哈萨克斯坦2025年宏观经济表现 - 2025年国内生产总值同比增长6.5%，较2024年5%的增速有所加快 [1][3] - 工业、交通运输、建筑业和贸易等重点行业保持较快增长，带动整体经济稳步上行 [1] 工业领域 - 2025年工业生产指数同比增长7.4% [1] - 加工制造业增长6.4% [1] - 石油炼制、化工、冶金和机械制造等细分领域增长态势较为明显 [1] - 机械制造业同比增长12.9%，表现亮眼 [1] 交通运输与物流领域 - 交通运输和仓储业同比增长20.4%，延续较快增长势头 [1] - 铁路、公路货运量持续上升，带动货运代理、空中交通管理、机场运营、仓储服务等相关服务行业同步增长 [1] - 近年来持续推进道路改造、新建交通枢纽和物流基础设施建设，为行业增长创造了良好条件 [1] 建筑业 - 建筑业同比增长15.9%，保持高位运行 [1] - 2025年新建住房面积达到2010万平方米，同比增长5.1% [1] - 在教育、医疗、交通等民生和基础设施领域持续加大投资力度，有效带动建筑业增长 [1] 贸易领域 - 贸易总额同比增长8.9%，延续此前增长势头 [2] - 批发贸易增长较快，对整体增长形成有力带动 [2] - 粮食及饲料、机械设备、医药品、汽车、乳制品等重点商品销售增长较快，反映出市场需求保持活跃 [2] 其他行业 - 农业、林业和渔业同比增长5.9% [3] - 信息与通信行业同比增长3.6% [3]

总体数据与市场反应 - 2025年12月美国季调后非农就业人口新增5.0万人，低于预期的6.0万人，前值从增6.4万人下修至增6.4万人[2] - 12月U3失业率下降至4.4%，低于预期的4.5%，前值从4.6%下修至4.5%[2] - 数据公布后，市场押注美国经济复苏，美联储1月降息概率下降，美债收益率曲线呈现“扭曲趋平”，美股收涨，美元指数上行[2] 分部门就业表现 - 服务部门是就业主要贡献项，12月新增5.8万人，其中休闲住宿业受圣诞假期影响大幅反弹，新增4.7万人（前值减少1.2万人）[2] - 生产部门就业在11月反弹后回落，12月减少2.1万人，其中建筑业为主要拖累，减少1.1万人[2] - 政府部门在摆脱连续两月“停摆”噪音后，12月转为新增1.3万人[2] 失业率与劳动力市场深度分析 - 失业率下降主因是再就业人数在11月大幅升高后于12月回落，而再就业人数回落又受美国本土劳动力供给下降导致[2] - 美国移民政策面临两难：若移民驱逐大幅攀升，劳动力供给下行快于需求，或有工资推动型通胀风险；若驱逐放缓，本土劳动力可能被挤兑或失业率有加速上行风险[2] 趋势判断与风险提示 - 结合特朗普政府宣布的2000亿美元MBS购买政策，预计美国生产及建筑行业后续将保持回暖势头[2] - 风险提示：关税可能导致美国通胀上行超预期，零售数据在春季难以回暖或拖累美国经济[2]

韩国股市表现 - 韩国综合股价指数连续七个交易日上涨 收涨0.8% 报4624.79点 [1][3] - 电池类股和建筑类股表现走高 [1][3] 韩元汇率动态 - 韩元兑美元汇率连续第九个交易日下跌 创逾两周最低水平 [2][4] - 韩元周一下跌0.24% 至1美元兑1462.5韩元 [2][4] 韩国当局监管动向 - 韩国当局召集七家本地银行 询问在韩元走弱之际美元存款增加的情况 [1][3] - 外汇管理部门于周三与七家银行举行会议 对外币存款和外汇相关服务进行核查 [1][3] - 韩国企划财政部一名官员证实召开了会议 [1][3] - 韩国金融监督院也询问了本地银行美元存款增加情况 以检查整体数据和趋势 评估是否需要采取预防措施 [1][3]

就业市场数据 - 12月新增非农就业人数降至5万人，低于市场预期的7万人[6] - 10月和11月新增就业数据合计下修7.6万人[6] - 12月私人部门新增就业从11月的5万人降至3.7万人[6] - 12月商品生产部门就业减少2.1万人，其中建筑业和制造业分别减少1.1万和0.8万人[6] - 12月服务业新增就业5.8万人，增长主要集中在休闲与酒店业（4.7万人）和医疗与教育服务（3.9万人）[6] - 12月失业率降至4.4%，好于市场预期的4.5%；11月失业率下修至4.54%[6] - 12月薪资环比增速升至0.33%，同比增速反弹至3.8%[6] 经济与政策展望 - 市场对美联储年内降息50个基点的预期变化不大，但招银国际预计全年仅在6月降息一次25个基点[1][6] - 上半年美国经济可能处于“金发姑娘”状态，风险资产可能走高；下半年可能呈现滞涨趋势，风险资产可能回调[1][6] - 上半年减税政策提振经济增长，油价和房租通胀回落抵消商品通胀反弹；下半年经济增长放缓，通胀可能回升[1][6]

文章核心观点 - 美国2025年12月非农就业数据呈现“低增长平衡”与“无就业繁荣”的特征，新增就业人数5万人弱于市场预期，但失业率回落至4.4% [1][6] - 非农就业与失业率数据出现分化，主要原因是劳动力供给收紧，这既压低了失业率，也限制了新增就业的扩张 [2][25] - 展望2026年，美国经济可能在消费韧性、AI资本开支等因素驱动下延续“无就业繁荣”，同时《美丽大法案》带来的减税可能增强通胀粘性，导致美联储降息节奏“后置” [3][30] 一、概览：美国12月非农弱于预期，但失业率回落至4.4% - **数据表现**：12月非农新增就业5万人，低于市场预期的6.5万人，且10月、11月数据被下修；失业率下降0.1个百分点至4.4%，劳动参与率下降0.1个百分点至62.4% [1][7] - **薪资增长**：12月平均时薪环比增长0.3%，基本符合预期 [7] - **市场反应**：数据公布后，市场反应平淡，10年期美债利率和美元指数短暂回落后反弹，美股小幅上涨后回落，金价持续上行，显示数据整体冲击有限 [1][10] 二、结构：如何理解非农与失业率的分化？劳动力供给收紧或是主因 - **行业分化显著**：商品生产部门就业疲弱，建筑业就业减少1.1万人，制造业就业降幅扩大，主要受房地产市场、移民因素及关税滞后冲击影响；私人服务业就业新增5.8万人，较前值3.2万人有所改善 [2][18] - **劳动力供给收紧**：失业率回落主因是劳动力供给收紧（劳动参与率降至62.4%）以及暂时性裁员情况的修复，供给收缩在降低失业率的同时，也抑制了新增就业需求 [2][25] - **周期敏感性分析**：最周期敏感行业（如专业及商业服务、制造业）就业增长疲软，而部分周期不敏感行业（如教育卫生业）贡献了主要就业增长 [19] 三、展望：美国经济延续“无就业繁荣”，美联储降息节奏或“后置” - **经济特征**：2026年美国经济可能呈现就业“低增长平衡”与增长“无就业繁荣”并存，经济增长由消费韧性、AI资本开支、进口重置及货币财政宽松驱动，而非就业扩张 [3][28] - **降息预期调整**：12月就业数据公布后，市场对美联储2026年降息次数的预测从2.25次下修至2.10次，利率期货隐含利率小幅提升 [30][33][34] - **政策节奏“后置”**：稳健的失业率给予美联储更多观察通胀进展的空间，而《美丽大法案》计划在2026年上半年实施的减税措施可能提振消费和通胀粘性，导致美联储降息节奏偏向“后置” [3][30]

房地产发展新模式 - 以稳市场为核心，坚持因城施策控增量、去库存、优供给，积极引导和稳定市场预期，稳步推动城中村改造 [2] - 发挥好“白名单”制度作用，进一步释放刚性和改善性需求，推动建立健全租购并举的住房制度，完善多元化、多样化的住房供应体系 [2] - 深化公积金制度改革，着力推进好房子建设，努力提升物业管理服务水平 [2] 城市更新与功能提升 - 以城市更新为抓手，高质量开展城市更新，一体化推进城市体检，有序推进城镇老旧小区改造和完整社区建设 [2] - 积极开展省级试点和示范片区选树工作，打造可复制的“龙江模式” [2] - 指导各地以民生堵点痛点、城市功能短板和经济社会发展急需为导向，加快生成一批城市更新项目，建立动态项目储备库 [2] 建筑业转型升级 - 以新质生产力为引领，全面推动建筑业转型升级，着力推动创新技术与建筑业转型深度融合，促进新技术、新材料应用，打造严寒地区建筑业新质生产力策源地 [2] - 大力发展智能建造技术，研发建筑机器人和智能建造装备，推动先进建造装备广泛应用 [2] - 加快推动绿色转型，积极发展绿色建筑，推广全过程绿色建造，持续深化建筑业改革，规范市场秩序、优化营商环境 [2] 城市治理现代化 - 以精细治理为支撑，持续提高城市管理现代化水平，更加注重治理投入，加快全省数字城市模型（CIM平台）升级建设 [3] - 加强城市管理统筹协调，推动治理重心和配套资源向基层下沉，扎实推进城市管理能进社区、物业服务能进家庭 [3] - 推行行政服务“一网通办”、城市运行“一网统管”，以“绣花”的功夫补齐短板、优化服务 [3]

就业数据表现 - 2025年12月新增非农就业人数为5万人，低于市场预期的6万人，较11月的5.6万人回落[2][3] - 2025年美国全年新增就业规模不足60万人，创2008年金融危机与新冠疫情以来最低水平[6] - 12月失业率回落至4.4%，但劳动参与率同步下行至62.4%，对失业率改善形成统计压制[3][4][16] 行业结构性分化 - 私营服务业是主要支撑：休闲与酒店业新增4.7万人，教育与医疗业新增4.1万人，两者合计贡献8.8万人[3][14] - 商品生产部门明显拖累：建筑业减少1.1万人，制造业减少0.8万人，采矿业减少0.2万人[3][14] - 平均时薪同比上涨（服务部门3.7%，商品部门4.1%）主要由结构性因素驱动，低薪岗位退出样本被动抬升平均值，而非需求走强[5][20] 政策与市场展望 - 报告认为美联储短期内更侧重就业，但在通胀与增长未现拐点前难以轻举妄动，1月与3月会议降息可能性低[5][24] - 市场预期（CME FedWatch）显示1月FOMC会议降息概率已接近于零[24] - 报告预计2026年上半年或仅有一次降息，时间点可能落在6月，因通胀仍处偏高区间且美联储此前指引全年仅降息25个基点[24] - 需重点关注通胀数据演化与FOMC潜在人事变动，这两者将成为重塑市场预期的关键线索[5][6][24]

就业增长趋势 - 2025年12月新增非农就业降至5万人，低于预期的6.5万人[9] - 10月和11月新增就业人数合计下修7.6万人[3][9] - 私人部门新增就业放缓，12月为3.7万人，11-12月均值为4.3万人，三季度均值为5.7万人[3][9] - 休闲酒店业和教育保健业是主要增量来源，12月分别新增4.7万人和4.1万人[11] 失业与劳动力供给 - 12月失业率意外回落0.1个百分点至4.4%[4][12] - 12月劳动参与率降至62.4%[4][12] - 11月职位空缺数降至714.6万人，创2021年以来新低，职位空缺率降至4.3%[17] - 11月劳动力供需缺口扩大至-63.5万人，供给过剩矛盾加剧[17] 薪资增长情况 - 12月非农平均时薪环比增速反弹至0.3%，同比增速升至3.8%[4][20] - 2026年下半年以来平均时薪同比增速在3.6%-3.9%区间震荡，显现韧性[4][20] - 零售业时薪同比增速反弹最多，12月同比增长4.8%[4][26] 市场预期与影响 - 非农数据公布后，市场预期美联储1月降息概率由14%降至5%[32] - 市场预期6月前至少降息一次的概率降至73.4%，降息次数预期从1.35次降至1.1次[32] - 数据强化了美联储暂停降息的预期，但劳动力市场过剩和通胀走低可能使降息预期回摆[5][32]

新增非农就业趋势 - 12月新增非农就业人数降至5万人，低于预期的6.5万人，延续放缓趋势 [2] - 10月和11月新增就业人数合计下修7.6万人 [2] - 私人部门12月新增3.7万人，11-12月平均新增4.3万人，低于三季度均值5.7万人，显示新增就业逐步放缓 [2] 行业就业结构分化 - 传统服务业是主要增量来源：12月休闲酒店业新增4.7万人，教育保健业新增4.1万人 [5] - 政府部门就业小幅回补1.3万人，后续有望企稳 [5] - 多个行业就业人数减少形成拖累：商业服务减少0.9万人，建筑业减少1.1万人，零售业减少2.5万人 [5] - 制造业新增就业延续负增长，运输仓储业新增就业环比增加1.9万人但绝对值仍为负 [5] 失业率与劳动力市场状况 - 12月失业率意外回落0.1个百分点至4.4% [6] - 失业率回落可能源于对10-11月政府停摆期间统计异常的修正，平滑后11-12月数据显示劳动参与率企稳且企业裁员意愿较强 [6] - 12月U6失业率回落0.3个百分点至8.4%，但仍处于2022年以来次高水平，表明边缘劳动力就业仍困难 [6] - 11月职位空缺数降至714.6万人，创2021年以来新低，职位空缺率降至4.3% [8] - 11月劳动力供需缺口扩大至-63.5万人，职位空缺人数持续低于失业人数，反映供需矛盾加剧 [8] 薪资增长表现 - 12月非农就业平均时薪环比增速反弹至0.3%，同比增速升至3.8%，高于预期的3.6% [9] - 2026年下半年以来，平均时薪同比增速维持在3.6%-3.9%区间 [9] - 分行业看，零售业和金融业时薪同比增速最高，分别为4.8%和4.7% [12] - 运输仓储业和教育医疗业时薪同比增速最低，分别为3.3%和2.6% [12] - 批发业和零售业时薪同比增速反弹幅度最大，分别较上月增加0.78和0.3个百分点 [12] - 11月实际时薪同比增速为0.8%，较6-7月份1.2%的增速有明显下滑 [15] 市场影响与政策预期 - 数据公布后，市场预期美联储1月降息概率由14%降至5%，6月前至少降息一次的概率降至73.4% [17] - 市场预期降息次数从1.35次降至1.1次 [17] - 数据强化了美联储可能暂停降息的预期，但劳动力供给过剩格局明显，叠加2026年通胀中枢有望进一步走低，后续市场降息预期可能出现回摆 [17]

涉及行业与公司 * 行业：宏观经济、基建投资、房地产、消费、汽车、家电、消费电子、贸易[1][2][3][4][5][9][10][11] * 公司：摩根士丹利（研究发布方）[7] 核心观点与论据 **1 经济增长：一季度靠基建拉动，但后续动能恐难持续** * 基建投资提前发力，有望推动2026年第一季度实际GDP同比增长迈上5%[3][9][11] * 2025年第四季度GDP增速预计仍将低于4.5%[5] * 消费和房地产持续疲弱，经济活动在第二季度增速可能回落，一季度靠基建拉动的增长势头难以持续[3][9][11] **2 基建投资：政策靠前发力，开局良好** * 提前批“两重”建设项目清单的中央预算内投资金额为2950亿人民币，高于2025年的2000亿人民币[9][12] * 从18个连续两年公布一季度发债计划的省份来看，2026年一季度计划发行量增至6650亿人民币，高于2025年的4220亿人民币[9][12][13] * 国家创业投资引导基金已正式启动，规模1000亿人民币，计划带动地方和社会资本1万亿人民币[9][12] * 高频数据显示建筑业活动回暖，水泥出货量出现反弹，显示基建开局良好[9][16][18] **3 消费需求：持续不振，政策补贴平滑但力度减弱** * 房地产市场依旧疲软，房价持续下跌加剧负财富效应，抑制消费[3][5][9][27] * 节假日零售活动可能回落，服务消费表现平淡[9] * 2025年末以旧换新补贴力度减弱，导致消费增速进一步回落[5][24][25] * 2026年消费品以旧换新国补预计全年规模仍在3000亿人民币左右，与2025年相近，但发放节奏更平滑[5][9] * 首批国补资金为625亿人民币，低于2025年的810亿人民币[5] * 汽车补贴形式从固定金额改为按销售价格比例补贴，平均单车补贴有所下调[5][25] * 家电国补范围从12类缩减至6类，单件补贴比例和上限下调[5][9][25] * 新增智能眼镜补贴品类[5][25] **4 外部需求：仍具韧性** * 中国对美出口货运量趋于稳定[5][19] * 作为亚洲贸易风向标的韩国出口数据改善[5][20] **5 通胀前景：再通胀步伐缓慢，终端需求不足** * 近期CPI和PPI改善主要依靠黄金、煤炭和有色金属价格上涨[10] * 剔除黄金后的核心CPI以及非大宗商品PPI环比动能仍显低迷，反映终端需求不足[10][23][26] * 供需失衡持续，政策框架仍偏供给侧，预计2026年仍是通缩之年，尽管通缩幅度会有所收窄[10] 其他重要内容 **1 未来政策关注点** * 未来2-3个月关注一季度用于基建的地方新增债与置换债发行节奏[11] * 关注国补政策落地情况以及春节消费表现[11] * 关注全国两会之后按揭补贴试点的设计与覆盖范围，可能加码稳楼市政策[11] * 预计下半年可能针对服务消费与社保领域推出增量政策为内需托底，但非强刺激[11] **2 数据来源与免责声明** * 本报告为摩根士丹利研究部于2026年1月7日发布的英文报告《China – Sentiment Tracker: Year Start: Public Capex Strong, Private Consumption Soft》的中文翻译版，内容以英文原版为准[5][6] * 报告作者为摩根士丹利中国首席经济学家邢自强及其团队[7] * 报告包含大量免责声明、披露条款及合规信息[8][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][40][41][42][43][44][45][46][47]