证券研究报告：区域经济研究报告 发布时间：2025-09-25 陕西商州：打造五大产业集群，经济稳中有增 ⚫ 基本情况：商洛市政府驻地，五大产业布局 商州区是商洛市政治、经济和文化中心，是陕东南交通枢纽、陕 南高速公路最密集的县区。区内建材用矿产和旅游资源丰富。商州区 围绕"一都四区"建设，全力培育发展"3+N"产业，着力打造新材料、 绿色食品、健康医药、文化旅游、建材家居等 5 个重点产业集群。 ⚫ 经济整体稳中有增，工业及房地产压力显现 商州区是商洛市唯一的市辖区，经济体量常年位于全市第一。疫 情期间，商州区经济增速波动较大，但 23 年之后稳步增长。2024 年 商州区 GDP 实际增长 4.6%，2025 年上半年进一步提高至 6%。2024 年 三次产业的产值占比分别为 10.4%、25.1%、64.5%，同比增速分别为 2.7%、1.5%和 6.4%。第三产业占比较高，工业相对薄弱。 固定资产投资维持较好增势，但房地产压力较大。2024 年全区固 定资产投资同比增长 21.8%，保持了强劲的增长势头。其投资主要聚 焦于产业升级、城市更新和民生改善等领域，但房地产开发投资下降 明显，全年同比下降 2 ...

核心观点总结 - 创新奇智作为"AI+制造"赛道龙头 受益于新质生产力趋势 首次覆盖给予"买入"评级 目标价10.01港元[1][7] - 神州细胞受行业政策影响产品销售短期承压 但创新管线存在潜在催化 维持"买入"评级[2][10][12] - 江山欧派因行业下行和战略调整导致业绩短期承压 商业模式向轻资产转型 维持"买入"评级[4][14][16] - 生猪行业8月出栏量同环比双增但价格低迷 建议关注出栏增长确定性强、经营稳健的猪企[5][18][21] - 北交所市场延续上涨 代码切换政策有望提高市场关注度 汽车零部件板块领涨[24][26] 计算机行业（创新奇智） - 预计2025-2027年营收分别为14.71亿元、17.29亿元、20.08亿元 同比增加20.4%、17.5%、16.2%[1][7] - 2025年目标市值56.42亿港元 对应目标价格10.01港元[1][7] - 2024年制造业业务营收占比达80% 累计服务制造业企业超千家[8] - 计算机视觉应用市场份额连续三年稳居前三 机器学习平台市场份额2024年首次跻身前三[8] - 推出奇智孔明AInnoGC工业大模型 实施"一模一体两翼"战略转型[8] 医药生物行业（神州细胞） - 25H1实现营收9.72亿元 同比下降25.50%[10] - 25H1归母净利润-0.34亿元 扣非后归母净利润-0.36亿元[10] - 25H1毛利率94.79% 研发费用率39.0%[10] - 预计2025-2027年收入分别为21.94亿元、25.43亿元、30.21亿元 同比增长-12.7%、15.9%、18.8%[2][12] - 共有13个在研产品处于临床研究阶段 涵盖实体瘤、血液瘤、自免等领域[11] 轻工制造行业（江山欧派） - 25H1营业收入8.68亿元 同比下降39.82%[14] - 25H1归母净利润0.10亿元 同比下降90.39%[14] - 25H1毛利率17.62% 同比下降4.61个百分点[15] - 代理经销商数量达7.2万家 报告期内新开拓9千余家[14] - 预计2025-2027年归母净利润0.6亿元、0.72亿元、0.77亿元[4][16] 农林牧渔行业（生猪） - 8月上市猪企出栏量1660.36万头 同比+29.11% 环比+6.86%[5][18] - 1-8月累计出栏量1.26亿头 同比+21.12%[5][18] - 8月营业收入248.59亿元 同比-14.21% 环比+0.86%[5][19] - 1-8月累计营收2053.32亿元 同比+11.57%[5][19] - 8月生猪销售均价同比-31.03% 环比-5.19%[20] 北交所市场 - 9月16日北证50指数收盘1617.13点 上涨0.63%[24] - 成交金额259.0亿元 较上一交易日减少1.1亿元[24] - 275家公司中122家上涨 148家下跌[24] - 汽车零部件板块领涨 开特股份涨幅14.8%[24] - 10月9日实施"920"代码切换政策[26]

美国8月非农就业数据 - 8月非农新增就业仅2.2万人，远低于市场预期的7.5万人[2][3][17] - 失业率升至4.3%，创近期新高，符合市场预期[2][3][17] - 6月新增就业数据下修2.7万人至-1.3万人（负增长）[3][17] 行业就业表现 - 周期敏感性行业就业减少4.8万人，降幅较上月扩大2.6万人[3] - 周期不敏感行业新增就业2.4万人，但增幅较6月减少5.2万人[3] - 政府、教育卫生业就业走弱，反映政策导向转变[3] 劳动力市场状况 - 劳动力市场供需双弱，供需缺口转负，职位空缺/失业人数回落至1以下[4][11][12] - 下半年均衡新增就业水平预计回落至3-8万人[4][14] - 失业率基准情形或升至4.5%，若达4.6%可能触发衰退信号[4][15] 市场反应与降息预期 - 10年期美债利率回落10BP至4.06%，美元指数贬至97.5[5][19][21] - 市场对9月降息50BP概率升至11%，年内降息次数预期从2.4次上修至2.8次[5][23][24] - 但基准情形仍为年内降息两次，需更多数据验证[5] 大类资产表现 - COMEX黄金上涨3.6%至3600.8美元/盎司，WTI原油下跌3.3%至61.9美元/桶[6][44][45] - 离岸人民币贬值至7.1263，恒生指数上涨1.4%[6][42][28] - 美债实际收益率下行9BP至1.7%，通胀预期降至2.4%[6][48][50] 其他经济与政策动态 - 美国2025年累计财政赤字达1.14万亿美元，关税收入1568亿美元[9][53][56] - 欧日政局动荡推升国债利率，法国财政紧缩方案面临投票风险[6][9][51] - 8月非农数据回复率仅56.7%，历史数据显示后续可能上修[4][9][10]

行业投资评级 - 港股市场评级为"优于大市" [4] 核心观点 - 恒生指数本周上涨1.7%，恒生综指上涨2.3% [1] - 中盘股表现最佳（恒生中型股+4.0%），优于小盘股（+2.6%）和大盘股（+1.9%） [1] - 国防军工（+8.8%）、电子（+8.0%）和医药（+7.5%）是表现最强的行业 [1] - 煤炭（-2.1%）、交通运输（-0.9%）和银行（-0.8%）是表现较弱的行业 [1] 股价表现 - 恒生生物科技指数表现突出，本周上涨6.9% [1] - 恒生汽车指数上涨3.0%，而恒生互联网指数仅微涨0.3% [1] - 26个行业上涨，4个行业下跌 [1] 估值水平 - 恒生指数市盈率上升2.3%至11.6x，恒生综指市盈率上升2.5%至11.9x [2] - 食品饮料行业估值增幅最大（+9.9%），国防军工（+7.7%）和电子（+7.0%）紧随其后 [2] - 钢铁行业估值下降幅度最大（-4.6%） [2] 业绩预期 - 恒生指数EPS微增0.1%，恒生综指EPS同样增长0.1% [3] - 钢铁行业EPS上修幅度最大（+4.7%），电力设备及新能源（+4.2%）和计算机（+3.5%）次之 [3] - 食品饮料行业EPS下修幅度最大（-7.4%），煤炭（-2.4%）和建材（-2.0%）也出现下调 [3] 全球市场表现 - 恒生指数年初至今上涨26.0%，恒生科技指数上涨24.1% [12] - 创业板指表现突出，本周上涨8.6%，年初至今上涨18.3% [12] - 日经225指数本周上涨3.7%，韩国综合指数微涨0.5% [12]

投资评级与核心观点 - 维持"买入"评级，预计2025-2027年EPS为12.11/16.28/20.54元/股，对应PE为26/20/16x [4] - 核心观点：利润率受销售及研发费用率提升影响，但收入延续高增长，医疗器械业务增速超30%，功能性护肤品收入翻倍，新品上市及出海布局有望驱动下半年表现 [1][2][3] 财务表现 - 25H1营业收入8.59亿元（+42.43%），归母净利润3.92亿元（+26.65%），扣非净利润3.87亿元（+27.56%） [1] - 毛利率90.68%（-0.9pct），净利率45.5%（-5.84pct），销售费用率21.05%（+3.18pct），研发费用率5.33%（+1.24pct） [1] - 医疗器械收入7.08亿元（+33.41%），毛利率95.04%（+0.61pct）；功能性护肤品收入1.21亿元（+152.39%），毛利率70.78%（+6.02pct） [2] 业务进展 - 重组III型人源化胶原蛋白临床应用超270万支，薇旖美品牌覆盖终端医疗机构超4000家 [3] - 25H1获批注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶三类医疗器械证，发布重源®新生HiveCOL蜂巢胶原新品 [3] - 获得泰国医疗器械注册许可，东南亚市场布局领先行业 [3] 盈利预测 - 预计2025年营业收入21.33亿元（+47.84%），归母净利润10.72亿元（+46.40%），ROE 44.11% [6][9] - 2026E/2027E收入增速30.79%/25.56%，净利润增速34.44%/26.11%，EPS达16.28/20.54元 [6][9] - 经营活动现金流预计从2025年9.54亿元增至2027年17.41亿元，现金储备从17.13亿元扩张至42.10亿元 [9]

行业投资评级 - 港股市场评级为"优于大市" [4] 核心观点 - 多数行业协同反弹，中上游表现较优 [1] - 市场回升，小盘股跑赢大盘 [1] - 有色金属、煤炭、钢铁等周期性行业表现突出 [1][2] 股价表现 - 恒生指数本周上涨1.4%，恒生综指上涨2.0% [1] - 小盘股表现最佳（恒生小型股+4.6%），中盘股+3.6%，大盘股+1.6% [1] - 有色金属行业涨幅最大（+11.5%），电子行业下跌（-0.2%） [1] 估值水平 - 恒生指数估值上升1.9%至11.4x，恒生综指估值上升2.3%至11.6x [2] - 有色金属行业估值上升幅度最大（+11.0%） [2] - 电子行业估值下降（-2.8%） [2] 业绩预期 - 恒生指数EPS微升0.1%，恒生综指EPS上升0.2% [3] - 电子行业EPS上修幅度最大（+2.7%） [3] - 电力设备及新能源行业EPS下修幅度最大（-4.2%） [3] 全球市场表现 - 港股年初至今上涨23.9%，表现优于A股（沪深300+4.3%）和美股（标普500+8.6%） [12] - 俄罗斯RTS指数本周表现最佳（+7.9%），印度SENSEX表现最差（-0.9%） [12] - 黄金价格年初至今上涨31.0%，WTI原油下跌11.9% [12]

中国/香港股票策略仪表盘分析报告 行业与公司表现 市场与行业表现 * MSCI中国指数(MXCN)在过去两周下跌0.7%，年初至今上涨19.4%[5][6] * 按行业表现看，医疗保健(+3.6%)、能源(+2.4%)和材料(+2.1%)领涨，信息技术(-2.5%)和金融(-2.3%)表现最差[8] * 细分行业中，软件(+12.4% 1M)、半导体(+6.7% 1M)和保险(+8.2% 1M)表现突出[5] * 医疗保健行业年初至今涨幅达64.7%，其中制药、生物技术和生命科学板块上涨76.1%[5] 指数表现比较 * MSCI香港指数年初至今上涨21.3%，恒生指数上涨20.9%，恒生科技指数上涨19.5%[6] * 沪深300指数年初至今仅上涨4.6%，而CSI2000指数上涨22.8%，显示小盘股表现优于大盘股[6] * 相比全球市场，MSCI中国指数相对MSCI新兴市场指数年初至今超额收益为5.4%，相对标普500为13.4%[6] 核心观点与论据 市场回顾与驱动因素 * 市场在7月24日达到峰值，因国家发改委修订价格法作为7月1日"反内卷"政策的后续措施[7] * 7月29日结束的美中斯德哥尔摩会谈仅延长暂停互征关税，未如部分市场预期取消芬太尼关税[7] * 7月底的政治局会议未出台新刺激措施，符合预期[7] * 8月1日三大外卖平台(美团、饿了么、京东)宣布限制非理性促销活动[7] 行业驱动因素分析 * 医疗保健行业上涨受恒瑞医药与GSK的授权协议以及药明康德盈利超预期和2025财年指引推动[8] * 能源行业表现优异因煤炭价格和煤炭股在"反内卷"政策下上涨[8] * 太阳能股受益于多晶硅企业计划设立约70亿美元基金收购行业三分之一产能的消息[8] * "反内卷"政策可能开启18个月交易周期，有利于亏损的价值周期股(锂/太阳能/钢铁)和其他产能过剩行业[8] 宏观经济与共识预测 GDP预测 * 中国2025年GDP增长共识预测：Q1 5.4%，Q2 5.0%，Q3 4.6%，Q4 4.0%[11] * 美国2025年GDP增长共识预测：Q1 2.2%，Q2 1.8%，Q3 1.3%，Q4 1.0%[11] * 欧元区2025年GDP增长共识预测：Q1 1.2%，Q2 1.1%，Q3 0.8%，Q4 0.7%[11] 货币与商品预测 * 美元兑人民币预测：Q2 7.25，Q3 7.17，Q4 7.15[11] * 黄金价格预测：Q2 3200美元/盎司，Q3 3300，Q4 3300[11] * 铜价预测：Q2 9315美元/吨，Q3 9500，Q4 9500[11] * WTI原油预测：Q2 64美元/桶，Q3 64，Q4 61[11] 投资建议与目标 指数目标 * MSCI中国2025年目标：基础情景80(当前78)，牛市情景89，熊市情景70[14] * 沪深300指数2025年目标：基础情景4150(当前4055)，牛市情景4420，熊市情景3800[15] * MSCI香港指数2025年目标：基础情景13000(当前12946)，牛市情景14000，熊市情景11000[23] 行业配置建议 * 当前超配行业：电子商务(外卖平台)、材料、保险和券商[9] * 低配行业：公用事业[9] * 建议采用杠铃策略：高收益(金融和公用事业)与成长龙头(通信服务、信息技术和医疗保健)[35] 资金流动与持仓 资金流向 * EPFR追踪的两周资金流(截至7月25日)：净流入30亿美元，其中被动资金净买入33亿美元[85] * 6个月累计净流入达88.5亿美元，完全逆转了此前24个月80亿美元的净流出[10][85] * 87只离岸中国股票ETF在7月21日-8月1日期间净流入21亿美元[91] * 859只境内ETF同期净流出36亿美元[91] 主动基金买卖 * 主动基金主要买入：腾讯音乐、人保财险、格力、中国银行H股、泡泡玛特等[89] * 主动基金主要卖出：腾讯、阿里巴巴、比亚迪H股、宁德时代A股、美团等[89] 估值与盈利 估值水平 * MSCI中国远期市盈率当前为12.1倍，历史平均11.7倍，+1标准差14.2倍[123] * 沪深300远期市盈率当前13.0倍，历史中位数15.4倍[124] * 按行业看，医疗保健(36倍)和信息技术(30倍)估值最高，金融(6倍)最低[38] 盈利预测 * MSCI中国2025年EPS增长预测：JPM预测10%，共识6.1[14] * MSCI中国2026年EPS增长预测：JPM预测13%，共识6.9[14] * 按行业看，医疗保健和信息技术板块盈利上调最多，而公用事业和能源下调最多[102] 其他重要观察 房地产周期 * 一线城市二手房销售指数近期有所回升，但二三线城市商品房销售仍疲软[47][48][49] * 一线城市住宅价格指数显示价格企稳迹象[51][52] 交易统计 * A股成交额10日移动平均约2000亿元人民币，接近长期平均水平[56] * 港股成交额10日移动平均约300亿港元，处于历史区间中值[65] * 南向资金净流入近期加速，累计流入规模持续扩大[66][67] 相对强弱指标 * 主要指数RSI显示MSCI中国、恒生指数和恒生科技指数均处于中性区间(40-60)[75][76][77] * 沪深300和CSI2000的RSI显示小盘股相对强势[79][82]

市场整体表现 - 8月6日沪指上涨0.45% [1] - 机构专用席位现身27只个股龙虎榜 合计净卖出2.23亿元 [1] - 机构净买入12只个股 净卖出15只个股 [1] - 深沪股通席位出现在15只个股龙虎榜 [1] 机构净买入重点个股 - 铜陵有色收盘涨停 换手率7.75% 成交额32.28亿元 机构净买入10060.06万元 深股通净买入1246.21万元 资金净流入5.28亿元 [2][5] - 诚意药业上涨5.41% 换手率29.52% 成交额15.27亿元 机构净买入8838.78万元 资金净流出7108.85万元 [2] - 炬光科技上涨16.21% 换手率12.45% 成交额10.88亿元 机构净买入7529.53万元 沪股通净买入5716.49万元 资金净流入1830.43万元 [3][8] - 成飞集成上涨10.01% 换手率15.33% 机构净买入6861.53万元 [5] 机构净买入个股特征 - 机构净买入个股当日平均上涨12.37% 显著强于沪指 [3] - 国瑞科技 北方长龙 浙江华业等多只个股以涨停报收 [3][6] - 近一个月机构净买入个股次日上涨概率48.73% 上榜后3日上涨概率42.41% [3] - 已披露业绩预告的3只净买入个股中2只预增 成飞集成预计净利润同比增幅中值达49.24% [3] 机构净卖出重点个股 - 西部材料因跌幅偏离值-10.69%上榜 机构净卖出10682.34万元 深股通净卖出1378.32万元 资金净流出1.80亿元 [4][9] - 新恒汇换手率42.89% 7家机构合计净卖出9339.09万元 资金净流出1.86亿元 [4] - 万里马换手率45.88% 6家机构合计净卖出7121.37万元 资金净流入346.38万元 [4] 深沪股通交易动向 - 深沪股通净买入前三名为成飞集成1.53亿元 东方精工1.51亿元 中大力德6258.67万元 [7][8] - 深沪股通净卖出前三名为福日电子8099.20万元 西藏天路4298.22万元 西宁特钢3589.12万元 [7][9] - 炬光科技获沪股通净买入5716.49万元 铜陵有色获深股通净买入1246.21万元 [2][8]

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][4][6] 核心观点 - 政策层面持续强化并购重组监管与支持并重，国家发改委明确政府投资基金投向限制（不得从事明股实债、公开股票交易等），国资委强调高质量并购导向，深交所提出规范活跃并购市场 [7][8] - 7月28日-8月3日并购市场活跃度较高：剔除2例失败事件后共发生79例并购重组（含14例重大并购重组），完成15例 [10][13] - 重大并购重组中国央企参与度显著，8例涉及国央企，如中国船舶115.15亿元收购中国重工、中盐化工6.81亿元收购中盐碱业51%股权 [14][15] - 重组指数跑赢万得全A指数1.07%，中期收益差持续走扩 [22][25] 分项总结 政策动态 - 国家发改委：政府投资基金禁止明股实债、公开股票交易（除并购重组等特定情形） [7][8] - 国务院国资委：推动央企"投早、投小、投硬科技"，优化品牌资产并购整合 [8] - 深交所：简化审核流程支持产业链整合，证监会落实"并购六条"严防利益输送 [8] - 区域政策：天津构建并购标的资源库，长三角G60科创峰会聚焦并购与出海 [8] 并购事件统计 - 周度数据：79例并购重组中，重大并购占比17.7%（14例），完成率19%（15例） [10][13] - 失败案例：慈星股份收购沈阳顺义75%股权、雅本化学收购皓天科技部分股权终止 [16][17] 重大并购重组 - 交易规模：中国船舶115.15亿元收购中国重工为最大金额案例，其次为海联讯11.23亿元收购杭汽轮 [14] - 行业分布：资本货物领域最活跃（4例），涉及中国船舶、国投中鲁等 [14] - 国央企主导：8例涉及中央/地方国企，占比57% [14] 控制权变更 - 4家上市公司实控人变更：人福医药由民营转为国务院国资委控制，国际实业等3家为民企内部调整 [19][20] 市场表现 - 重组指数相对万得全A超额收益1.07%，20日滚动收益差持续扩大 [25]

报告行业投资评级 - 港股市场优于大市评级 [1] 核心观点 - 港股市场风格与行业普涨 市场情绪旺盛 恒生指数涨2.8% 恒生科技涨5.5% 风格上小盘＞大盘＞中盘 概念指数里恒生创新药、恒生互联网等表现领先 港股通行业中27个行业上涨 2个行业下跌 1个基本持平 涨幅居前的行业是医药、综合、计算机等 [1] - 资金维持高速流入 总体日均资金强度为+14.1亿港元/日 上周为+20.5亿港元/日 近4周平均为+14.0亿港元/日 近13周为+5.2亿港元/日 分行业看 24个行业资金流入 6个行业资金流出 资金流入的主要行业是医药、计算机、商贸零售等 [2] - 港股通总体法EPS预期上修0.2% 结构上 20个行业EPS预期上修 7个行业EPS预期下修 上修幅度领先的行业有钢铁、建材、房地产等 下修幅度领先的行业有机械、煤炭、轻工制造等 [3] 各部分详细内容 全球市场表现 - 报告展示全球主要指数与资产本周的表现 如恒生指数涨2.8% 沪深300涨1.1% 标普500涨0.6%等 [12] 港股通成分股数据跟踪 涨跌幅 - 港股通成分股中涨幅居前的有乐普生物-B、金山云、阿里影业等 跌幅居前的有昊天国际建投、中铝国际、古茗等 [14] - 港股通概念指数里恒生港股通医疗保健、恒生港股通创新药等涨幅较大 [15] - 中信港股通一级行业中 医药、综合、计算机等行业涨幅居前 建材、房地产等行业跌幅居前 [16] 量价指标 - 港股通成分股里阿里巴巴-W、金山云、美团-W等资金强度较强 昊天国际建投、巨星传奇、泡泡玛特等资金强度较弱 [18] - 中信港股通一级行业资金强度排名居前的有医药、计算机、商贸零售等 居后的有非银行金融、房地产、综合金融等 [19] 业绩预期 - 港股通成分股中业绩预期上修居前的有欧康维视生物-B、康希诺生物、明源云等 下修居前的有微创医疗、中国海外宏洋集团、越疆等 [21] - 中信港股通一级行业中 EPS预期上修幅度领先的有钢铁、建材、房地产等 下修幅度领先的有机械、煤炭、轻工制造等 [3] 收益率归因 - 港股通行业总收益率受EPS调整和PE估值影响 如石油石化行业总收益率1.4%中 EPS调整为-0.3% PE估值为1.7% [24] 资金流向 - 港股通成分股中 万物云、渣打集团、鹰君等增持幅度居前 合生创展集团、爱康医疗、郑煤机等减持幅度居前 [30] - 中信港股通一级行业中 建筑、机械、轻工制造等行业南向资金净流入占成交额比例较高 石油石化、煤炭、电子等行业外资净流入占成交额比例较高 [31] 个股转托管统计 - 港股通成分股本周转托管增量股份排名居前的有融创中国、中国儒意、丘钛科技等 近4周转托管增量股份排名居前的有阿里健康、融创中国、地平线机器人-W等 [33] 恒生综指成分股数据追踪 涨跌幅 - 恒生综指成分股中涨幅居前的有乐普生物-B、金山云、阿里影业等 跌幅居前的有昊天国际建投、古茗、巨星传奇等 [35] - 恒生主题指数里恒生互联网、恒生创新药、恒生医疗保健等涨幅较大 [36] - GICS板块中 医疗保健、日常消费、可选消费等板块涨幅居前 房地产、能源Ⅱ、消费者服务Ⅱ等板块跌幅居前 [37] 量价指标 - 恒生综指成分股里阿里巴巴-W、金山云、美团-W等资金强度较强 昊天国际建投、巨星传奇、泡泡玛特等资金强度较弱 [39] - GICS板块资金强度排名居前的有医疗保健、信息技术、可选消费等 居后的有工业、房地产、金融等 [40] 业绩预期 - 恒生综指成分股中业绩预期上修居前的有欧康维视生物-B、明源云、英诺赛科等 下修居前的有微创医疗、中国海外宏洋集团、越疆等 [42] - GICS板块中 EPS预期上修幅度居前的有信息技术、可选消费、日常消费等 下修幅度居前的有能源、医疗保健设备与服务等 [43] 收益率归因 - 恒生综指板块总收益率受EPS调整和PE估值影响 如能源板块总收益率1.2%中 EPS调整为-0.6% PE估值为1.8% [45]