨，镍铁、镍矿价格持平，不锈钢价格持平，新能源硫酸镍、523普通、622普通价格分别降300、2000、2000元/吨；LME库存持平，上期所镍仓单减101吨、镍库存增436吨，不锈钢仓单减253吨，社会库存中镍库存增1029吨、不锈钢降1吨；CIF提单85美元/吨，活跃合约进口盈亏降180元/吨 [5] - 锌：2025年11月10日较7日，主力结算价跌0.3%，LmeS3持平，沪伦比降0.03，近 - 远月价差降5元/吨，SMM0、1现货价格均降70元/吨，国内、进口锌升贴水平均持平，LME0 - 3 premium降1.75美元/吨，锌合金、氧化锌价格下降；周度TC持平；上期所库存增793吨，LME库存持平，社会库存降0.01万吨；注册仓单上期所增601吨、LME增750吨；活跃合约进口盈亏为0 [7] - 锡：2025年11月10日较7日，主力结算价涨0.8%，LmeS3跌2.1%，沪伦比升0.3，近 - 远月价差降20元/吨，SMM现货价格涨2100元/吨，锡精矿价格涨1500元/吨，国内现货升贴水平均、LME0 - 3 premium持平；上期所库存增73吨，LME库存持平；注册仓单上期所减109吨、LME增55吨；活跃合约进口盈亏为0，关税3% [7] 图表分析 - 现货升贴水：展示铜、铝、镍、锌、铅、锡现货升贴水图表 [9][10] - SHFE近远月价差：展示铜、铝、镍、锌、铅、锡连一 - 连二价差图表 [14][17][19] - LME库存：展示LME铜、铝、镍、锌、铅、锡库存图表 [22][24][26] - SHFE库存：展示SHFE铜、铝、镍、锌、铅、锡库存图表 [29][31][33] - 社会库存：展示铜社会总库存含保税区、铝、镍、锌社会库存及不锈钢、300系库存图表 [35][37][39] - 冶炼利润：展示铜精矿指数、粗铜加工费、铝冶炼利润、镍铁冶炼成本、锌冶炼利润、不锈钢304冶炼利润率图表 [41][43][45]

市场状况 - 伦敦金属交易所锌市场面临数十年来最严重的挤仓，现货锌价格较三个月期合约溢价达到每吨323美元，为至少自1997年以来的最高价差 [1] - 现货溢价现象表明现货需求超过供应，LME仓储网络中的锌库存暴跌至24,425吨，在全球1,400万吨的锌市场中仅够维持不到一天的需求 [1] - 有六家机构在LME库存及未来两日到期合约中持有多头头寸，其合计头寸相当于LME系统中可即时提取库存的至少300% [1] 供应与库存 - 多家西方冶炼厂在加工利润崩塌后削减产量，导致买方压力累积，LME锌库存接近2023年创下的历史低点 [1] - LME的倒挂行情尚未吸引到实质性的库存流入，现货市场供应非常紧张 [4] - 中国冶炼厂维持生产，导致LME锌价与上海期货交易所锌价出现巨大价差，部分中国企业计划罕见地出口锌以利用套利空间 [4] 交易影响与成本 - 现货溢价使未持有实物金属的卖方面临巨额损失，代表持仓顺延一天成本的Tom/next锌价差升至每吨30美元，为自2022年历史性挤仓事件以来的最高水平 [4] - 市场本身因库存处于极低水平而易受冲击 [4]

市场背景与驱动因素 - 白银价格近期已突破并站上50美元/盎司区间，在50至54美元区间高位波动[3] - 伦敦与纽约现货市场出现流动性紧张迹象，表现为严重的现货溢价和极高的租赁利率，一度飙升至数十个百分点[3] - 市场出现实物挤兑迹象，银行与交易商争相运送实物银条，形成短期轧空行情推动价格加速上行[3] - 美元走弱、市场对货币宽松的预期以及通胀对冲需求共同推高了贵金属需求[3] 投资前的准备工作 - 必须核验市场流动性与实物状况，包括查看LBMA/COMEX库存、租赁利率及实物短缺信息[3] - 需明确投资目标与时间框架，是进行短线波段还是中期持有，以决定使用差价合约、期货、ETF或实物等工具[4] - 应选择合规平台并完成验证，例如使用提供模拟账户与最小手数的平台进行模拟跑单和小额入金实测[4] - 必须制定数字化的风险管理规则，明确单笔最大美元风险、总仓位上限以及重要事件窗口的操作规则[5] - 进行小额实盘验证，通过执行最小手数交易来记录实际点差、滑点和到账速度，确认平台执行能力[5] 具体操作执行步骤 - 在合规平台完成开户流程，激活模拟账户并熟悉交易终端，执行至少10次各类订单类型的模拟演练[6][7] - 进行小额实盘测试，入金100至200美元并以最小手数下单，验证实际交易成本与出金效率[8] - 建仓需分批进行，例如将总仓位上限设为账户资金的20%，并分3批投入，首仓占30%，同时设定单笔美元风险[9] - 持仓管理应采用动态策略，当价格达到首阶段收益目标时，将止损上移至保本或小幅获利位置[10] - 止盈应分批进行，首批达到目标后卖出40%仓位，剩余部分继续跟踪，若总仓位回撤超过设定阈值则立即清仓[11] 平台选择与风险规避 - 选择支持模拟账户与微型手数的平台，便于在模拟环境测试策略后再进行小额实盘验证[12] - 平台应具备在线开户等便捷流程以及工具化的风控功能，支持限价、OCO、移动止损等自动指令[13][14] - 必须避免使用全部资金追高，避免在未验证平台点差与滑点前大额入金，避免在重大事件前持有超常规仓位[15]

行业投资评级 - 高盛对黄金维持看好态度 [1] - 高盛认为白银中期价格最可能进一步上涨，但短期波动性和下行风险显著高于黄金 [28] 核心观点 - 白银市场正经历历史性的流动性紧缩和逼空行情，被描述为"前所未见"和"完全前所未有的" [1] - 流动性紧缩导致白银租赁利率飙升至年化200%，买卖价差从每盎司3美分扩大至超过20美分 [5][10] - 交易商正急于将白银从纽约COMEX仓库空运至伦敦以利用巨额溢价，估计规模达1500万至3000万盎司 [1][13] - 白银价格自8月26日以来已上涨35%，黄金价格突破4100美元，白银价格突破52美元 [25][33][34] - 推动贵金属上涨的主要因素是美联储降息周期下的私人投资流入，以及对西方债务水平和货币贬值的担忧 [8][18][22] 市场动态与流动性分析 - 伦敦金银市场协会的远期流动性已枯竭，导致与交易所基金相关的白银空头头寸只能在现货市场建立 [5] - COMEX仓库出现四年多来最大单日白银提取量，反映出实物金属从美国向伦敦转移的趋势 [17] - 物流瓶颈是主要挑战，包括并非所有COMEX品牌都符合LBMA交割标准，以及物流公司需要2-3周时间汇总金属 [4][5] 供需基本面 - 白银供应紧张源于印度需求突然激增、可交易银条供应减少以及潜在的美国关税担忧 [9] - 伦敦白银库存此前因关税担忧而降至低位，近期白银ETF需求迅速增长进一步吸收了可用金属 [25][26] - 白银市场规模约为黄金的九分之一，且流动性较差，因此对资金流动的反应更为剧烈 [23] 价格前景与驱动因素 - 白银与黄金价格通常联动，但自2022年起因央行大量购买黄金而脱钩，白银缺乏央行买盘支撑 [21][22] - 高盛预计未来1-2周内将有大量实物白银从中国和美国流入LBMA，市场紧张状况将逐步缓解，但过程曲折 [6] - 若美国232条款调查导致对关键矿产征收50%关税的不确定性持续，可能延缓白银从美国运回伦敦，延长供应紧张局面 [31][32]

原油期货价差分析 - 美国近月与2026年5月WTI原油期货价差缩小至47美分，为2024年1月以来最小现货溢价[1] - 价差缩小表明市场预期近期供应充足，投资者在现货市场出售石油的利润减少[1] - 若从贴水转为升水，美国石油期货将自2023年1月以来首次出现远期溢价状态[1] 供需基本面因素 - 欧佩克+（OPEC+）今年已将石油产量目标提高超过270万桶/日，相当于全球需求的约2.5%[1] - 美国炼油厂四周平均利用率连续第四周下降至92.5%，为截至10月3日当周自6月第一周以来的最低水平[2] - 实物库存增加和炼油厂减产减少了对即期原油的需求，降低了价格上涨压力[2] 市场参与者观点 - 咨询公司观点认为溢价缩小表明短期内供应过剩，同时市场担忧未来需求增加时供应会再次紧张[1] - 交易员观点指出市场现在预计2026年初的供需平衡不会那么紧张，导致WTI原油曲线趋于平缓[2] - 供应增加和更多石油存放在浮式储罐中的报告给曲线前端带来压力，季节性炼油厂维护也产生影响[1]