盈利能力稳步提升，盈利质量显著改善。1）25Q1-3 经营性现金流大幅增长。25Q1-3 毛利率24.4%（同 比+1.2pct），归母净利率7.5%（同比-3.1pct），期间费用率14.0%（同比-0.4pct），经营活动产生的现 金流量净额4.3 亿元，同比+259%，经营质量显著提升。 2）25Q3 单季度盈利能力上行。25Q3 毛利率23.8%（同比+1.8pct），归母净利率7.0%（同比 +1.0pct），期间费用率14.7%（同比-0.1pct），其中销售/管理/财务费用率4.0%/6.6%/2.0%（同 比-0.8pct/+0.4pct/+0.5pct），财务费用增加主要系上海嘉乐并表导致汇兑损失增加。 10 月完成增持上海嘉乐20%股权，看好第二成长曲线打开利润空间。公司10 月9 日公告，已完成2.8 亿 元现金收购上海嘉乐20%股权，交易完成后，公司对上海嘉乐的持股比例将由51.8%增至71.8%，合计持 股比例增至81.2%。上海嘉乐是印尼兼具面料与成衣产能的一体化工厂，契合品牌方的成本与战略转移 需求、本地化采购需求。25H1 上海嘉乐营收6.85 亿元，净利润3475 万元，净利 ...

投资评级 - 报告对开润股份维持"增持"评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年三季报业绩符合预期，25Q3单季度净利润同比显著增长，盈利能力稳步提升 [7] - 公司于2025年10月完成增持上海嘉乐20%股权，合计持股比例增至81.2%，看好其作为第二成长曲线打开利润空间 [7] - 公司箱包代工业务稳步增长，服装代工业务成为新增长极，并通过在印尼、印度等地建厂布局全球化产能，增强成本及关税优势 [7] - 考虑代工业务盈利节奏，报告小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.67亿元、4.52亿元、5.58亿元，对应市盈率分别为15倍、12倍、10倍 [7] 财务表现 - 2025年前三季度营收37.2亿元，同比增长22.9%；归母净利润2.8亿元，同比下降13.4%；扣非净利润2.6亿元，同比增长13.8% [7] - 2025年第三季度单季营收12.9亿元，同比增长8.2%；归母净利润0.9亿元，同比增长25.6%；扣非净利润0.8亿元，同比增长13.4% [7] - 2025年前三季度毛利率为24.4%，同比提升1.2个百分点；归母净利率为7.5%，同比下降3.1个百分点；期间费用率为14.0%，同比下降0.4个百分点 [7] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为4.3亿元，同比大幅增长259% [7] - 2025年第三季度单季毛利率为23.8%，同比提升1.8个百分点；归母净利率为7.0%，同比提升1.0个百分点 [7] 业务分部表现 - 代工制造业务：2025年上半年营收21.0亿元，同比增长37.2%；其中箱包代工营收14.2亿元，同比增长13.0%；服装代工营收6.8亿元，同比增长148.3%；毛利率为24.7%，同比提升1.0个百分点 [7] - 品牌经营业务：2025年上半年营收3.1亿元，同比增长8.9%；品牌综合毛利率为24.1%，同比下降1.1个百分点 [7] - 截至2025年上半年末，箱包产能利用率为93%，服装产能利用率为51% [7] 上海嘉乐收购 - 公司以2.8亿元现金收购上海嘉乐20%股权，持股比例从51.8%增至71.8%，合计控制81.2%股权 [7] - 上海嘉乐是位于印尼、兼具面料与成衣产能的一体化工厂，2025年上半年营收6.85亿元，净利润3475万元，净利率为5.1%，同比提升1.8个百分点 [7]

9月回购市场概况 - 9月共有22家A股公司发布回购预案，数量环比8月的35家下降37.14% [1] - 22家公司拟回购金额上限合计约39.69亿元，较8月的100.07亿元显著下降 [1] - 拟回购金额上限超过1亿元（含）的公司有11家，占比达到五成 [1] 重点公司回购案例分析 - 中国巨石拟回购金额上限为8.8亿元，为9月最高，公司股价自6月低点最大涨幅超60% [2] - 中国巨石表示回购总额上限约占其流动资金的6%，货币资金充足且专项贷款利率不高 [2] - 健盛集团拟回购数量上限占总股本比例达5.96%，为本年度第二次注销式回购 [3] - 新点软件将上一轮回购的801.8万股股份用途由股权激励变更为注销减资，旨在增加每股收益 [4] 实施中回购的进展 - 379家发布进展公告的公司中，137家累计回购金额已达方案下限，其中83家距回购期满尚有3个月以上 [5] - 美的集团累计回购71.09亿元（两期合计），9月单月回购26.79亿元 [5] - 宁德时代累计回购43.86亿元，9月单月回购22.55亿元，超过8月前回购总额 [5][8] - 美的集团表示不排除将回购注销作为常态化增强股东回报的方式 [7] 回购推进缓慢的公司情况 - 约40家公司截至9月底仍未正式启动回购，其中21家距首次披露回购已超4个月 [11] - 中国中铁、立讯精密等21家公司多在4-5月回购热潮中发布公告但尚未行动 [11][12] - 立讯精密证券部表示回购事宜仍在推进内部程序，等待董事会决策 [12] - 卓郎智能和近岸蛋白两家公司回购期限已满但零回购，目前选择延期 [13]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][5] 核心观点 - 公司拟以2.8亿元收购上海嘉乐20%股权，持股比例从69.4%提升至81.4%，对应收购PE约为13倍，预计25年第四季度带来业绩增厚 [2] - 控股股东提前终止减持计划对市场有激励作用 [2] - 第三季度利润有望高增长，主要因服装下半年收入加速及箱包净利率提升 [3] - 印尼先发布局优势显著，2B箱包代工业务有利润弹性空间，嘉乐成长性刚开启，2C端运营主导权变化带来盈利提升空间 [4] - 2B箱包业务25年有望实现双位数增长，净利率存在修复空间，驱动因素包括产能利用率修复和汇兑影响减弱 [4] - 2C业务核心驱动为小米业务分成模式变化带来的利润率提升 [4] - 收购上海嘉乐进入服装代工赛道，打开第二增长曲线，净利率存在修复空间 [4] 财务预测调整 - 调整25年收入预测从55.33亿元至52.38亿元，26年从63.14亿元至60.02亿元，27年从71.42亿元至68.74亿元 [5] - 调整25年归母净利润预测从4.60亿元至4.28亿元，26年从5.84亿元至5.73亿元，27年从7.12亿元至6.92亿元 [5] - 调整25年EPS从1.92元至1.78元，26年从2.44元至2.39元，27年从2.97元至2.89元 [5] - 25年9月22日收盘价24.67元对应25年PE为14倍，26年为10倍，27年为9倍 [5] 财务表现 - 预计25年营业收入52.38亿元，YoY增长23.5%，26年60.02亿元，YoY增长14.6%，27年68.74亿元，YoY增长14.5% [7] - 预计25年归母净利润4.28亿元，YoY增长12.3%，26年5.73亿元，YoY增长33.8%，27年6.92亿元，YoY增长20.9% [7] - 预计25年毛利率22.8%，26年23.0%，27年23.2% [7] - 预计25年ROE 16.8%，26年18.6%，27年18.5% [7] - 预计25年每股收益1.78元，26年2.39元，27年2.89元 [7]

公司概况 * 申洲国际是一家采用纵向一体化模式的服装代工企业 覆盖从面料制造到成衣生产的全环节[2] * 公司深度绑定Nike 优衣库 阿迪达斯 Puma等头部品牌客户[9] 核心竞争优势 * 纵向一体化模式缩短交付周期至45天甚至15天 提升供应稳定性 在金融危机和疫情期间表现突出[2][6] * 该模式降低品牌商供应链管理成本 提高内部对接效率 并将面料生产环节利润留在公司内部[2][6] * 前瞻性海外产能布局 2005年起在柬埔寨 越南等东南亚国家布局产能 享受成本和税收优惠 分散风险[2][7][8] * 与头部品牌共同研发创新面料（如与Nike合作Flyknit 与优衣库合作Airism） 提升产品附加值和盈利能力[9] 财务表现与ROE分析 * ROE变化分四个阶段：2005-2007年略有下降 2008-2011年从26%提升至31% 2012-2020年稳定在20%左右 2021年后保持稳健[5] * 2021-2023年面临挑战 LV中枢从20%左右下降到15% 净利润从约22%下降到14%左右 资产周转率创新低[11] * 海外工厂停工（柬埔寨和越南）导致产能利用率下降 原材料价格与产品定价错位影响毛利[3][11] * 2024年受益行业补库 盈利能力和资产周转率提升 ROE有望修复[2][4][12] * 纵向一体化模式具备低周转 高盈利特点 ROE位居行业第一梯队[4][13][14] 近期运营与展望 * 2024年上半年收入表现亮眼 量增贡献显著 但员工薪酬增加拖累毛利率[15] * 积极扩张产能：上半年员工人数增长约1万人 越南新购置面料工厂土地 柬埔寨新成衣工厂3月投产聘用约4000名员工 印尼新产能已支付定金购置土地[4][15] * 预计下半年收入增长延续上半年趋势 毛利有望改善[4][15] * 预计2024年全年归母净利润约66.6亿元 对应PE约12倍 分红率达60%左右[15] * 公司未面临客户分摊关税的要求 有助于保持竞争力[4][12] 行业特点 * 服装代工行业不同环节ROE差异显著：纱线生产低盈利低周转 面料生产高盈利低周转 成衣生产低盈利高周转[4][13]

公司财务表现 - 上半年公司营收实现15.3%增长 超出市场预期 主要源于在运动和休闲品牌大客户中市场份额持续提升[1] - 对前四大客户的销售增速分别达到27% 6% 28%和15%[1] - 归母净利润增长8.4% 主要受益于收入快速增长 费用控制良好 政府补助和汇兑收益增加[1] - 上半年毛利率同比下降1.9个百分点 主要受劳动力成本上升影响[1] 盈利能力展望 - 预计下半年综合毛利率将环比改善 因人力成本影响因素减弱及产品结构优化[1] - 运动服饰产品增速预计快于休闲产品 运动服饰毛利率相对较高[1] - 小幅调整2025-2026年盈利预测 下调毛利率假设 上调政府补助预期[2] - 预计2025-2027年每股收益分别为4.37元 4.88元和5.60元[2] 竞争优势与战略布局 - 核心竞争力体现在全球化一体化前瞻布局及强大制造研发管理能力[2] - 经历多轮产业周期变化 行业竞争力持续增强[2] - 在越南柬埔寨和国内持续进行一体化产能扩张和升级改造[2] - 全球化一体化商业模式支撑老客户市占率提升和新客户拓展[2] 估值与评级 - DCF目标估值85.09港币 基于1人民币兑1.09港币汇率[2] - 维持买入评级[2]

财务业绩 - 公司25H1收入24.3亿元，同比增长32.53%，归母净利1.87亿元，同比下降24.77%，扣非归母净利1.81亿元，同比增长13.98%，经营性现金流2.39亿元，同比增长3843.34% [1] - 归母净利下滑主要由于24H1存在并表上海嘉乐时股权按公允价值计量产生的收益0.96亿元，经营性现金流高于归母净利主要由于经营性应收项目减少和应付增加 [1] - 2025Q2收入11.94亿元，同比增长29.54%，净利1.01亿元，同比下降42.78%，扣非净利0.97亿元，同比增长21.12%，业绩超市场预期，若加回汇兑损失700万则扣非净利为1.04亿元，增长30% [1] 分红与激励 - 公司拟每10股派发现金红利1.57元，分红率20%，股息率1.37% [2] - 公司调整23年限制性股票激励计划授予价格从8.24元/股至7.91元/股 [3] 2B箱包代工业务 - 2B箱包代工25H1收入14.19亿元，同比增长13.03%，公司与Nike、ADIDAS、优衣库、PUMA、迪卡侬、VF集团等全球顶尖品牌客户保持战略沟通，优化订单结构 [4] - 箱包总产能2207.33万件，同比增长3.6%，产能利用率同比上升2.15个百分点至93.4%，其中国内产能占比29%，海外产能占比71%，产能利用率分别为95%和93%，同比增加1.51和2.66个百分点 [4] - 2B毛利率24.67%，同比提升0.96个百分点，主要由于产品结构优化及服装毛利率提升 [4] 服装代工业务 - 服装代工收入6.79亿元，同比增长148.25%，主要由于并表时间差及自身增长，子公司上海嘉乐25H1收入6.85亿元，同比增长6.88% [5] - 服装代工增长主要依托嘉乐制造能力，与优衣库、ADIDAS、PUMA、MUJI等知名品牌合作，在中国及印尼布局面料及成衣垂直一体化产能 [5] - 服装国内产能占比20.04%，海外产能占比79.96%，产能利用率分别为61.04%和48.14%，净利润0.35亿元，净利率5.08%，同比增长1.79个百分点，并表贡献业绩0.18亿元 [5] 2C业务 - 2C业务收入3.06亿元，同比增长8.87%，其中线上收入0.55亿元，同比下降35.35%，分销收入2.51亿元，同比增长28.28% [6] - 2C业务增长主要受小米驱动，公司通过众筹推出米家斜挎包、米家前开盖旅行箱等新品，加强小米宣传矩阵合作，自有品牌"90分"优化线上渠道运营，深化与沃尔玛、麦德龙等KA渠道合作，增加海外分销渠道，入驻线下商场，并亮相德国奥芬巴赫ILM国际箱包皮具展，进军欧洲市场 [6] - 2C毛利率24.14%，同比下降1.10个百分点，其中线上毛利率38.98%，同比增加0.4个百分点，分销毛利率20.85%，同比增加1.46个百分点 [6] 盈利能力分析 - 25H1毛利率24.7%，同比提升0.7个百分点，归母净利率7.7%，同比下降5.9个百分点，扣非归母净利率6.86%，同比下降1.2个百分点，净利率下降主要由于财务费用率提升1.1个百分点、投资收益占比下降6.2个百分点、所得税占比提升0.6个百分点 [7] - 25Q2毛利率24.6%，同比提升0.9个百分点，归母净利率8.5%，同比下降10.7个百分点，净利率下降主要由于财务费用率提升0.6个百分点、投资收益占比下降12.3个百分点、公允价值变动收益下降0.4个百分点、资产减值计提0.5个百分点、所得税占比提升1.1个百分点 [7] 营运能力 - 25H1存货金额8.61亿元，同比增加19.33%，存货周转天数85天，同比增加6天 [8][9] - 应收账款9.84亿元，同比增加0.87%，应收账款周转天数75天，同比减少2天 [9] - 应付账款4.78亿元，同比下降15.97%，应付账款周转天数55天，同比下降10天 [10] 业务前景 - 公司对美国出口收入占比15%，全部由印尼出口，美国将对印尼征收19%关税，公司印尼先发布局优势凸显，2B箱包代工业务仍有利润弹性空间，嘉乐成长性开启，2C端运营主导权变化带来盈利提升空间 [11] - 25年2B箱包业务有望实现双位数增长，净利率存在修复空间，主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱，核心优势来自印尼布局，驱动因素包括净利率修复、下游补库存、老客户份额提升和新客户拓展 [11] - 2C业务核心驱动在于小米业务分成模式变化带来的利润率提升，收购上海嘉乐进入服装代工更大赛道，打开第二增长曲线，净利率存在修复空间 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 公司通过品类多元化和供应链优势深化核心客户份额并提升运动次新客户份额 预计中短期内维持较优订单增速 同时订单结构优化、垂直一体化和自动化将推动盈利能力持续改善 伴随成长性兑现估值有望提升 [2][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.3亿、2.6亿、3.0亿美元 同比增长16%、14%、13% 对应PE为11X、9X、8X 按60%分红比例测算2025年股息率达5.5% [2][7][9] 财务表现 - 2025H1收入12.3亿美元 同比增长12.4% 归母净利润1.0亿美元 同比增长17.0% 年中派息16.3港仙/股 派息金额0.6亿美元 分红率达60% [4] - 分品类收入表现：休闲装同比+11% 运动户外装同比+12% 牛仔装同比+10% 内衣同比+10% 毛衣同比+29% [7] - 分地区收入表现：亚太地区同比+14% 北美地区同比+12% 欧洲地区同比+10% [7] 盈利能力 - 2025H1毛利率同比提升0.2个百分点至19.7% 其中休闲装毛利率提升0.7个百分点 内衣提升1.3个百分点 运动户外装下降0.2个百分点 牛仔装下降0.1个百分点 毛衣下降2.2个百分点 [7] - 期间费用率优化：销售费用率同比持平 管理费用率下降0.3个百分点 研发费用率下降0.1个百分点 [7] - 归母净利率同比提升0.3个百分点至8% 主要受费用率降低和所得税率下降0.3个百分点推动 但信贷减值亏损增加195万美元形成拖累 [7] 运营与资本支出 - 2025H1资本支出6000万美元 同比增长15% 主要用于垂直一体化和自动化升级 [7] - 经营现金流达1.55亿美元 显示现金流状况充裕 [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为27.2亿、29.45亿、32.35亿美元 同比增长10%、8%、10% [9] - 预计同期每股收益（EPS）分别为0.08、0.09、0.10美元/股 [9]

财务表现 - 2025H1营业收入同比增长12.4%至12.3亿美元 [1] - 归母净利润同比增长16.8%至1亿美元 [1] - 毛利率同比提升0.2个百分点至19.7% [2] - 归母净利率同比提升0.3个百分点至8% [2] 收入结构 - 分品类：休闲/运动户外/牛仔/内衣/毛衣收入分别增长11.4%/12.4%/10.3%/9.5%/29.2%至3.4/3.1/2.6/2.1/1亿美元 [1] - 品类占比：休闲27.6%/运动户外25.5%/牛仔21.3%/内衣17.1%/毛衣8.5% [1] - 分地区：亚太/北美洲/欧洲/其他地区收入分别增长14.5%/11.7%/9.7%/14.9%至4.8/4.6/2.5/0.4亿美元 [1] 盈利能力 - 休闲品类毛利率提升0.7个百分点至20.5% [2] - 内衣毛利率提升1.3个百分点至20.8% [2] - 运动户外/牛仔/毛衣毛利率分别变动-0.2/-0.1/-2.2个百分点 [2] - 行政研发及其他开支比例同比下降0.2个百分点至8% [2] 产能与运营 - 2024年员工数量增加1万人 [1] - 2025H1新聘约4000名员工提升产能 [1] - 存货同比增加18.5%至3.5亿美元 [2] - 存货周转天数增加4天至59天 [2] - 应收/应付账款周转天数分别增加15/3天至62/37天 [2] 战略布局 - 核心客户份额持续提升 [1] - 运动客户订单增速领先 [1] - 欧洲产能布局考察中 [1] - 拟派息每股16.3港仙 派息比率60% [2] 增长预期 - 预计2025-2027年净利润同比增长13.5%/18.8%/17.4% [3] - 对应净利润预期2.3/2.7/3.2亿美元 [3] - 当前估值对应10/8/7倍市盈率 [3]

公司业绩表现 - 2025财年收入增长11.7%至78.4亿港元，实现筑底企稳 [1] - 贴身内衣业务收入42.43亿港元，同比增长3.0%，占总收入54.2%，毛利率提升1.0个百分点至24.7% [3] - 运动产品业务收入29.34亿港元，同比增长26.9%，占总收入37.4%，运动胸围业务实现双位数增长 [3] - 消费电子配件业务收入4.09亿港元，同比增长43.2%，主要由上半年新产品订单带动 [3] - 维密中国业务收入19.66亿港元，同比增长4.4%，净利润8560万港元，电商渠道表现突出 [4] 业务战略与创新 - 优化品牌伙伴组合，聚焦"Better&Best"产品定位，创新研发产品订单显著提升 [3] - 利用专利贴合工艺技术发展差异化功能性服装产品，成为运动产品增长核心引擎 [3] - 采取动态订单预测和供应链管理策略，灵活调整生产计划，拓展高附加值产品 [3] - 将Bonding工艺技术从内衣拓展至运动业务，并复制至服装业务，Bonding系列服装成为重要开发项目 [5] 产能布局与智能化转型 - 推进智能化转型，通过架构垂直化、管理智能化、设备自动化等措施提升效率 [4] - 深圳厂房全面搬迁至肇庆基地，研发部门迁移计划推进，强化本地创新与生产联动 [4] - 越南基地产值占总收入85%，越南雇员31900名，中国内地雇员4900名 [4] - 依托越南厂房满足国际需求，肇庆厂房配合"China for China"规划，构建双轨模式 [4] 市场前景与挑战 - 全球市场不确定性增加，消费前景未明，品牌伙伴订单趋于审慎 [5] - 供应链竞争激烈，产品差异化成为突围关键 [5] - 推行研发、生产、营运等多环节降本增效措施，提升组织效能 [5] - 深化与战略供应链伙伴协作，引入新供应商伙伴，拓展中国、欧洲及日本等多元市场 [5]