文章核心观点 - 券商板块自关键时点以来的整体涨幅实际领先于银行和保险板块，市场感觉其涨势落后是一种视觉误差 [1][2][3][5][6] - 银行保险板块因稳定性高、股息有保障且有国家资金支持，在慢牛行情中表现更稳健，而券商板块因高β属性波动更大，持股体验不同 [7][8][15] - 农业银行等个别银行股的突出表现放大了整个银行板块强势的印象，但板块内部分化严重 [9][10][11] - 券商板块前期涨幅过大正处休整期，为未来行情蓄力，其在全面牛市中的爆发力将远超银行保险 [12][15][16] 板块表现对比 - 从2024年9月24日至近期，券商板块整体涨幅超过47%，领先于银行板块的超36%和保险板块的略超33% [3] - 从2025年4月7日以来，券商板块反弹涨幅为14%，跑赢银行板块的9%和保险板块的5% [5] - 同期农业银行区间涨幅接近57%，远超其他大金融个股，造成板块强势的错觉 [5][10] 银行保险板块特性 - 银行保险为稳重型选手，业务模式稳定，银行吃利息差，保险赚长期保费，基本盘波动小 [7] - 股息率常年稳定在3%-5%，提供分红兜底，且国家资金占比高，具有抗跌性 [7][8] - 在市场震荡时，资金倾向于流入此类安全资产 [8] 券商板块特性 - 券商是牛市放大器，具有高β属性，业绩与市场热度直接挂钩，包括交易佣金、两融收入、自营和投行业务 [6][12] - 板块竞争激烈，佣金下降，头部与中小券商差距大，内部轮动快，行情显得混乱 [13] - 因2024年Q4“924行情”业绩基数高，导致2025年Q4同比增速看似不亮眼，但绝对水平仍高 [14] 未来行情展望 - 2025年为结构慢牛行情，资金更看重安全边际，券商板块正处于蓄力阶段 [15] - 若2026年开启全面牛市，成交量爆炸及新股发行提速将促使券商业务全面开花，业绩增速远超银行保险 [16] - 券商板块存在“春节攻势”的季节性规律，过去5年在1-2月的上涨概率高达80% [17]

核心观点 - 券商板块自关键时点以来的实际涨幅领先于银行和保险板块，市场感觉其涨势“磨叽”是一种视觉误差，源于其高β属性导致前期涨幅过大且波动剧烈[2][3][4][8] - 银行和保险板块表现稳健源于其业务模式稳定、股息率高且有国家队资金支持，在慢牛行情中更受注重安全边际的资金青睐[9][10][22][23] - 券商板块是牛市放大器，其业绩与市场热度直接挂钩，在全面牛市中将显著受益，且历史数据显示其存在“春节攻势”的季节性机会[15][24][25][26] 板块表现数据分析 - 自2024年9月24日至昨日，券商板块整体涨幅超过47%，银行板块涨幅超36%，保险板块涨幅略超33%[5] - 自2025年4月7日特朗普黄金坑以来，券商板块涨幅为14%，跑赢了银行板块的9%和保险板块的5%[7] - 农业银行自2024年9月24日以来单股涨幅接近30%，在2025年4月7日以来的反弹中区间涨幅接近57%，其明星股效应放大了银行板块整体上涨的错觉[7][13] 银行与保险板块特性 - 银行和保险属于稳重型选手，银行收入依赖息差，保险赚取长期保费，业务基本盘稳定，不易大起大落[9] - 银行和保险板块股息率常年稳定在3%-5%，提供分红兜底，且国家队资金占比高，市场震荡时凸显抗跌性，吸引避险资金[9][10] 券商板块特性与市场表现 - 券商板块具有高β属性，是牛市放大器，其交易佣金、两融收入、自营和投行收入均与市场热度直接挂钩，导致其涨跌幅度都较大[8][15] - 券商板块在2024年9月的“924行情”中涨幅迅猛，部分龙头股短期内翻倍，因前期涨幅过猛而进入休整期[16][17] - 券商股深受散户青睐，市场预期高，但主力资金可能因此进行震荡洗盘，且行业内部竞争激烈，佣金下降，头部与中小券商差距拉大，板块内部分化严重[18][19] 业绩与未来行情展望 - 券商2024年第四季度因“924行情”业绩基数较高，导致2025年第四季度业绩同比增速在数据上可能显得不那么亮眼[20][21] - 2025年被判断为结构性的慢牛行情，资金更看重安全边际，券商板块在此期间蓄力[22][23] - 若2026年开启全面牛市，成交量放大、新股发行提速将驱动券商各项业务全面开花，业绩增速有望远超银行和保险[24][25] - 历史规律显示券商板块存在“春节攻势”，过去5年在1-2月的上涨概率高达80%，因年底资金结算后年初新资金入场以及春节前后市场交易活跃度提升[26][27]

大势研判 - 2026年A股全球营收敞口企业足以推动整个市场行情，基本面需关注全球市场需求而非仅本土需求 [1] - 中美格局决定行情节奏，中美签署贸易协议后到美国中期选举前是做多权益市场的黄金期 [1] - A股市场波动率步入长期下降趋势，增量流动性以追求稳健绝对收益的资金入市为主 [1] - 2026年A股牛市有望持续，预计指数震荡上行但涨幅放缓，投资者更加关注基本面改善和景气验证 [8] - 2026年更可能是“平顶慢牛”而非“尖顶短牛”，市场风格进入再均衡而非切换 [9][13] 牛市阶段与风格节奏 - 2025年科技结构牛为“牛市1.0”阶段，2026年春季可能是阶段性高点，下半年可能启动“牛市2.0”全面牛 [3] - 牛市1.0到2.0的过渡阶段高股息防御可能占优，牛市2.0阶段“周期搭台，成长唱戏” [3] - 预计6月前后可能成为“成长→价值”风格新一轮转换的关键窗口 [12] - 2026年牛市继续已是一致预期，但需注意驾驭波动，把握好节奏与结构变化是影响超额收益的关键 [11] 配置方向：核心线索 - 三大线索值得重视：资源/传统制造产业提质升级、中企出海与全球化、AI拓宽商业化应用版图 [2] - 建议关注三条主线：景气成长、外需突围、周期反转 [5] - 从杠铃策略转向质量策略，新兴科技是主线，周期消费看转型，继续看好金融股 [7] - 遵循“科技与安全”与“改革与增长”两大核心配置思路 [12] - 资源品很可能成为A股在科技主线后一条新的主线方向 [8] 配置方向：科技与成长 - 科技产业趋势关注AI产业链机会、人形机器人、储能、光伏、医药、军工 [4] - 景气成长方向关注算力、光模块、云计算基础设施国产方向，应用端关注机器人、消费电子、智能驾驶和软件应用 [5] - 泛AI领域包括半导体、海外算力、有色、电网设备、端侧AI等 [11] - 科技成长自主可控方向包括算力、存储、软件&传媒&互联网、机器人、半导体、军工、电池 [14] 配置方向：周期与制造 - 复苏交易关注周期Alpha、基础化工、工业金属 [4] - 制造业影响力提升关注化工、工程机械 [4] - 外需突围关注家电、工程机械、商用客车、电网设备和游戏，以及有色金属等全球定价资源品 [5] - 周期反转关注供需问题临近改善拐点或政策支持领域，如化工、养殖业、新能源 [5] - PPI改善预期叠加广谱反内卷关注有色金属、化工、光伏、电力、保险、建材 [14] 配置方向：出海与全球化 - 中企出海与全球化大幅打开利润增长想象空间和市值天花板 [2] - 出海+全球产业竞争力提升关注汽车、电子、风电、海洋经济、机械、电网 [14] - 国际化方向关注工程机械、创新药等 [11] 配置方向：消费与内需 - 内需结构转型+消费复苏关注汽车、低空经济、服装鞋帽、零售、个护用品、食品、宠物经济 [14] - 消费等待击球点，消费与财富效应关注相对滞涨的消费者服务、食品饮料、农林牧渔 [11][15] - 主题投资内需端持续看好银发经济主题投资机会 [15] 主题与行业关注 - 主题推荐做多中国创新势能，包括科技/内需/能源/出海与区域经济 [7] - 主题重点关注新材料、固态电池、商业航天、核电、两岸融合等 [8] - 重点关注主题包括“十五五”规划、国企改革、人形机器人、固态电池等 [11] - 科技端主题投资关注AI算力、机器人、固态电池、光刻机、可控核聚变及深海科技领域 [15]

报告核心观点 - 资本市场改革政策旨在提升内在稳定性，券商基本面持续向好 [6] - 10月煤炭供需偏紧，火电需求逆势增长，煤价超预期上涨，四季度板块具备配置价值 [8] - 亿联网络三季度业绩环比改善，云办公终端增长势头良好，AI产品与海外产能建设有望推动增长 [9][10] - 五洲新春节点业绩平稳，高端轴承与丝杠业务取得突破，新业务布局奠定未来增长基础 [13] 非银金融行业（券商） - 证监会推动投融资综合改革，完善长钱长投市场生态，扩大社保、保险、年金等权益投资规模和比例 [6] - 2025年前三季度券商业绩同比环比均实现较大改善，部分券商有望通过外延和内涵式发展实现业绩稳步增长 [6] - 11月10日至14日，A股日均成交额2.04万亿元，环比上涨1.56%，两融余额2.49万亿元 [6] 煤炭行业 - 2025年1-10月原煤累计产量39.73亿吨，同比增1.5%，但10月当月产量4.07亿吨，同比降2.3% [8] - 1-10月火电累计增速为-0.4%，但10月单月火电增速实现7.3%，需求逆势向上 [8] - 10月煤炭进口量4174万吨，同比降9.76%，环比降9.27% [8] - 10月煤炭价格超预期上涨，环比增幅动力煤＞炼焦煤＞焦炭，反映四季度供需偏紧 [8] - 看好四季度煤炭板块投资机会，炼焦煤关注潞安环能、山西焦煤，动力煤关注山煤国际、晋控煤业等 [8] 亿联网络公司分析 - 2025年前三季度营业收入42.98亿元，同比+4.59%，归母净利润19.58亿元，同比-5.16% [9] - 单三季度收入16.48亿元，同环比分别+14.26%、+14.11%，归母净利润7.18亿元，同环比分别+1.95%、+5.91% [9] - 话机业务受美国关税政策影响，但会议产品2025年上半年收入10.76亿元，同比+13.17%，毛利率达66.41% [10] - 云办公终端2025年上半年收入2.62亿元，同比+30.55%，商务耳麦市场空间广阔 [10] - 海外产能已具备支撑超一半美国市场需求的能力，预计关税影响将逐渐降低 [10] - 预计2025-2027年归母净利润26.67/29.42/34.62亿元，对应PE分别为16.2/14.7/12.5倍 [9][11] 五洲新春公司分析 - 2025年前三季度营收26.61亿元，同比+7.60%，归母净利润9848.29万元，同比+0.25% [13] - 单三季度营收7.67亿元，同比+6.33%，毛利率19.71%，同比+0.98个百分点 [13] - 新能源汽车轴承持续放量，球环滚针轴承月产200多万套，配套丰田、宝马等 [13] - 丝杠业务取得突破，获得多家机器人客户小批量订单，并在汽车转向与制动系统取得定点 [13] - 预计2025-2027年归母净利润1.37亿元、1.99亿元、2.74亿元，同比分别增长49.7%、45.7%、37.3% [15] 市场指数表现 - 2025年11月19日，上证指数收盘3,939.81点，跌0.81%，深证成指收盘13,080.49点，跌0.92% [2] - 创业板指跌1.16%，科创50指数逆势上涨0.29% [2]

全球市场波动原因 - 全球股市遭遇大幅下跌，日经225指数收跌3.22%至49000点下方，创四月以来最大单日跌幅，韩国KOSPI指数收跌3.32% [1] - 避险资产价格同步回落，比特币七个月来首次跌破9万美元，黄金白银价格亦跳水 [2] - 市场波动主要受三大因素驱动：美联储降息预期降温、日本国债遭遇大幅抛售、以及市场对AI泡沫的担忧 [4][5][7] - 美联储12月降息25个基点的概率已降至不足50%，市场关注即将公布的10月FOMC会议纪要 [4] - 日本10年期国债收益率一度攀升至1.75%以上，接近2008年以来最高水平，其3.7万亿美元净对外资产及7.8万亿美元国债市场规模对全球流动性产生重大影响 [5][6] - 投资者在英伟达三季报公布前态度谨慎，部分资金流出科技股以规避风险 [8][10] 外资机构对中国股市展望 - 瑞银预计中国股市将迎来又一个丰年，MSCI中国指数明年末目标位为100，较当前有14%的上涨空间 [10] - 驱动因素包括创新领域发展，瑞银预计中国公司2026年每股收益将增长10%，由反内卷措施和折旧摊销费用下降所拉动 [11] - 瑞银看好互联网、硬件科技和券商板块，同时移除高股息股，并加入看好部分"出海"股票 [11] - 尽管全球AI相关股票回调可能拖累中国科技股，但中国与全球AI股票的相关性较低，且科技行业国产化进程及估值优势或能缓解影响 [11] - 摩根士丹利同样预测中国股市2026年有望进一步上涨，延续今年强劲涨势 [11] 百度AI业务进展 - 百度2025年第三季度总营收312亿元，百度核心营收247亿元 [12] - 公司首次披露AI业务收入，显示同比增长超50%，其中AI云收入同比增长33% [12] - AI应用收入达26亿元，AI原生营销服务收入同比增长262%至28亿元 [12] - 百度AI业务的三项关键组成部分被市场关注，包括AI云、昆仑芯和萝卜快跑 [13] A股市场近期表现 - A股市场明显分化，题材股因部分公司停牌而降温，两市超4100家个股下跌 [15] - 沪指出现自9月中旬以来首次日线3连阴，盘中银行和券商板块尝试护盘但力度不足 [3][15] - 市场短期可能考验60日均线（约3890点附近），但从技术角度看存在反弹预期 [15] - 近期活跃的储能锂电板块下跌，原因包括涨幅过大及市场传闻影响，类似情况此前在光伏板块亦有发生 [15]

新股认购情况 - 创新实业(02788)新股招股认购火爆，截至11月18日，通过富途、辉立、耀才等券商合计借出的孖展金额达到1083.9295亿港元 [1] - 此次招股公众集资额为5.50亿港元，认购金额远超集资额，超额认购倍数超过196倍 [1][2] - 主要券商中，富途证券借出487.60亿港元，辉立证券借出310.00亿港元，为主要孖展资金来源 [2] 各券商孖展分布 - 除富途和辉立外，其他券商借出金额分别为：化成证券28.50亿港元、耀才证券25.00亿港元、信诚证券15.00亿港元 [2] - 閣立证券借出10.50亿港元，时富证券借出1.14亿港元，艾德证券借出0.5765亿港元 [2] - 其他券商总和借出205.6130亿港元 [2]

核心观点 - 预计MSCI中国指数2026年年末目标位为100，较当前水平有14%的上涨空间 [1] - 预计中国股市将迎来又一个丰年，2025年许多有利驱动因素将继续支撑市场 [1] 指数目标与盈利预测 - MSCI中国指数2026年年末目标为100，上涨空间14% [1] - 预期收入增长5%，与名义GDP增长一致 [1] - 预期每股收益增长10% [1] 市场驱动因素 - AI等创新领域的发展继续支撑市场 [1] - 对民企和资本市场的支持政策陆续涌现 [1] - 财政持续扩张以及在宽松的货币政策下流动性充足 [1] - 国内外机构投资者的潜在资金仍在流入 [1] 行业配置观点 - 在股息股之外，加入部分"出海"股票，2025年其收入和盈利增长加快，超过了整体市场 [1] - 依然看好科技股和互联网股票 [1] - 看好内地券商股 [1] 科技股前景分析 - 全球AI相关股票的回调可能会拖累中国科技股 [1] - 中国与全球AI股票的相关性低于韩国等其他新兴市场 [1] - 科技行业的国产替代进程不太可能受到任何全球科技行业放缓的影响 [1] - 中国科技股的估值仍低于全球同业 [1]

公司领导层变动 - 徐朝晖于11月18日再度当选西部证券董事长，任期为三年 [1][4] - 徐朝晖是A股上市券商中少数的女性董事长之一，其职业生涯从董事会秘书转变为战略决策者，具有跨银行、信托、保险等领域的综合金融管理经验 [1][5] - 公司同时重组了高级管理团队，聘任齐冰为公司总经理，并有多名原总经理助理升任副总经理 [8] 2025年前三季度经营业绩 - 公司前三季度实现营业收入43.35亿元，同比下降2.17%，是A股43家上市券商中唯一营收下滑的券商 [4][6] - 公司前三季度归母净利润为12.43亿元，同比增长70.63% [6] - 第三季度业绩显著改善，单季度营业收入15.46亿元，同比增长40.33%，归母净利润4.59亿元，同比大增510.16% [6] 营收下滑原因分析 - 公允价值变动收益由上年同期的1.17亿元转为-2.52亿元，同比下滑316.65% [6][7] - 其他业务收入从上年同期的18.30亿元下滑至7.34亿元，同比下滑59.90%，原因在于部分大宗商品贸易合约以净额法确认收入 [6][7] 主要业务线财务表现 - 投资银行业务手续费净收入为2.83亿元，同比增长75.30% [7] - 利息净收入为0.25亿元，上年同期为-1.46亿元 [7] - 投资收益为21.06亿元，同比增长41.15% [7] - 其他业务成本为6.59亿元，同比下滑62.84% [7]

2026年中国股市展望 - 预计中国股市在2026年将迎来积极表现，主要得益于2025年多项有利因素的延续 [1] - 推动因素包括人工智能领域的创新进展、针对民营企业与资本市场的宽松政策环境、宽松货币政策下的财政扩张与充裕流动性、以及境内外机构投资者的潜在资金流入 [1] - 2026年股价表现将更多由盈利增长驱动，预计MSCI中国指数每股盈利增长约10% [1] - 予恒生指数明年目标30,000点，相当预测明年市盈率13.5倍，料指数明年每股盈利增长8% [1] 盈利增长驱动因素 - 反内卷政策推动与折旧摊销开支减少是MSCI中国指数每股盈利增长约10%的主因 [1] - 若受反内卷政策影响的行业利润率回升至历史均值的一半，可为MSCI中国指数每股盈利预测带来约3个百分点提升 [1] - 资本开支下降可额外为MSCI中国指数每股盈利预测贡献约1个百分点 [1] 行业配置偏好 - 继续偏好互联网、科技硬件及券商板块 [1] - 剔除高息股，因其收益率已被推低，目前几乎没有金融类股仍有6%以上股息率 [1][2] - 增持部分出海概念股，以受惠于明年全球经济改善，这些公司在面对关税不确定性时展现了稳健的利润与盈利韧性 [1][2] 市场偏好与标的 - 目前对A股与H股并无明确偏好，A股受益于内外资流入与反内卷政策带来的盈利改善，H股则受惠于AI题材及外资与南向资金持续流入 [2] - 列出部分出海概念股，在港上市股份包括药明康德(02359)、福耀玻璃(03606)及洛阳钼业(03993) [2]

核心观点 - 预计中国股市将迎来丰年 MSCI中国指数明年末目标位为100 较当前有14%上涨空间 [1] - 预计2026年股价表现更多将由盈利驱动 每股收益将增长10% [1] 市场驱动因素 - 创新领域发展等许多有利驱动因素将继续支撑市场 [1] - 盈利增长由反内卷措施和折旧摊销费用下降所拉动 [1] 行业配置观点 - 看好互联网、硬件科技和券商行业 [1] - 移除高股息股 因其收益率降低 [1] - 加入看好部分"出海"股票 因明年全球增长改善 [1]