文章核心观点 - 分析师认为美光科技当前股价已透支未来业绩峰值利好，其亮眼业绩主要由短期周期性因素驱动，而非结构性转变，因此将评级下调至“卖出” [2][19][30] 财务表现与业绩指引 - 最新一季度营收同比大增57%，达136.4亿美元，为连续第二个季度增速加快 [2][6] - 非公认会计准则运营利润率飙升至47%，公认会计准则运营利润率达45%，创下自2018年利润率峰值（约49%）以来的最高纪录 [7][9] - 调整后自由现金流达39亿美元，其中3亿美元用于股票回购 [9] - 截至季度末，公司拥有120亿美元现金，负债同样为120亿美元，为2023年以来最强劲的资产负债表表现 [10] - 管理层给出激进指引：预计全年营收最高达227亿美元，同比增幅高达180%，并计划全年投入约200亿美元用于资本开支 [10][11] - 管理层预计业务表现将在全年持续走强，且行业供给在可预见的未来将大幅落后于需求 [12][13] 市场状况与竞争格局 - 市场需求空前旺盛，管理层透露对于多家核心客户的订单，只能满足约50%至三分之二的需求 [13][14] - 驱动业绩暴增的核心产品高带宽内存（HBM）被视为同质化严重的大宗商品，与英伟达在高端芯片的垄断地位不同 [22] - HBM市场由美光、SK海力士和三星三大巨头竞争，其中SK海力士被认为是技术领先的龙头 [22][23] - 分析师预计，为满足旺盛需求，SK海力士和三星将迅速扩大产能，最终导致产品价格回归正常水平 [27] 估值分析与核心争议 - 当前市盈率约为12倍，远期市盈率约9.4倍 [17] - 市场普遍预计今年营收将实现三位数同比增长，明年增速将大幅放缓至20%左右 [17] - 按明年营收测算，市销率约为4.7倍，显著高于过去五年均值3.6倍，估值已高于历史相对水平 [20][27] - 看多投资者认为行业逻辑已变，强劲增长和攀升的利润率是存储芯片市场摆脱周期性的证据 [2][21] - 分析师认为公司业务具有强周期性，当前利润率和需求的增长是短期现象，行业周期性注定卷土重来 [20][25][29] - 公司历来资本开支巨大，导致可分给股东的现金远低于公认会计准则利润所暗示的水平，且尽管运营利润与2018年相当，总资产规模已翻番 [20]

文章核心观点 - 牧原股份在盈利下滑、负债高企的背景下，正急于冲刺港股上市以开辟新融资渠道，但其“先分红、再融资”的操作及高管薪酬逆势大涨，暴露了公司治理与财务策略的矛盾，引发市场对其长期战略和港股上市前景的质疑 [4][11][12] 业绩与行业周期 - 公司业绩呈现强周期性剧烈波动：2022年净利润149.33亿元，2023年净亏损41.68亿元，2024年净利润反弹至189.25亿元 [5] - 2025年业绩预告显示，归母净利润预计为147亿至157亿元，同比下降12.2%至17.79%，扣非净利润同步下滑14%至19% [5] - 2025年商品猪全年均价约13.5元/公斤，同比下跌17.3%，直接拖累盈利，第三季度单季净利润同比暴跌近56% [6] - 作为全球最大生猪养殖企业（2024年出栏量占全球5.6%），公司无法摆脱行业强周期影响，仍面临“靠天吃饭”的被动局面 [5][6] 财务结构与债务压力 - 截至2025年9月末，公司总负债高达1003亿元，资产负债率为55.5%，流动负债超800亿元，其中短期借款近464亿元 [7] - 公司账面货币资金仅202.85亿元，不足以覆盖一半的短期债务，流动性压力显著 [7] - 高负债源于过去几年激进的产能扩张，在猪价下行时转化为沉重负担，公司每年仍需巨额资金用于运营、偿息和滚动融资 [7] - 赴港上市被视为迫切的“输血”行动，有望募集数十亿甚至上百亿港元，用于置换高息债务、补充营运资金 [7] 公司治理与资本运作 - 2024年，董事长秦英林年薪从235万元飙升至372.19万元，涨幅近六成；2025年上半年关键管理人员薪酬总额同比翻倍，达1815万元 [8] - 2025年10月，公司在港股上市前夕实施史上最大规模分红，每10股派现9.275元，分红总额50.02亿元 [8] - 实控人秦英林夫妇合计持股约39.37%，通过此次分红可分得近20亿元现金 [8] - 高额分红与高管涨薪发生在盈利下滑和债务高企之际，引发市场对公司治理公信力及“长期主义”战略的质疑 [8][10] 港股上市动机与挑战 - 公司冲刺港股旨在形成“A+H”双资本平台，开辟更灵活的融资工具和国际资本通道，以应对现金流压力、维持扩张与偿债能力 [4][6] - 港股投资者对周期股更为理性，对财务透明度要求更高，公司盈利依赖猪价、债务结构偏短、治理问题可能成为审视重点 [11] - 当前港股流动性偏弱，且对周期股估值谨慎，公司以当前盈利和负债结构上市，能否获得理想估值仍是未知数 [11][12] - 若不能有效改善盈利质量、降低杠杆、平衡利益分配，“A+H”双平台可能演变为风险叠加而非双轮驱动 [11][12]

公司业务与市场覆盖 - 公司业务覆盖欧美、中东、东南亚等地区 [1] - 近两年有产品出口欧盟国家 [1] 出口业务表现 - 因行业周期性波动和全球经济环境变化，出口业务整体占比较低 [1]

摩根大通对闪迪的首次覆盖评级与核心观点 - 摩根大通给予闪迪“中性”评级，目标价为235美元 [1] - 核心观点认为公司当前处于AI驱动需求与合资成本优势带来的利润高峰，但这更多反映了行业周期性景气，而非结构性改善 [1] - 考虑到公司股价今年至今已上涨超过500%，当前风险与潜在回报已基本匹配 [1] AI存储市场中的竞争地位 - 闪迪在快速增长的企业级SSD市场中处于相对弱势地位，全球市场份额仅为2-3% [3] - 企业级SSD市场预计将以35%的复合年增长率增长，到2027年达到约450亿美元规模 [3] - 闪迪在整体NAND闪存市场的份额约为15%，远高于其在企业级SSD领域的份额 [3] - 尽管2025财年数据中心业务收入增长近三倍，受益于与五大超大规模云服务商的接洽，但在高性能PCIe 5.0企业级SSD领域仍被视为追随者而非领导者 [6] - 公司通过QLC技术在超高容量存储方面具有差异化优势，产品路线图包括64TB、128TB甚至256TB的企业级SSD，但这些产品要到2026年末至2027年初才会广泛上市 [9] 与Kioxia合资的结构性成本优势与制约 - 闪迪与Kioxia的合资企业Flash Ventures是其核心竞争优势，能让公司以相等成本获得50%的晶圆产出 [10] - 该模式利用Kioxia的资产负债表、日本政府补贴和共享研发来降低资本密集度，实现更优异的投资回报率 [10] - 合资结构使公司在行业下行周期中缓解利润率侵蚀，在上行周期中产生相对更好的利润率，相比需要完全自主投资或采购商用NAND的同行提供了持久竞争优势 [10] - 然而，该结构也意味着公司很大程度上依赖于Kioxia的健康状况和战略方向，限制了其在产能扩张和技术发展方面的独立决策能力 [10] NAND行业的周期性风险与市场展望 - NAND行业具有显著的“繁荣-萧条”周期性特征，当前供应紧张与价格高企的局面是本轮周期的延长高峰，并非结构性反转 [11] - 报告预测，从2027年前后开始，主要供应商将逐步重启大规模的产能建设计划并推进3D NAND技术升级，可能推动行业整体存储容量（比特供应）增速超过市场需求增长 [12] - 传统终端市场需求增速已明显放缓：预计2025至2027年间，智能手机存储容量年复合增长率仅为10%，远低于过去十年23%的复合年增长率；客户端固态硬盘年复合增长率为11%，显著落后于企业级固态硬盘35%的年复合增长率 [12] - 新增产能释放与终端需求结构性放缓叠加，预计将逐步侵蚀当前因供给短缺形成的行业溢价，使市场回归周期性本质 [15] 公司短期财务表现与长期展望 - 摩根大通预计，闪迪在2025/2026年将实现18%/38%的收入增长，高于整体NAND市场2%/27%的增长率 [16] - 预计公司市场份额到2026年底达到约16%，较当前约13%的份额提升约300个基点 [16] - 这些强劲的财务表现主要反映周期性高峰，而非结构性盈利能力的改善 [16] - 分析师建议投资者应基于完整周期评估公司价值，将当前盈利能力视为峰值周期水平，并假设未来将回到正常化的中周期回报水平 [16]

公司业绩表现 - 公司营收从2022年71.72亿元波动至2025年上半年31.58亿元，归母净利润从2022年5.05亿元大幅波动至2025年上半年1.02亿元 [1] - 2023年净利润大幅缩水至0.18亿元，主要受产品价格下滑及生产装置大修导致产销量减少影响，当期毛利额减少约6.90亿元 [2] - 2024年净利润回升至2.13亿元，得益于装置运行稳定、旧装置技改复产，使得醋酸销量增长36.82%、醋酸乙酯销量增长20.33% [2] - 2025年上半年净利润为1.02亿元，产销量增长及持续的降本增效部分抵消了产品单价下滑的负面影响 [2] 盈利能力分析 - 公司主营业务毛利率从2022年15.58%波动下行至2025年上半年8.40% [1] - 毛利率变动主要与核心产品醋酸、醋酸乙酯的市场价格持续下行相关，单位生产成本降幅不及销售单价降幅 [1] - 醋酸毛利率从24.69%持续下滑，醋酸乙酯毛利率在2022年至2024年间逐年下降后，于2025年上半年因原材料价格下跌而略有回升 [1] 成本与费用控制 - 2024年净利润回升得益于原材料降价及期间费用下降约7,394万元，有效对冲了产品单价下滑的影响 [2] - 2025年上半年继续通过产销量增长及持续的降本增效部分抵消负面影响 [2] 行业比较与业务结构 - 与同行业可比公司相比，华鲁恒升的醋酸及衍生品业务因产品种类更丰富、原材料成本更低，毛利率整体高于江苏索普 [3] - 华谊集团因包含甲醇业务，其业绩波动逻辑有所不同 [3] - 华鲁恒升与华谊集团的业务布局更为多元，涉及新能源新材料、轮胎制造等领域，而江苏索普业务高度集中于醋酸及衍生品 [3] - 在2023年行业整体毛利率下滑、2024年回升的大趋势下，江苏索普的变动方向与行业基本契合，差异主要源于产品构成与成本控制能力 [3]

财务业绩表现 - 预计2025年前三季度营业收入为50,000万元到60,000万元 同比减少6.13%到21.78% [1] - 预计2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为-42,000万元到-32,000万元 同比减亏28.47%到45.50% [1] - 预计2025年前三季度扣除非经常性损益后的净利润为-39,000万元到-29,000万元 同比减亏37.39%到53.44% [1] 业绩变动原因分析 - 光伏新能源业务受行业周期性影响持续低迷 尚未出现明显改善 导致营业收入规模较去年同期进一步下滑 [1] - 主要产品单价低位徘徊 折旧摊销等固定费用及融资成本较高 共同影响导致毛利减少和净利润持续亏损 [1] - 净利润同比减亏主要原因系去年同期计提了较大额度存货减值 而本报告期内未计提大额存货减值 [1]

业绩预告 - 预计2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为-4.2亿元到-3.2亿元 [1] - 与上年同期相比预计减亏1.67亿元到2.67亿元 [1] - 同比减亏幅度为28.47%到45.50% [1] 亏损原因 - 光伏新能源业务受行业周期性影响持续低迷且未出现明显改善 [1] - 营业收入规模较去年同期进一步下滑 [1] - 主要产品单价低位徘徊 [1] - 折旧摊销等固定费用及融资成本较高共同导致毛利减少和净利润持续亏损 [1] 减亏原因 - 报告期内净利润较去年同期有所减亏主要因去年同期计提了较大额度存货减值 [1] - 本报告期内公司未计提大额存货减值 [1]

公司业绩表现 - 2025年上半年营收29.35亿元，同比微增0.47%，但净利润同比暴跌77.49%至8669.52万元，扣非净利润降幅达79.69% [1] - 公司整体毛利率从去年同期的46.62%骤降至31.06%，同比下滑15.56个百分点 [2] - 经营活动现金流净额为-3.12亿元，但同比改善46.11% [4] 成本压力分析 - 营业成本同比激增28.6%至19.98亿元，远超营收增速 [2] - 贵金属（如铜、银等）价格持续上涨带动单位制造成本攀升，同时部分产品价格下降及产品结构变化导致料工费占比上升 [2] - 固定资产折旧额同比增加约3000万元，进一步侵蚀利润 [4] 业务表现分化 - 连接器及互连一体化产品营收占比超70%，毛利率从47.73%暴跌至28.41%，下滑幅度达19.32个百分点 [2] - 电机与控制组件、继电器、光通信器件三大业务营收分别下滑12.47%、27.68%和26.5% [2] - 继电器业务营收仅1.87亿元，较去年同期减少7000万元，成为拖累业绩的重灾区 [2] 子公司业绩 - 苏州华旃航天电器净利润同比下滑81.11%，贵州航天林泉电机净利润下滑48.99%，均远超母公司整体降幅 [3] 行业周期性风险 - 客户产品验收周期延长导致防务产业收入确认未达预期 [4] - 军工订单从签订到交付、验收往往需要1-2年，收入确认存在不确定性 [4] 战略转型与技术创新 - 围绕新域新质装备、低空经济、商业航天等领域取得技术突破，3个重点新项目获得研制配套机会及批量订货 [5] - 战略新兴产业订货同比增长超30% [5] - 苏州、贵阳等基地自动化产线改造完成，生产效率提升约20% [5] 机构投资者动向 - 易方达国防军工混合基金等四名股东二季度合计增持831.64万股，全国社保基金403组合、易方达品质动能三年持有基金新进前十大股东 [5] - 中国人寿分红险产品减持14万股 [5] 市场展望 - 动态市盈率（TTM）为26.9倍，处于近五年中位数水平 [7] - 乐观观点认为贵金属价格回落及军工行业"十四五"规划进入后半程，订单交付节奏有望加快 [7] - 悲观观点担忧价格战与成本压力或持续至2026年，公司毛利率短期内难以回升至40%以上 [7]

基金业绩表现 - 2025年二季度基金利润1.35亿元，加权平均基金份额本期利润0.0419元 [2] - 二季度基金净值增长率为4.12%，截至二季度末基金规模为33.28亿元 [2] - 截至7月21日，工银红利优享混合A近一年复权单位净值增长率为10.76%，工银价值精选混合A最高达21.94% [2] - 近三个月复权单位净值增长率为8.67%，位于同类可比基金46/82；近半年为13.10%，排名24/82；近一年为10.76%，排名43/77；近三年为15.71%，排名18/57 [3] - 近三年夏普比率为0.3857，同类排名16/57 [9] - 近三年最大回撤为19.81%，同类排名49/57；单季度最大回撤出现在2022年一季度，为26.81% [11] 投资策略与持仓 - 基金属于灵活配置型，长期投资于周期股票，主要方向为红利类基础设施行业 [2][3] - 通过港股通较大比例投资港股，持仓港股接近股票部分的一半，因港股相关公司估值显著更低 [3] - 看好处在周期性底部区域和估值更低的行业公司，如A股和港股的电力、城燃、固废等，同时配置交运相关的机场、港口和铁路 [3] - 二季度调整持仓，更加集中于相关行业的头部公司 [3] - 近三年平均股票仓位为88.07%，同类平均为84.87%；2025年上半年末最高仓位达92.66%，2019年一季度末最低为50.76% [14] - 截至2025年二季度末，十大重仓股包括华润燃气、龙源电力、福能股份、瀚蓝环境、中闽能源、海螺创业、华润电力、华能国际电力股份、新奥能源、新奥股份 [18] 基金规模与净值 - 截至2025年二季度末，基金规模为33.28亿元 [2][15] - 截至7月21日，单位净值为1.074元 [2]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：电新行业（包括锂电、光伏、储能）、电梯行业 - **公司**：宁德时代、亿纬锂能、国轩、新旺达、伊维锂能、孚能、科达利、容百、当升、振华新材、长园理科、下屋、运能、富临、万润、龙攀、德方、安达、豫能、尚泰、中科、晶科能源、晶澳科技、隆基股份、天合光能、德业、派能科技、固德威、锦浪科技、海思自创、阳光电源 [13][15][24][25] 纪要提到的核心观点和论据 锂电行业 - **产量与销量**：2025 年第一季度中国动力电池和储能电池总产量达 1,090GWh，同比增长 41%；销量 1,040GWh，同比增长 42.5%，预计全年同比增速维持在 30%左右 [2] - **出口情况**：2025 年第一季度储能电池出口同比增长 32 倍达 24GWh，动力电池出口同比增长 34%达 38GWh，出口市场强劲复苏 [1][3] - **企业业绩**：35 家锂电材料企业 2025 年第一季度收入约 2000 亿元，同比增长 10%，净利润 199 亿元，同比增长 64%，毛利率提升至 19.22%，净利润率 8.6% [1][5] - **行业盈利**：锂电板块扣非净利润从 2022 年高峰下滑后，2024 年一季度回升至 140.9 亿元，同比增长 23%，环比增长 24%，二季度预期乐观 [1][6] - **周期性与贝塔效应**：锂电材料周期性强于电池板块，贝塔效应更明显，高峰时电子材料收入可达 87 亿元，低谷时亏损 20 亿元，今年一季度盈利 21 亿元，同比增 11%，环比增 47% [8] - **各板块表现**：结构件板块科达利一家独大，负极板块盈利改善显著，电解液、正极和隔膜板块周期性明显 [1][10] - **出货量与毛利率**：新旺达和伊维锂能出货量增速高，宁德时代毛利率提升显著约 25%，单位盈利稳定约 0.11 元，各公司在动力电池和储能领域价格及毛利有差异 [13][14] - **正极材料**：三元材料企业中仅容百实现 30%增长，当升因供海外市场盈利不错，其余部分公司亏损；磷酸铁锂企业增速普遍较快，富临均价高、吨净利润表现佳，运能成本控制优 [15][16] - **碳酸锂影响**：碳酸锂价格下降影响相关公司经营，豫能业绩低于预期但表现仍优，富临控制成本可提升竞争力 [17] - **负极材料**：尚泰和中科表现突出，一季度出货量约 7 万吨，全年预期出货量 30 万吨左右，尚泰吨净利高，中科恢复良好 [19] - **ROE 表现**：电池行业整体 ROE 水平较高，宁德时代保持 20%以上，八家电池企业平均 ROE 为 8.几%，结构件环节达 11.4%，负极材料 ROE 相对不错 [21] 光伏行业 - **周期性影响**：光伏行业周期性明显，2024 年四季度产业链亏损严重，2025 年一季度亏损收窄，硅片亏损最严重，辅材逆变器成长性良好 [4][20] - **在建工程与产能**：在建工程从 2024 年一季度的 1032 亿元降至目前 600 多亿元，固定资产维持在 4700 亿元左右，产能增速从二三十个百分点骤降至 13.1 个百分点 [22] - **企业出货量**：2024 年晶科能源出货量最高为 93GW，2025 年一季度各公司出货量差距不大，同比增速变化不大 [24] 储能领域 - **企业表现**：德业表现亮眼，2024 年出货量同比增长 50%，派能科技下滑 19 个百分点，固德威下滑 60 多个百分点，锦浪科技增长 20 多个百分点 [25] - **市场数据**：2024 年中国储能电池销量 252GWh，同比增长 129%，出口 61GWh，同比增长 147%；2025 年一季度销量 68GWh，同比增长 219%，出口 24GWh，同比增长 33 倍 [26] - **海外市场影响**：海外市场价格高，毛利率可观，如海思自创 2024 年海外毛利率达 42%，2025 年预计发货量显著提升，阳光电源预计发货量同比增速接近 90% [4][27] - **户用储能系统**：德业户用储能系统价格下降，出货量显著增加，工商储备快速增长，总体表现良好 [28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 锂电行业在建工程和固定资产投资情况：李建忠公司在建工程从 1300 多亿元降至 1200 亿元水平，固定资产维持在 4000 亿元左右，各环节有不同变化，电池自建工程因宁德时代供不应求呈向上趋势 [11][12] - 2025 年第二季度光伏行业各环节在建工程情况：硅料降幅最大，组件、逆变器几乎无再建工程，硅片和电线有一些在建工程，银浆开牌投资增多 [23]