报告行业投资评级 - 看好农林牧渔行业 [3] 报告的核心观点 - 2025年上半年农林牧渔行业整体盈利明显改善，生猪养殖、饲料业、宠物食品、动物保健表现较好；单Q2业绩增速预计晓鸣股份、回盛生物扭亏为盈，邦基科技+1192%、牧原股份+93%、神农集团+80%、中宠股份+39%、乖宝宠物+31%表现较好 [4] 各子行业情况总结 生猪养殖 - 25H1生猪供给增长，猪价震荡走平，全国生猪均价14.80元/kg，同比-4.2%；养殖场户优化成本，5千 - 1万头养殖场平均养殖完全成本13.32元/kg，同比-7.2%；养殖盈利兑现，25H1自繁自养养殖平均盈利69.04元/头，24H1为 - 24.82元/头；预计25Q2多数猪企业绩增长，头均盈利因成本差异分化 [4] 禽养殖 - 白鸡：供给过剩、需求低迷，景气探底，25H1商品代鸡苗销售均价2.4元/羽，同比-21%，鸡肉分割品25H1销售均价9.0元/kg，同比-5% [4] - 黄鸡：供给平稳、需求低迷，叠加成本下行、猪价回落，价格同比明显下行，25H1青脚麻鸡销售均价8.9元/kg，同比-19% [4] - 蛋鸡：受海外引种断档与种鸡端竞争格局优化影响，2025年蛋鸡苗价格上涨，25H1国内商品代蛋鸡苗销售均价4.3元/羽，同比+39% [4] 宠物食品 - 国内：2025年行业高景气且增速加快，1 - 5月宠物食品线上GMV同比+17%；龙头企业新品推出加快，产品力、品牌力增强，1 - 5月乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份线上GMV分别同比+51%、+26%、+33% [4] - 境外：受美国加关税影响，2025年4月、5月中国宠物食品对美出口额分别同比-45%、-37% [4] 动物保健 - 兽用疫苗：2025年1 - 5月共批签发疫苗9128批，同比+15.8%，预计25H1疫苗企业业绩恢复增长，部分企业因新产品销售推进增速更快 [4] - 兽用制剂与原料药：竞争格局改善叠加需求回暖，兽用制剂销售显著复苏；截止5月，泰乐菌素与泰万菌素价格分别为300、410元/公斤，同比分别+39.8%、+9.3% [4] 种业 - 22 - 24年玉米价格连续下跌，玉米种子行业制种面积高企、供过于求，价格于24/25销售季开始下降；行业竞争激烈，对品种抗病性要求提高，部分大品种推广面积下滑、库存高企，龙头种企业绩预计承压 [4] 重点公司2025年中报前瞻 |子行业|公司名称|25Q2E同比|25H1E同比| | ---- | ---- | ---- | ---- | |猪养殖|牧原股份|+93%|+1189%| |猪养殖|温氏股份|-2%|+239%| |猪养殖|巨星农牧|+14%|扭亏| |猪养殖|神农集团|+80%|+270%| |禽养殖|圣农发展|+22%|+241%| |禽养殖|晓鸣股份|扭亏|扭亏| |禽养殖|益生股份|-59%|-91%| |禽养殖|立华股份|-80%|-47%| |饲料业|邦基科技|+1192%|+190%| |饲料业|天马科技|+21%|+38%| |饲料业|海大集团|+7%|+24%| |宠物食品|乖宝宠物|+31%|+34%| |宠物食品|中宠股份|+39%|+48%| |宠物食品|路斯股份|-8%|+3%| |宠物食品|佩蒂股份|0%|-20%| |动物保健|科前生物|+22%|+23%| |动物保健|瑞普生物|+33%|+33%| |动物保健|回盛生物|扭亏|扭亏| |动物保健|普莱柯|+7%|+39%| |种植业|诺普信|-69%|+19%| |种植业|隆平高科|-115%|-106%| |种植业|登海种业|-20%|-19%| [5]

商品猪销售情况 - 2025年6月销售商品猪50.63万头（仔猪17.54万头），销售收入67,511.43万元，销售均价15.88元/公斤（商品肥猪均价14.36元/公斤），环比变动分别为1.08%、-4.01%、-2.52% [2] - 2025年1-6月累计销售商品猪295.82万头（仔猪95.03万头），销售收入414,346.03万元，销售均价16.19元/公斤（商品肥猪均价14.75元/公斤），同比变动分别为-1.99%、3.94%、-1.16% [2] - 参股公司2025年6月销售商品猪141,828头 [2] 生猪屠宰情况 - 2025年6月生猪屠宰头数105,332头，1-6月累计屠宰头数838,534头 [4] 数据说明 - 销售数据仅包括控股子公司，参股公司数据单独列示 [2] - 数据未经审计，可能与定期报告存在差异 [5] - 数据尾差因四舍五入导致 [3] 信息披露渠道 - 公司指定信息披露媒体为《证券时报》《证券日报》《中国证券报》《上海证券报》及巨潮资讯网 [8]

宏观经济背景与行业现状 - "内卷式"竞争的出现受经济周期变化、体制机制问题和技术发展规律综合影响[1][27] - 汽车行业展开60天账期革命并呼吁缩短返利兑现账期、简化返利政策[3] - 新能源头部企业取消夜班并削减部分产线产能至少1/3[4] - 头部猪企接相关部门要求去产能并控制出栏体重在120公斤左右[5] - 光伏玻璃企业计划集体减产30% 供应量从64GW降至45GW[6] - 水泥行业自查备案产能与实际产能差异[7] 价格战与涨价趋势 - 连锁零食品牌呼吁停止价格战并提高门店毛利率[12] - 工程涂料、防水材料行业多个核心品类涨价1%-13%[12] - 包装纸行业瓦楞纸、牛卡纸等短期内连续两次调价[13] 历史去产能经验与当前特点 - 2005年去产能第一阶段针对钢铁、水泥等行业淘汰炼铁4100万吨、炼钢1186万吨[18][19] - 2015年推动行业兼并重组如宝武集团成立并收购多家钢企[19] - 当前去产能涉及光伏、新能源汽车等新兴行业[21][22] - 企业展现自主能动性如头部车企取消夜班、零食品牌呼吁良性竞争[23] - 出口转内销成为重要抓手推动市场向高质量产品迈进[24] 专家分析与行业指标 - 产能利用率低于历史平均水平或毛利率下行+销售费用率上行表明内卷式竞争[32][33] - 光伏、钢铁等行业产能过剩因强投资政策、市场需求不足及房地产投资萎缩[41][42][43] - 光伏产业曾受政策刺激和高收益驱动导致盲目投资与高库存风险[44] 政策建议与未来方向 - 短期内推动消费品以旧换新扩围至出口转内销产品[35] - 长期需改善收入分配并推动国资上缴财政专项用于社保[36] - 制定行业标准规范市场行为并鼓励企业差异化竞争[37][38] - 分类施策引导供给侧并加大创新支持力度[39] - 减少行政干预与过度补贴 激活市场需求与市场联动机制[49] 投资与行业布局 - 产能过剩行业需自我提升或转行至朝阳产业[56] - 去产能初期行业股票普跌 后期头部企业股价翻倍[57] - 半导体、人工智能等朝阳行业存在套利机会[58] - "反内卷"或成"十五五"规划主线衔接国内大循环[59] - 发改委或牵头量化去产能目标 参考供给侧改革经验[61][62]

政策导向与行业动态 - 中央财经委员会会议强调依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出[1] - 高层近期频繁提及"反内卷"，光伏、钢铁、水泥、生猪养殖等行业已采取行动：光伏玻璃企业7月起集体减产30%，钢铁协会呼吁自律控产，水泥协会发布反内卷意见，生猪行业计划调减能繁母猪存栏量100万头[3][4][5] - A股市场"反内卷"主题行情显现，钢铁、工程机械、光伏、玻璃等板块表现突出[6] 内卷的经济学定义与政策背景 - "内卷"概念源于人类学研究，指封闭系统中劳动力过度投入但人均产出未提升的现象[9][10] - 2024年以来政策持续强化反内卷措施，包括淘汰落后产能、规范竞争秩序、推进产业升级等，涉及中央财经委、政治局会议等多部门联动[11] - 政策思路聚焦两点：行业自律管理（限价限产）和产业升级（淘汰落后产能）[12] 行业影响与市场反应 - 反内卷重点覆盖光伏、电商、汽车、钢铁四大行业，具体措施包括：光伏行业设定研发投入占比不低于3%、汽车电商领域强化反垄断执法、钢铁行业推行"三定三不要"原则[15] - PPI同比连续32个月负增长，工业增加值增速（5.8%）长期高于消费增速，供需失衡加剧反内卷紧迫性[13] - 市场对比2015-2018年供给侧改革周期，但当前环境差异显著：涉及更多下游行业（如新能源车）、需求端（尤其地产）未企稳，产业优化周期可能更长[16][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 生猪价格继续走高，主力合约周度上涨2.14% [6][10] - 短期供应偏紧致价格偏强波动，后期出栏节奏若恢复价格上涨步伐放慢以调整为主，需求淡季和中期供应压力掣肘价格上方空间 [6] - 消费淡季需求稳中趋弱，养殖端出栏节奏和二育入场情况是影响短期行情的关键因素 [6] - 策略建议为区间交易 [6] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 行情回顾生猪价格继续走高，主力合约周度上涨2.14% [6][10] - 供应端月初规模场挺价缩量出栏，散户惜售，出栏均重下降，短期供应偏紧，后市出栏节奏或恢复，三季度中期有供应压力 [6] - 需求端高温抑制采购意愿，学校放假终端走货慢，屠宰厂开机率回落但高于去年同期，需求稳中趋弱 [6] - 养殖端出栏节奏和二育入场情况影响短期行情，短期供应偏紧使价格偏强，后期出栏恢复价格上涨放缓，需求淡季和中期供应压力限制价格上涨 [6] - 策略建议区间交易 [6] 期现市场 期货市场情况 - 本周期货反弹，主力合约周度上涨2.14% [8][10] - 本周期货净持仓净空增加，截止7月4日前20名持仓净空10564手，较上周增加1168手，期货仓单450张，较上周减少300张 [12][16] 现货市场情况 - 本周生猪7月合约基差1350元/吨，9月合约基差895元/吨 [20] - 本周全国生猪市场均价14.55元/公斤，较上周涨0.02元/公斤，较上月涨2.03%；15公斤断奶仔猪均价34.03元/公斤，较上周持平，较上月跌10.78% [27] - 6月26日当周全国猪肉市场价25.20元/公斤，较前一周持平；本周二元母猪市场均价32.52元/公斤，较前一周持平 [31] - 截止2025年6月11日当周，猪粮比值为6.12，较之前一周下跌0.17 [35] 产业情况 上游情况 - 2025年5月末能繁母猪存栏量4042万头，环比增4万头，幅度0.1%，同比增1.15%，达正常保有量103.6%；5月123家规模养殖场能繁母猪存栏量环比微涨0.33%，同比涨4.26%，85家中小散样本场环比小涨0.03%，同比涨8.07% [40] - 2023年Q1生猪存栏41731万头，较上个季度末减少1012万头，同比增加881万头；5月123家规模场商品猪存栏量环比增加0.45%，同比增加5.75%，85家中小散样本企业环比增加0.82%，同比上涨8.07% [43] - 5月123家规模场商品猪出栏量环比减少2.38%，同比增加12.35%，85家中小散样本企业环比减少1.48%，同比增加73.46%；本周全国外三元生猪出栏均重为123.52公斤，较上周微幅下跌0.01公斤 [47] 产业综合情况 - 截至7月4日，养殖利润外购仔猪报亏损26.26元/头，环比亏损减少105.45元/头；自繁自养生猪119.72元/头，环比增加69.48元/头；鸡禽养殖利润为 -0.58元/只，周环比亏损减少0.17元/只 [52] - 2025年1 - 5月累计进口猪肉45万吨，同比增长4.65%，处于历史同期低位 [57] - 截至7月4日当周，白条鸡价格为13.20元/公斤，较上周上涨0.20元/公斤；截至6月26日当周，全国标肥猪价差均价在 -0.06元/公斤，与上周增加0.09 [61] - 截至7月4日，豆粕现货价格为2916.29元/吨，较前一周上涨13.43元/吨；截至7月3日，玉米价格为2436.86元/吨，较前一周上涨5.88元/吨 [66] - 截至7月4日，大商所猪饲料成本指数收盘价947.23，较上周下跌0.77%；本周育肥猪配合饲料价格3.35元/公斤，较上周减少0.01元/公斤 [69] - 截至2025年5月，饲料月度产量2762.1万吨，环比增加98.1万吨 [74] - 截止2025年5月，中国CPI当月同比下降0.1%，较上月降幅持平 [77] 下游情况 - 第27周屠宰企业开工率为26.50%，较上周下降1.24个百分点，同比高10.32个百分点；截止到本周四，国内重点屠宰企业冻品库容率为14.46%，较上周减少2.95% [80] - 截止2025年5月，生猪定点屠宰企业屠宰量3216万头，较上个月增加4.52%；2025年5月，全国餐饮收入4578.2亿元，同比增长5.9% [85] 生猪股票 - 提及牧原股份和温氏股份，但未给出具体分析内容 [86]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 需求端肥标价差维持低位、栏舍利用率处于相对高位，二次育肥补栏积极性低，终端需求转弱，屠宰企业订单一般，开工率和屠宰量维持低位 [8] - 供应端7月样本企业生猪计划出栏量环比降1.19%，出栏量或小幅调减，月初企业持续性缩量出栏，出栏体重小幅下降，但未来仍有二育肥猪有待出栏 [8] - 需求处于淡季，但当前行情看涨心态转强，抄底标猪现象增多，企业持续性压栏、缩量出栏继续支撑期现货价格的反弹 [8] - 期货合约均贴水现货，受基差修复、现货保持反弹提振，但中长期供应有望保持增加，7月中下旬集团化养殖企业可能集中加大放量力度，同时需求处于消费淡季，生猪价格或承压 [8] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - 期货方面，3日生猪主力2509合约平开后探底回升震荡走高，尾盘收阳，最高14420元/吨，最低14250元/吨，收盘报14370元/吨，较昨涨1.27%，指数总持仓减少4186手至165036手 [7] - 现货方面，3日全国外三元均价15.46元/公斤，较昨日涨0.16元/公斤 [7] - 7月3日样本屠宰企业屠宰量13.43万头，较昨日减少0.26万头，较一周前减少0.8万头 [8] 行业要闻 - 截至今年5月份，样本养殖场能繁母猪存栏量114.7万头，环比增长0.92%，同比增长8.57% [9] 数据概览 - 截至5月份，样本企业小猪存栏量231.5万头，环比增长1.32%，同比增长14.3% [18] - 6月上旬，二育销量占比均值为0.75%，旬环比降低0.9个百分点 [18] - 截止6月19日当周，全国出栏平均体重为128.28公斤，较上周下降0.54公斤，环比降幅0.42% [18] - 6月上旬，育肥栏舍利用率38.5%，旬环比增加0.8个百分点 [18] - 6月19日当周150公斤肥猪与标猪价差0.07元/斤，周环比增加0.01元/斤 [18]

二级市场表现 - 畜牧养殖ETF（516670）成功录得5连涨，昨日盘中获得734万资金净流入 [2] 生猪板块启动原因 政策驱动因素 - 重要部门推动落后产能有序退出，与生猪行业产能去化政策相契合 [4] - 5月底约谈头部集团要求稳产降重，6月上旬农业农村部召开生猪生产调度会，通过降低出栏均重减少下半年供给，并调减100万头基础产能以稳定明年上半年供给 [4] - 6月11日中央储备库启动今年以来首次国产冻猪肉收储，承储企业需在8月10日前完成入库，此前5次收储为等量轮储 [4] 季节性需求与资金面 - 生猪进入消费旺季，市场对中秋、国庆消费涨价预期强化，投机资金提前布局 [5] - 现货价格持续反弹推动期货补涨 [5] 价格与供需动态 - 2月起猪价震荡走低，叠加政策对体重和产能的控制，6月供应收紧 [7] - 收储政策和二育补栏推动猪价上涨，7月3日外三元猪价达15.25元/公斤，较6月9日最低价14.06元/公斤上涨8.5% [7] 头部企业表现 - 牧原股份、温氏股份、新希望等头部企业因出栏兑现度高、成本控制能力强，更易获得资金青睐 [7] - 重仓头部猪企的畜牧养殖ETF（516670）五连涨反映资金流向 [7]

目标价与估值 - 上调目标价68%至111港币 对应25/26年14 8/8 6倍P/E 较现价有28%上行空间 [1] - 当前股价对应25/26年11 5/6 7倍P/E 估值仍有修复潜力 [1] - 7月3日公司头均市值2528元/头 较行业龙头平均估值存在22%提升空间 [4] 商业模式创新 - 首创"二号农场"母猪代养模式 实现体系内最低成本 当前自营/一号/二号农场占比20%/60%/20% [2] - 24年德康头均总资产1537元/头 显著低于行业龙头的2317元/头 [2] - 代养模式与农户强绑定 24年签约农场主年均收益达77万元创历史新高 [2] 成本与产能优势 - 2Q25月度完全成本低于12 5元/千克 成本优势稳居行业第一梯队 [3] - 25年1-5月生猪出栏量429 7万头 同比增长29% [3] - 以24年末种猪产能为基础 预计25/26年出栏量达1100/1500万头 长期有望超3000万头 [3] 流动性改善 - 24年年报发布后日均换手率1 9% 较去年同期提升1 88个百分点 [4] - 日均成交额从去年同期369万元增至1 4亿元 [4] - 港股通占比较3月11日提升16 6个百分点至18 1% [4]

报告行业投资评级 - 投资评级为看好，维持评级 [12] 报告的核心观点 - 2013 - 2018年生猪养殖行业在环保政策下深度变革，禁养区等环保硬约束使落后产能快速出清，中小养殖户成产能去化主体，出清顺序由小及大，强度渐增 [2][6][18] - 产能深度去化叠加补栏受抑制，该轮周期盈利时长和水平显著提升 [2][6][18] - 股价层面，2015年行业普涨，2016年起切换为成长风格，2017年猪价下行，牧原股份凭成长确定性走出独立行情 [2][6][18] 政策 - 2013年起生猪养殖环保政策密集出台，呈现“三步走”轨迹 [7] - 阶段一：2013年初《全国畜禽养殖污染防治“十二五”规划》出台，搭建环保治理基本框架，部分大型养殖企业开始探索环保养殖模式 [7][19] - 阶段二：2016年4月《全国生猪生产发展规划(2016 - 2020年)》颁布，环保监管全面推进落地，2017年政策落地力度达峰值 [7][20] - 阶段三：2018年底《关于抓好生猪生产发展稳定市场供给的通知》颁布，政策导向转为稳产保供，避免过度挤压产业发展空间 [7][20] 产能 - 环保监管趋严使行业进入门槛提高，禁养限养政策清退大量落后产能，生猪存栏量从2013年11月4.69亿头降至2018年8月3.22亿头，累计降31%；能繁母猪存栏量从2013年初5068万头减至2018年8月3145万头，累计降38% [8][24] - 中小养殖户因资金和抗风险能力弱成产能去化主要群体，2013 - 2018年间，年出栏50头以下养殖户出栏量占比减6.4%，年出栏100头以下占比减8.2% [8][28] - 中小养殖户产能出清顺序由小及大，强度渐增，2017 - 2018年数量锐减，年出栏1 - 49头养殖户2016 - 2018年降幅分别为9%、11%、16% [29] - 行业规模化进程加速，大型养殖企业市场份额提升，2013 - 2019年，年出栏500头以上规模化养殖场出栏占比从40.9%提至52.4% [33] - 产能深度去化和补栏滞后使该轮周期行业盈利时长更长，盈利中枢抬升，2015 - 2016年生猪均价涨幅62%，自繁自养头均盈利和猪粮比大于6的时期比上轮分别多1个月和13个月 [37] 板块表现 - 环保政策使市场重新定价，前期生猪养殖板块普涨，后期优质成长龙头走出独立行情 [9][46] - 2014年4月产能加速去化，板块启动上涨，最大涨幅约45%；2015年3 - 8月猪价主升浪期间，板块指数最大涨幅103%，牧原股份、天邦食品、正邦科技最大涨幅分别为271%、61%、264% [46] - 2015 - 2016年猪价高位震荡，板块指数调整后走平，个股走势分化，高成长性企业独立于猪价周期 [46] - 2017年板块内个股呈α行情，猪价下滑，牧原股份凭成本控制和产能扩张优势走出独立行情，其他企业股价随猪价波动 [9][46]

公司战略与模式创新 - 德康农牧采用"平台+生态"战略，聚焦育种和食品两端，中间养殖环节采用轻资产、赋能型平台模式 [2] - 该战略引领行业变革（政策转变寻找解决方案型企业）、模式变革（成为行业转型依附对象）、公司变革（从生产型转向服务型企业） [2] - 通过服务模式创造更大市场空间并收取服务费，实现轻资产高回报 [1][2] 机构评级与目标价 - 华源证券给予"买入"评级，目标价未明确区间但强调2024年ROE达48% [1] - 华西证券首予"买入"评级，基于2025年18倍PE目标价170港元，或1.63倍PS目标价120港元 [6] - 国信证券首予"优于大市"评级，目标价96.4-99.9港元，指出2025年PE仅7.6倍低于行业平均15.4倍 [7] 核心竞争优势 - 成本控制领先行业，养殖模式贴合乡村振兴政策，服务农场主户出栏量有提升空间 [6] - 育种技术、企业文化与养殖模式构成三道护城河 [6] - 拥有饲料生产、育种、养殖到销售的全产业链，食品加工项目将打开新增长空间 [7] 行业与政策环境 - 生猪养殖行业集中度持续提升，成本优势企业市占率将进一步扩大 [6] - 政策窗口指导调控产能，坚定维护猪价稳定，头部企业面临生产成本压力 [6] - 当前板块估值处于低位，2025年成本领先企业盈利确定性较强 [6] 财务与运营表现 - 自由现金流与利润比值有望维持高位，具备分红回购潜力 [1] - 千万头出栏量企业中累计融资较少，展现逆周期布局能力 [1] - 预计生猪及黄羽鸡出栏量保持稳步增长，屠宰加工项目推进中 [7]