中美贸易摩擦对能源行业的影响 - 中国对美能源产品加征关税导致进口量锐减：2月中国宣布对美煤炭、液化天然气加征15%关税，原油加征10%关税，6月自美进口原油量归零，液化天然气连续四个月对华出口归零，煤炭进口额从去年6月超9000万美元降至数百美元 [1] - 美国能源出口遭受重创：中国作为全球最大能源消费市场之一，切断进口导致美原油海外销售量跌至两年最低，页岩油行业产能过剩，依赖对华出口的能源企业面临亏损或倒闭 [3] 中国能源供应多元化策略 - 替代供应渠道迅速填补缺口：原油采购转向沙特阿拉伯和俄罗斯（管道及海运），天然气通过俄罗斯远东管道项目补充，煤炭增加蒙古等国陆路进口 [4] - 关税削弱美能源价格竞争力：反制关税叠加基础关税使美能源综合税率飙升，进口商转向其他供应方 [4] 美国能源产业及政治经济压力 - 能源产业连锁反应：得克萨斯州、北达科他州等产区面临工人失业风险，企业投资缩减，通胀压力与贸易逆差问题未解 [6] - 特朗普政府态度转变：释放缓和信号并急于在第三轮贸易谈判中恢复能源出口，但提出禁止中国购买俄伊石油等不合理要求 [4][8] 中国在贸易摩擦中的战略优势 - 稀土资源卡脖子效应：中国掌握全球60%稀土产能，美高端制造业、军工（导弹制导系统、雷达）及新能源汽车行业依赖中国稀土，此前出口管制已冲击美企供应链 [6] - 谈判底气充足：中国凭借能源供应保障能力、战略资源控制权及市场潜力，坚持维护合法权益 [8] 第三轮贸易谈判关键议题 - 美方核心诉求：解决贸易逆差、恢复能源出口渠道 [8] - 中方核心诉求：打破不合理贸易限制，反制美方干涉内政行为（如涉俄涉伊石油议题） [8]

股权激励限制性股票回购注销原因 - 公司2024年经审计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为23 4亿元 未能完成《激励计划》第三个解除限售期的行权条件 [2] - 涉及629名激励对象对应的579 78万股限制性股票 占公司总股本的0 23% [1][2] - 回购价格按授予价格加银行同期存款利息执行 [1][2] 回购注销决策与程序 - 九届监事会第二十三次会议审议通过相关议案 国浩律师（上海）事务所出具法律意见书 [1] - 公司已履行通知债权人程序 45天内未收到异议或清偿要求 [2] - 已在中登公司开设专用账户（B882600651）办理注销手续 [3] 股份结构变动情况 - 注销完成后总股本由2 475 153 755股减少至2 469 355 955股 [3] - 有限售条件流通股减少5 797 800股 无限售条件流通股数量不变 [4] - 控股股东中国平煤神马集团持股比例从44 44%微增至44 55% [4] 法律合规性说明 - 公司声明本次回购注销符合《公司法》《证券法》《管理办法》及《激励计划》规定 [5] - 承诺回购信息真实准确 已告知激励对象且无异议 [5] - 需继续履行信息披露义务并办理注册资本变更及股份注销登记手续 [5]

大股东减持计划公告 - 交银金融资产投资有限公司（交银投资）目前持有公司443,478,646股，占总股本6.44%，股份来源为IPO前取得 [1] - 交银投资计划在2025年8月20日至2025年11月19日期间，通过集中竞价交易方式减持不超过68,888,800股，占公司总股本不超过1% [1] - 减持原因为交银投资自身资金需求 [1] 股东持股情况 - 交银投资为公司直接持股5%以上股东，非控股股东、实控人或一致行动人 [1] - 当前持股数量为443,478,646股，持股比例6.44% [1] - 所有持股均为IPO前取得 [1] 减持计划合规性 - 减持计划符合《公司法》《证券法》《上市公司股东减持股份管理暂行办法》等法律法规 [4] - 减持价格将根据减持时市场价格确定，通过合法交易方式进行 [4] - 减持行为将严格履行信息披露义务，提前公告 [4] 股东承诺履行情况 - 交银投资已履行IPO时的股份锁定期承诺，自上市之日起12个月及取得股票之日起36个月内未转让股份 [1] - 本次减持计划与股东此前作出的承诺一致 [4] - 若违反承诺，减持所得将归公司所有 [1]

商品市场急刹车原因分析 - 政策干预成为直接导火索：大商所将焦煤单日开仓量限制至500手以内，其他合约限至2000手，广期所对碳酸锂实施开仓限制，导致焦煤资金单日流出26亿，碳酸锂撤资23亿 [3] - 前期炒作情绪过热：焦煤价格一周内从700元暴涨至1300元涨幅近50%，焦炭跟涨20%，但实际基本面未支撑，山西多数煤矿未减产，焦煤库存仅从矿山转移至焦化厂，下游钢厂补库需求未显著提升 [3] 资金流向与板块分化 - 商品期货相关A股板块受挫：煤炭、钢铁板块重挫，柳钢、山西焦煤跌幅超5% [4] - 科技与消费板块逆势上涨：算力硬件板块因上海6亿"算力券"政策刺激（最高补贴100%租金），PCB龙头大族数控、胜宏科技涨停创新高，影视股受暑期档票房预期推动，幸福蓝海、中国电影一字板，创新药板块因恒瑞医药与GSK达成125亿美元合作而爆发 [4] 中长期投资机会 - 政策主线未改变：反内卷仍是核心逻辑，月底重要会议若释放钢铁、建材等行业产能出清信号，超跌品种可能反弹 [5] - 基本面支撑因素：焦炭三轮提涨已落地，钢厂利润维持高位，铁水产量稳定在242万吨以上 [5] - 错杀领域机会：多晶硅、碳酸锂价格接近成本线，政策严打低价倾销形成安全边际 [5] 市场策略建议 - 短线操作需谨慎：焦煤关注950-960元支撑位，政策明朗前建议观望 [6] - 中长期布局方向：AI算力、创新药出海等新风口调整后具备配置价值 [6]

景气向上 - 国内资源品价格大幅上涨：山西产动力末煤(Q5500)秦皇岛港平仓价上涨1.7%，京唐港山西主焦煤库提价上涨16.7%，钢之家焦炭价格指数上涨7.7%，螺纹钢上海现货价上涨5.5%，铁矿石价格指数上涨4.3%，南华玻璃指数上涨26% [2] - 土地溢价率回升：7月20日当周百城土地溢价率回升至7.8%，近三周平均为6.5%，6月为5.47% [2] - 港口集装箱吞吐量反弹：7月20日当周环比+2.6%，上周为-0.9%；四周累计同比为4.3%，上周为4.4% [2] 景气向下 - 华创宏观WEI指数回落：7月20日为5.84%，较7月13日下行0.12% [3] - 商品房成交偏弱：67个城市7月前25日成交面积同比-20.5%，6月同比-17.6%，5月同比-13% [3] - 石油沥青装置开工率回落：7月23日当周为28.8%，同比+4%，环比-4% [3] - 中美直接贸易量下降：7月26日中国发往美国载货集装箱船数量15天同比-5.5%，6月底为16.4% [3] 贸易与关税 - 贸易谈判进展：特朗普宣布与日、菲达成协议，对日关税由25%降至15%，对菲关税由20%降为19% [3] - 韩国出口下降：7月前20天韩国出口同比-2.2%，6月前20天同比8.3%；半导体出口同比降至16.5%，6月前20天同比21.8% [19] - 越南出口增长：7月上半月同比升至17.1%，6月上半月同比11.5% [19] 物价与商品 - 大宗商品价格分化：南华综合指数上涨2.7%，RJ/CRB商品价格指数下跌1.3% [33] - 全球大宗品种：COMEX黄金下跌0.6%，LME铜上涨1.2%，美油下跌3.2%，布油下跌1.2% [34] - 农产品价格：鸡蛋批价上涨6.8%，蔬菜批价上涨1.1%，水果批价下跌1.2% [36] - 运价分化：波罗的海干散货指数上涨10%，中国出口集装箱运价指数下跌3.2% [37] 债券与利率 - 新增专项债发行较快：截至7月25日发行达2.78万亿，进度63%，好于去年同期的44% [4] - 国债利率上行：1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.3490%、1.5256%、1.6652%，较7月18日分别+3.45bps、+7.92bps、+6.72bps [4] - 资金利率抬升：DR001收于1.5174%，DR007收于1.6523%，R007收于1.6937%，较7月18日分别+6.08bps、+14.56bps、+18.65bps [52] 生产与基建 - 基建相关指标：石油沥青装置开工率28.8%，水泥发运率40.9% [16] - 工业生产分化：秦皇岛港煤炭吞吐量同比+9.4%，江浙织机开工率56%(-8.2点)，半钢胎76%(-3.3点)，全钢胎65%(+11点) [17] - 螺纹表观消费偏弱：6月28日-7月25日四周同比-7%，环比6月-2% [16]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第二季度总营收5.475亿美元，较2024年同期的5.934亿美元下降，主要因煤炭销售价格和运输收入降低，部分被煤炭销量增加抵消；较上一季度增加700万美元，主要因煤炭销量增加 [4] - 2025年第二季度平均煤炭销售价格为每吨57.92美元，较2024年同期下降11.3%，较上一季度下降3.9%，主要因高价遗留合同到期和收入结构变化 [4] - 2025年第二季度煤炭总产量810万吨，较2024年同期下降3.9%；煤炭销量840万吨，较2024年同期增加6.8%，较上一季度增加7.9% [4] - 本季度末煤炭总库存120万吨，较上一季度减少20万吨 [5] - 煤炭业务每吨调整后EBITDA费用为41.27美元，较2024年同期下降9%，较上一季度下降3.5% [7] - 特许权使用 segments 2025年第二季度总收入5310万美元，较2024年同期增长0.2%，较上一季度增长0.8% [8] - 2025年第二季度净收入5940万美元，较2024年同期的1.002亿美元和上一季度的7400万美元减少，主要因上述差异、折旧费用增加和非现金减值 [9] - 本季度调整后EBITDA为1.619亿美元，较2024年同期下降10.8%，较上一季度增长1.2% [10] - 本季度末总债务4.774亿美元，总杠杆率和净杠杆率分别为0.77倍和0.69倍；总流动性4.992亿美元，其中包括资产负债表上的5500万美元现金 [10] - 本季度持有约5.42枚比特币，价值5800万美元；按当日价格计算，价值6390万美元，较季度末增加590万美元 [11] - 2025年第二季度产生自由现金流7900万美元，在煤炭业务投资6530万美元 [11] 各条业务线数据和关键指标变化 煤炭业务 - 伊利诺伊盆地煤炭销量较2024年和上一季度分别增加15.2%和10.3%，主要因Riverview和Hamilton矿的出货量创历史新高 [5] - 阿巴拉契亚地区煤炭销量较2024年和上一季度分别下降16.8%和0.7%，主要因Tunnel Ridge矿开采条件困难 [5] - 2025 - 2029年期间新增承诺销量1740万吨，其中包括110万吨可选销量 [12] - 2025年已承诺销量3230万吨，其中国内市场2950万吨，出口280万吨 [12] - 伊利诺伊盆地将销量指引范围提高至2500 - 2575万吨 [12] - 阿巴拉契亚地区将2025年销量预期降至775 - 825万吨 [13] - 阿巴拉契亚地区提高销售价格指引范围至每吨79 - 83美元 [15] - 预计2025年全年煤炭平均销售价格为每吨57 - 61美元，与之前预期一致 [15] - 预计2026年煤炭平均销售价格较2025年指引范围中点低约5% [15] - 将2025年全年煤炭业务每吨调整后EBITDA费用指引范围降至39 - 43美元 [16] 特许权使用业务 - 油气特许权使用量按BOE计算较2024年同期增加7.7%，但BOE价格较2024年同期下降9.6% [8] - 煤炭特许权使用销量较2024年和上一季度分别增加10.4%和8.3% [8] - 2025年第二季度煤炭特许权使用收入每吨较2024年同期下降3.6%，较上一季度增长3.2% [9] - 提高油气特许权使用业务三种商品流的指引范围，按BOE计算，更新后的全年指引中点较之前指引高约5% [16] - 预计油气特许权使用业务全年调整后EBITDA费用约占收入的14% [17] 各个市场数据和关键指标变化 - 国内煤炭市场基本面强劲，受AI数据中心扩张和国内制造业增加的推动，6月煤炭发电量较去年同期大幅增加 [18] - 关键东部地区年初至今发电量较去年同期增加超过18%，东部公用事业库存较去年同期下降18%，接近2023年夏季以来的平衡水平 [18] - 海运热煤和冶金煤市场持续疲软 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是将特许权使用业务现金流用于收购高质量盆地的矿产资源，目标是在符合严格承保标准的情况下进行投资 [20] - 公司将优先考虑国内市场，因其更稳定且有增长潜力，但出口业务也有增加的可能性 [75] - 公司计划继续投资特许权使用资产，目标是每年投资约1亿美元以上，主要关注二叠纪和特拉华盆地 [77] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 国内煤炭市场前景乐观，是自2023年初以来最令人鼓舞的，尽管海运市场疲软，但国内市场的强劲表现弥补了这一点 [14] - 公司预计2026年销售吨数可能增长，主要来自Tunnel Ridge矿的恢复生产、伊利诺伊盆地的潜在增长和出口市场的改善 [53] - 公司认为当前能源政策的转变对煤炭行业有利，政府采取了一系列支持措施，确保美国在人工智能领域的领先地位，同时保障能源安全 [20] 其他重要信息 - 公司宣布季度分配率为每单位60美分，年化后为2.4美元，这一决策基于多种因素，包括预期经营现金流、资本需求、分配覆盖水平、债务服务成本、贸易政策不确定性和潜在投资机会 [22] - 公司对Gavin煤矿发电厂的2500万美元投资已获得FERC批准，预计8月完成收购，该投资将立即增值并开始产生分配收益 [24] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 对Gavin煤矿发电厂的2500万美元投资情况及是否有其他电厂投资机会 - 公司作为有限合伙人投资了由私募股权公司ECP设立的基金，用于收购Gavin发电厂及其他资产，该收购预计8月完成并立即增值，未来可能有其他电厂投资机会 [28] 问题2: 董事会降低分配率的原因及额外现金的用途 - 之前提高分配率是在能源危机后预期高收入，但自2022年能源危机以来，利润率已重新平衡，当前调整分配率是为了与可持续的经营利润率相匹配，并利用新税法为单位持有人提供更大利益，额外现金可用于增长机会、偿还债务或回购单位 [32] 问题3: 公司目前考虑的投资机会领域 - 公司继续关注矿产投资、矩阵子公司的投资、参与数据中心能源基础设施建设以及收购可能受益于煤炭供应的电厂 [36] 问题4: 新法案对公司业务的影响及客户需求变化 - 新法案中的冶金煤生产税收抵免可降低公司成本，客户可通过能源部获得资金以维持化石燃料电厂的运营，预计需求将稳定并可能因数据中心上线而增加 [39] 问题5: 分配调整是否提供足够的灵活性以及是否会有进一步削减 - 公司认为当前分配率可维持数年，有足够的融资能力支持增长，且矿产部门的增长将自我融资，预计不会有进一步削减 [47] 问题6: 2026年销售吨数增长的驱动因素及地区分布 - 2026年销售吨数增长可能来自Tunnel Ridge矿的恢复生产（75 - 100万吨潜力）、伊利诺伊盆地的潜在增长（100万吨潜力）和出口市场的改善 [53] 问题7: 投资Gavin电厂是否有供应煤炭的机会 - Gavin电厂目前已全额承诺煤炭供应，但随着需求增长，有潜力增加煤炭消耗，公司有能力供应该电厂，且其他电厂也有类似供应机会 [58] 问题8: 近期贸易协议对公司指导的影响 - 管理层无法评论最新协议，但之前与日本的协议涉及5万亿美元投资，包括能源领域，预计将增加美国东部地区的制造业需求，从而增加电力需求 [62] 问题9: 库存平衡对需求增长的影响及公司库存水平 - 客户库存接近平衡，需求增长与煤炭采购相关，公司预计当前库存水平在未来几个季度可维持 [67] 问题10: 中国需求下降对美国煤炭价格的影响 - 公司出口价格有所改善，但国内市场更稳定，仍将优先考虑国内市场，不过出口吨数明年可能增加 [75] 问题11: 特许权使用资产的投资计划和目标规模 - 公司将继续投资特许权使用资产，目标是每年投资约1亿美元以上，主要关注二叠纪和特拉华盆地 [77]

报告核心观点 - 从微观估值结构看近期市场呈现“内卷式”消灭 1 - 2 倍市净率特征 “系统性消灭 1 - 2x PB”有必要不充分条件 “反内卷”行情是消灭各板块内低 PB 个股过程 后续中上游行业内卷式拔估值或先入稳态 核心主线拔估值时间长、空间大 [1][2] 分组1：“内卷式”消灭 1 - 2 倍市净率还能持续多久 - 4 月 7 日 PB 在 2 倍以下个股占比约 45% 截至 7 月 25 日降至不足 30% 7 月 16 日后市场赚钱效应提升 “1 - 2”倍 PB 个股表现相对靠前 [1][11] - 2014 - 2015 年 1 - 2x PB 个股“全方位消灭”依赖杠杆资金活跃 2015 年 3 - 6 月两融余额从 1.2 万亿升至 2.2 万亿以上 PB 在 1 - 2 倍个股数量占比从 13.5% 降至 2% [14] - 2020 - 2021 年 1 - 2x PB 个股占比阶段性减少 估值分布稳态与杠杆资金稳态运行基本同频 [17] - 2016 - 2018 年初慢牛行情未系统性消灭 1 - 2x PB 个股 市场赚钱效应“聚焦”而非“扩散” [1][22] - “系统性消灭 1 - 2x PB”必要不充分条件为赚钱效应扩散、增量资金脉冲、各类风格基本面预期同向 “分子端盈利弱、纯估值驱动”行情易现泡沫化终局 [2][26] 分组2：行业反内卷的演绎模式与相关线索 - 上一轮供给侧结构性改革 2016 年煤炭等行业量价趋势逆转 此前脉冲性政策未解决供给富余问题 2016 年相关文件是“量价逆转”催化剂 [29] - 政策重点提及行业第一轮上涨相对全 A 最大超额约 20 个百分点 钢铁、煤炭等行业短期超额进程快 政策出台前后有抢跑 主题驱动阶段股价领先商品价格 [3][32] - 重资产行业“反内卷”两阶段超额演绎路径为“ROA→，PB↑”到“ROA↑，PB→” 供给侧改革政策推出 2 个季度后行业基本面修复 第二波超额由盈利驱动 [3][36] - 上一轮供给侧改革期间 “仅亏利润”样本组合长期表现强于“亏利润 + 亏现金”公司 原本盈利企业全周期内波动率低但无超额 [37] - 光伏部分环节“亏利润 + 亏现金流” 关注需求端边际变化 水泥头部盈利整体亏损 关注内部仅亏利润企业 基础化工各细分行业有分化 火电仅部分两广企业亏损 格局有望改善 [39][43]

人事变动 - 国家能源集团宣布徐新福同志任公司董事、党组副书记 不再担任副总经理职务 相关调整按法律和章程办理 [1] - 徐新福此前长期任职于中国石油天然气集团公司 曾担任中石油物资装备部总经理 办公室主任 董事会秘书等职 [1] - 2023年5月徐新福已任国家能源集团党组成员 副总经理 [2] 公司背景 - 国家能源集团于2017年11月28日由中国国电集团与神华集团联合重组成立 是中央骨干能源企业 [2] - 公司在2024年世界500强排名第84位 [2]

期货市场调整 - 28日夜盘交易时段多个期货品种延续日盘跌停趋势 焦煤跌幅一度超11% 玻璃跌幅一度超8% 纯碱跌幅一度超5% [1] - 28日下午收盘焦煤、玻璃、纯碱、工业硅、焦炭、碳酸锂期货主力合约均收于跌停板 黑色系和基建类产品调整持续 [2] - 现货市场同步回落 唐山迁安普方坯资源出厂含税跌30元/吨至3090元/吨 全国20mm三级抗震螺纹钢均价下跌50元/吨至3421元/吨 4.75mm热轧板卷均价下跌38元/吨至3480元/吨 [2] 煤炭价格走势 - 7月中旬全国煤炭价格全面上涨 无烟煤（洗中块）价格865.4元/吨较上期涨4.3% 普通混煤（4500大卡）价格501.4元/吨涨2.7% 焦煤（主焦煤）价格1150元/吨涨7.0% [3] - 上半年动力煤价格触及5年低点 焦煤和焦炭价格创8年新低 下半年供给释放或更理性 煤价可能整体反弹回升 [4] - 中长期看焦煤面临质、量双下滑 进口难替代国内优质主焦煤 未来主焦煤供给偏紧+资源稀缺态势延续 [4] 市场影响因素 - 美联储7月议息会议临近 市场降息预期降温导致美元指数反弹 压制大宗商品整体估值 [4] - 中美贸易谈判及关税期限不确定性加剧避险情绪 抑制风险资产表现 [4] - 后续需关注宏观经济形势、美联储货币政策及矿山供应端消息 短期价格或持续波动 [5][6]

市场行情动态 - 夜盘开盘焦煤主力合约领跌内盘，跌幅超10%，焦炭主力合约跌超4% [2] - 焦煤主力合约上周累计上涨333点或36%，周五尾盘近月4个合约封死涨停并扩板至11% [2] - 大商所对焦煤实施交易限额，JM2509合约单日开仓量不得超过500手，其他合约不得超过2000手 [2] 供需基本面 - 523家炼焦煤矿山原煤库存下降13%至536万吨，精煤库存下降18%至278.4万吨，达9个月新低 [3] - 钢厂库存环增1%至799.51万吨，独立焦企炼焦煤库存增加6.06%至985.38万吨，创近半年高位 [3] - 全国247家钢厂铁水日均产量242.23万吨，周环比小幅下降0.21万吨，较去年同期偏高2.62万吨 [4] - 523家炼焦煤矿精煤日均产量73.4万吨，周环比增0.7万吨，较去年同期偏低0.5万吨 [4] 价格驱动因素 - 钢材价格持续上涨，钢厂利润可观，铁水产量维持242万吨以上高位，下游刚需采购提升 [2] - 焦炭现货价格上涨滞后于焦煤，30家独立样本焦化厂吨焦盈利为-54元/吨，周环比降低11元/吨 [4] - 蒙古国那达慕大会过后，288口岸通关逐渐恢复，日通关水平回升至1000车左右 [4] 机构观点 - 宝城期货认为焦煤乐观情绪释放后价格开始阶段性调整，超产整治实际影响有待验证 [3] - 中信期货预计短期盘面将维持高波动状态，供需基本面仍存支撑但情绪影响显著 [5] - 银河期货指出前期盘面上涨过快，当前交易逻辑可能从情绪转向供需基本面 [6] 政策影响 - 大商所交易限额政策导致市场炒作调转风向，情绪反作用力较强 [2] - 煤炭行业反内卷政策预期逐渐兑现，市场情绪从亢奋转向理性 [4][6]