东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要 2025-06-10 [Table_Tag] 宏观策略 证券研究报告 [Table_MacroStrategy] 宏观深度报告 20250608：并购重组驶入"快车道"助力科技企业估值提 升 并购重组行情有望开启 回顾历史，2013 年至 2015 年并购潮的诞生建立 在宏观经济环境偏弱、政策较为宽松、产业趋势兴起和并购政策放松的条 件下，并购重组引发的 TMT 行情对市场上行的推动起到了关键性的作 用。随着宏观经济环境转好，资本市场回暖，传统上市公司转型升级、标 的企业价值变现、二级市场流动性增强下，并购重组市场持续火热，众多 高估值、高业绩承诺、高商誉的并购标的股价被推向顶峰。 经济转型势 在必行：当下宏观流动性和市场流动性均较为宽松，与 2013 至 2015 年 期间的宏观环境较为相似，经济转型的诉求较为强烈。并购重组作为提升 产能利用率的有效手段，一方面可以通过企业间的合并、收购或资产整 合，淘汰低效产能，优化资源配置，提升行业集中度和生产效率，缓解产 能过剩对国内价格的冲击，另一方面，并购重组有望在科技层面创造新需 求，企业迅速吸纳稀缺的技术引领行业突破，可以创 ...

极核电动车与经销商纠纷事件 - 经销商王先生因销量不佳闭店，需承担13万余元装修费用，提出以5万元保证金及部分货款抵扣但遭拒 [1] - 厂家通过技术手段远程锁死仓库内80多辆电动车，导致核心功能失效，经销商称直接损失超30万元 [1] - 极核官方否认"远程锁车"说法，称经销商擅自拆除品牌形象店构成违约，暂停DMS权限是常规管理措施 [2][4] - 双方对违约事实无争议，但对赔偿方式及功能限制是否合理存在分歧 [6] - 经销商已准备法律材料，将通过法律途径解决争议 [6] 极核电动车业务表现 - 极核电动车2024年销量10.6万辆，销售收入3.97亿元，同比增长414.15% [6] - 相比同行九号公司2024年电动两轮车销量259.88万辆，极核销量规模仍较小 [6] - 极核为春风动力旗下品牌，2020年12月上市后发展迅速 [6] 春风动力财务与经营状况 - 2022-2024年营业收入分别为113.8亿元、121.1亿元、150.4亿元 [7] - 2022-2024年扣非净利润分别为7.9亿元、9.7亿元、14.4亿元 [7] - 2024年末存货余额25.3亿元(同比+52.4%)，应收账款14.4亿元(同比+33.33%) [7] - 2024年末应付票据38.5亿元(同比翻倍)，应付账款33.2亿元(同比+50%) [7] - 现金及等价物余额达68.67亿元，资金较为充裕 [7] 春风动力销售体系 - 全球零售终端超5000家，国内经销商超1400家 [8] - 美国市场通过CFP子公司销售，与北点金融、富国签订回购协议 [8] - 截至2024年末，经销商欠两家金融机构金额合计2.48亿美元(约17.8亿元) [8] - 2018年末相关金额仅0.38亿美元，协议对手方仅北点金融一家 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 隆鑫通用是深耕摩托车行业三十年的领先企业，形成“VOGE+LONCIN+BICOSE”三大品牌矩阵，2019 - 2024年营收和归母净利润实现增长 [7] - 2021年公司战略转型聚焦“摩托车+通机”主业，2024年股权重整落地实控人变更为左宗申，有望发挥协同效应 [7] - 无极品牌经历爆发 - 调整 - 增长三阶段，产品、渠道、营销能力改善，新品周期向上 [7] - 大排量摩托车行业空间广阔，无极品牌产品矩阵完善，预计2025 - 2027年营收和归母净利润快速增长，首次覆盖给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 发展历史：1993年成立从发动机代工起步，1998年拓展整车制造，2005年与宝马合作，2018年推出无极品牌，2022年发布茵未品牌，形成三大品牌矩阵并开拓海外市场 [13][14][15] - 财务分析：营收长期稳步增长，2021 - 2024年从130.58亿元增至168.22亿元，归母净利润2022年迎来拐点，2021 - 2024年从3.8亿元增至11.3亿元，毛利率和期间费用率稳定，2024年净利率回升，摩托车营收占比上升 [21][27][29] 公司变革 - 战略转型：早期业务多元分散，2012 - 2016年摩托车收入增长乏力开始多元化发展，2021年聚焦“摩托车+通机”主业，剥离非核心业务，2024年商誉归零 [32][41][47] - 股权重整：2024年12月股权重整落地，控股股东变为宗申新智造，实控人变为左宗申，宗申为头部车企，与隆鑫强强联合有望成国内第一大摩托车企 [48][54] 无极复盘 - 代工宝马积累制造能力，推出自主品牌无极：与宝马合作20年从发动机代工到整车代工，2024年签20年发动机合作项目，宝马赋能体现在品控和发动机技术，2018年推出无极品牌 [56][58] - 复盘：无极品牌经历爆发 - 调整 - 增长三阶段，2018 - 2021年销量从0.3万辆增至5.0万辆，2022年调整，2023 - 2024年销量从5.1万辆增至约18万辆，2024年营收31.5亿元同比+111% [62] 成长展望 - 行业展望：油摩内销下滑出口增长，2020 - 2024年出口从709万台增至1101万台，大排量玩乐型产品增长强劲，2019 - 2024年销量从17.72万辆增至75.65万辆，对标日本我国大排量市场有2 - 3倍增长空间，预计2030年内销80万辆，海外市场规模近万亿 [88][91][99] - 无极展望：产品矩阵逐步完善，覆盖150 - 900cc排量段及各类车型，2025年推出DS800 Rally、CU625、RR500S等新品，有望打开市场和盈利空间 [103] - 其他业务：未提及相关内容 - 分红展望：未提及相关内容 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为208.8/240.2/264.2亿元，归母净利润分别为18.7/22.9/25.7亿元，对应EPS分别为0.9/1.1/1.25元，对应PE分别为15.6/12.8/11.4倍 [7]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 乘用车需求向好，智驾下沉与高端跃迁共振，看好智驾加速落地，建议关注强产品周期车企及智能化、全球化加速突破的优质自主车企 [2][10][11] - 零部件估值低位，中期成长不断强化，看好新势力产业链+智能电动增量，短期关注自主产业链 [12][13] - 机器人领域，看好T链产业化进程+国产链战略地位提升，推荐汽配机器人标的 [14][16] - 中大排量摩托车市场快速扩容，推荐中大排量龙头车企 [17][19] - 重卡以旧换新补贴范围扩大，带动内需复苏，天然气重卡渗透率提升，推荐相关企业 [20][21] - 轮胎行业短期业绩兑现、需求维持高位、低估值，中期智能制造能力外溢、产能和产品结构优化，长期全球化替代、品牌力提升，推荐龙头和高成长企业 [22][23][25] 根据相关目录分别进行总结 周观点 乘用车 - 智驾下沉与高端跃迁共振，小鹏M03上市表现好，理想i8将搭载VLA大模型，看好智驾加速落地 [2][9] - 5月第5周乘用车销量同比和环比均增长，新能源渗透率环比下降，乘联会推算5月狭义乘用车零售市场规模同比和环比增长，部分车企表现亮眼，后续有新车密集催化，建议关注基本面向上及具有智驾能力的公司 [3][10] - 以旧换新政策延续，补贴范围扩大，有望促进需求平稳过渡，看好智能化、全球化加速突破的优质自主车企，推荐吉利汽车、比亚迪等，建议关注小米集团 [11] 智能电动 - 零部件估值低位，中期成长不断强化，看好新势力产业链+智能电动增量，持续跟踪关税进展，短期关注自主产业链 [12] - 2025年智能驾驶将迎来颠覆性拐点，高阶智驾系统将加速向10 - 15万元主力价格带渗透，推荐新势力产业链和智能化相关企业 [13] 机器人 - 全年维度看好T链产业化进程+国产链战略地位提升，关注特斯拉预期反转机会，华为具身智能布局加速，关注硬件环节边际变化，推荐汽配机器人标的 [14][15][16] 摩托车 - 中大排销量创新高，内外销共振向上，推荐中大排量龙头车企春风动力 [17][19] 重卡 - 以旧换新补贴范围扩大，带动中重卡内需复苏，天然气重卡渗透率提升，推荐中国重汽、潍柴动力等企业 [20][21] 轮胎 - 轮胎行业短期业绩兑现、需求维持高位、低估值，中期智能制造能力外溢、产能和产品结构优化，长期全球化替代、品牌力提升，推荐赛轮轮胎、森麒麟 [22][23][25] 本周行情 - 汽车板块本周表现弱于市场，细分板块中摩托车及其他、汽车服务、汽车零部件上涨，乘用车、商用载客车、商用载货车下跌 [26] 本周数据 地方开启新一轮消费刺激政策 - 中央和地方出台汽车以旧换新政策，中央政策补贴范围扩大，单车补贴金额有调整，地方政策给予不同金额补贴 [39][40][42] 2025年5月第5周乘用车销量 - 5月第5周乘用车销量46.6万辆，同比+18.3%，环比+16.7%；新能源乘用车销量24.7万辆，同比+30.1%，环比+11.6%；新能源渗透率53.1%，环比-2.4pct [1][3][44] 2025年5月整体折扣相较于2025年4月放大 - 5月整体折扣率环比上升，燃油车折扣力度放大，新能源车折扣力度小幅加大，合资折扣力度大于自主 [46][47] PCR开工率维持高位 - 4月25日当周国内PCR开工率78.11%，周度环比-0.33pct，仍处于近10年开工率高位，国内外需求旺盛；国内TBR开工率62.46%，周度环比-2.97pct，处于近10年来中等水平 [51] 本周要闻 电动化 - 长安汽车独立为一级中央企业，蔚来2025年一季度营收超120亿元，预计四季度月销达5万辆，5月新增50座换电站，2026款零跑C16开启预售，乘联会预估5月新能源乘用车批发销量124万辆 [71][72][73] 机器人 - 特斯拉Optimus人形机器人项目主管离职，乐动机器人赴港IPO，可自我修复的人造肌肉问世，亚马逊将测试用人形机器人送货上门，柳叶刀机器人完成A+轮融资，Aldebaran宣布破产，Figure机器人分拣快递视频曝光 [73][74][75] 智能化 - 小鹏联手华为发布全新车载AR - HUD，智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求立项制定，余承东称ADS 4今年Q4实现高速L3商用，岚图FREE+逍遥2.0座舱发布 [76][77][78] 本周新车 - 本周上市新能源车型有上汽通用凯迪拉克CT5新增车型、奇瑞汽车风云A8新增车型；上市燃油车型有广汽埃安Aion Y plus改款 [78] 本周公告 - 蔚来发布2025年第一季度业绩公告，精锻科技拟对外投资，天成自控获乘用车座椅总成项目定点，长安汽车等多家公司发布5月份产销快报 [79]

行业数字化升级 - 重庆摩托车行业通过"产业大脑+未来工厂"数字系统实现全产业链数据贯通，以数据为信用凭证帮助中小企业解决融资难题 [2][3] - 宗申101工厂数字化改造后产品合格率提高0 3个百分点，人均产出效率提升2 2倍，自动纠错防错能力提高10倍 [4][5] - 行业痛点在于上下游信息化水平不均衡，上游供应商仍依赖手工记录和口头汇报，导致数据失真和供应链卡顿 [5] 企业战略与并购 - 宗申并购隆鑫摩托车业务后成为全国最大摩托车生产企业，增强行业主导权和资源调度能力 [3][7] - 宗申将数字事业部独立成立忽米科技，既服务自身数字化改造也承接外部制造业企业业务 [5] - "产业大脑+未来工厂"首期预算高达数千万元，通过链主企业输出技术+融资租赁模式降低供应商改造门槛 [7] 产业链协同创新 - 太仓科技案例显示：宗申提供硬件技术方案+融资租赁公司出资建设，形成"技术输出+金融支持"的协同模式 [2][3] - 产业大脑汇聚企业侧生产数据、政府侧政策信息、社会侧科研成果、产业侧经销数据，实现四侧协同 [8] - 系统可实时监测产业链运行态势，帮助政府制定精准产业政策，例如快速匹配企业用工与职校资源 [6][8] 产业集群发展 - 重庆将高端摩托车列为六大千亿级特色优势产业，但信息孤岛问题阻碍向大排量休闲型产品转型 [5][6] - 产业大脑构建制造端、金融端、流通端和政府端四端合一数据链，形成智慧造车等链式转型场景闭环 [8] - 数字化手段正推动行业重组，通过数据共享提升供应链协同效率，加速产业集群升级 [3][7]

行业概况 - 全球摩托车年需求量5200万辆，市场规模1万亿元，是仅次于汽车和飞机的第三大交通工具行业 [4][5] - 中国是全球最大摩托车生产国，年产量1500万辆（内销500万+外销1000万），占全球份额超30% [11] - 摩托车行业曾陷入低端内卷困境：国内需求萎缩（从770万辆降至540万辆），出口以低端代工为主 [13][15] 市场转型 - 大排量摩托车（250cc+）成为新消费趋势：国内渗透率从1.5%提升至7.5%，内销量从11万辆飙升至40万辆 [20][24] - 大排量摩托车具备悦己+社交属性：微博话题阅读量27.3亿次，形成复古/街车/巡航等细分场景 [21] - 海外市场大排量渗透率更高：欧美达60%-95%，日本17%，全球年需求约400万辆 [21][22] 国产三强崛起 - 春风/隆鑫/钱江组成"自主三强"：合计市占率从44%提升至57%，2024年预计各销售15-18万辆大排量车型 [25] - 技术突破路径：春风通过KTM合作掌握水冷发动机，隆鑫代工宝马发动机，钱江收购意大利贝纳利 [31] - 高端市场反超：在500-800cc/800cc+市场国产份额达84%/94%，合资品牌份额下降超10% [32] 出海机遇与挑战 - 大排量出口爆发：2024年出口35.9万辆（5年CAGR 38.6%），海外份额从1.2%升至6.2% [17][26][28] - 潜在利润空间：若国内渗透率15%+海外份额25%，可带来50亿元新增利润（相当于再造通路车市场） [27] - 三大待解难题：1）海外产能不足（本田亚洲产能2000万台vs隆鑫代工100万台） 2）品控差距（本田产品生命周期15年） 3）品牌力弱（欧美市场仍依赖价格战） [35][36][37] 对标国际 - 本田全球年销1800万辆，利润250亿元，市值3500亿元，在东南亚市占率70%-80% [33] - 中国品牌需复制本田路径：通过规模效应降本20%，建立全球化产能布局 [35]

经销商纠纷事件 - 极核品牌经销商王香华因经营不善闭店后，指控厂家对库存车辆采取"远程锁车"措施，但极核品牌在声明中否认该说法 [2] - 极核品牌称经销商鑫鼎新能源擅自拆除品牌形象店改建为其他品牌门店构成单方违约，按协议应返还建店投入约13万元 [3] - 经销商承认违约事实但质疑违约金支付方式，希望将5万元保证金与预付货款统一核算，而非一次性缴纳13万元违约金 [4] 产品与市场表现 - 极核电动车定位高端市场，价格区间为数千元至数万元，2024年销量仅10.6万辆，远低于竞争对手九号(259.89万辆)和小牛(92.43万辆) [6] - 经销商反映高端产品在低线市场需求有限，且品牌配套支持不足，服务人员到店频率远低于竞品(每月1次vs每周1-2次) [6] - 经销商库存积压严重，持有80多台价值30万元的库存车，称进货量受厂家要求非自主选择 [6] 技术争议焦点 - 极核品牌解释DMS系统仅用于车辆信息录入和智能功能激活，否认与车辆控制直接关联，称未完成录入仍可正常骑行 [4] - 经销商认为关闭DMS系统导致智能功能缺失，使高价产品降级为普通电动车，实质影响销售能力 [5] - 法律专家指出争议核心在于合同是否明确约定违约情形下厂家有权关闭系统权限 [5]

指数调整与ETF调仓 - 6月指数将进行年中定期调整 涉及超2 7万亿元股票型ETF集中调仓 沪深主要宽基 行业和主题指数均有调整 [1] - 一级行业中电子 银行等被动流入居前 电力设备 汽车等流出较多 [1] - 二级行业中半导体 农商行等流入居前 摩托车及其他 电池等流出较多 [1] - 个股层面拓荆科技 国泰海通等被动流入规模排名居前 [1] 股价表现与调仓影响 - 从指数调整公告日到生效日 股价与被动调仓影响系数密切相关 受流入影响越大超额收益越显著 [1] - 生效后5日影响逐渐减弱 [1] - ETF多在生效前调仓 被动产品扩容使指数调整对股价影响更显著 [1] 相关行业与个股 - 电子 银行 非银金融 机械设备 有色金属 电力设备 汽车 医药生物 食品饮料 基础化工 美容护理 建筑材料 钢铁 煤炭等行业涉及调整 [3] - 半导体 农商行 城商行 股份制银行 消费电子 摩托车及其他 电池 生物制品 光伏设备 医疗服务 个护用品 油气开采 调味发酵品 装修建材等细分板块受影响 [3] - 拓荆科技 国泰海通 恒玄科技 沪农商行 江苏银行 渝农商行 联影医疗 科大讯飞 软通动力 晶合集成 天能股份 上海合晶等个股被提及 [3] 相关ETF产品表现 - 食品饮料ETF(515170) 跟踪中证细分食品饮料产业主题指数 市盈率21 03倍 最新份额55 4亿份 主力资金净流入57 3万元 [5] - 游戏ETF(159869) 跟踪中证动漫游戏指数 近五日涨2 14% 市盈率55 04倍 份额增加1600万份 主力资金净流出5323 8万元 [5] - 科创半导体ETF(588170) 跟踪上证科创板半导体材料设备主题指数 近五日涨1 04% 份额减少1200万份 主力资金净流出403 9万元 [5] - 云计算50ETF(516630) 跟踪中证云计算与大数据主题指数 近五日涨2 08% 市盈率91 55倍 主力资金净流入119 4万元 [6]

自贸区3 0版谈判完成 - 中国与东盟成功宣布全面完成自贸区3 0版谈判 标志着双方合作深化 [1][3] - 自贸区3 0版包含数字经济 绿色经济 经济技术合作等9个新增章节 合作领域空前拓展 [5] - 中国与东盟已连续多年互为第一大贸易伙伴 2024年贸易总额接近7万亿人民币 占中国对外贸易总额的15 9% [5] 历史合作与产业影响 - 2002年启动自贸区框架 取消7000种产品关税 推动商品流通便利化 [1] - 摩托车行业受益于零关税政策 产业链整合加速 [1] - 2015年自贸区升级为2 0版本 多领域合作加强 [3] 数字经济与绿色经济合作 - 数字经济合作涵盖跨境电商 数字支付 数据流动等领域 推动市场融合 [5] - 绿色经济合作聚焦环保技术与可再生能源 助力全球可持续发展 [5] 东南亚市场潜力 - 东南亚市场覆盖超20亿人口 年轻人口和中产阶级崛起成为重要驱动力 [7] - 中国技术产品如华为5G 高铁技术 C919大飞机在东南亚市场前景广阔 [7] - 越南长城汽车经销商案例显示中东南亚经贸合作潜力巨大 [7] 未来合作展望 - 自贸区3 0版实施将促进贸易 投资和人员往来更加顺畅 [7] - 东南亚7亿人口市场将成为全球经济增长亮点 合作空间不断扩大 [7] - 个人创业者与大型企业均可在东南亚市场找到发展机会 [8]

隆鑫系发展历程 - 1993年涂建华在重庆创办隆鑫交通机械厂，以摩托车发动机配件起家，逐步扩张至发动机和整车领域 [1] - 2000年代初隆鑫年营收突破百亿元，成为重庆民企龙头之一，与力帆、宗申并称重庆"摩帮" [1] - 隆鑫摩托车曾畅销国内三四线城市及东南亚、非洲市场，占据较高市场份额 [1] 多元化扩张与危机爆发 - 公司涉足金属加工、体育文化、房地产、金融等领域，开启多元化狂飙 [3] - 2018年因现金流断裂启动破产重组程序 [3] - 隆鑫集团通过隆鑫控股控制隆鑫通用(603766)、*ST丰华(600615)等A股公司，并参股瀚华金控(03903)、渝农商行(601077)等金融机构 [4] 破产重组波折 - 2021年9月申请破产重整，12月引入山东九羊集团为首个意向投资者 [5] - 2022年6月因协议分歧与九羊集团终止合作，10月改由中国合伙人和重庆发展投资接替 [5] - 2022年11月法院批准重整计划，但中国合伙人仅支付5亿元保证金，未兑现86亿元投资承诺 [6] - 2023年11月重组延期6个月至2024年5月，后再度延期3个月 [6][8] 资产分拆争议 - 2024年隆鑫通用和丰华股份部分股权被分拆出售给渝富资产、宗申新制造等主体 [8] - 公司指控管理人未通过债权人会议表决，违规拆分资产并绕过公开遴选程序 [9] - 管理人通过掌控公章和法院协助通知书完成工商变更，公司向香港法院起诉暂停了齐合环保股权转让 [12] 控制权争夺 - 涂建华通过齐合环保发声指控管理人违法违规，并向北京法院提起诉讼 [12] - 公司认为重组已演变为管理人主导的非市场化清算，导致资产低价处置 [14] - 原重组计划中涂建华保留5%新隆鑫控股股权的承诺无法兑现，个人担保也未解除 [15] 创始人诉求 - 涂建华强调不追求股权收回，但要求对管理人违规行为给出法律说法 [15] - 公司质疑管理人屏蔽债务人参与重组谈判，导致债权人利益受损 [9] - 重整方案从"整体转让"变为"分拆出售"，违背最初原则并造成价值损失 [14]