宏观策略 - 预计2026年货币政策延续支持性立场，数量上通过流动性工具搭配呵护市场，降准仍有1-2次操作空间，国债买卖操作将常态化并成为降准有效补充[1][9] - 价格上政策利率预计有1-2次降息空间，对应10-20bps调降幅度，政策导向上保持合理利率比价关系[1][9] - 10年期国债利率或在1.70%-2.0%区间波动，30年期利率或在1.90%-2.30%区间波动，合理期限溢价是货币政策和市场交易动态博弈结果[1][9] - 新版利率走廊引导DR001围绕7天期逆回购利率波动，DR001和DR007等货币市场利率波动继续收窄[9] - 若央行在公开市场净买入1万亿元国债，其流动性投放规模等同于一次50bps降准[9] 固收金工 - 城投公募REITs价值研判指标包括运营指标（当期营业收入、当期可供分配金额）、估值指标（预期REITs分红率、中债估值收益率、P/FFO倍数）、流动性指标（日换手率）和成交价指标（日涨跌幅）[2][12] - 交通基础设施类REITs中推荐关注浙商沪杭甬REIT和中金安徽交控REIT[2][12] - 园区基础设施类REITs中推荐关注中金湖北科投光谷REIT与易方达广开产园REIT[2][12] - 保障性租赁住房类REITs中推荐关注国泰君安城投宽庭保租房REIT和中金厦门安居REIT[2][12] - 能源基础设施类、水利设施类、市政设施类、仓储物流类等REITs亦可关注[2][12] 商贸零售行业 - 2025年双十一全网电商销售总额约16,950亿元，同比增长14.2%，综合电商平台销售总额16,191亿元，同比增长12.3%[3][14] - 双十一周期再次延长，2025年为10月7日至11月11日，2024年为10月14日至11月11日[3][14] - 即时零售在双十一期间销售额达670亿元，同比增长138%[14] - 数码家电、食品饮料、家具、宠物等品类增速较高，宠物类销售额92亿元，同比增长59%[14] - 双十一超额增长主要来自活动周期延长，建议关注宠物等增速较快赛道[14] 煤炭行业 - 煤炭供需弱均衡导致煤价震荡运行，正常状态煤价在670-870元/吨区间震荡，煤价合理常态预期770元/吨左右[4][15][17] - 新疆地区大规模露天煤矿产能成为重要弹性供给部分，煤价低于700元/吨时煤矿亏损停产，上涨至800元/吨以上时盈利改善产量释放[15][17] - 2025年中国预计煤炭进口量下降0.5-0.6亿吨，印尼总出口量大约下降同等规模[15][17] - 投资意见关注受益于疆煤外运逻辑产量有增长且动力煤价格上涨带来业绩弹性的广汇能源，其次昊华能源、兖矿能源和陕西煤业[4][17] - 高股息逻辑下，中国神华、陕西煤业股息率有望从2025年4.5%左右下降至2026年中3.5%左右[5][17] 小米集团 - 2025Q3实现营收1,131.2亿元，同比增长22.3%，经调整净利润113.1亿元，同比增长80.9%，毛利率22.9%，同比提升2.5个百分点[18][20] - 汽车业务首次实现单季度经营盈利7亿元，25Q3新车交付量108,796辆，同比增长173.4%，ASP环比提升9.0%至260,053元[18][20] - 25Q3手机出货量43.3百万台，同比增长0.5%，中国大陆地区3000元以上手机出货量占比同比提升4.1个百分点至24.1%[18][20] - 公司2025-2027年归母净利润调整至453/530/656亿元，对应2025-2027年PE分别为21/18/15倍[6][20] 阿特斯 - 控股股东CSIQ预计25Q4销售额13-15亿美元（约92.4-106.7亿元人民币），毛利率14%-16%[21] - CSIQ预计25Q4组件出货4.6-4.8GW，全年24.5-24.7GW，26年组件出货25-30GW，同比增长1%-22%[21] - 储能在手订单31亿美元，预计26年储能出货14-17GWh，同比增长73%-115%[21] - 公司预计25年归母净利润15.0亿元，26-27年归母净利润32.4/42.7亿元，同比变动-33%/+115%/+32%[7][21] 小鹏汽车 - 2025Q3实现营收203.8亿元，同比增长101.8%，汽车销售收入180.5亿元，同比上升105.3%，单季度净亏损收窄至3.8亿元[22] - 公司综合毛利率20.1%，同比提升4.9个百分点，汽车毛利率13.1%，研发费用率11.9%[22] - 公司Q3批发销量11.6万辆，同环比增长149.3%/12.4%，对应汽车单车ASP15.6万元[22] - 公司2025-2027年营业收入预期分别为785/1,402/2,010亿元，同比分别增长92%/79%/43%[8][22]

11月19日，省政协主席徐新荣带领部分省政协委员，围绕省政协十三届三次会议第31号重点提案 《关于煤矸石固废生态化治理综合利用，促进煤炭产业节能降污的提案》赴延安市黄陵县开展专题督办 调研，并召开提案督办协商会。 徐新荣强调，要深刻认识提案办理工作的重要意义，树立正确的提案成效观，尊重提案者民主权 利，规范提案办理运行机制，以严谨务实的作风、真抓实干的劲头，认真奏好提案"共商共办"的"交响 曲"，为谱写陕西新篇、争做西部示范贡献政协智慧力量。 省政协秘书长王刚参加活动。（记者：刘曌琼） 会上，提案单位民进陕西省委员会负责人介绍了提案的形成过程和基本情况，提案承办单位省发展 改革委、省工业和信息化厅、省生态环境厅负责人介绍了提案办理情况，提案者代表对提案办理情况进 行了评议，与会人员开展互动交流。 徐新荣对提案办理成效给予充分肯定。他表示，要深入学习贯彻党的二十届四中全会精神和习近平 总书记关于煤炭产业高质量发展的重要指示精神，按照习近平总书记在榆林考察时提出"推进煤炭消费 转型升级"的要求，坚持走安全、高效、绿色、智能发展之路，持续推动煤炭行业绿色低碳转型发展。 徐新荣表示，要充分认识煤炭产业高质量发展的重大 ...

8个例行督察组被督察对象主要负责同志作了动员讲话，2个专项督察组被督察对象负责同志作了表态发 言，表示要全力做好督察配合工作，按照中央生态环境保护督察进驻工作安排，做好情况介绍、资料提 供、协调保障、督察整改、信息公开等各项工作，确保督察工作顺利推进，取得实实在在的效果。 本批督察将组建8个中央生态环境保护例行督察组，分别对北京、天津、河北3省（市），中国华电集团 有限公司、国家能源投资集团有限责任公司、鞍钢集团有限公司、中国宝武钢铁集团有限公司、中国中 煤能源（601898）集团有限公司5家中央企业开展例行督察。同时，本批督察将对北京、天津、河北、 山东、河南、安徽、江苏、浙江等8省（市）开展大运河生态环境保护专项督察。 在例行督察进驻动员会上和专项督察工作对接时，各督察组组长指出，以习近平同志为核心的党中央高 度重视生态文明建设和生态环境保护，把生态文明建设作为统筹推进"五位一体"总体布局和协调推 进"四个全面"战略布局的重要内容，推动我国生态文明建设和生态环境保护发生历史性、转折性、全局 性变化。 据新华社电 11月19日，中央第一生态环境保护督察组督察北京市动员会在北京召开。至此，第三轮第 五批10个 ...

加快建设新型能源体系。 ——摘自"十五五"规划建议 煤矿瓦斯，又被称为"煤层气"，伴随煤矿的开采排出，其主要成分是甲烷。甲烷得到合理利用，就是清 洁能源。甲烷体积分数大于或等于30%的高浓度瓦斯可用于发电、燃烧，但受技术限制，大量浓度8% 以下的瓦斯只能排空。山西是煤炭开采大省，推进低浓度煤矿瓦斯利用，是山西科研工作者的职责使 命。 过去十几年来，我和团队成员一直致力于低浓度瓦斯利用的技术攻关，探索出一条"瓦斯低浓替代、梯 级提质利用"的技术路线，取得多项成果。其中，我们研发的"人工沸石分子筛技术"解决了浓度为2%— 8%的瓦斯利用难题。 低浓度煤矿瓦斯中混入大量空气，甲烷浓度被稀释，是阻碍其高效利用的重要因素。空气的主要成分是 氮气，我们研发的技术能将甲烷与氮气高效分离，不仅能降低瓦斯富集提浓的下限，让原来不能直接利 用的低浓度瓦斯变得能用，也为瓦斯的全浓度梯级提质利用打下了技术基础。 沸石分子筛是一种具有规则孔道结构的硅铝酸盐材料，广泛应用于气体分离领域。但是，传统的沸石分 子筛表面往往带有大量的平衡离子，对氮气分子产生额外的吸附作用，不利于从氮气中"筛"出甲烷。 能否调整沸石分子筛中硅和铝的比例，保留材 ...

资金高切低趋势 - A股市场资金从前期涨幅较高的热门行业持续流出，向估值低位、业绩具备支撑的板块回流，特征愈发显著[1] - 市场结构性行情极致演绎，科技、传媒、创新药等成长板块以及资源类板块估值处于历史高位，而金融、消费、周期等传统板块估值长期处于低位[2] - 部分港股红利低波主题ETF、自由现金流类ETF、电网设备主题ETF、非银主题类ETF本月均获超10亿元的资金净流入[2] 趋势驱动因素 - 行业偏离度较高叠加年末考核周期带来的调仓需求，驱动资金高切低趋势[1][3] - 国内宏观进入空窗期、海外流动性压制以及不同风格之间过大的收益差，共同驱动市场风格再平衡[2] - 投资者风险偏好回归理性，防御需求大幅提升，年底机构锁定利润的调仓需求提升[4] 市场特征与策略 - 风格平衡过程中市场呈现三个特征：重新交易题材和杠铃策略、交易低估值困境反转、交易高频涨价线索和业绩确定性方向[4] - 市场整体进入存量博弈阶段，资金向少数龙头标的集中，高位板块波动可能加剧[4] - 高切低的本质是市场寻找性价比和安全边际，自由现金流策略与当前市场环境更契合[5][6] 板块投资机会 - 低估值板块中并非有整体板块行情，而是更细分的局部机会，消费板块估值性价比突出但存在供给端调整、经济增长平稳、管理层更新换代等风险[6] - 消费板块投资越来越依赖于公司研究而非单纯行业研究[6] - 高估值科技板块中的光模块、存储和新能源仍存局部行情亮点[7] - 看好四大方向：欧美电网老化升级和北美电力紧缺带来的电力设备机会、有供需缺口的有色金属、消费和医药中跌出性价比的公司、高股息个股[7]

煤炭与石油消费达峰前景 - 煤炭消费占能源消费比重从2000年的68.5%下降至2024年的53.2%，石油从22%下降至18.2%，但二者消费总量和产量仍在增加，当前合计占比达71.4% [2] - 预计2030年前可实现煤炭和石油消费达峰及碳达峰目标，依据是煤电装机到2030年将基本不再新增，且钢铁、水泥等其他用煤行业正加快推进减碳甚至可提前达峰 [2] - 煤炭达峰时间将早于煤电达峰，原因在于电力行业整体达峰较晚，煤电需发挥兜底保障作用，但其他耗煤大户用煤量持续减少可抵消煤电用煤需求增加 [4] 煤电转型路径与区域布局 - 煤电转型遵循“三步走”思路：增容控量（当前至2030年）、控容减量（2030~2035年）、减容减量（2035~2060年） [2] - 煤电“增容”并非全国铺开，仅限少数地区如缺电的广东、浙江及西北部“沙戈荒”区域，或因硬缺电需求，或因配套大型清洁能源外送基地需要 [3] 新能源消纳路径与外送挑战 - 解决新能源大规模消纳的主要路径是外送，特别是西北地区（甘肃、新疆、青海、宁夏等），因其新能源装机集中、规模大，而本地消纳容量有限 [5][6] - 外送通道面临明显不足、建设成本高、审批程序复杂（需国家发改委、国家能源局主导）及建成后利用率不理想（个别低于50%）等问题 [6] - 外送电价机制存在挑战，受电地区（如广东、江苏、浙江）议价空间增大，送电地区电价加上输配电成本后落地价格不低，且绿电环境价值体现不足 [7] 外送问题解决策略 - 政府需“软硬兼施”，“软”指协调利益、构建公平共享的交易机制，“硬”指加强输电通道能力及配套电源电网建设 [8][9] - 在“沙戈荒”新能源开发建设中，应由一家集团企业负责配套储能及煤电建设，以减少多家企业协调困难、效率低下问题 [9] 新能源投资与装机目标 - 截至今年9月底，中国可再生能源装机接近22亿千瓦，风电、太阳能发电合计装机突破17亿千瓦 [10] - 实现2035年风光总装机36亿千瓦目标，未来10年需每年新增1.9亿~2亿千瓦装机，但当前新能源全面入市交易后电价下行，发电集团对投资持观望态度 [10][11] - 长期看“促投资”与“达目标”间不存在不可解决问题，36亿千瓦目标预计可实现甚至提前超额完成 [12] 电力市场与负电价问题 - “负电价”主因是电力供需关系瞬时失衡，调整中长期交易占比不能解决问题，应推动中长期交易向分时、带曲线的精细化合约转变 [12] - 居民用电不直接参与市场波动，故“负电价”红利未传导，可通过虚拟电厂整合居民可中断负荷（如电动汽车、智能空调）在负电价时段多用电并套利返利 [13] - 可设计受保护的居民峰谷电价模式，设置基础电量和价格，超量部分与现货市场适度联动但设价格上限 [14] 新型储能发展困境与改革 - 新型储能产业高速增长但企业普遍经营困难或亏损，主因供需失衡、收益来源有限（容量租赁费低、峰谷价差小、市场收益不理想）及成本高 [15] - 强制配储政策取消前产业迅速扩张导致产能供大于求，企业间无序竞争、产品同质化及低价低质现象严重 [15][16] - 改革措施包括推动“新能源+储能”作为联合报价主体参与市场交易，并将新型储能纳入容量电价机制提供保底收入，基于功能定位而非技术路线划分收益 [16] - 破解难题需“有效市场”和“有为政府”结合，完善价格政策、健全市场机制、鼓励技术创新 [17]

市场风格轮动核心驱动力 - 长期风格由基本面景气度相对强势的预期驱动，中短期风格由流动性、宏观信用环境变化及事件催化决定[2][5][16] - 当前市场处于短期风险偏好修正后的中长期景气博弈阶段，关键事件包括中美关税博弈暂缓、四中全会落幕及三季报发布[2][5][16] 成长风格短期压力 - 公募基金三季报显示TMT行业重仓集中度过高，电子行业重仓占比达23.31%，超配中证800指数8.61个百分点[26] - 公募基金总份额呈净流出，叠加新的业绩比较基准指引，对高集中度成长股带来筹码压力[23][26] - 居民资金入市依赖收入与就业预期，央行调查显示就业感受指数降至25.8%，"更多储蓄"占比仍达62.3%[22][29][33][37] 红利资产结构性机会 - 2025年A股中期分红公司数量增至845家，分红总金额约6846亿元，同比增长近1000亿元[51][54] - 银行、油气石化、电信、保险、煤炭等行业中期分红金额靠前，煤炭、电子、电力设备等行业分红增长幅度较大[51][54] - PPI/CPI同比回升预示"反内卷"政策初见成效，关注周期、制造及消费领域具有业绩反转机会的板块[8][57][64] 历史周期与当前启示 - 2019-2020年红利相对收益衰减源于新能源产业链业绩弹性与美债利率下行的双重驱动[7][40] - 类比2013-2015年TMT行情，产业趋势明确时机构持仓拥挤度仅提示短期风险，业绩相对优势决定超额持续性[43][46] - 2016-2017年供给侧改革期间，红利资产相对全A表现较好，行情启动滞后于业绩边际改善[57][60][61][64]

电力需求与火电表现 - 全社会用电量在第三季度快速回升 带动火电发电量达1.76万亿千瓦时 同比增长1% [2] - 9月底煤电全口径发电装机容量同比上升4.6% 但发电量同比降低2.4% [2] 非电行业用煤需求 - 水泥和粗钢产量同比下降 钢铁、建材等主要耗煤行业需求不振 [2] - 煤化工行业运行良好 主要耗煤产品产量同比较快增长 新型煤化工装置生产负荷较高 拉动化工用煤保持增长 [2] 煤炭价格走势 - 第三季度煤炭价格相较上一季度明显修复 黄骅港动力煤均价从641.7元/吨上涨至679元/吨 京唐港主焦煤均价从1315.3元/吨上涨至1566.7元/吨 [2] - 进入第四季度煤价涨势持续 环渤海5500现货价格截至11月12日已涨至828元/吨 超过年初价格 [5] 煤炭企业产销与成本 - 前三季度23家公司煤炭产量和销量分别为9.4亿吨和11.1亿吨 [3] - 第三季度煤炭产销量环比小幅回升 分别上涨1.9%和6.2% [3] - 煤企生产降本增效 前三季度吨煤成本同比下降12% [3] 煤炭企业盈利能力 - 全国煤炭行业第三季度利润总额755亿元 环比上涨9.7% [2] - 37家煤炭上市公司第三季度合计实现归母净利润299.42亿元 较上一季度增长22.83% [3] - 多家公司业绩改善 山西焦化、苏能股份、恒源煤电环比扭亏 另有8家环比减亏 12家盈利环比增长且涨幅超六成 [3][4] 重点企业业绩表现 - 冀中能源第三季度实现归母净利润0.59亿元 环比增长102.69% 为环比增幅最高 [4] - 龙头企业如陕西煤业、中煤能源、新集能源和中国神华第三季度吨煤净利达90元/吨以上 高于74元/吨的行业平均值 [4] - 中国神华第三季度净利润达147亿元 环比增长13% 其电力业务利润总额同比上升20.4% 成为关键驱动力 [4] 市场供需展望 - 当前煤炭市场情绪亢奋 市场供需偏紧 [5] - 受10月高温去库和淡季补库偏慢影响 沿海电厂库存同比偏低5%-6% [5]

核心观点 - 2025年10月内蒙古生产资料价格总体呈现降多涨少的格局，仅水泥价格环比上涨，煤炭、成品油、钢材和化肥价格环比下降 [1] - 煤炭平均价格为690.97元/吨，环比下降1.0%，同比下降9.2%，主要受供应能力增强和下游需求恢复缓慢影响 [2] - 预计近期煤炭市场运行稳定，价格将呈涨跌震荡运行态势 [2] 煤炭价格监测情况 - 10月内蒙古煤炭平均价格为690.97元/吨，环比下降1.0%，同比下降9.2% [2] - 无烟煤2号洗选块煤均价为848.22元/吨，环比上涨0.5%，同比下降4.0% [2] - 动力煤发热量5000-5500大卡煤均价为516.24元/吨，环比下降2.8%，同比下降21.2% [2] - 炼焦煤1/3焦煤均价为708.46元/吨，环比下降1.4%，同比下降4.9% [2] 煤炭市场供需分析 - 煤炭行业智能化发展使生产效率大幅提高，国内煤炭产能充裕持续释放 [2] - 煤炭进口数量保持高位，市场供应能力增强 [2] - 下游用煤企业采购意愿谨慎，需求恢复缓慢，形成买方市场，导致煤价承压走低 [2] 其他生产资料价格情况 - 水泥价格环比上涨 [1] - 成品油批发、成品油零售、钢材和化肥价格环比下降 [1]

记者丨 庞华玮 编辑丨姜诗蔷 临近年底，A股在4000点关口反复震荡，市场风格骤然生变。 前期领涨的科技"小登"板块 （如电子、计算机、通信等）出现显著回调，而煤炭、银行、钢铁等周期"中登"板块则涨幅 领先。 鲜明的风格切换，让市场热议一个话题：面临年底业绩考核与排名压力，公募基金经理们是 否正在大规模调仓换股？ 21世纪经济报道记者采访调查发现，年底基金经理的调仓行为并非铁板一块，而是在长期考 核与短期压力、坚守风格与顺势而为之间展开一场复杂博弈。 总体来看，年底基金经理的调 仓行为是分化的：有的在"高切低"锁定收益，有的在坚守甚至加仓看好的成长股，还有险资 可能在逆向操作。 "高切低"现象引调仓猜测 进入四季度，A股市场的画风突变，"高切低"（即从高位板块向低位板块切换）成为盘面最显 著的特征。 此前一路高歌猛进的科技成长板块（被市场戏称为"小登"，如电子、计算机、通信、传媒 等）集体陷入深度回调。 截至11月18日，申万一级行业指数中，电子板块四季度以来跌幅近8%，传媒、计算机跌幅均 超5%。与之形成鲜明对比的是，一度被市场遗忘的周期板块（如煤炭、石油石化、钢铁、银 行等）则强势逆袭，煤炭、石油石化板块 ...