报告核心观点 - 本次报告集聚焦于对2026年宏观经济政策、利率走势以及特定行业与公司的投资策略分析 报告认为政治局会议未专门提及楼市 意味着房地产政策可能进入深水区 力度或将超过历史周期 同时 报告对2026年利率债走势给出明确预测 并看好在零售变革、轻工制造等领域的结构性机会 [1][3][9][10] 固定收益年度策略 - 报告预测2026年10年期国债收益率可能降至**1.6%-1.7%** 的低位 从四个角度进行拟合估计：经济增长、通胀和资金价格拟合低点约**1.6%** 资产荒逻辑拟合低点约**1.6%** 广谱利率下行对应点位**1.6%-1.7%** 利息支出占比方法对应点位约**1.65%** [3] - 利率走势节奏可能先下后上 年底至明年一季度利率有望趋势性下行 主要驱动因素包括社融供给放缓、基本面承压及可能的货币宽松 建议在此期间增配长端债券 久期占优 一季度后政策和市场存在不确定性 需观察政策相机决策 [4] 轻工制造-哈尔斯 - 公司是保温杯制造龙头 以外销代工为主 同时发展自主品牌 行业呈现结构升级、稳定增长态势 中国供给处于核心地位 [5] - 公司竞争力体现在海内外供应链布局完善 与头部客户有深厚的代工合作壁垒 并同步发力自主品牌 [5] - 盈利预测方面 预计公司2025-2027年归母净利润分别为**1.42亿元**、**2.92亿元**、**3.71亿元** 同比增速分别为**-50.6%**、**+106.0%**、**+27.3%** 对应EPS分别为**0.30元**、**0.63元**、**0.80元** [5] - 估值方面 以2025年12月3日收盘价计算 对应PE分别为**26.9倍**、**13.0倍**、**10.2倍** 报告认为随海外工厂产能爬坡 成本压力缓解 盈利将进入上行通道 给予2025年**16倍P/E** 首次覆盖给予“买入”评级 [5] 食品饮料-零售变革调研 - 三只松鼠首家生活馆旗舰店于2025年11月28日在芜湖开业 定位“15分钟社区便民生活圈” 从零食拓展至多品类 构建生鲜、现制与标品三大品类组合 [6] - 该旗舰店面积在**300平以内** 精选**1500款SKU** 从品类陈列面积看 现制占比约**35%** 生鲜约**25%** 标品约**40%** 超**90%** 产品为自有品牌 产品单价较叮咚买菜、盒马更具性价比 [9] - 新店型是公司拓展“全品类+硬折扣”战略的关键一步 开业3天总销售额突破**126万元** 初步验证市场需求 后续将在芜湖、南京等地开设更多门店 以形成规模效应并优化供应链 [9] 房地产-政治局会议点评 - 2025年12月8日的政治局会议分析了2026年经济工作 基调为坚持稳中求进、提质增效 继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 强调发挥存量与增量政策集成效应 加大逆周期和跨周期调节力度 坚持内需主导并守牢风险底线 [10] - 报告维持房地产行业“增持”评级 认为政策受基本面倒逼进入深水区 最终力度可能超过**2008年**和**2014年** 地产作为早周期指标具备指向性 行业竞争格局改善逻辑依旧 且报告观点“只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”依然奏效 [11] - 投资配置建议以政策beta为核心 方向包括：地产开发（列举了H股与A股共11家房企） 地方国企/城投/化债（列举2家） 中介（贝壳-W） 以及跟涨的物业公司（列举5家） [11] 行业市场表现 - 近期（1个月）行业表现前五名为：通信(**+12.7%**)、综合(**+6.0%**)、国防军工(**+3.2%**)、轻工制造(**+1.6%**)、机械设备(**+0.9%**) [1] - 近期（1个月）行业表现后五名为：煤炭(**-9.5%**)、房地产(**-7.2%**)、钢铁(**-6.6%**)、美容护理(**-6.3%**)、电力设备(**-6.0%**) [1][2]

行业核心现象：克重缩水与同品不同规 - 在追求性价比的消费趋势下，零食连锁店通过销售外观一致但克重更少的“专属规格”产品，形成隐形的变相提价现象[1] - 这种现象在“好想来”、“赵一鸣”等品牌门店中并非个例，覆盖饼干、膨化食品和速食等多个品类[3] - 具体案例如：商超奥利奥饼干97克对应零食店77.6克，商超好丽友薯愿104克对应零食店88克，商超好多鱼33克对应零食店21克[3] - 消费者通常难以察觉克重差异，厂家证实零食店销售的是特供“专属规格”，普通销售渠道无法订购[6][7] 行业规模与渠道地位 - 量贩零食店已成为我国零食销售占比最高的渠道，2024年所占比例超过40%[8] - 该渠道是零食市场中增长最快、最强劲的，行业规模从2019年的40.8亿元快速增长至2024年的1045.9亿元[8] - 连锁零食品牌在2024年呈现高速扩张态势，门店数量大幅增长，尤其以赵一鸣、零食很忙为代表，在中低线城市密集布局[8] 商业模式与盈利逻辑 - 行业核心竞争力是打造低价形象，采用“品牌引流+白牌盈利”的组合策略[10] - 通过知名品牌产品（毛利率低于10%，SKU占比低于10%）打造低价印象吸引客流，利润核心来源于毛利率高于30%的自有品牌或白牌商品[10] - 实现低价的关键在于突破传统供应链，采用“直采模式”跳过中间商，凭借庞大采购量获得强议价能力，并为零食店专门生产小规格“专属规格”产品[11] 行业挑战与发展动向 - 在快速扩张过程中，产品质量与安全问题浮现，关于食品安全问题的投诉多有存在，部分“白牌”产品缺乏完整的质量追溯体系[11] - 与传统商超相比，量贩零食店因加盟店众多，质检流程可能参差不齐，更多依赖品牌厂家的飞行检查[11] - 行业竞争激烈，有业内人士透露，潍坊区域内约六成零食店处于亏损，两成持平，仅两成盈利，拓店已基本停滞[11] - 面对挑战，头部品牌如赵一鸣零食正在试点新店型，在原有品类上增加日化、烘焙等新品类以调整策略[12]

公司战略转型 - 公司战略转型本质为由零食垂类的自有品牌零售商转型为全品类的自有品牌零售商 [1] - 新业务以"家门口的第二厨房"为战略定位，聚焦15分钟社区便民生活圈 [1] - 产品组合转向现制、生鲜与标品的全新品类组合 [1] 业务拓展与业绩 - 全国首家生活馆旗舰店于11月28日在芜湖市开业 [1] - 开业前三天（含试营业）零售额（不含储值）突破126万元 [1] - 公司计划后续开出几十家三只松鼠生活馆标准店 [1]

经营策略与模式 - 公司兼顾发展速度和质量，坚持稳健发展路径，推动单店经营表现逐季改善，并于下半年适当提速开店节奏 [2] - 依托以消费者需求为导向的量贩零食模式，通过深度整合供应链挖掘利润空间，有效应对传统流通环节的利润流失 [2] - 行业利润表现是运营能力的直接体现，公司将持续完善整体体系，稳步推进量效齐升与高质量发展 [2] 门店运营与改进 - 公司持续完善系统化协同运营策略，通过深度整合供应链奠定高质效、低成本、快速响应的产品基础 [3] - 重视食品安全红线，持续焕新商品力，通过常规零食品类迭代与爆款自有产品打造构筑核心竞争优势 [3] - 尝试部分非食品类产品，进一步丰富消费场景，精耕细作会员体系提升用户黏性与复购 [3] - 持续加大品牌宣传，强化品牌影响力，形成从前端产品、中端会员到后端供应链的良性闭环 [3] - 公司运营模式属于线下高效零售业态，通过持续扎实的全链路运营构建消费者信任纽带，转化为稳定到店客流量 [4] 自有产品规划 - 自有品牌战略坚持以消费者需求为核心导向，天然水、果茶及无糖茶饮等产品凭借精准需求契合度与卓越质价比满足目标客群诉求 [5] - 未来自有品牌发展不设定僵化量化目标，而是构建敏捷、响应迅速的柔性机制，持续打造从"洞察需求"到"创造满足"的价值闭环 [5] 商品周转与毛利率管理 - 行业核心模式建立在高效周转基础上，货盘规划围绕消费者需求进行精准选品与快速响应 [6] - 公司对仓库与门店库存管理提出更高要求，通过精细化库存控制与快速物流响应支撑整体周转效率 [6] - 追求品类动态均衡发展，不盲目引入高毛利但周转缓慢的商品，坚持以消费者需求和周转效率为核心 [6] 组织架构 - 零食业务核心管理层保持稳定，整体架构持续完善和增强，各核心业务板块持续引入优秀人才 [7]

公司基本信息 - 公司名称为新晃馋小忙零食店，属于个体工商户 [1] - 法定代表人为姚佳 [1] - 注册资本为15万元人民币 [1] 公司经营范围 - 许可经营项目包括餐饮服务、食品销售、食品互联网销售、烟草制品零售 [1] - 一般经营项目包括预包装食品销售、保健食品（预包装）销售、农副产品销售、食用农产品零售 [1]

公司治理 - 公司于2025年11月14日召开第六届第一次董事会会议[1] - 会议审议了包括《关于聘任公司高级管理人员的议案》在内的文件[1] 财务与业务构成 - 2024年1至12月份公司营业收入中商业批发零售占比95.23%[1] - 2024年1至12月份公司营业收入中其他业务占比4.77%[1] - 截至发稿时公司市值为46亿元[1]

事件概述 - 一名3岁幼童在苏州“好想来零食乐园”门店未付款拿走两块泡泡糖 母亲发现后立即带孩子返回道歉并按店家要求支付了60元赔偿[1] - 店家在收到赔偿后指控该幼童对店内近期丢失的数千元商品负责[2] - 孩子父亲到场后要求查看监控录像并承诺若属实愿进行10倍或100倍赔偿 但店家拒绝提供监控并否认曾指控孩子偷窃 称相关说法为“网上炒作” 门店随后退还50元[3] 公众反应与品牌应对 - 事件在社交平台引发热议 网友呼吁店家拿出完整监控并公开透明处理 同时期待品牌方介入[3][4] - 好想来品牌方回应称已成立专项工作组处理该事件 后续权威信息将通过官方公告发布[4]

公司发展与上市进程 - 公司于2025年10月28日再次向港交所递交上市申请，冲击港股 [2] - 公司由零食很忙和赵一鸣零食于2023年11月合并而成，合并后保持品牌独立运营 [3] - 2024年5月，公司战略投资零食集合店品牌“恰货铺子”数千万元 [4] - 公司在2021年4月至2024年3月期间完成五轮融资，引入启承资本、黑蚁资本、红杉资本等投资者 [9] 财务与运营业绩 - 截至2025年6月30日，公司上半年GMV达411亿元人民币，收入达281.2亿元人民币，同比增幅86.9% [2][7] - 2024年全年GMV为555亿元人民币 [7] - 截至2025年6月30日，公司门店总数达16783家，覆盖全国28个省份、1327个县和所有线级城市，其中约58%的门店位于县城及乡镇 [5] - 2024年底门店数量为14394家 [5] 市场地位与行业认可 - 根据弗若斯特沙利文报告，2024年按休闲食品饮料产品GMV计，公司是中国最大的连锁零售商 [7] - 公司入选中国连锁经营协会“2024年中国连锁Top100”榜单，是2024年前十大连锁商中增长最快的连锁商 [7] 商业模式与供应链 - 公司采用双品牌资源共享模式，提升供应链效率 [5] - 截至2024年底，与2300余家上游厂商建立直供合作关系，跳过中间经销商环节 [5] - 依托36个现代化物流仓库实现“门店下单24小时配送到店”，供应链中心从32个增至40个，单仓成本占比低于1.7% [5] - 产品平均价格比线下超市门店便宜约25% [6] 股东与股权变动 - 公司引入员工持股平台长沙零忙、长沙迅忙、长沙简忙等 [10] - 创始股东刘巍、朱浪在A轮融资中分别转让公司1.81%股权，各自套现7250万元 [10] - 副董事长赵定在2025年4月转让股权套现约1.3亿元 [10] - 盐津铺子投资一年后将其所持3.3%股权转让，作价3.6亿元，获利1000万元后退出 [10] 行业竞争与挑战 - 公司与万辰、三只松鼠等品牌的SKU差异不足20%，重叠度高，未来可能面临激烈价格战 [12] - 有加盟商反映总部支持不足，选址和运营标准化程度亟待提高 [13] - 在黑猫投诉平台出现不少关于食品质量问题的投诉 [11]

事件概述 - 赵一鸣零食一门店被曝光在零钱不足时使用糖果代替现金找零给顾客 此举引发网友热议 [1] - 公司官方客服回应称 该操作需在顾客同意前提下进行 若顾客不同意则不允许 违规门店将受处罚 [1] 消费者权益与法律合规分析 - 根据消费者权益保护法 消费者有权获得计量正确等公平交易条件 有权拒绝强制交易行为 [1] - 价格法规定经营者不得在标价之外加价出售商品或收取未予标明的费用 [1] - 未经顾客充分知情同意 用糖果代替找零侵犯消费者知情权与选择权 属于违法行为 [3] - 若消费者提出异议后商家拒不更正 则涉嫌强迫交易 [3] 市场交易惯例与商业影响 - 市场通行惯例是商家通过"抹零"或赠送赠品来吸引消费者 赢得市场份额 [2] - 将价格"标高"属于对消费者的欺诈 用糖果代替现金找零性质更为严重 属于变相搭售 [2] - 该做法是对市场交易规则和消费者权益的漠视 长期积累可使商家获取不菲收益 同时侵蚀消费者权益 [3] - 经营者的此类行为是对消费者的冒犯和不尊重 影响商业信誉 [3]

事件概述 - 赵一鸣零食有门店被曝光在消费者不知情或未同意的情况下，用糖果代替现金进行找零 [2] - 公司官方回应称该行为未经顾客同意是不允许的，公司会对违规门店进行处罚 [2] 行业惯例与消费者权益 - 市场通行规则是商家通过“抹零”或赠送赠品来吸引消费者，属于正常经营行为 [3] - 消费者权益保护法规定消费者有权获得计量正确的公平交易条件，有权拒绝强制交易行为 [2] - 价格法规定经营者不得在标价之外加价出售商品或收取任何未予标明的费用 [2] 潜在法律风险与商业影响 - 未经顾客充分知情同意，用糖果代替找零侵犯了消费者的知情权和选择权，涉嫌变相搭售 [3][4] - 该做法可能被认定为收取未标明费用，若消费者提出异议后拒不更正则涉嫌强迫交易 [4] - 此类行为长期积累可使商家获取不菲收益，但同时会侵蚀消费者权益和品牌声誉 [4]