全球资产价格表现 - 全球主要股市涨多跌少 标普500指数上涨0.3% 道琼斯指数上涨1.5% 纳斯达克综指下跌0.6% [2] - 10年期美债收益率下降7bp 或因杰克逊霍尔会议鲍威尔发言放鸽 [2] - 商品价格普遍反弹 WTI原油上涨1.4% 布伦特原油上涨2.9% 伦敦金价上涨1.1% [2] - 美元指数走低0.1% [2] 主要央行货币政策 - 美联储7月会议纪要显示利率已接近中性 按兵不动是恰当信号偏鹰 [4] - 杰克逊霍尔会议上鲍威尔释放鸽派信号 认为就业下行风险增加 通胀上行风险大幅减弱 可能调整政策立场 意味着美联储可能即将重启降息 [4] - 美联储发布最新货币政策框架 重回灵活通胀目标制 重视就业供需双双走弱情况 [4] - 日央行批准国内首个日元稳定币JPYC 显示对金融科技创新支持 [4] 美国经济动态 - 美国房地产市场仍弱 7月新屋开工总数同比增速回升 主因去年同期基数大幅下降 多户住宅占主导 单户住宅新开工表现偏弱 [8] - 8月NAHB房产市场指数略降至32 情绪水平连续16个月处于负值区间 自5月以来徘徊在32至34较低水平 [8] - 美国将407种钢铁和铝衍生产品纳入关税清单 税率为50% 新增商品包括风力涡轮机及其部件 移动起重机等 或将推高制造业下游企业采购成本 [9] - 美乌双方达成价值1000亿美元武器采购框架协议 乌克兰通过欧洲资金购买美国装备 美国采购乌制无人机 协议预计十日内签署 [9] 其他地区经济动态 - 欧元区第二季度经济增长0.1% 7月CPI年率终值为2% 基本符合欧央行目标 [19] - 8月欧元区制造业PMI升至50.5 重返扩张区间 [19] - 日本20年期国债收益率推至2.7% 为1999年以来最高水平 10年期国债收益率攀升至1.61% 创2008年以来新高 [19] - 日本长债收益率走高或因通胀预期推升日央行加息预期 以及财政扩张担忧所致 [19]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 流动性收紧叠加情绪冲击信用利差全面走高 本周利率债调整态势延续 信用债收益率显著上行且总体表现弱于利率债 信用利差全面上行 [2][5] - 各等级城投债利差整体上行3BP 多数城投债利差上行 不同行政级别平台利差也多数上行 [2][9] - 产业债利差多数上行 混合所有制地产债利差继续回落 央国企地产债利差上行 民企地产债利差回升 各等级煤炭债、钢铁债利差上行 部分化工债利差上行 [2][17] - 二永债收益率全线上行 3 - 5Y利差再度显著走扩 不同期限、等级的二级资本债和永续债收益率及利差有不同程度变化 [2][23] - 永续债超额利差显著上行 产业和城投不同期限的AAA级永续债超额利差均上行且处于不同分位数 [2][25] 根据相关目录分别进行总结 流动性收紧叠加情绪冲击 信用利差全面走高 - 本周1Y、3Y、5Y、7Y和10Y期国开债收益率分别上行4BP、3BP、4BP、4BP、2BP 各等级信用债收益率也显著上行 信用利差全面上行 评级利差变化幅度较小 期限利差有不同表现 [5] 各等级城投债利差整体上行3BP - 外部评级AAA、AA+、AA级平台信用利差较上周均上行3BP 不同省份平台利差有不同变化 各行政级别平台利差较上周上行3BP 不同级别、地区平台利差多数上行 [9][14][16] 产业债利差多数上行 混合所有制地产债利差继续回落 - 央国企地产债利差上行2 - 3BP 混合所有制地产债利差下行4BP 民企地产债利差回升8BP 部分企业利差有不同变化 各等级煤炭债利差上行2BP 各等级钢铁债利差上行3BP AAA级化工债利差上行3BP AA+化工债上行1BP [17] 二永债收益率全线上行 3 - 5Y利差再度显著走扩 - 1Y期各等级二级资本债收益率上行4 - 6BP 利差上行0 - 1BP 各等级永续债收益率上行4BP 利差基本持平 3Y期各等级二级资本债收益率上行6 - 9BP 利差上行4 - 6BP 各等级永续债收益率上行6BP 利差上行4BP 5Y期各等级二级资本债收益率上行7 - 8BP 利差上行3 - 4BP 各等级永续债收益率上行6BP 利差上行2BP [23] 永续债超额利差显著上行 - 产业AAA3Y永续债超额利差上行5.82BP至15.99BP 处于2015年以来的42.33%分位数 产业AAA5Y永续债超额利差上行1.72BP至13.55BP 处于2015年以来的29.49%分位数 城投AAA3Y永续债超额利差上行1.79BP至5.13BP 处于3.15%分位数 城投AAA5Y永续债超额利差上行4.84BP至12.35BP 处于17.90%分位数 [25] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据求得 城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计 历史分位数自2015年初以来 [28] - 产业和城投个券信用利差计算后通过算数平均法求行业或地区城投信用利差 银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差有相应计算方式 产业和城投债样本选取及剔除有标准 对券剩余期限有要求 评级采用不同方式 [31]

近日，国家统计局发布2025年7月70个大中城市商品住宅销售价格变动情况。70城中，有6个城市新房价 格环比上涨，比6月份减少8个。其中，一线城市新房价格环比下降0.2%，降幅比6月份收窄0.1个百分 点，但上海新房价格上涨0.3%。在业内人士看来，在楼市全面分化的阶段，一个城市的房价抗跌韧性 和交易活跃度高低，直接体现城市的竞争力强弱。上海豪宅市场较为坚挺的表现，代表了各类资金的流 向以及对上海市场未来的乐观预期。 中指研究院上海数据总经理张文静表示，受益于优质项目的持续入市，上半年上海新房成交均价同比上 涨。各项目认购情况呈明显分化特征，认购率高的项目拥有所处板块市场热度高、区位条件优越、产品 力较强等共性。上海中原地产资深分析师卢文曦表示，上海楼市的优异表现主要在于改善性需求持续释 放，优质房源成交活跃，带动价格上涨。 克而瑞认为，新增供应减少、营销力度平淡，叠加天气炎热，对购房者看房热情极大抑制，在来访认购 去化等先行微观指标持续羸弱的情况下，8月新房成交情况仍需观察。不过，中指研究院认为，北京近 日推出的楼市新政信号意义明显，接下来上海、深圳政策优化存在较强预期。 （文章来源：证券时报） 8月23日 ...

上海高端住宅市场表现 - 上海壹号院第五批次66套房源开盘当日售罄 今年累计销售金额超220亿元[1] - 项目第五批次成交均价约19.8万元/平方米 较首期17万元/平方米上涨16% 套均总价约7300万元[1] - 上海3000万元以上新房全年成交金额预计突破1000亿元 核心地段高端项目持续热销[1] 上海新房价格趋势 - 2025年7月上海新房价格环比上涨0.3% 为一线城市中唯一上涨城市[2] - 上半年上海新房成交均价同比上涨 优质项目认购率显著高于市场平均水平[2] - 改善性需求持续释放带动优质房源成交活跃 支撑价格上涨[2] 市场分化特征 - 70个大中城市中仅6个城市新房价格环比上涨 较6月份减少8个[2] - 项目认购率呈现明显分化 核心区位与强产品力项目保持高热度和高去化率[2] - 购房逻辑转向重点城市核心地段 价格倒挂程度较三年前明显收窄[1][2] 政策与市场预期 - 北京楼市新政释放明显信号 市场对上海深圳后续政策优化存在较强预期[2] - 新增供应减少与高温天气抑制短期看房热情 8月新房成交数据仍需观察[2] - 豪宅市场坚挺表现反映资金流向及对上海市场的长期乐观预期[2]

核心观点 - 公司上半年营收1053亿元 销售金额691.1亿元 回款率超100% 通过销售回款 存量资产盘活 经营服务业务强化及大股东协同等多重举措稳步化解风险并探索新发展模式[1] 财务表现 - 合并报表新增融资和再融资249亿元 顺利完成243.9亿元公开债务偿还 2027年前无境外公开债到期[3] - 大股东累计提供近240亿元股东借款缓解流动性压力[3] - 房地产开发及相关资产经营业务收入844.4亿元 占比80.2% 扣除税金及附加前毛利率8.7% 同比上升1.5个百分点 开发业务结算毛利率8.1% 扣除税金及附加后营业利润率4.6% 同比上升1.1个百分点[3] - 经营服务类业务全口径收入284.2亿元 同比增长0.6%[12] 销售与交付 - 实现销售面积538.9万平方米 销售金额691.1亿元 在15个城市销售金额排名前三[5] - 按期保质完成超4.5万套房交付[3] - 2022年以来主动获取的70多个新项目已售部分毛利率水平在16%左右[7] 产品力建设 - 迭代"三好"住宅产品标准 首开项目均兑现投资承诺 多个存量盘活项目首开去化率达九成及以上[5] - 形成24项产品标准及约520项设计要求与技术措施 推进好房子标准落地[7] - 新产品线包括拾系 映象系 光年系等 受到客户广泛认可[7] 存量资源盘活 - 上半年通过存量盘活优化和新增产能近百亿元 盘活回款57.5亿元[1][8] - 近三年累计盘活项目64个 涉及可售货值约785亿元 累计实现新增销售超200亿元[1][8] - 通过商改住 规划条件优化 存量资源置换等多种方式推动难点项目解题[8] 投资策略 - 上半年新增6个项目 总规划计容建筑面积55.8万平方米 权益计容建筑面积29.6万平方米 权益地价约13.4亿元 平均地价4528元/平方米[10] - 2022年以来所有新项目均纳入全周期投后管理 78个项目实现开盘销售 平均开盘周期6个月 投资兑现度85%[10] - 未结算的待开发项目 在建项目和存量土地合计建面超6000万平方米[11] 经营服务业务 - 万物云收入约181.4亿元 同比增长3.1% 利润约8.4亿元 同比增长5.4% 核心净利润约13.21亿元 同比增长10.8% 开发商关联业务收入占比降至6.5%[12] - 万物云在存量市场中新获取114个住宅服务项目 新签八大行业项目年饱和收入11.1亿元[12] - 租赁住宅业务营收18亿元 同比增长4.1% 新获取1.16万间房源 共运营管理27.3万间长租公寓 开业19.8万间 出租率93.3% 超13万间纳入保障性租赁住房[13] - 商业业务营业收入41亿元 累计开业179个商业项目 建筑面积1034万平方米 出租率93.2%[13] - 物流仓储业务营收20.7亿元 同比增长6.7% 其中冷链收入10.7亿元 同比增长23% 高标库收入10亿元 同比下降6.5% 累计开业项目约150个 可租赁面积1045万平方米[14] 行业环境 - 房地产市场支持政策继续发力 围绕提振需求 优化供给 打造"好房子" 构建新模式等方面展开[4] - "好城市+好房子"支撑重点城市新房市场整体保持平稳 城市分化态势延续[4] - 以产品力为核心竞争力的发展模式成为企业穿越周期的关键[4] 战略合作与创新 - 与大股东深铁集团加强融合发展 在长租公寓领域开展战略合作[15] - 上线全球首例"机器人自主搭乘地铁为商家配送货"试点合作[15] - 加快经营性不动产资产证券化通路建设 中金印力消费REIT底层资产杭州西溪印象城客流同比增长超5% 出租率达98.9%[13] - 成立万新金石(厦门)住房租赁基金 推动业务由重变轻[13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月15 - 21日二手房成交环比连增两周且同比由降转升，新房成交环比由降转升但同比连降十一周 [2][3] - 一线城市二手房周成交同比连增三周，新房同比连跌十一周 [23] - 8月11 - 17日上海、北京和深圳二手房周挂牌价环比均下滑 [53] 各部分内容总结 二手房成交情况 - 15城二手房成交面积本周环比增长9%，同比连降十周后转增8%；8月1 - 21日同比增长1%，好于7月和6月 [2] - 一线城市二手房周成交环比连增两周，增幅6%，同比连增三周，增幅8%，其中深圳、上海、北京分别增长20%、7%、4% [2] - 二线城市二手房周成交面积环比连增两周，增幅12%，同比增长6% [3] - 三线城市二手房成交面积环比连增两周，增幅5%，同比增长12% [3] 新房成交情况 - 38城新房成交面积本周环比增长3%，同比下滑28%，连降十一周，降幅扩大12个百分点；8月1 - 21日同比 - 19%，弱于7 - 5月 [3] - 一线城市新房成交环比由降转升，增幅12%，同比连降十一周，本周下滑37%，降幅较上周扩大3个百分点，深圳降幅最大达55% [4] - 二线城市新房成交环比由降转升，增幅7%，同比下滑17% [4] - 三线城市新房成交环比下滑12%，同比下滑35% [4] 重点城市观察 - 一线城市二手房8月15 - 21日环比增长6%，同比增长8%；新房环比增长12%，同比下滑28% [23][24] - 杭州本周二手房基本持平、新房增长34%，分别相当于2024年高点的48%、15% [25] - 成都本周二手房增长20%、新房下滑6%，分别相当于2024年高点的62%、37% [25] 房价观察 - 8月11 - 17日上海、北京和深圳二手房周挂牌价环比分别下滑0.24%、0.11%、0.48%；与去年“924”政策前一周相比，分别下滑1.5%、7.5%、6.9% [53]

核心财务表现 - 上半年实现营业收入1053亿元 销售收入近700亿元 [1] - 经营服务业务全口径收入284亿元 经营效益保持行业前列 [1] - 销售回款率超过100% 高质量交付超过4.5万套房屋 [1] 销售与去化表现 - 多地项目首开去化率超90% 包括成都、温州、天津等项目 [1] - 广州理想花地项目获广州主城区销售套数和金额双领先 [1] - 期初现房销售176亿元 准现房销售183亿元 现房存货相比年初下降 [3] 资源盘活成效 - 上半年盘活回款近60亿元 自2023年以来累计盘活货值约785亿元 [1][2] - 通过存量盘活优化和新增产能近百亿元 累计实现新增销售超200亿元 [2] - 所有新项目纳入全周期投后管理 新项目投资兑现度达85% [2] 债务管理进展 - 上半年如期完成243.9亿元公开债偿还 2027年前无境外公开债到期 [1][5] - 大股东累计提供近240亿元股东借款 真金白银缓解流动性压力 [5] - 获得金融机构与深铁集团资金支持 公开债全部如期兑付 [4][5] 产品与交付标准 - 迭代形成24项产品标准及约520项设计要求与技术措施 [2] - 超50个项目实现"交付即交证" 持续提升施工透明度 [1] - 上海理想之地项目入选住建部全国首批好社区案例及上海市好房子案例 [2] 资产证券化推进 - 中金印力消费REIT底层资产杭州西溪印象城客流同比增长超5% 出租率约99% [5] - 成立万新金石（厦门）住房租赁基金 收购泊寓旗下项目推动业务由重变轻 [5] - 采用市场化转让、资产证券化等策略充分实现资产价值 [5] 股东协同发展 - 与深铁集团签署深铁项目租赁运营合作框架协议 深化住房租赁领域融合 [6] - 成功试点全球首例机器人自主搭乘地铁配送货 构建智慧轨道物流新生态 [6][7] - 基于地铁资源拓展城市物流配送模式 建立华南物流配送中心 [7] 土地资源储备 - 未结算的待开发项目、在建项目和存量土地合计建面超过6000万平方米 [3] - 采取存量资源盘活为主导、精准投资为补充的投资策略 [2][3] - 聚焦客户和市场基础好、投资回报高且可兑现的项目 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 公司销售韧性优于行业，投资聚焦核心城市，随着2022年后优质项目逐步结转，业绩预计改善 [5] - 1H25营收同比下滑23.5%至533.68亿元，归母净利润同比下滑89.7%至2.1亿元，主要受交付节奏不均、其他收入减少及资产减值影响 [2][3] - 销售表现优于行业，1H25总合同销售金额1222亿元（同比-3.4%），自投销售金额803亿元（同比-6.0%，优于TOP100房企平均-11.4%增速），一二线城市销售额占比86% [3] - 投资聚焦高能级城市，1H25新增一二线拿地货值占比88%，总土储中一二线城市货值占比80%，长三角区域占比64% [4] - 融资成本持续优化，总有息负债融资成本3.4%（同比下降50BP），境外债比重降至15.3% [4] - 调整2025-2027年归母净利润预测至7.5/15.7/19.4亿元，同比增速-53.0%/109.6%/23.1%，对应PE估值33.2/15.83/12.86倍 [5][10] 财务表现 - 1H25营收533.68亿元（同比-23.5%），物业销售收入496.51亿元（同比-22.1%，占总收入93.0%） [2][3] - 1H25其他收入9.30亿元（同比减少7.91亿元），计提资产减值损失19.33亿元 [3] - 1H25销售回款率96%，权益拿地金额362亿元，新增货值907亿元 [3][4] - 预测2025年营收1424.75亿元（同比-10.14%），2026年营收1441.28亿元（同比+1.16%） [10] 运营与战略 - 自投销售排名升至行业第5（2024年第6），权益销售排名升至行业第5 [3] - 1H25新增35个项目，总土储建面2724万方，可售建面1817万方 [4] - 境内发债77.11亿元，完成境外融资置换8.02亿美元，发行5亿美元优先票据 [4]

业绩表现 - 2025上半年收入同比下降18.8%至95.5亿港元，主要受物业销售入账及其他收入下跌影响 [1] - 核心净利润同比下降44.4%至30.5亿港元，主要由于毛利率下跌及2024上半年政府收回土地的一次性补偿收益10.6亿港元缺失 [1] - 半年每股派息维持在0.5港元，核心派息比率同比上升34.7个百分点至79.4% [1] 物业开发业务 - 物业开发收入同比下降18.9%至40.1亿港元，税前利润同比下降76.7%至3.4亿港元，受2024年农地征收收益缺失及开发利润率下跌影响 [1] - 截至2025上半年已售未结金额约127亿港元，其中66%将于下半年结转入账，预期结转毛利率维持在15-20% [1] - 下半年计划推出十个香港住宅项目共计152万平方呎，区域分布较2024年更分散（红磡27%/土瓜湾21%/启德21%/中半山20%），降低对启德片区依赖 [1] 投资物业业务 - 总租金收入同比微跌2.8%至33.6亿港元，出租率稳定在93% [2] - 中环甲级写字楼The Henderson出租率达80%，显著高于同区其他新项目（<20%） [2] - Jane Street预承租新海滨项目1期约22万平方呎，占可出租写字楼面积70% [2] - 预计续租租金仍有小幅下降，中长期增长动力来自The Henderson出租率提升及中环新海滨项目2026-32年分期落成 [2] 业务前景与评级 - 公司核心业务短期风险下降，但中长期存在不确定性：香港启德项目去化与价格波动、内地部分项目亏损、中环新海滨项目回收周期较长 [2] - 目标价上调至25.90港元（基于资产净值折让率由60%调整至55%），维持中性评级 [2]

公司管理层变动 - 公司董事长兼总经理黄其森因涉嫌违法被辽宁省新民市监察委员会实施留置措施[2] - 黄其森曾于2022年3月被带走配合调查并于同年11月回归岗位[5] 公司经营状况 - 公司存在资产被冻结和查封的情况但经营活动仍正常进行[2] - 公司因未披露重大诉讼和年报重大遗漏被处以600万元罚款黄其森个人被处以300万元罚款[8] - 公司于2023年8月在深圳证券交易所摘牌并终止上市[8] 公司发展历程 - 公司1996年创建2010年借壳上市登陆深交所曾开发"院子"系列项目[8] - 2014年销售规模200亿元2017年上半年突破400亿元[9] - 2020年7月债务违约成为地产界最先爆雷房企之一[9] 项目资产处置 - 石狮泰禾广场45万平方米综合体项目100%股权及8.84万平方米商业现房被质押2025年6月法拍流拍[15] - 福州五四北泰禾广场于2024年11月以5.488亿元法拍成交12月以1790万元竞得336个车位由厦门象屿接手[30] - 福州东二环泰禾广场集中商业资产2024年7月以流拍价27.88亿元抵偿债务[31] 项目运营情况 - 泉州华大泰禾广场自2015年计划开业至今烂尾[11][30] - 东海泰禾广场人气逐渐没落2025年初主力店撤店空置铺面增多[16] - 东海泰禾广场2025年招商率目标95%上半年超50个品牌入驻含小米之家等30余新店待启[18] 项目改造升级 - 东海泰禾广场改造为刺桐港非遗城2025年6月推出打造非遗保护与消费转化综合性平台[20][22] - 项目包含文化体验核心区（非遗大师馆、DIY工坊、服饰区）和商业配套生态圈（餐饮街、戏苑）[25][27] - 项目旨在盘活商圈构建文商旅复合街区促进闲置资产重启[29]