非银行金融行业 行业研究 | 动态跟踪 预定利率研究值首度回升，寿险负债成本 有望继续降低 核心观点 投资建议与投资标的 风险提示 政策不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长不及预期、长端利率下行超预期、险 企改革不及预期。 国家/地区 中国 行业 非银行金融行业 报告发布日期 2026 年 04 月 29 日 张凯烽 执业证书编号：S0860526020002 zhangkaifeng@orientsec.com.cn 021-63326320 | 负债端韧性仍强，静待资负共振修复：保 | 2026-04-27 | | --- | --- | | 险行业保费收入点评 | | | 金融业务回归持牌主体，行业格局有望加 | 2026-04-20 | | 速优化：期货行业政策点评 | | | 创业板深化改革与交易规则优化并进，资 | 2026-04-13 | | 本市场制度改革提速 | | 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 看好（维持） ⚫ 事件：2026 年一季度预定利率研究值为 1.93%，披露以来首 ...

非银行金融 2026 年 4 月 29 日 行 业 报 告 行业点评 NBV 稳增、投资彰显韧性，太保 26Q1 稳健向好 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】行业点评-非银行金融-NBV 高增 COR 承压，阳光 2025 业绩总体稳健-强于大市 20260318 【平安证券】行业点评-非银行金融-寿险稳增、投 资稳健，友邦 2025 业绩稳中向好-强于大市 20260319 【平安证券】行业点评-非银行金融-保险银行科技 三驱，众安 2025 业绩增长强劲-强于大市 20260321 【平安证券】行业点评-非银行金融-加快转型、资 负双驱，国寿 2025 业绩再创佳绩-强于大市 20260326 【平安证券】行业点评-非银行金融-资负稳健、利 润高增，太平 2025 分红大幅增长-强于大市 20260326 寿险：以价值为核心，持续深化转型，新保期缴规模与价值双升。26Q1 寿 险总新保（个险+银保+团险）规模保费 391 亿元（YoY-8.5%），总新保期 缴规模保费 187 亿元（YoY+41.2%），NBV 近 64 亿元（YoY+9.6%），测 算 NBVM（NBV/总新保规模 ...

中国平安 601318.SH 公司研究 | 季报点评 | 营运利润稳健增长，价值修复持续兑现 | | --- | 核心观点 盈利预测与投资建议 我们认为公司改革红利仍在兑现，1Q26 业绩验证负债端价值修复和营运利润韧性。负债 端看，寿险及健康险 NBV 同比+20.8%，个险渠道保持稳定，银保渠道贡献继续提升；资 产端看，保险资金投资组合规模稳中有升，公允价值变动损益受市场波动扰动并拖累短 期利润。公司兼具寿险价值修复、营运利润韧性与高分红回报，仍是保险板块中兼具防 御属性与向上弹性的核心标的。我们仅小幅调整不同业务保险服务收入预测，并下修公 允价值变动损益对短期利润的影响；维持对集团内含价值增长判断。我们维持 2026E EVPS 为 88.84 元，按 1.0 倍 2026E P/EV 给予目标价 88.84 元，维持"买入"评级。 风险提示 长端利率下行超预期；权益市场大幅波动；寿险改革成效不及预期；居民收入不及预 期；医疗养老生态圈协同效应不及预期。 | | 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 绝对表现% | -0.6 ...

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] - 目标价格为88.84元 [4][7] - 基于1.0倍2026年预测市盈含价值给予目标价 [4] 报告核心观点 - 公司改革红利仍在兑现，2026年第一季度业绩验证了负债端价值修复和营运利润的韧性 [4] - 公司兼具寿险价值修复、营运利润韧性与高分红回报，是保险板块中兼具防御属性与向上弹性的核心标的 [4] - 2026年第一季度业绩平稳开局，在复杂外部环境下仍实现营运利润稳健增长，集团经营韧性继续体现 [10] 业务表现与财务分析 寿险及健康险业务 - 2026年第一季度寿险及健康险业务新业务价值为155.7亿元，同比增长20.8% [4][10] - 2026年第一季度用于计算新业务价值的首年保费为663.4亿元，同比增长45.5% [10] - 按首年保费口径的新业务价值率为23.5%，同比下降4.8个百分点 [10] - 银保渠道、社区金融服务及其他等渠道对平安寿险新业务价值的贡献占比同比提升6.8个百分点 [10] - 2026年第一季度寿险及健康险业务营运利润为297.0亿元，同比增长6.4% [10] 财产保险业务 - 2026年第一季度平安产险实现原保险保费收入909.5亿元，同比增长6.8% [10] - 2026年第一季度保险服务收入为843.3亿元，同比增长3.9% [10] - 2026年第一季度整体综合成本率为95.8%，同比优化0.8个百分点 [10] - 非机动车辆保险原保险保费收入375.1亿元，同比增长19.5% [10] - 新能源车险原保险保费收入同比增长16.1% [10] 投资表现 - 2026年第一季度公司非年化净投资收益率为0.8%，同比下降0.1个百分点 [10] - 2026年第一季度公司非年化综合投资收益率为0.2%，同比下降1.1个百分点 [10] - 投资收益率阶段性承压主要受长债利率小幅下降及3月权益市场波动加剧影响 [10] - 保险资金投资组合规模稳中有升，但公允价值变动损益受市场波动扰动并拖累短期利润 [4] 整体财务业绩 - 2026年第一季度公司实现营业收入2,184.1亿元，同比下降6.2% [10] - 2026年第一季度归母净利润为250.2亿元，同比下降7.4% [10] - 2026年第一季度归母营运利润为407.8亿元，同比增长7.6% [10] - 预测2026年归母净利润为1,534.6亿元，同比增长13.9% [6][25] - 预测2026年保险服务收入为5,773.2亿元，同比增长3.2% [6][25] - 预测2026年营业收入为10,882.8亿元，同比增长3.6% [6][25] 估值与预测 - 维持2026年预测集团每股内含价值为88.84元 [4] - 预测2026年至2028年每股收益分别为8.47元、9.78元、10.73元 [6][25] - 预测2026年至2028年每股股利分红分别为2.87元、3.30元、3.89元 [6][25] - 预测2026年至2028年集团每股内含价值分别为88.84元、95.24元、102.28元 [6][25] - 基于2026年4月28日收盘价57.63元，对应2026年预测市盈含价值为0.65倍 [6][25] - 预测2026年集团期末内含价值为16,087.5亿元，同比增长6.9% [25]

程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 证券研究报告 | 策略点评 2026 年 04 月 28 日 策略点评 证券分析师 研究助理 卢柯源 邮箱：luky3＠tebon.com.cn 相关研究 煤炭方向逆势回升 [Table_Summary] 投资要点： 摘要。2026 年 4 月 28 日周二，A 股市场震荡整理，三大指数低开低走，成交额小 幅收窄至 2.55 万亿；国债期货市场全线上涨；商品期货市场涨跌参半，能源品涨 幅居前。 一、市场行情分析 1）股票市场：A 股市场震荡整理，煤炭方向逆势回升 A 股市场三大指数集体收跌，创业板指数四连阴。今日 A 股市场呈现震荡整理态 势，三大指数集体收跌。上证指数收盘报 4078.64 点，下跌 0.19%，指数表现相 对平稳。深证成指收盘报 14830.46 点，下跌 1.10%；创业板指收盘报 3596.71 点， 下跌 1.43%；科创 50 指数收盘报 1488.66 点，下跌 1.31%。从市场整体成交 ...

证券研究报告 | 金工专题报告 | | --- | hyzqdatemark 2026 年 04 月 25 日 有色金属被减仓，周期板块配置权重继续抬升 ——主动型公募基金 2026 年一季报分析 投资要点： 主动型公募基金规模仍在攀升，纯债基金发行遇冷 联系人 2026 年一季度受美伊冲突的干扰，市场在进入 3 月后开始下跌，主动权益基金整体 业绩偏弱，小部分基金业绩表现较为突出；2026 年一季度，主动型公募基金（不含 货币、另类、REITs、QDII、FOF、指增、指数基金）总规模从 2025 年四季度的 13.50 万亿元上升到 13.76 万亿元，纯债基金规模降低 2453 亿元，含权债基规模相对 2025 年四季度提高 4385 亿元，说明资金从风险较低的纯债基金切换至风险适中的含权债 基，体现出年初资金对收益的诉求。 主动权益基金 2026 年一季度，主动权益基金对港股的配置热情继续下降，从 2025 年二季度的 20.44%持续降低到一季度的 14.18%；对于创业板的配置意愿增强，由 2025 年一季 度的 13.46%抬升至 21.95%。 相比 2025 年四季度，一季度主动权益基金的行 ...

核心观点 - 2026年第一季度，A股市场下跌，公募基金整体规模环比下滑，非货币基金规模下降2.79%至21.94万亿元[3] - 市场结构分化显著：股票型基金（尤其是被动型）规模大幅下滑，而FOF、另类投资等部分基金类型规模逆势增长[19][25] - 主动权益基金规模保持相对稳定，头部基金公司集中度较高，重仓股集中在通信、电力设备及新能源和电子行业[5] - 固收+基金在煤炭、基础化工等行业增配明显，在有色金属板块仍保持超配[6] - ETF市场总规模环比下降17.46%，但内部结构性机会突出，油气、电网设备等主题ETF表现亮眼[7][138] 基金规模总量 - **公募基金总规模下滑**：截至2026年一季度末，全市场公募基金资产净值合计37.53万亿元，较2025年四季度末减少0.04万亿元[3][17] - **非货币基金规模下降**：非货币市场基金总规模为21.94万亿元，较上季度末下降0.63万亿元，环比下降2.79%，但同比上涨19.97%[3][17] - **股票型基金规模下滑显著**：股票型基金最新规模5.11万亿元，环比下降14%，其中被动型股票基金规模4.26万亿元，环比下降16.43%，是规模变动最显著的类别[19][25] - **债券型基金内部分化**：债券型基金总规模11.07万亿，环比微增0.33%。其中混合债券型二级基金规模环比大增27.02%，而中长期纯债基金和被动指数型债券基金规模分别环比下降5.08%和8.62%[25] 主动权益基金分析 - **规模与数量**：截至2026年一季度末，全市场主动权益基金4413支，合计规模3.75万亿元，规模环比微降0.30%，同比上升13.03%[5][26] - **仓位与集中度**：主动权益类基金平均持股比例为86.48%，较上季度微降1.44个百分点；前10大重仓股占基金净值比例平均为40.78%，较上季度略降0.11个百分点[5][29] - **头部效应显著**：主动权益基金管理规模前十大的基金公司规模合计占全市场的43.8%，头部集中度高。大部分头部公司规模环比小幅波动，前十排名整体稳定[5][30][33] - **重仓行业与个股**：前十大重仓股主要集中在通信、电力设备及新能源和电子等行业。宁德时代为重仓市值最高的个股，达705.52亿元，被1174只基金重仓[5][35][37] 固收+基金分析 - **规模与分类**：截至2026年一季度末，全市场固收+基金产品共1732只，总规模2.92万亿元。按权益仓位均值分为高、中、低弹性三组，其中中弹性组规模占比达53.7%[6][39][42] - **头部管理人**：景顺长城基金以2804.78亿元规模位居固收+基金管理规模榜首，易方达基金、富国基金紧随其后。景顺长城基金经理李怡文以1761.58亿元在管规模成为最大的固收+基金经理[45][46][48][51] - **业绩表现**：2026年一季度，高、中、低弹性组固收+基金的季度收益率均值分别为0.39%、0.21%和0.47%，收益率分布随权益占比上升而分散[53][57] - **持仓变化与行业偏好**：固收+基金在煤炭、基础化工行业的重仓占比分别上升2.6%和1.3%，在有色金属上的重仓占比环比下降3.0%。相比权益基金，固收+基金在有色金属板块仍达到4.9%的超配[6][69][70] 固收基金分析 - **规模与结构**：截至2026年一季度末，固收基金（纯债型，剔除可转债）共2472只，总规模6.53万亿元。其中短期纯债基金370只，规模占比16%；中长期纯债基金2102只，规模占比84%[75] - **业绩表现**：2026年第一季度，短期、中长期纯债基金收益率均值分别为0.54%和0.73%，中长期纯债基金收益表现优于短期纯债基金[80][84] - **债券仓位**：2026年一季度，短期纯债基金的债券平均仓位为108.51%，环比上升1.93%；中长期纯债基金的债券平均仓位为111.95%，环比上升0.49%[90][95] FOF基金分析 - **市场规模快速增长**：截至2026年一季度末，公募市场共有FOF基金592只，总规模3249.21亿元，环比大幅上涨33.31%，同比上涨115.11%。偏债混合型FOF数量最多（283只），规模占比70.50%[7][113] - **发行火热**：2026年一季度FOF基金新发53只，发行份额690.49亿份，环比分别上升26.19%和52.61%[115][118] - **重仓基金偏好**：FOF重仓的主动权益基金中，华夏创新前沿A被重仓市值最高（2.50亿元）；被动权益基金中，华泰柏瑞红利低波ETF被重仓市值较高（3.57亿元）；固收+基金中，易方达裕祥回报A被重仓市值较高（5.31亿元）；固收基金中，广发景明中短债A被重仓市值最高（13.42亿元）[121][123] ETF市场分析 - **总规模下降**：截至2026年3月31日，非货币ETF市场总规模为48259.17亿元，较2025年四季度下降17.46%。股票型ETF规模32237.02亿元，环比下降23.98%[7][130][131] - **结构性增长**：另类投资ETF规模环比增长26.65%，同比大增81.30%，表现突出。债券型ETF规模同比也增长9.28%[130][131] - **个券表现分化**：2026年一季度，华夏中证电网设备主题ETF规模增加261.99亿元，变动最大。富国标普石油天然气勘探及生产精选行业ETF单季度回报率最高，达41.94%，市场风格偏向油气、电网设备等主题[135][136][138][139] - **管理人格局**：华夏基金以6787.14亿元规模位居ETF全市场第一，易方达基金（6289.58亿元）次之。在非债券ETF领域，华夏基金、易方达基金、华泰柏瑞基金规模排名前三[140][142][143] 其他类型基金分析 - **QDII基金**：截至2026年一季度末，QDII基金共276只，合计规模8016亿元，以股票型为主。本季度QDII另类投资基金表现相对较好[7][153] - **量化基金**：截至2026年一季度，量化基金共730只，规模合计4207.61亿元，环比上升12.53%[7] - **商品型基金**：市场上共有18只商品型基金，以黄金类为主。2026年一季度黄金基金上涨5.65%，表现亮眼。华安基金以1138.16亿元规模占据商品型基金市场第一[144][146][149][150][152] - **REITs市场**：2026年一季度仅有1只REITs发行，份额3亿份。截至季度末，REITs基金总上市交易份额为439.79亿份[7]

核心观点 2026年一季度，A股市场在震荡后回升，公募基金持仓结构发生显著变化，机构资金从部分前期热门行业（如电子、有色金属）向通信、AI相关及能源等板块倾斜，同时加大了对港股能源、通信板块的配置[1][10][11] 市场回顾与基金发行 - **市场表现**：2026年初A股市场震荡，4月后主要宽基指数回升至正收益，其中创业板表现强劲，创业板50、创业板指、创业板综分别上涨18.58%、17.16%、13.95%[1][14] - **行业表现**：年初至4月22日，行业指数分化，前五上涨行业为通信（37.16%）、电子（19.73%）、煤炭（16.91%）、有色金属（16.05%）、建材（15.12%），能源、有色金属及AI领域受关注[1][18] - **新发基金**：2026年一季度成立偏股主动型基金109只，总份额1021.18亿份，其中1月发行规模达近四年新高，为621.52亿份[2][24][27] - **基金仓位**：相比去年四季度，2026年一季度各类偏股主动型基金平均股票仓位均下降，偏股混合型基金平均仓位为87.01%，下降1.68个百分点[3][30] 行业持仓分布 - **规模变动**：从中信一级行业看，一季度持仓规模增加超100亿的行业为通信（增加317.73亿）、基础化工（增加194.35亿）、电力设备及新能源（增加145.87亿）；减少超100亿的行业为电子（减少256.33亿）、有色金属（减少184.27亿）、非银行金融（减少161.32亿）[4][35][36][39][40] - **持仓比例**：重仓行业前五名为电子（21.27%）、通信（13.07%）、电力设备及新能源（10.17%）、医药（8.59%）、有色金属（6.94%），其中电子、有色金属占比下降，通信、电力设备及新能源、医药占比上升[4][41][45] - **占比变动**：持仓占比增加1%以上的行业为通信（增加1.93%）和基础化工（增加1.18%）；减少1%及以上的行业为电子（减少1.62%）、有色金属（减少1.15%）、非银行金融（减少1.00%）[4][41][45] 个股持仓分析 - **重点增持个股**：按持仓规模计算，增持最多的前五大A股为亨通光电（增131.33亿）、宁德时代（增82.56亿）、源杰科技（增76.06亿）、中天科技（增73.85亿）、长飞光纤（增71.82亿）[5][46][48] - **重点减持个股**：减持最多的前五名个股为寒武纪（减166.91亿）、紫金矿业（减141.60亿）、生益科技（减113.92亿）、立讯精密（减112.94亿）、工业富联（减104.09亿）[5][56][58] - **持仓规模最大个股**：持仓规模最大的前六名A股为中际旭创（736.45亿）、宁德时代（716.73亿）、新易盛（675.56亿）、贵州茅台（299.04亿）、东山精密（265.57亿）、紫金矿业（237.11亿）[5][63][64] 百亿基金持仓变化 - **产品概况**：截至4月22日，全市场偏股主动型百亿以上基金共32只，较上季度增加1只[6][67] - **个股变动**：百亿基金持有规模变化最多的前五名为华海清科（增19.05亿）、中微公司（增16.05亿）、德业股份（增14.06亿）、德明利（增13.77亿）、巨化股份（增11.43亿）[6][68][69] - **行业变动**：百亿基金持有规模增加的前五行业为电力设备及新能源（增32.72亿）、有色金属（增30.91亿）、基础化工（增30.53亿）、机械（增29.68亿）、通信（增19.78亿）；减少的前五行业为食品饮料、交通运输、非银行金融、汽车、家电[6][70][72] 港股持仓分析 - **主动型基金持仓**：一季度重仓股市值前四的港股为腾讯控股（335.63亿）、阿里巴巴-W（190.59亿）、中国海洋石油（159.94亿）、长飞光纤光缆（136.70亿），其中腾讯控股和阿里巴巴-W持仓规模较上季度均减少超100亿[7][74][75] - **QDII基金持仓**：一季度QDII基金持有最多的五大港股为腾讯控股（26.81亿）、阿里巴巴-W（18.56亿）、华住集团-S（12.70亿）、中国海洋石油（11.78亿）、智谱（7.81亿）[7][76]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖中国平安，给予“买入”评级，目标价为88.84元 [4][7] - 报告核心观点：公司改革红利已开始逐步兑现，资产负债共振将驱动估值从修复走向扩张，当前股价尚未充分反映中长期盈利韧性与综合金融平台的增量价值 [4][10][11] 公司概况与战略演进 - 中国平安是国内金融牌照最齐全、业务布局最广的综合金融集团，业务涵盖保险、银行、证券、资产管理、医疗健康与科技创新等领域 [20] - 公司战略演进分为几个阶段：1988-2002年立足财险并开启综合金融布局；2003-2013年加快版图扩张，全牌照体系成型；2014-2020年确立“金融+科技”战略；2021年至今深化“综合金融+医疗健康”生态协同 [20][21][22] - 公司正围绕科技赋能、金融主业强化与医疗健康协同三大方向构建长期增长模式，致力于打造“综合金融+医疗养老+科技赋能”的创新业务模式 [20][26] 主要财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为10,289亿元，同比增长12.6%，归母净利润为1,266亿元，同比增长47.8% [6][32] - 2025年营业总收入为10,505亿元，同比增长2.1%，归母净利润为1,348亿元，同比增长6.5% [6][32] - 盈利预测：预计2026年至2028年，保险服务收入将从5,797亿元增长至6,295亿元，归母净利润将从1,742亿元增长至1,931亿元 [6] - 每股收益预计从2026年的9.62元增长至2028年的10.66元，每股股利分红预计从2.87元增长至3.88元 [6] - 以2026年4月17日收盘价57.92元计，公司对应2026E至2028E P/EV分别为0.65/0.61/0.57倍 [4][6] - 内含价值在2024年起重回正增长通道，2025年EV总额同比增长5.7% [37] 寿险及健康险业务分析 - 寿险及健康险业务是集团核心盈利来源，归母净利润占比长期维持在60%以上，2023年提升至84.75% [29] - 新业务价值迎来底部反转：2023年NBV为310.8亿元，同比增长36.2%；2025年NBV同比增长29.3% [49][52] - 产品结构向分红险转型：2025年分红险保费占比提升至13.9%，有助于缓释低利率环境下的利差损压力 [64][68] - 核心壁垒在于“保险+医养”生态：通过平安健康（家庭医生+养老管家）和北大医疗（实体医院网络）构筑差异化服务护城河 [71][73] 渠道改革成效 - **个险渠道**：改革步入尾声，队伍结构优化。2025年代理人规模保持在35.1万人左右，已基本企稳 [9][86]。年化人均产能为37.7万元，人均NBV同比增长14.2%，NBVM维持在30.8%的较高水平 [9][94] - **银保渠道**：价值贡献加速释放，成为新增长极。2025年银保渠道NBV升至94.1亿元，同比大幅增长138.0%，贡献占比提升至25.5%；规模保费达715.2亿元，同比增长50.3% [9][99] 投资端表现与策略 - 投资结构前瞻：在低利率环境下持续增配低估值、高股息权益资产，并通过FVOCI账户安排降低利润表波动 [9][11] - 2025年净投资收益率为3.7%，综合投资收益率升至6.3%，同比提升0.5个百分点 [9] - 不动产风险基本出清：截至2025年末，保险资金投资组合中不动产相关投资占比仅为3.1%，风险敞口实质收敛 [9] 区别于市场的观点 - 市场普遍视公司为处于改革修复期的稳健型险企，认为其盈利弹性和估值扩张空间有限 [10] - 本报告认为，公司已完成底部重构，是具备跨周期alpha能力的头部综合金融平台。市场对其增量价值定价不足，主要体现在：个险渠道切换到高产能驱动阶段；银保渠道在“报行合一”下头部优势凸显；高股息权益资产配置能力成为穿越周期的重要支撑 [11] 股价表现回顾 - 公司股价表现兼具顺周期β弹性与龙头α特性，2016-2017年累计涨幅达94.4%，跑赢主要上市险企；2023-2025年股价上涨45.5%，表现稳健 [44] - 2026年初至今股价有所回调，截至2026年4月17日，年内绝对表现为-12.68% [8][45]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为88.84元 [4][7] - 核心观点：公司改革红利已开始逐步兑现，资负共振将驱动估值从修复走向扩张 负债端个险渠道企稳且人均产能持续提升，银保渠道价值贡献快速释放，新业务价值增长动能较强 资产端地产风险基本出清，高股息权益资产有望兼顾收益韧性与报表稳健 [4] - 当前股价（57.92元）对应2026E至2028E P/EV分别为0.65/0.61/0.57倍，尚未充分反映公司中长期盈利韧性与综合金融平台的增量价值 [4][7] 区别于市场的观点 - 市场观点：公司已走出最艰难阶段，但整体仍处改革修复期，未来更多体现为低估值下的稳健修复，盈利弹性和估值扩张空间相对有限 [10] - 报告观点：当前股价仅反映了部分困境反转，尚未充分反映公司在下一轮保险周期中的增量价值 应将其定义为“已完成底部重构、并具备跨周期alpha能力的头部综合金融平台” [11] - 增量价值体现在三个维度：1) 个险渠道已切换到高产能、高质量驱动阶段 2) “报行合一”重塑银保秩序，头部险企综合优势转化为可持续份额 3) 前瞻布局高股息权益资产，投资端能力成为穿越周期的重要支撑 [11] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026E至2028E归母净利润分别为1742亿元、1817亿元、1931亿元，同比增长分别为29.3%、4.3%、6.2% [6] - **营收预测**：预计2026E至2028E营业收入分别为11200亿元、11786亿元、12391亿元，同比增长分别为6.6%、5.2%、5.1% [6] - **内含价值**：预计2026E至2028E每股集团EV分别为88.84元、95.24元、102.28元 [6] - **分红预测**：预计2026E至2028E每股股利分红分别为2.87元、3.29元、3.88元 [6] 负债端：寿险改革成效彰显，价值增长动能强劲 - **新业务价值（NBV）强劲复苏**：2025年公司NBV同比增长29.3%，自2023年（+36.2%）以来持续高增，标志着基本走出转型阵痛期 [49][52] - **个险渠道企稳提质**：2025年代理人规模保持在35.1万人左右，已基本企稳 年化人均产能为37.7万元，人均NBV同比+14.2%，NBVM维持30.8%的较高水平 [9][86][94] - **银保渠道成为新增长极**：2025年银保渠道NBV升至94.1亿元，同比+138.0%，贡献占比提升至25.5% 规模保费达715.2亿元，同比+50.3%，其中新单保费同比+92.2% [9][79][99] - **业务质量持续改善**：2025年13个月和25个月保单继续率分别攀升至97.4%（+1.0 pct）和94.9%（+5.2 pct），均创阶段新高 [59] - **产品结构向分红险转型**：2025年分红险保费占比提升至13.9%，有助于缓释低利率环境下的利差损压力 [64][68] 资产端：配置结构前瞻，风险出清收益稳健 - **不动产风险基本出清**：截至2025年末，保险资金投资组合中不动产相关投资占比仅为3.1%，过去几年已进行充分减值计提 [9][32] - **增配高股息权益资产**：在低利率环境下持续增配低估值、高股息权益资产，并通过FVOCI等账户安排降低利润表波动 [9][29] - **投资收益率表现稳健**：2025年公司净投资收益率为3.7%（同比-0.1 pct但优于同业），综合投资收益率升至6.3%（同比+0.5 pct） [9][34] - **投资策略平衡收益与稳健**：权益配置在增强现金回报、平滑波动和改善利润质量之间取得了更优平衡 [9] 公司概况与战略演进 - **公司定位**：中国领先的综合金融集团，业务涵盖保险、银行、证券、资管、医疗健康与科技创新，致力于打造“综合金融+医疗养老+科技赋能”的创新模式 [20][25] - **战略演进**：从立足财险到综合金融布局（1988-2002），再到全牌照体系成型（2003-2013），随后进入“金融+科技”深化阶段（2014-2020），当前正深化“综合金融+医疗健康”生态协同（2021至今） [20][21][22] - **盈利结构**：寿险及健康险是核心盈利来源，归母净利润占比长期维持在60%以上 银行业务贡献度显著提升，利润占比从2016年的19.2%提升至2023年的31.4% [29] 关键业务假设与催化因素 - **关键假设**：1) 个险渠道人力稳中有升，人均产能与人均NBV进一步增长 2) 银保渠道在“报行合一”下价值率稳步改善，份额向头部集中 3) 投资端继续提升高股息权益资产配置，增强收益韧性并改善利润质量 [12] - **股价催化因素**：1) 个险渠道核心指标（人均产能、人均NBV）持续改善 2) 银保渠道价值率改善、规模高增且份额集中 3) 投资端高股息资产配置效果通过股息收入增长、利润波动收敛等方式得到持续验证 [13]