上市概况 - 三花智控于2025年6月23日在香港联合交易所主板挂牌上市，股票代码为02050 HK [1] - 公司全球发售4 143795亿股H股，占发行后总股份的9 99%，每股定价22 53港元，募集资金总额约93 36亿港元，净额约91 77亿港元 [2] - 若15%超额配股权悉数行使，最终发售数量将增至4 765364亿股，最高募资达107 36亿港元 [2] - 公开发售部分获747 92倍认购，国际发售部分获23 57倍认购 [2] 基石投资者与股东结构 - 引入18名基石投资者，包括Schroders、GIC、香港景林等，合计认购1 95684亿股（约44 09亿港元），占全球发售股份的47 22% [2] - 控股股东张道才家族通过若干实体合计持股40 16%，其中三花控股集团持股22 87%，张亚波持股0 94% [3][4] - 其他A股股东持股49 85%，H股股东持股9 99% [3][4] 公司业务与行业地位 - 公司是全球最大制冷空调控制元器件制造商，2024年市场份额达45 5% [4] - 在汽车热管理系统零部件领域全球排名第五，2024年市场份额为4 1% [4] - 业务涵盖制冷空调电器零部件、汽车零部件及仿生机器人机电执行器等新兴领域 [4] 市场表现与财务数据 - 上市首日港股每股报22 05港元，总市值约902 44亿港元 [5] - 换手率25 46%，振幅7 32%，市盈率TTM 27 38，市净率2 97 [6] - 港股市值为79 45亿港元 [6] 中介团队 - 联席保荐人为中金公司、华泰国际，审计师为天健国际，行业顾问为弗若斯特沙利文 [7] - 法律顾问包括高伟绅、年利达等，合规顾问为华泰国际 [7]

上市表现 - 三花智控在港交所上市首日跌破发行价，开盘报20.95港元/股，较发行价22.53港元下跌7.01% [1] - 截至发稿时股价回升至21.75港元/股，跌幅收窄至3.46%，市值约890亿港元 [3] - 同期A股股价下跌2.08%至24.43元/股 [3] 募资情况 - 公司发售约4.14亿股H股，香港公开发售获747.92倍认购，国际发售获23.57倍认购 [3] - 最终发行价定为22.53港元/股，募资总额93.36亿港元，净额约91.77亿港元 [3] - 引入18名基石投资者合计认购5.62亿美元（约44.09亿港元），包括Schroders、GIC、景林资产等知名机构 [3][4] 财务数据 - 2022-2024年营收分别为213.48亿元、245.58亿元和279.47亿元，保持稳定增长 [6][7] - 同期毛利分别为54.62亿元、67.35亿元和76.21亿元，毛利率维持在25-27%水平 [6][7] - 净利润从2022年26.08亿元增长至2024年31.12亿元 [6][7] 业务概况 - 公司是制冷空调控制元器件和汽车热管理系统零部件制造商，专注热管理技术 [5] - 产品覆盖全球80多个国家和地区，拥有48个生产工厂（含13个海外工厂） [6] - 正在向仿生机器人机电执行器等新兴领域拓展业务 [5] 股权结构 - 主要股东包括三花控股集团（持股25.41%）和浙江三花绿能实业集团（18.16%） [5] - 香港中央结算有限公司持有5.16%股份，为第三大股东 [5] - 法定代表人张亚波直接持股1.05% [5]

报告公司投资评级 - 给予“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 报告公司作为全球制冷元器件龙头，聚焦主业及格力入主后内核企稳，盈利能力上升 [9] - 国内空调有增量空间，变频空调渗透提升阀件价值量，公司有望在制冷配件业务实现营收和利润增长 [9] - 新基建或带动特种空调需求，公司在格力加持下有望中标更多项目 [9] - 新能源汽车市场广阔，公司热管理业务已布局且阀件性能对标龙头，有望成未来增长核心动力源 [9] 根据相关目录分别进行总结 盾安环境——全球制冷元器件行业龙头 - 报告公司是制冷元器件行业龙头，深耕三十余年，2024 年截止阀市占率第一，四通阀与电子膨胀阀第二 [6][17] - 公司前身 1987 年成立，1992 年进入空调零部件行业，2004 年上市后多元化发展，2019 年起聚焦制冷主业 [17] - 聚焦主业后业务涵盖制冷配件、制冷空调设备、新能源汽车热管理三大领域 [19] 激进扩张叠加财务困境，经营表现差强人意 - 2010 - 2012 年公司多元化扩张，营收增长但归母净利润率下降 [23] - 2013 年起业务分散，收入和盈利能力下滑，2016 年营收和归母净利润率较 2012 年下降 [23] - 2017 年收入增长，2018 年受原控股公司债务问题拖累亏损，2020 年因担保协议计提损失致净亏损 [24] 业务聚焦外加格力入主，公司内核已逐步企稳 - 2018 年公司开始业务瘦身，聚焦制冷主业，2019 - 2020 年处置多家子公司 [31][33] - 2021 年格力电器受让股份并认购非公开发行股票成为控股股东，后续解决担保债务并提供金融授信 [35] - 公司董事会成员变动，格力派遣董事利于决策，原高管团队熟悉业务利于日常经营 [35] - 公司近年营收和业绩改善，2024 年营收增长，归母净利润大幅增长 [38] - 2024 年制冷配件业务收入占比 75.8%，海外业务收入占比 18.0% [42] 制冷配件竞争力领先，下游回暖或迎来稳健提升 刚需性与壁垒性铸造企业护城河 - 阀门部件是制冷设备温控循环系统关键部分，空调制冷分压缩、冷凝、节流和蒸发四个过程 [47] - 阀件是制冷循环刚需部件，影响制冷系统性能、能耗和安全性，家用空调常见刚需阀件有四通阀、截止阀和热力/电子膨胀阀 [52] - 阀件存在技术壁垒，电子膨胀阀生产需近 40 道流程，公司有授权专利和研发平台，不锈钢四通阀拓宽使用场景 [55][58] - 制冷零部件产业有产品多元化壁垒，公司阀件可覆盖制冷设备细分品类，利于与客户合作 [59] - 国内制冷阀件行业盾安环境和三花智控胜出，2023 年三大阀件 CR2 集中度高，公司份额位列全球第二 [62] 结构优化后公司份额有望实现回升 - 2021 年后公司阀件份额下滑，原因是海外进程缓、外销收入占比低，客户多为家用空调厂商，商用领域弱 [66] - 随着业务瘦身和格力入主，公司资本结构改善，资产负债率降低，加大泰国工厂投入，有望获海外订单 [70] - 控股股东格力电器是商空巨头，公司作为其制冷阀件布局，未来或获更多资源 [70] 下游空间仍存，受益于家用空调或实现量价齐升 - 家用空调内销 2023 年增长，外销 2015 - 2024 年中枢上涨，行业仍有增量空间，中国空调保有量距饱和有差距 [78][82] - 政策推动变频空调需求，带动电子膨胀阀需求，提升公司盈利能力 [84][85] - 商用空调 2021 年受政策推动景气提升，2024 年单元机和多联机市场规模下滑 [87] - 家用需求受地产因素影响，短期内修复难；商用需求与固定资产投资相关，后续或有正向拉动 [89][92] - 制冷阀件行业中短期内量的驱动力来自家用空调，变频空调渗透带动电子膨胀阀需求，实现“量价齐升” [94] 展望：看好公司发挥技术优势，巩固行业龙头地位 - 家用空调行业景气有望延续，制冷阀件作为刚需部件将受益，行业竞争格局稳定，公司有望提升销量和份额 [95][96] - 对 2025 - 2027 年公司制冷配件收入进行预测，包括空调销量、阀件销量、价格和收入等指标 [101][102] 阀件产品能力外溢，开拓热管理第二增长曲线 新能源热管理结构复杂，催生巨量阀件需求 - 传统燃油车和新能源汽车热管理系统差异大，新能源汽车热管理系统复杂，单车价值量高于传统燃油车 [104][106] - 热泵空调或成趋势，相比 PTC 方案能效比高，可提升车辆续航，越来越多车型标配或选配 [111][112] - 新能源汽车热管理系统衍生大量阀件需求，热泵空调普及刺激阀件规模，对阀件性能要求更高 [113] 汽车电动化加速，或长期维持高景气 - 2014 - 2024 年全球新能源汽车销量 CAGR 达 48.8%，在小型乘用车中占比从 0.4%增至 20% [115] - 中国新能源汽车引领全球，2020 - 2024 年销量 CAGR 约 75.1% [117] - 多国拟禁售燃油车，全球新能源汽车渗透率和销量有望进一步提升，行业将维持高景气 [120][124] 热管理与制冷阀件技术互通，公司把握机会强势切入 - 新能源汽车热管理与空调制冷阀门技术互通，公司 2015 年成立研发中心，2017 年进军热管理赛道，能较全覆盖热管理冷媒阀件 [125] - 公司热管理冷媒阀件性能基本对标龙头三花智控，适用环境温度范围更广 [130] 高压快充趋势明朗，公司有望抢占大口径阀细分市场 - 高压快充趋势下，公司大口径阀件领先，或凭此争取主机厂一供机会，提升份额 [8] - 预测 2025 - 2027 年公司热管理阀件领域全球份额分别为 3.8%/4.2%/4.9% [8] 展望：增长逻辑已具，公司市场份额有望提升 - 新能源汽车热管理市场空间大，公司技术和产品优势明显，增长逻辑具备，未来市场份额有望提升 [8] 盈利预测与投资建议 分业务收入及毛利率预测 - 预测 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 11.78、13.39 和 15.21 亿元，对应 PE 分别为 10.02、8.82 和 7.76 倍 [9] - 对制冷配件、新能源汽车热管理、制冷设备业务收入及公司整体收入和毛利率进行预测 [101][102] 投资建议：把握多线发展阀件龙头 - 公司作为全球制冷元器件龙头，制冷配件业务有望稳健增长，新能源汽车热管理业务成增长核心动力源，给予“买入”评级 [9]

IPO受理节奏加速 - 6月沪深北交易所合计新受理34家IPO企业，创今年以来单月新高，超过去年6月同期水平（30家）[3] - 1-4月全市场IPO受理数量为个位数（1家、0家、7家、3家），5月改善至16家，6月显著加速[4] - 北交所6月受理数量占比达50%（17家），沪市主板和深市主板各受理3家，科创板6家，创业板5家[5] 分板块财务表现 - 深市主板新受理企业扣非净利润均值最高（3.14亿元），惠康科技达4.42亿元[7] - 沪市主板企业均值2.29亿元，百菲乳业近3亿元[8] - 北交所17家企业均值1.01亿元，接近创业板水平（1.33亿元），同富股份以2.33亿元居首[9] - 科创板6家企业中兆芯集成亏损10.65亿元，采用第四套上市标准（市值≥30亿元且营收≥3亿元）[8] 政策动态与申报特点 - 证监会重启科创板第五套标准（未盈利企业适用）并扩大至AI、商业航天等领域，创业板启用第三套标准支持未盈利创新企业[11] - 6月为传统申报高峰因财务数据有效期截止（需在6月30日前提交），但受理量仍低于2022年（324家）和2023年（246家）[6] - 券商预计未盈利企业IPO新案例将出现，对下半年申报具参考意义[12] 行业分布与典型案例 - 惠康科技主营制冷设备（制冰机、冰箱等），百菲乳业聚焦乳制品，同富股份为跨境B2B电商（不锈钢保温器皿）[7][8][9] - 春光集团为创业板最小利润规模企业（9275.71万元），主营软磁铁氧体磁粉[8] - 此前39家通过科创板第五套标准上市企业中生物医药占20家[11]

香港新股市场表现 - 2025年上半年香港新股市场表现亮眼，宁德时代、恒瑞医药、海天味业、三花智控4家A+H上市公司跻身全球IPO融资额前十席位，其中宁德时代募资额位居榜首[1] - 宁德时代港股上市募资额约410亿港元，恒瑞医药、海天味业、三花智控的融资额分别约为114亿港元、101亿港元和79亿港元[3] - 三花智控IPO募资净额约为77.41亿港元，基石投资者认购额占比约为56%，其中施罗德认购1.42亿美元，新加坡政府投资公司认购9000万美元[1] - 海天味业获得8名基石投资者总共认购1.29亿股发售股份，认购金额近47亿港元，占比近50%[2] - 宁德时代基石投资者合计认购金额26.28亿美元（约203.71亿港元），占募资总额高达66%[2] - 恒瑞医药基石投资者认购金额约为41.31亿港元，认购金额占发行规模的41.77%[3] 行业龙头公司概况 - 三花智控是全球最大的制冷空调控制元器件和全球领先的汽车热管理系统零部件制造商，在全球制冷空调控制元器件市场的占有率约为45.5%[2] - 海天味业是中国调味品行业的绝对领导者，是全球前五的调味品企业，按销量计已连续28年蝉联中国最大调味品企业[2] - 宁德时代是新能源龙头企业，H股相较A股已有约12%的溢价，是A+H板块价格倒挂幅度最高的股票[7] - 恒瑞医药是A股市场的"医药一哥"，通过持续研发投入构建了庞大且差异化的创新药物组合[3] - 兆易创新是一家全球领先的多元芯片设计公司，已在消费电子、工业应用、通信、汽车电子等领域实现了全品类覆盖[4] - 兆威机电是中国排名第一、全球排名第四的一体化微型传动与驱动系统解决方案提供商[4] A+H市场趋势 - A+H板块扩容趋势显著，预计今年内将有25只A+H新股挂牌，目前香港有超过170宗正在处理的上市申请个案[6] - 近期出台的粤港澳大湾区企业"回A"试点政策引发市场对"H+A"模式关注，内地可能会为H股或红筹股回内地上市提供绿色通道[6] - 6月12日恒生AH溢价指数最低触及126.91点，创近5年新低，随着A+H板块持续扩容，AH溢价逐渐趋于合理区间[8] - 在156家A+H公司中，仅4只出现价格倒挂，其中42只股票的溢价率超过100%[7] - 宁德时代H股对A股出现溢价，H股估值提升对其他内地企业产生吸引力[7] - 未来新消费和硬科技企业IPO占比将进一步提升，A+H板块将在市场机制作用下推动AH溢价情况进一步优化[8]

浙江永和制冷股份有限公司股票期权与限制性股票激励计划调整 - 公司2021年股票期权与限制性股票激励计划经过董事会、监事会及股东大会审议通过，并获得独立董事同意意见 [6][7][8] - 激励计划首次向334名激励对象授予158.5667万份股票期权和317万股限制性股票，授予日为2021年11月5日 [9] - 公司多次调整股票期权行权价格和限制性股票回购价格，最近一次调整在2025年6月19日通过董事会审议 [13][16] 2024年年度权益分派及行权价格调整 - 公司2024年年度权益分派以469,627,588股为基数，每股派发现金红利0.25元，共计派发117,406,897元 [14] - 根据激励计划规定，派息需调整股票期权行权价格，调整公式为P＝P0-V，其中P0为调整前行权价格22.60元，V为每股派息额0.25元 [15][16] - 调整后首次及预留授予部分股票期权行权价格为22.35元/股 [16] 法律意见结论 - 本次调整已获得现阶段必要的批准和授权，符合相关法律法规及公司章程规定 [14][16] - 调整程序符合《上市公司股权激励管理办法》及公司《激励计划（草案）》要求 [16]

差异化分红事项 - 公司2024年度利润分配采用差异化分红方案 回购专户证券账户中的股份不参与利润分配 [4] - 差异化分红依据为《公司法》第166条及《回购股份指引》第12条 规定回购专户股份不享有利润分配等权利 [5] 分红方案细节 - 2024年度拟分配利润总额210 648 472 65元 占可供分配利润1 317 200 528 30元的15 99% [5] - 以扣除回购股份后的382 361 891股为基数 每股派发现金红利0 50元（含税） 不送红股不转增股本 [5][6] - 若分配预案公告至股权登记日期间总股本变动 将维持每股分配比例不变并调整总额 [5] 除权除息计算 - 实际除权参考价计算公式为（前收盘价11 87元-现金红利0 50元）/（1+流通股变动比例0）=11 37元/股 [7] - 虚拟除权参考价为（前收盘价11 87元-虚拟现金红利0 4948元）/（1+0）=11 3752元/股 [7] - 两种计算方式对参考价影响仅0 0457% 显示回购股份是否参与分配对价格影响极小 [7] 法律合规性 - 方案符合《公司法》《证券法》《回购股份指引》及公司章程规定 未损害股东利益 [8]

公司基本情况 - 公司全称为湖北东贝机电集团股份有限公司，英文名称为Hubei Donper Electromechanical Group Co., Ltd. [2][4] - 公司成立于2020年5月16日，由黄石东贝机电集团有限责任公司整体变更设立，并于2020年12月25日在上海证券交易所上市 [2][3] - 公司注册资本为人民币621,616,590元，股份总数为62,161.659万股 [3][5] - 公司住所位于湖北省黄石经济技术开发区铁山区金山大道东6号，邮编435000 [3] 公司治理结构 - 公司设立股东大会、董事会、监事会和高级管理层，其中董事会由9名董事组成（含3名独立董事），监事会由3名监事组成 [36][52] - 董事长为公司法定代表人，总经理由董事会聘任，高级管理人员包括总经理、副总经理、财务总监和董事会秘书 [3][48][51] - 公司设立党委，发挥领导核心作用，党委书记原则上由董事长兼任 [47][48] 股份相关事项 - 公司股份均为普通股，采取股票形式，在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司集中存管 [5] - 公司股份可以依法转让，但发起人股份自公司成立之日起1年内不得转让，董监高任职期间每年转让不得超过25% [9][29] - 公司可回购股份的情形包括：员工持股计划、可转债转换、维护公司价值等，回购方式包括集中竞价交易和要约方式 [5][8] 股东权利与义务 - 股东享有分红权、表决权、知情权等权利，连续180日以上单独或合计持有1%以上股份的股东可对董监高提起诉讼 [10][11][12] - 控股股东及实际控制人不得利用关联关系损害公司利益，违规者需承担赔偿责任 [13] - 持有5%以上股份的股东需在股份质押时向公司书面报告 [12] 股东大会运作 - 股东大会分为年度股东大会和临时股东大会，临时股东大会可由董事会、监事会或单独/合计持有10%以上股份的股东提议召开 [16][21] - 股东大会普通决议需经出席股东所持表决权1/2以上通过，特别决议（如修改章程、合并分立等）需2/3以上通过 [30] - 股东大会选举两名以上董事或监事时应采用累积投票制 [32] 董事会运作 - 董事会行使经营决策权、高管任免权、重大事项审批权等职权，下设提名、审计、战略决策、薪酬与考核四个专门委员会 [39][40] - 董事会会议应有过半数董事出席方可举行，决议需经全体董事过半数通过 [42][43] - 独立董事应占董事会成员1/3以上，且在审计、提名等委员会中占多数 [47] 经营管理 - 公司经营范围包括制冷压缩机、制冷设备及零部件的生产销售，高新技术开发，进出口业务等 [4] - 总经理组织实施董事会决议，拟订内部管理机构设置方案和基本管理制度，决定非董事会聘任的管理人员任免 [49][50] 财务会计与利润分配 - 公司利润分配优先采用现金分红，最近三年现金分红累计不少于年均可分配利润的30% [58] - 法定公积金累计达注册资本50%以上可不再提取，转增股本时留存公积金不得少于注册资本的25% [55][57] - 会计师事务所的聘用和解聘由股东大会决定，审计费用由股东大会批准 [63][64] 合并分立与清算 - 公司合并可采用吸收合并或新设合并形式，合并各方债权债务由存续或新设公司承继 [64] - 公司合并需签订合并协议并编制资产负债表，自决议之日起10日内通知债权人，30日内公告 [64]

*ST恒立退市事件分析 核心观点 - 公司因连续财务不达标及年报未披露被深交所强制终止上市 进入退市整理期后预计最后交易日为2025年7月15日 [1][3] - 公司三度被实施*ST 曾通过债务重组等操作暂缓退市 但2023年营收降至1 11亿元 2024年前三季度仅7005 77万元 主业严重萎缩 [5] - 公司试图通过收购新能源资产突击创收 但审计机构对收入确认方式存在分歧 导致年报"难产"并触发退市条款 [6][12] - 公司因涉嫌财务数据虚假披露被证监会立案调查 可能面临更严厉处罚 [15] 退市历程 - 公司1996年上市 2005年首次被*ST 2006-2013年暂停上市期间通过债务重组等操作摘帽 [5] - 2014-2015年连续亏损0 37亿元和0 47亿元 2016年第二次被*ST 后短暂扭亏 [5] - 2021年起主业萎缩 2023年营收同比下滑68%至1 11亿元 2024年4月第三次被*ST [5] 财务争议焦点 - 公司2024年业绩预告称营收3-3 5亿元 但审计机构仅认可1 96亿元 因贸易业务收入确认应采用净额法而非总额法 [12] - 审计机构旭泰所4月19日出具"无法表示意见"初稿 公司拒绝认可导致年报未按期披露 [11] - 公司起诉审计机构索赔3827万元 但监管调查显示问题根源在上市公司收入确认不合规 [9][10] 监管处罚 - 公司因未按期披露年报被责令改正并罚款350万元 责任人罚款100-180万元 [14] - 2025年6月因涉嫌财务虚假披露再遭立案 若查实将面临民事赔偿或刑事责任 [15] 行业观察 - 年末更换审计机构通常预示年报关键问题分歧 新接手的旭泰所因拒绝妥协被起诉 [9] - 公司案例显示突击交易创收若不符合会计准则仍无法规避退市风险 [6][12]

公司退市历程 - 公司于1996年登陆深交所主板 最初以生产冷气设备为主 后因业绩不佳于2005年首次被实施*ST [5] - 2006年至2013年暂停上市7年 期间通过股改引入新控股股东 变卖资产 债务重组等操作实现首次摘帽 [5] - 2014年 2015年净利润分别亏损0.37亿元 0.47亿元 导致2016年第二次被*ST 后因净利润转正再次摘帽 [5] - 2021年以来主业严重萎缩 2022年 2023年连续亏损1000余万元 营收从2021年3.46亿元下滑至2023年1.11亿元 [5] - 2023年扣除后营收仅7954.06万元 2024年4月30日因业绩不达标第三次被实施退市风险警示 [5] 退市直接原因 - 2024年未按期披露年报 触发强制退市条款 [7] - 2023年因业绩不达标被实施退市风险警示 2025年仍未披露2024年报 [2] - 审计机构旭泰所认定2024年营收仅1.96亿元 出具"无法表示意见"审计报告 若披露将直接触发财务类退市 [6][10] 财务争议焦点 - 公司主张2024年营收3-3.5亿元 其中含采用总额法确认的贸易性业务收入 [12] - 审计机构认为应采用净额法确认收入 调整后营收将大幅缩水至1.96亿元 [12] - 收入确认方式分歧导致年报无法按时披露 董事长反对审议年报 [10][11] 法律诉讼与监管处罚 - 公司将审计机构旭泰所告上法庭 索赔3827万元 指控其未按期出具审计报告 [9] - 证监会湖南监管局下发《行政处罚事先告知书》 因未披露年报被责令改正 罚款350万元 责任人罚款100-180万元 [15] - 2025年6月2日因涉嫌财务数据虚假披露被证监会立案调查 可能面临更严厉处罚 [15] 资本运作尝试 - 2024年收购新余锂想新能源有限公司 试图通过突击式收入增加改善业绩 宣称四季度创收超2亿元 [6] - 2024年12月30日仓促更换审计机构至旭泰所 2025年1月16日才签署业务约定书 [9]