政策资金安排 - 国家发展改革委将在7月下达今年第三批消费品以旧换新资金 并制定每月每周的"国补"资金使用计划以保障政策有序实施 [1] - 设备更新方面超长期特别国债资金支持力度为2000亿元 第1批约1730亿元资金已安排到16个领域约7500个项目 第2批资金正在审核筛选 [1] - 消费品以旧换新方面超长期特别国债资金支持力度为3000亿元 前2批共1620亿元资金已分别于1月和4月下达 并对去年多支出地区进行倾斜支持 [1] 政策实施效果 - "两新"政策持续显效 在稳投资扩消费促转型惠民生方面作用凸显 [1] - 家电家具通讯器材等销售快速增长 今年以来以旧换新相关商品销售额超过1.4万亿元 [1]

政策动态 - 国家发改委将推出加力实施设备更新贷款贴息政策 进一步降低经营主体设备更新融资成本 [1] - "两新"政策持续显效 稳投资、扩消费、促转型、惠民生的关键作用进一步凸显 [1] - 家电、家具、通讯器材等销售快速增长 今年以来以旧换新相关商品销售额超过1.4万亿元 [1] 行业影响 - 设备更新方面将加强项目闭环管理 加快项目建设 强化资金监管 推动形成更多实物工作量 [1] - 国家发改委将充分发挥"两新"部际联席会议机制作用 [1]

消费复苏 - 1-5月杭州社会消费品零售总额同比增长7.4%，创今年以来最高增速，通讯器材、家电和音像器材类商品零售额显著攀升 [2] - 杭州社零增速高出全省0.2个百分点，显示更强复苏势头 [2] - 中央分两批下达1620亿元资金支持消费品以旧换新，后续将追加1380亿元 [3] - 杭州4月举办餐饮消费市集，5月推进以旧换新扩品并纳入外贸优品 [3] 外贸韧性 - 1-5月杭州出口2517亿元，增长14.9%，民营企业贡献76.4%的出口额且增速达15.5% [4] - 对共建"一带一路"国家出口增长23.7%，快于整体出口8.8个百分点 [4] 工业与投资 - 1-5月杭州固定资产投资微增0.2%，但工业投资增长8.5% [5] - 规上工业增加值1817亿元，同比增长6.6%，计算机通信、汽车制造等重点行业支撑明显 [6] - 战略性新兴产业增加值增长8.7%，集成电路产量增24.2%，工业机器人产量激增131.1% [7] 服务业回暖 - 1-4月规上服务业（不含批发零售）营收增长7.5%，增速环比加快0.4个百分点 [8] - 数字经济核心产业服务业和高技术服务业营收分别增长11.7%和10.2% [8]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本周国债期货主力合约震荡上行，30年品种走势偏强，总体环境对债市友好，国债期货或震荡略多，交易型投资可波段操作 [5][37][38] 各部分总结 国债期货一周行情复盘 - 本周国债期货主力合约总体震荡上行，30年品种走势偏强，30年国债全周涨0.71%，10年国债涨0.14%，5年国债涨0.12%，2年国债涨0.09% [5] 消费数据 - 5月社会消费品零售总额41326亿元，同比增长6.4%，超市场预期4.9%，1 - 5月同比增长5.0% [8] - 5月限额以上单位部分商品零售额涨幅较大，家用电器和音像器材类、通讯器材类等同比涨幅明显，汽车类消费品零售总额同比也有增长 [10] 投资数据 - 1 - 5月全国固定资产投资同比增长3.7%，不及市场预期4.0%，广义基建、狭义基建、制造业投资增速均有回落，房地产开发投资同比下降 [13] - 1 - 5月全国新建商品房销售面积和销售额同比均下降，6月上半月30大中城市商品房日均成交面积同比下降10% [15][17] 价格数据 - 5月一线城市二手住宅销售价格环比下降0.7%，降幅扩大，二、三线城市环比均下降0.5%，降幅也扩大 [21] 服务业数据 - 5月全国服务业生产指数同比增长6.2%，部分行业增长较快 [23] 工业数据 - 5月规模以上工业增加值同比实际增长5.8%，略超市场预期，分门类看采矿业、制造业、电力等行业有不同表现 [26] - 5月规模以上工业企业产品销售率为95.9%，同比下降0.7个百分点 [28] 就业数据 - 5月全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点，不同类型劳动力失业率有不同变化 [31] 资金市场数据 - 本周资金市场利率保持平稳，DR001、DR007加权平均变化小，一年期AAA同业存单发行利率小幅回落，6月20日LPR与上月持平 [34] 国债期货市场逻辑和操作策略 - 市场逻辑包括投资增速不及预期、消费超预期、出口保持正增长、工业生产平稳、失业率下降、社融和信贷数据与预期相差不大、美联储维持利率不变、股市回落、中东地缘冲突持续等，总体环境对债市友好 [37] - 交易策略为交易型投资波段操作 [38]

海外宏观 - 5月全球制造业PMI指数为49.6%，较4月降0.2个百分点；发达国家重回50%，升0.9个百分点；新兴经济体降至49.2%，降1.3个百分点[6] - 5月美国通胀平稳，CPI同比涨2.4%，升0.1个百分点，核心CPI同比涨2.8%；欧元区通胀下行，CPI同比涨1.9%，降0.3个百分点，核心CPI同比涨2.3%，降0.4个百分点[8] - 未来海外通胀仍存较大上行风险，因美国“额外关税”90天豁免期结束后影响或显现[12] 国内宏观 - 5月社消总额同比增6.4%，家电音像、通讯器材等消费分项涨幅大，但高增速持续性存疑[12][13] - 5月固定资产投资当月同比增2.9%，降0.7个百分点；制造业投资同比增7.8%，连续两月下滑；房地产投资同比降12%，降幅扩大[16][17] - 5月出口同比增4.8%，降3.3个百分点；对美出口同比降34.5%；CPI同比降0.1%，PPI同比降3.3%，通缩压力大[19][20] 政策 - 5月13日中美发表声明，将对等关税维持在10%，24%关税90天内暂停，旨在缓解美通胀压力及增强其多边谈判筹码[21] - 中美谈判未敲定最终协议，未来仍面临不确定性，市场TACO交易未结束[3][22] 大类资产 - 6月13日伊以冲突致金融市场波动，近一月布油涨11%，黄金反弹6.7%，白银涨13.2%，金银比修复至93.4[24] - 股市不确定性大，大宗商品波动将加大，美元进入长期下行周期[27] 风险提示 - 中美贸易谈判或反复[5][28] - 消费及出口可能快速下行[5][28]

港股市场表现 - 港股三大指数低开低走 恒生科技指数跌幅扩大 恒生科技指数ETF（513180）午后跌超1% [1] - 港股消费板块持续下挫 港股消费ETF（513230）现跌超1 5% [1] 618购物节与消费政策 - 今年618购物节和以旧换新国家补贴政策重合 消费者购买耐用消费品可叠加平台优化和国补优惠 [1] - 家电等换新需求大爆发 数码 家电 汽车消费出现井喷 [1] - 耐用可选消费品需求释放将为相关行业带来繁荣 为内需市场扩容提振提供有力支撑 [1] 消费板块投资价值 - 5月社会消费品零售总额（社零）同比增速达6 4% 大幅超出市场预期的4 9%和前值的5 1% 创2024年以来新高 [1] - 电商促销活动提前启动及节假日分布变化（5月比去年同期多两天假期）带动居民出行和消费需求集中释放 [1] - 限额以上商品零售中 家电和通讯器材增速分别提升14 2和13 1个百分点 显示结构性改善 [1] 港股投资机会 - 港股消费ETF（513230）打包电商+新消费 覆盖相对A股更为稀缺的新消费赛道 [1] - 恒生科技指数ETF（513180）软硬科技兼备 囊括相对A股更为稀缺的科技龙头 [1]

消费表现 - 2025年5月社零累计同比增速5.0%，较前期抬升0.3pct，主要由消费品以旧换新政策、618购物节前置和金价上涨推动[7] - 家用电器和音像器材类、通讯器材类社零同比增速较高，金银珠宝消费需求因金价上涨而增加[7] - 居民新增短贷较弱，因理财收益下降快于贷款利率，居民更倾向用储蓄消费而非贷款[7] - 部分企业"内卷式"竞争导致消费品以价换量特征明显[7] - 餐饮零售累计同比增速5.0%，较前期上行0.2pct[7][23] 工业生产 - 2025年5月规模以上工业增加值累计同比增速为6.3%，相比4月降低0.1pct[7] - CPI同比增速与上月持平为-0.1%，仍处于负区间[7] - 玻璃、水泥、粗钢等传统行业生产收缩，受地产投资加速下滑影响[7] 固定资产投资 - 2025年5月固定资产投资累计同比增速为3.7%，较4月下降0.3pct[7] - 地产投资累计同比-10.70%，较上期下降0.4pct[7] - 基建投资累计同比10.42%，较上期下行0.43pct[7] - 制造业投资累计同比8.50%，较上期下行0.3pct[7] - 高技术制造业投资增速回落[17] 房地产市场 - 商品房销售面积加速回落[10] - 地产竣工面积同比增速走弱，施工和新开工面积同比增速走强[11] - 国内贷款、自筹资金、定金及预收款+个人按揭贷款均对地产开发资金形成拖累[11] - 5月商品房销售仍处于季节性低位[12][14] 基建投资 - 水利投资增速从高位回落，或受高基数影响[13][15] - 道路运输业、公共设施管理业、铁路运输业投资增速变化[15] 就业市场 - 2025年5月全国城镇调查失业率下行[20][21] - 31个大城市城镇调查失业率变化[21] - 失业率下降符合季节性规律[24][25]

宏观经济数据表现 - 5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，达到2024年初以来最高水平，增速比上月加快1.3个百分点，远超市场预期 [1] - 消费增速强劲主要受益于消费品以旧换新补贴和"618"预热活动的拉动效应 [1] - 5月居民部门短期贷款延续减少态势，消费贷款余额环比仅微增不到10亿元，同比减少近390亿元 [1] 消费与贷款分化现象 - 社零增速向上修复与消费贷余额呈现分化走势，家电、通讯器材等受"国补"政策支持的品类零售额领跑其他品类 [1] - 5月家电、汽车和通讯器材类合计拉动社零增长超2个百分点 [1] - 2024年1月金融机构消费贷余额接近10.4万亿元高点后震荡下行，显示金融杠杆对消费的提振作用减弱 [2] 消费观念与政策影响 - 补贴政策释放潜在消费需求的同时，消费者观念转向现象级潮玩、演唱会、体育赛事等悦己消费 [2] - "以旧换新"政策对耐用消费品的短期拉动效果明显，但随时间推移效应将逐步减弱 [2] - 服务消费具有频次高、就业带动性强等特点，未来应支持扩大高品质服务消费供给，减少消费限制 [2]

工业生产 - 5月工业生产同比增速从6.1%降至5.8%，环比增速达0.61%，内需接力外需拉动生产[1][15] - 4、5月中国出口同比增速分别为8.1%、4.8%，出口交货值同比增速仅0.9%、0.6%，外需拉动减弱[12][15] - 5月全国服务业生产指数同比增速6.2%，较上月加快0.2个百分点[1][17] 投资情况 - 前5月全口径基建投资累计同比增速从10.9%降至10.4%，制造业投资累计同比增速8.5%，均处较高增速[2][25][26] - 前5月房地产投资累计同比下降10.7%，降幅扩大0.4个百分点，市场复苏力度待增强[2][25][33] 消费市场 - 5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，好于4.9%的市场预期，环比增长0.93%[3][48] - 5月家用电器和音像器材类消费同比增长53%，通讯器材类消费同比增长42.7%[3][54] 社融情况 - 5月新增社融2.29万亿元，高于预期值2.05万亿元，新增政府债券融资1.46万亿元[3][58] - 5月末M2、社融余额同比增速分别维持在7.9%、8.7%，用于稳增长的超长期特别国债仍有9000多亿元发行空间[1][12][15][58][59] 风险提示 - “两重”“两新”效果可能阶段性波动，房地产市场有待进一步提振，中美关税谈判存在不确定性[3]

核心观点 - 节假日分布差异、电商促销前置、出口与投资下滑导致消费与生产背离 [2] - 5月社零增速创2024年以来新高达6.4%，超预期1.5个百分点，主要受电商促销前置（家电+14.2pct至53%，通讯器材+13.1pct至33%）和假期增加（同比多2天）驱动 [2][7] - 固定投资当月同比回落0.7pct至2.8%，设备更新周期退坡（设备购置-1.9pct至14.8%）与传统基建回落（-0.9pct至1.8%）是主因，但服务业投资提速（+1.9pct至4.5%） [2][15] 消费 - 限额以下商品零售改善（+1.2pct至5.2%），餐饮收入显著回升（+1.3pct至13%），服务业零售额累计同比+0.1pct至5.2% [2] - 汽车零售小幅改善（+0.4pct至1.1%），必需品中烟酒（+7.2pct至11.2%）和粮油食品（+0.6pct至14.6%）表现稳健 [8] - 假日效应带动出行需求集中释放，5月假期同比多2天直接拉动服务消费 [7] 投资 - 制造业投资延续下滑（-0.4pct至7.7%），电气机械（-4.2pct至-12%）、计算机通信（-4.1pct）等装备制造业降幅显著 [48] - 地产投资累计同比-10.7%，当月同比-12%，新开工（+2.9pct至-19.3%）和销售额（+0.7pct至-6%）边际改善但仍在低位 [18][53] - 交通运输业投资回升（+0.2pct至4.3%），但水利环境公共设施管理业走弱（-2.4pct至3.7%） [15] 生产 - 工业增加值回落0.3pct至5.8%，制造业（-0.4pct至6.2%）受工作日减少2天影响明显 [26][35] - 出口链生产走弱：运输设备（-3pct至14.6%）、电气机械（-2.4pct至11%）、纺织（-2.3pct至0.6%） [26][33] - 汽车生产逆势回升（+2.4pct至11.6%），服务业生产指数上行0.2pct至6.2% [33][35] 地产 - 供给端现房库存改善，住宅竣工同比-22.1%，70城新房价格同比降幅收窄0.4pct至-4.1% [18] - 需求端进入"退坡期"，商品房销售面积回落1.2pct至-3.3%，反映前期刚需释放后动能减弱 [2][18] - 建安投资持续弱于信用融资增速，反映存量项目减少和新增项目严控的影响 [18] 服务业 - 服务消费、服务业投资、服务出口构成"三驾马车"，入境游和文化出海显著提速 [31] - 5000亿服务消费再贷款等政策工具加码，民间投资从制造业转向服务业趋势明确 [31][35] - 服务业生产指数连续回升（+0.2pct至6.2%），财政支出向服务消费类倾斜形成支撑 [11][35]