报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告核心观点 - 公司2025年业绩好于预期，在煤价下行背景下通过精益化管理和成本控制，实现盈利水平环比持续改善，特别是第四季度盈利显著增长 [4][5] - 展望未来，公司煤炭业务增量有释放空间，煤化工业务部分产品盈利改善，且当前煤价与煤化工产品价格有望加速上行，因此上调未来盈利预测 [5][6] - 公司延续稳健的股东回报政策，2025年全年现金分红比例达35% [6] 公司基本状况与市场数据 - 公司总股本与流通股本均为13,258.66百万股，以2026年3月27日收盘价17.88元计算，总市值约为2,370.65亿元 [1][3] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入1,480.57亿元，同比下降21.80%；实现归母净利润178.84亿元，同比下降7.27%；加权平均净资产收益率为11.43% [5] - 2025年第四季度业绩环比显著改善：营业收入374.72亿元，环比增长3.66%；归母净利润53.99亿元，环比增长12.95% [5] 煤炭业务分析 - 2025年全年产销基本稳定：商品煤产量13,510.0万吨，同比下降1.8%；销量13,636.0万吨，同比下降0.9% [5] - 成本控制成效显著：自产商品煤单位销售成本为251.5元/吨，同比下降10.7% [5] - 第四季度盈利水平大幅提升：单位毛利为283.4元/吨，环比增加20.8%，主要得益于单位价格环比上涨7.3%至517.0元/吨，以及单位成本环比下降5.5%至233.6元/吨 [5] - 未来增长点：苇子沟煤矿（240万吨/年）和里必煤矿（400万吨/年）预计在未来两年内建成投产，将推动煤炭产量延续升势 [5] 煤化工业务分析 - **甲醇**：2025年单位毛利同比大幅增加1990.9%至416.0元/吨，主要因单位成本同比下降25.7% [5] - **尿素**：2025年单位毛利同比增加16.4%至455.0元/吨，销量同比增长18.9%至242.3万吨 [5][6] - **聚烯烃**：2025年聚丙烯业务单位毛利为负（-23.0元/吨），聚乙烯业务单位毛利同比下降61.1%至419.0元/吨 [5] - **硝铵**：2025年第四季度单位毛利环比大幅增加253.7%至331.1元/吨，盈利显著修复 [6] 股东回报 - 2025年拟派发全年现金股利合计50.74亿元，占国际财务报告准则下股东应占利润的35.0% [6] - 按2026年3月27日A股收盘价计算，2025年A股股息率为2.14% [6] 盈利预测与估值 - 上调盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为195.96亿元、202.07亿元、206.17亿元 [3][6] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.48元、1.52元、1.55元 [3] - 基于2026年3月27日股价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为12.1倍、11.7倍、11.5倍 [3]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“增持” [2] 报告核心观点 - 报告认为煤炭市场呈现“淡季不淡，旺季更可期”的特征，煤价上涨动力强劲，将向千元大关发起冲击 [1][5] - 地缘冲突（美伊冲突）是核心驱动因素，其导致国际能源价格上涨、煤炭进口收缩、煤化工需求高增，共同支撑国内煤价逆季节性上涨 [1][4][5] - 投资策略上，报告建议沿三条主线布局：直接受益于海外煤价上涨的“海外3小煤”、受益于煤化工盈利增厚的公司、以及业绩优良或存在困境反转机会的标的 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 本周核心观点：动力煤 - **价格表现**：截至3月27日，北方港口动力煤现货价格报收762元/吨，周环比上涨25元/吨 [5][34]；主产区坑口价亦上涨，例如陕西榆林Q5500报690元/吨，周环比上涨50元/吨 [17] - **供需分析**： - **供应**：主产区大部分煤矿生产正常，“三西”地区煤矿产能利用率为93.9%，周环比上升1.9个百分点，供应平稳 [5][13] - **需求**：受地缘冲突影响，煤化工利润高企，开工率高位，对原料煤采购放量；同时南方阴雨天气影响新能源出力，沿海8省电厂日耗同比增加13.8万吨至193.7万吨，火电需求走强 [5][27] - **库存与进口**： - 电厂库存为3349万吨，周环比减少43万吨，且仍处去库过程，累库不及预期 [5][27] - 2月动力煤进口量仅为2287.3万吨，同比下降10.3%，环比下降33.7%，创近3年新低，预计3月进口量将进一步减少 [4][5] - 环渤海9港库存为2904万吨，周环比增加170万吨 [14] - **核心判断**：在进口收缩与煤化工需求高增背景下，动力煤价格淡季不淡已成现实，并打开了旺季上涨空间，坚定看涨至千元大关 [1][5] 本周核心观点：焦煤 - **价格表现**：截至3月27日，CCI柳林低硫主焦煤价格报1570元/吨，周环比大幅上涨120元/吨；京唐港山西主焦库提价报1750元/吨，周环比上涨130元/吨 [5][36][47] - **供需分析**： - **供应**：主产地部分煤矿生产受限，样本煤矿原煤产量周环比减少16.5万吨至1236.8万吨，供应有所减量 [5] - **需求**：下游钢厂及焦企补库积极性提高，焦企接受焦炭首轮提涨，对优质炼焦煤采购力度加大 [5] - **库存情况**：下游积极补库，230家独立焦企炼焦煤库存周环比增加39万吨至886万吨；港口炼焦煤库存为269万吨，周环比增加4万吨 [39][44] - **上涨逻辑**：焦煤价格上涨不仅源于自身供需改善，更受益于地缘冲突带来的能源成本上升替代效应、煤化工利润传导以及动力煤上涨的催化 [5] 本周核心观点：焦炭 - **市场动态**：主流焦企开启首轮提涨50-55元/吨，预计4月1日落地执行，且存在继续提涨可能 [70] - **供需与库存**： - 需求端，铁水产量持续回升，钢厂对焦炭采购意愿提升 [51] - 供给端基本稳定，但焦企利润因焦煤成本大涨而受损，样本焦企平均吨焦盈利周环比减少17元至21元 [68] - 焦企库存处于低位，230家样本焦企焦炭库存周环比减少2万吨至50万吨，同比下降20万吨 [59] - **核心判断**：在成本支撑及钢材基本面向好的背景下，焦炭价格短期内将维持偏强运行 [70] 本周行情回顾 - **指数表现**：报告期内（2026.3.21~3.28），中信煤炭指数报4396.26点，下降1.25%，跑赢沪深300指数0.16个百分点，在中信板块涨跌幅榜中位列第21位 [1][73] - **个股表现**：煤炭板块上市公司中20家上涨，1家持平，14家下跌 [74] 投资策略与重点标的 - **三条投资主线**： 1. **“海外3小煤”**：直接受益于海外煤价上涨，重点关注中国秦发（布局印尼）、力量发展（布局南非）、兖煤澳大利亚（布局澳大利亚） [2][9] 2. **高煤化工占比公司**：受益于化工品价格上涨带来的盈利增厚，重点关注兖矿能源、广汇能源、中煤能源、中国旭阳集团 [2][9] 3. **绩优及困境反转标的**：遵循“绩优则股优”，重点推荐盘江股份、中煤能源、中国神华、陕西煤业；同时推荐智慧矿山领域的科达自控及困境反转的中国秦发 [9] - **其他关注标的**：报告还列举了力量发展、晋控煤业、电投能源等十余家公司作为重点关注对象 [9] - **重点公司盈利预测**：报告列出了包括中国神华、陕西煤业、兖矿能源等在内的10家重点公司的投资评级及2024-2027年的EPS和PE预测 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年第四季度业绩超预期，归母净利润同比增长15.57%，达到53.99亿元，主要得益于提质降本 [1] - 报告看好公司煤化工业务的业绩弹性释放 [1] - 考虑到当前煤价持续上涨，报告上调了公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测 [3] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年营收1480.57亿元，同比减少21.83%；归母净利润178.84亿元，同比减少7.27% [1] - **2025年第四季度业绩**：单季营收374.72亿元，同比减少23.5%；归母净利润53.99亿元，同比增长15.57% [1] - **2025年分红**：全年合计派发现金红利50.78亿元，现金分红比例达28.4%；以2026年3月27日收盘价测算，A股股息率为2.14%，H股股息率为3.03% [3] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1659.65亿元、1798.52亿元、1827.54亿元；归母净利润分别为217.13亿元、238.46亿元、252.83亿元 [3] - **估值**：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为10.9倍、9.9倍、9.4倍 [3] 煤炭业务 - **产销情况**：2025年第四季度实现产量3352万吨，同比减少174万吨；销量6544万吨，同比减少1388万吨 [9] - **提质策略**：通过分层开采，外销动力煤热值同比提升200大卡以上，对冲煤价下行风险 [9] - **价格与成本**： - 2025年自产煤售价485元/吨，同比下降77元/吨；第四季度售价为514元/吨，环比上涨31元/吨 [9] - 2025年自产商品煤单位销售成本为252元/吨，同比下降30元/吨；第四季度成本为234元/吨，环比下降14元/吨 [9] - **成本下降原因**：推进标准成本管理、强化原材料集中采购、加大安全费和维简费使用 [9] - **新增产能**： - 里必煤矿（400万吨/年无烟煤）预计2027年底实现联合试运转 [9] - 苇子沟煤矿（240万吨/年）预计2026年底实现联合试运转 [9] 煤化工业务 - **原料自给**：2025年煤化工用煤自给率达到80%以上，有效压降材料成本 [9] - **成本控制**：2025年化工营业成本同比下降14.38%，其中材料成本同比下降15.4% [9] - **项目进展**： - 榆林煤炭深加工项目（90万吨/年聚烯烃）预计2026年12月投产 [9] - “液态阳光”项目（625MW风光发电、10万吨/年二氧化碳加氢制甲醇）预计2026年11月投产 [9] 财务指标摘要 - **成长能力**：预测2026-2028年营业收入增长率分别为12.1%、8.4%、1.6%；归母净利润增长率分别为21.4%、9.8%、6.0% [10] - **盈利能力**：预测2026-2028年毛利率分别为30.0%、29.6%、30.5%；净利率分别为13.1%、13.3%、13.8%；净资产收益率（ROE）分别为12.4%、12.4%、12.0% [11] - **每股指标**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.64元、1.80元、1.91元 [10][11]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，与上次评级一致 [2] 报告核心观点 - 当前正处在煤炭经济新一轮周期上行的初期，基本面、政策面共振，现阶段逢低配置煤炭板块正当时 [2][3][11] - 煤炭市场短期内有望维持“淡季不淡”特征，呈现震荡偏强运行 [3][11] - 煤炭板块配置策略需兼顾红利特性与顺周期弹性，向下有高股息支撑，向上有煤价上涨预期催化 [3][11] - 基于煤炭产能短缺的底层逻辑、煤价中枢上移、企业高盈利高分红属性以及板块估值有望系统性上移等多重因素，坚定看多煤炭板块 [3][11][12] 按目录总结 一、本周核心观点及重点关注 - 基本面变化： - 供给：样本动力煤矿井产能利用率92.9%，周环比增加1.8个百分点；样本炼焦煤矿井产能利用率89.16%，周环比增加0.57个百分点 [2][3][11] - 需求：内陆17省日耗周环比上升22.60万吨/日（+7.47%）；沿海8省日耗周环比下降18.70万吨/日（-8.8%）[2][3][11] - 非电需求：化工耗煤周环比下降9.26万吨/日（-1.22%）；钢铁高炉开工率81.03%，周环比增加1.25个百分点；水泥熟料产能利用率58.83%，周环比增加3.69个百分点 [2][3][11] - 价格：秦皇岛港Q5500动力煤价758元/吨，周环比上涨27元/吨；京唐港主焦煤价1720元/吨，周环比上涨120元/吨 [2][3][11] - 核心观点：3月以来沿海八省日耗高于往年，气温偏高、南方阴雨抑制新能源出力及非电行业开工率提升共同支撑日耗高位；全链条库存连续下降，叠加4月大秦线检修和进口煤利润倒挂有望支撑供给收缩，煤价有望“淡季不淡” [3][11] - 投资建议：继续全面看多煤炭板块，建议自上而下重点关注经营稳健型、业绩弹性较大型及全球稀缺资源型公司 [3][12] 二、本周煤炭板块及个股表现 - 板块表现：本周煤炭板块下跌1.25%，表现优于沪深300指数（下跌1.41%）；子板块中，动力煤板块下跌3.19%，炼焦煤板块上涨3.03%，焦炭板块上涨0.49% [14][17] - 个股表现：煤炭采选板块中涨跌幅前三分别为上海能源（上涨7.64%）、平煤股份（上涨4.49%）、开滦股份（上涨3.90%）[20] 三、煤炭价格跟踪 - 动力煤价格： - 港口：截至3月28日，秦皇岛港Q5500动力煤市场价758元/吨，周环比上涨27元/吨（+3.7%）[2][6][28] - 产地：陕西榆林Q6000动力块煤坑口价745元/吨，周环比上涨30.0元/吨；内蒙古东胜Q5500大块精煤车板价573元/吨，周环比上涨18.2元/吨；大同南郊Q5500粘煤坑口价620元/吨，周环比上涨27.0元/吨 [2][28] - 国际：纽卡斯尔NEWC Q5500 FOB价85.1美元/吨，周环比下跌1.2美元/吨；ARA Q6000价111.0美元/吨，周环比下跌11.0美元/吨；理查兹港FOB价96.0美元/吨，周环比上涨1.1美元/吨 [2][28] - 炼焦煤价格： - 港口：截至3月27日，京唐港山西主焦煤库提价1720元/吨，周环比上涨120元/吨（+7.5%）；连云港山西主焦煤平仓价1859元/吨，周环比上涨142元/吨 [2][6][30] - 产地：临汾肥精煤车板价1600.0元/吨，周环比上涨140.0元/吨；兖州气精煤车板价1040.0元/吨，周环比上涨60.0元/吨；邢台1/3焦精煤车板价1430.0元/吨，周环比持平 [2][30] - 国际：澳大利亚峰景矿硬焦煤中国到岸价256.5美元/吨，周环比上涨10.0美元/吨（+4.1%）[2][6][30] 四、煤炭供需跟踪 - 供给端（产能利用率）： - 动力煤：样本矿井产能利用率92.9%，周环比增加1.8个百分点 [2][46] - 炼焦煤：样本矿井开工率89.16%，周环比增加0.6个百分点 [2][46] - 需求端（电力日耗与库存）： - 内陆17省：日耗周环比上升22.60万吨/日（+7.47%）；库存周环比下降155.70万吨（-2.04%）；可用天数下降2.30天 [2][47] - 沿海8省：日耗周环比下降18.70万吨/日（-8.80%）；库存周环比下降43.40万吨（-1.28%）；可用天数下降0.50天 [2][47] - 非电需求： - 钢铁：全国高炉开工率81.0%，周环比增加1.25个百分点；独立焦化企业吨焦平均利润21元/吨，周环比下降17.0元/吨 [2][67] - 化工：化工周度耗煤周环比下降9.26万吨/日（-1.22%）[2][76] - 建材：水泥熟料产能利用率58.8%，周环比上涨3.7个百分点 [2][75] 五、煤炭库存情况 - 动力煤库存： - 秦皇岛港库存725.0万吨，周环比增加7.0万吨（+1.0%）[6][89] - 55个港口动力煤库存6365.8万吨（截至3月20日），周环比下降1.2万吨 [89] - 样本矿山动力煤库存286.6万吨，周环比下跌23.4万吨 [89] - 炼焦煤库存： - 生产地库存222.8万吨，周环比下降31.3万吨（-12.30%）[6][90] - 六大港口库存269.4万吨，周环比增加4.5万吨（+1.69%）[6][90] - 独立焦化厂总库存885.5万吨，周环比增加38.4万吨（+4.53%）；样本钢厂总库存782.4万吨，周环比增加8.5万吨（+1.10%）[90] 六、煤炭运输情况 - 大秦线日均发运量130.5万吨，周环比上涨0.05万吨 [105] - 环渤海四大港口库存1678.4万吨，周环比增加109.10万吨；货船比16.5，周环比下降6.29 [100] 七、天气情况 - 截至3月27日，三峡出库流量7910立方米/秒，周环比下降9.29% [6][111] - 未来10天，江南、华南北部等地多阴雨天气，降水量较常年同期显著偏多 [111] 八、上市公司估值表及重点公告 - 提供了包括中国神华、陕西煤业、兖矿能源等在内的重点上市公司估值表，包含股价、归母净利润预测及市盈率数据 [112] - 本周重点公告涉及开滦股份竞得煤炭探矿权、中煤能源中期票据注册、辽宁能源股票交易异常波动、甘肃能化综合授信额度等事项 [113][114][115] 九、本周行业重要资讯 - “十五五”期间内蒙古计划确保煤炭产能稳定在13亿吨以上，并建设产能储备项目 [116] - 2026年内蒙古计划新开工建设煤矿3处、总规模2300万吨，新投产煤矿2处、总规模920万吨 [116] - 陕西省2026年重点建设项目清单中，涉及煤矿续建项目11个，新开工项目3个 [116]

报告行业投资评级 - 报告对煤炭开采行业持积极观点，标题“趋势已明，空间大开”及展望部分“煤价空间彻底激活”均表明看好态度 [1][10] - 投资建议部分明确列出了多只股票的“买入”评级 [14] 报告的核心观点 - 2025年全球煤炭市场呈现供需紧平衡与区域分化格局，产量微增，但海运贸易量下降，需求增长乏力 [1][2][26] - 印尼等主要出口国通过政策主动收缩供给，旨在托底国际煤价，为价格构筑坚实底部 [10] - 地缘政治冲突（如美伊冲突）导致能源运输风险与替代能源价格暴涨，进一步强化煤炭的上涨逻辑，可能催化2026年煤价强势反弹 [10][11] - 印度及东盟国家将成为未来全球煤炭需求增长的核心驱动力，而发达经济体需求持续萎缩 [2][42][43] 根据相关目录分别进行总结 1. 2025年全球煤炭市场复盘及展望 1.1. 产量：2025年全球煤炭产量微增 - 2024年全球煤炭产量为91.50亿吨，同比增长1.7%，2025年预计将略有增加 [19] - 中国产量全球第一，2025年预计达48.50亿吨，占全球52.7%，同比增长1.4% [25] - 主要增产国：2025年哈萨克斯坦原煤产量1.21亿吨（同比+6.7%），美国4.84亿吨（同比+4.0%），越南0.46亿吨（同比+2.5%） [5][23] - 主要减产国：2025年德国原煤产量0.84亿吨（同比-8.2%），印尼7.9亿吨（同比-5.5%），波兰0.81亿吨（同比-5.2%） [5][23] 1.2. 进出口：2025年全球海运煤炭贸易量同比下降约5.1% - 2025年国际海运煤贸易量预计为14.68亿吨，同比下降5.1% [1][31] - 印尼、澳大利亚、俄罗斯是三大主要出口国，2025年合计出口占比约73.3% [28][31] - 主要出口增长国：2025年蒙古煤炭出口0.90亿吨（同比+7.5%），哈萨克斯坦0.30亿吨（同比+3.7%），加拿大0.37亿吨（同比+3.6%） [5][28] - 主要出口下降国：2025年哥伦比亚煤炭出口0.51亿吨（同比-20.3%），美国0.85亿吨（同比-13.1%），印尼5.24亿吨（同比-6.1%） [5][34] - 主要进口增加国：2025年土耳其煤炭进口0.45亿吨（同比+11.0%），越南0.65亿吨（同比+2.6%），印度2.50亿吨（同比+0.8%） [5][35] - 主要进口减少国/地区：2025年中国大陆煤炭进口4.90亿吨（同比-9.6%），中国台湾地区0.52亿吨（同比-9.3%） [5][35] 1.3. 需求：2025年全球煤炭需求增长约0.45% - 2025年全球煤炭需求预计达88.45亿吨，同比增长0.45% [2][41] - 需求区域分化：美国因政策与气价走高，需求增约3700万吨；欧盟降幅收窄；印度需求出现下滑；中国消费量稳定在49.53亿吨；东盟国家需求持续扩张 [41] - 展望至2030年，全球煤炭需求将呈平台态势，期末小幅回落至2023年水平，区域分化加剧 [2][42] - 印度将成为增量核心，2025-2030年贡献2.25亿吨增量；东盟贡献1.27亿吨增量；而欧盟、美国将分别减少1.53亿吨和1.06亿吨 [42][43] 2. 主要煤炭供需国现状及展望 2.1. 印度尼西亚 - 产量与出口：2024年产量8.36亿吨（同比+7.9%），2025年降至7.9亿吨（同比-5.5%）；2025年出口5.24亿吨，占全球35.7% [5][44][48] - 长期瓶颈：预计2030年产量将降至6.71亿吨，较2024年累计减少1.65亿吨，整体呈下行趋势 [5][58] - 需求增长：IEA预计到2030年，印尼煤炭需求将增至337Mt（3.37亿吨），炼焦煤消费量增长超60%，有望成为全球第三大煤炭消费国 [5][55] 2.2. 俄罗斯 - 产量与出口：2025年产量4.29亿吨，同比微降0.2%；2025年出口量2.03亿吨，同比增长3.5%，为2022年以来首次增长 [2][63] - 出口结构转变：对欧洲出口占比从2021年的35%降至2024年的13.9%，对中国出口占比从24%升至51.8% [71] - 未来展望：预计2030年产量降至4.22亿吨，东部矿区因靠近中国市场受影响最小，但预测面临较大不确定性 [10][74] 2.3. 澳大利亚 - 产量与出口：2024年产量5.5亿吨，占全球6.0%；2025年前三季度产量2.63亿吨（同比-2.3%）；2025年出口预计3.5亿吨（同比-3.4%） [10][75][76] - 未来展望：至2030年，总产量预计降至4.09亿吨，供应结构向高利润炼焦煤倾斜，其占比从2025年的34%提升至38% [10][86] 2.4. 蒙古 - 产量与出口：2025年产量9545.1万吨（同比+0.4%）；2025年出口9002万吨（同比+7.5%），全部出口至中国 [10][89] - 进口逻辑：蒙古焦煤进口遵循“以需定量”原则，与中国国内焦煤价格及需求紧密相关 [10][94] - 运输建设：多条跨境铁路和口岸建设将提升运输能力，预计新增煤炭出口量约4000万吨 [93][97] 2.5. 印度 - 产量与进口：2025年煤炭总产量10.84亿吨，同比微降0.11%；2025年煤炭进口2.50亿吨，同比增长0.8% [10][99][103] - 需求核心：2025年煤炭总消费量预计12.97亿吨，电煤需求占73%；非电用煤（工业）成为核心增长极 [111] - 未来展望：IEA预计2030年印度煤炭产量逼近13亿吨，年均增速3%；煤炭需求预计2030年达15.22亿吨，较当前增长17% [10][111] 5. 2026年展望：供给的主动变革叠加黑天鹅频发，煤价空间彻底激活 - 供给收缩：印尼通过收紧RKAB配额、恢复出口关税等政策重拳实现供给有效收缩，直接削减全球海运市场有效供给 [10] - 成本支撑：油气价格上涨将抬升全球矿山的吨煤生产成本，海运费上涨也将推高我国CFR进口价格 [15] - 替代需求：油价、LNG价格暴涨会推动煤化工补位及能源替代，刺激化工用煤需求，形成“LNG暴涨→替代需求增→高卡煤先涨”的传导逻辑 [15] - 地缘催化：美伊冲突持续发酵，霍尔木兹海峡封锁导致航运风险，叠加印尼减产背景，进一步强化煤价上涨逻辑，打开涨价天花板 [10][11] 投资建议 - 关注海外布局标的：受印尼减产影响，重点关注布局海外的“海外3小煤”——中国秦发（印尼）、力量发展（南非）、兖煤澳大利亚（澳大利亚） [15] - 关注煤化工企业：在美伊冲突背景下，重点关注煤化工占比相对较高的兖矿能源、广汇能源、中煤能源等 [15] - 关注绩优龙头：年报披露期，遵循“绩优则股优”，重点推荐中煤能源、中国神华、陕西煤业 [15] - 其他关注方向：推荐智慧矿山领域的科达自控；困境反转的中国秦发；同时可关注力量发展、晋控煤业、电投能源等一揽子公司 [13][15]

投资评级与核心观点 - 报告对淮河能源（600575.SH）给予“买入”评级，并予以维持 [3] - 报告核心观点认为，公司火电板块成长持续，且背靠集团充足煤源，煤电一体化规模有望持续扩大 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.39亿元、23.05亿元、25.31亿元，每股收益分别为0.26元、0.32元、0.35元 [3][7] - 以2026年3月27日收盘价4.03元计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为15.7倍、12.5倍、11.4倍 [3][7] 公司基本状况与市场表现 - 公司总股本为7,166.79百万股，流通股本为3,886.26百万股 [1][3] - 截至2026年3月27日，公司股价为4.03元，总市值为28,882.17百万元，流通市值为15,661.63百万元 [1][3] - 2025年，公司实现营业收入388.25亿元，同比减少0.66%；实现归母净利润16.98亿元，同比减少5.33% [5] - 2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为37.57亿元，同比减少13.07%；基本每股收益为0.24元，同比减少4.00% [5] - 2025年，公司加权平均净资产收益率（ROE）为7.43%，同比减少0.96个百分点 [5] 电力业务经营与资产重组 - 2025年，公司电力业务实现发电收入139.07亿元，同比增长108.04% [7] - 2025年，公司完成发电量371.11亿度，同比增长11.64%；上网电量352.25亿度，同比增长11.49% [7] - 2025年，公司火电机组平均设备利用小时数为4260.50小时，同比下降13.76% [7] - 2025年，公司全资电厂完成发电量152.54亿度，同比增长41.92% [7] - 根据测算，2025年公司上网电价（不含税）为0.39元/度，同比下降7.25%；单位燃料成本为0.25元/度，同比下降4.12% [7] - 2025年，公司完成重大资产重组，收购淮南矿业持有的电力集团89.30%股权，电力集团持有电力装机约601万千瓦（考虑谢桥电厂2号机组） [7] - 截至2026年1月，公司在运电力装机容量达到925万千瓦，实现跨越式提升 [7] 项目投产与未来成长动能 - 2025年，潘集电厂二期两台66万千瓦机组分别于6月、7月投产；谢桥电厂2台66万千瓦机组分别于2025年9月、2026年1月投产 [7] - 截至2026年1月，公司在建火电、气电、光伏项目合计344.32万千瓦，包括洛河电厂四期200万千瓦（预计2026年底投产）、芜湖天然气电厂90万千瓦及光伏54.32万千瓦 [7] - 随着在建项目逐步投运，公司电力装机规模有望持续增长 [7] 盈利预测与财务展望 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为416.61亿元、468.57亿元、473.93亿元，同比增长率分别为7%、12%、1% [3][7] - 预计公司2026-2028年归母净利润增长率分别为8.3%、25.4%、9.8% [10] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为9.4%、10.8%、10.4%；净利率分别为5.1%、5.8%、6.3% [10] - 预计公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为6.9%、8.3%、8.6% [10] - 预计公司2026-2028年每股经营现金流分别为0.78元、0.85元、0.73元 [3][10] 股东回报与股息 - 公司2025年年度利润分配方案拟派发现金股利0.19元/股，合计约13.62亿元，现金分红比例高达80.21% [7] - 以2026年3月27日收盘价4.03元计算，2025年股息率为4.71% [7]

行业投资评级 - 维持煤炭开采行业“推荐”评级 [1][7][90] 核心观点 - 动力煤价创年内新高，能源通胀预期持续演绎，煤炭行业供应端约束逻辑未变，需求端阶段性波动，价格呈震荡向上趋势 [2][7][90] - 头部煤炭企业呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征，且自2025年起多家煤炭央国企启动增持与资产注入计划，彰显信心并增厚成长性与稳定性 [7][90] - 建议把握低位煤炭板块的价值属性，关注稳健型、动力煤弹性及焦煤弹性三类标的 [7][90] 动力煤市场分析 - **价格与走势**：截至3月27日，北方港口动力煤价格达761元/吨，周环比上涨26元/吨，创年内新高 [4][14]；山西、内蒙古、陕西坑口价周环比分别上涨27元/吨、46元/吨、40元/吨 [15] - **供给端**：本周三西地区样本煤矿产能利用率为91.75%，周环比上升2.04个百分点，产量周环比上升28万吨至1239万吨，主因陕西榆林部分停产煤矿复产 [4][14][23]；大秦线日均发运量周环比增加0.35万吨，呼铁局日均批车数周环比增加6列 [4][14] - **进口端**：动力煤Q5500国内与澳洲价差截至3月26日为22元/吨，进口倒挂情况基本修复，但中东局势紧张致石油价格高位震荡，海运费仍存上涨可能 [4][14] - **需求端**：传统淡季下，六大电厂日耗周环比增加7.3万吨至78.8万吨，仍高位运行 [4][14][24]；非电需求好转，受中东局势影响，煤头化工需求改善，截至3月19日水泥开工率周环比大幅上升9.78个百分点，甲醇开工率周环比上升0.28个百分点，铁水产量周环比增加2.95万吨至231.15万吨 [4][14] - **库存端**：六大电厂库存周环比减少39.1万吨至1275.0万吨，较上年同期低77.5万吨 [4][14]；北方港口库存周环比增加169.70万吨至2904万吨，但较去年同期仍低221.3万吨 [4][14][31] - **市场展望**：短期因进口价差修复及下游对高煤价接受度不高，煤价上涨或放缓，但下方受铁路检修、全球能源通胀预期及海外能源价格高位（ICE布油106美元/桶）支撑 [4][14]；中期需关注保供产能政策变化对供需平衡表的影响 [4][14] 炼焦煤市场分析 - **价格与走势**：截至3月27日，港口主焦煤价格达1750元/吨，周环比大幅上涨130元/吨 [6][40][41]；CCI柳林低硫主焦煤周环比上涨120元/吨，喷吹煤周环比上涨35元/吨，峰景矿硬焦煤周环比上涨4美元/吨至242美元/吨 [41] - **供给端**：本周样本煤矿产能利用率周环比下降1.16个百分点至86.0%，主因部分煤矿生产受限及资源枯竭停产 [5][39]；蒙煤通关维持高位，甘其毛都口岸平均通关量周环比微降8车至1363.7车（七日平均值） [5][39][47] - **需求与库存**：需求端，两会结束后高炉复产，铁水产量周环比增加2.95万吨至231.15万吨，下游焦化厂受期货盘面影响释放部分补库需求 [5][6][39][40]；库存端，焦煤生产企业库存周环比减少16.64万吨至149.7万吨，炼焦煤北方港口库存周环比减少4.7万吨至257.4万吨 [5][39][56] - **市场展望**：短期蒙煤进口维持高位，且焦化原料库存已至较高水平，基本面或有所弱化，但受海外能源高位运行影响，焦煤能源属性交易或提供上行驱动 [6][40] 焦炭市场分析 - **价格与生产**：成本支撑下焦炭短期维持偏强运行，周初主流焦企开启首轮提涨，涨幅50-55元/吨，将于4月1日落地执行 [6][61][62]；本周焦企产能利用率周环比微降0.01个百分点至74.42% [6][61] - **需求与库存**：需求端，铁水产量周环比增加2.95万吨至231.15万吨 [6][61]；库存端，部分钢厂采购积极性提升，独立焦化厂焦炭库存周环比下降 [6][61]，截至3月25日，独立焦化厂焦炭库存为51.99万吨，周环比下降7.3万吨 [77] - **行业盈利**：截至3月26日，全国平均吨焦盈利约为21元/吨，周环比下降17元/吨 [65] 无烟煤市场分析 - **价格与供需**：本周无烟煤价格环比上升，截至3月27日，阳泉产小块无烟煤出矿价为930元/吨，周环比上升30元/吨 [82]；供给受部分矿井生产条件影响阶段性收紧，化工企业原料煤刚需消耗存在支撑 [82] - **关联产品**：尿素价格周环比下降10元/吨至1830元/吨 [83][84] 重点关注公司及逻辑 - **稳健型标的**：中国神华（长协煤占比高，业绩稳健高分红）、陕西煤业（资源禀赋优异，业绩稳健高分红）、中煤能源（长协比例高，低估值）、电投能源（煤电铝成长，稳定性及弹性兼备）、新集能源（煤电一体化深化，盈利稳定） [7][90][91] - **动力煤弹性较大标的**：兖矿能源（海外资产规模大，弹性高分红）、晋控煤业（净货币资金多，业绩有改善空间）、广汇能源（煤炭天然气双轮驱动，产能扩张）、力量发展 [7][90][91] - **焦煤弹性较大标的**：神火股份（煤电一体化，电解铝弹性）、淮北矿业（低估值区域性焦煤龙头）、平煤股份（高分红的中南地区焦煤龙头）、潞安环能（市场煤占比高，业绩弹性大）、山西焦煤（炼焦煤行业龙头，山西国企改革标的） [7][90][91] - **其他关注**：山煤国际（煤矿成本低，盈利能力强分红高）、华阳股份（布局钠离子电池，新老能源共振）、兰花科创（优质无烟煤标的） [91]

核心观点 - 报告认为，地缘冲突延续，煤炭价格进一步上涨，2026年煤炭行业供需预计将从宽松转向偏紧，年初以来煤价表现已超预期 [2][8] - 短期看，中东局势提振全球能源价格和煤炭需求，进口煤成本增加，煤炭盈利和估值弹性可期 [8] - 中长期看，国内产量增速或显著下降，印尼等国出口预期回落，而煤电、煤化工需求有韧性，煤炭预计维持较高景气度 [8] - 截至2026年3月27日，煤炭行业市净率1.75倍，市盈率19.1倍，部分龙头公司股息率约4%，考虑到价格上涨的盈利弹性，估值和股息具有优势 [8] 市场动态：动力煤 - **价格普遍上涨**：2026年3月27日CCI5500大卡动力煤指数报763元/吨，周环比上涨27元/吨；3月年度长协港口5500大卡煤价为682元/吨，月环比上涨2元/吨；晋陕蒙产地煤价普遍上涨20-40元/吨 [8][14] - **供需基本面**：需求端，传统淡季但非电需求（化工、冶金、建材）及大秦线春检前的提前补库支撑显著；供给端，国内产量增量有限，1-2月国内煤炭产量同比下降0.3%，大秦线为期30天的春检于4月1日正式开启 [8][82] - **国际因素支撑**：中东局势推高能源价格预期，印尼煤炭出口税最早4月1日起征、RKAB审批延迟影响供应，进口煤成本倒挂加剧，对国内煤价形成支撑 [8][82] - **库存与运销**：2026年3月25日，样本动力煤矿产能利用率91.8%，周环比上升2.0个百分点；样本动力煤矿库存315万吨，周环比下降2.2%；北方九港库存2904万吨，周环比上升6.2% [23] 市场动态：炼焦煤 - **价格普遍上涨**：2026年3月27日，京唐港山西产主焦煤库提价报1750元/吨，周环比上涨130元/吨；主产地炼焦煤价普遍上涨，吕梁柳林4焦煤车板价上涨120元/吨；澳洲峰景矿硬焦煤FOB价报235美元/吨，周环比上涨4.9% [43] - **供需基本面**：需求端，钢厂积极复产、铁水产量持续回升，旺季需求全面启动，下游补库积极；供给端，主产地部分矿井停产导致供应小幅收紧，样本炼焦煤矿产能利用率周环比下降0.5个百分点 [50][63] - **进口成本倒挂**：澳洲峰景矿硬焦煤FOB价235美元/吨，折合国内港口库提价约2082元/吨，与产地煤价倒挂约230元/吨，对国内焦煤价格形成强力支撑 [63] - **产业链库存**：2026年3月25日，样本炼焦煤矿精煤库存97万吨，周环比下降10.2%；独立焦化企业炼焦煤库存886万吨，周环比上升4.5% [55] 市场动态：焦炭 - **价格企稳，提涨预期强**：本周焦炭现货价格持平，但焦企已发起首轮提涨，预计下周有望落地 [66][79] - **供需基本面**：需求端，铁水产量环比继续回升，随着各环节库存消耗，补库需求开始释放；供给端，原料煤价格上涨使部分焦企进入亏损，但化工品价格涨幅较大支撑利润，焦企产能利用率周环比上升0.9个百分点 [68][79] - **产业链库存**：2026年3月27日，独立焦化企业焦炭库存50万吨，周环比下降5.1%；主要港口焦炭库存216万吨，周环比上升8.5% [68] 行业观点与近期关注 - **2026年前2月行业利润同比增长**：全国煤炭开采和洗选业利润总额在26年前2月同比回升5% [81][96] - **国内供需面紧平衡**：需求端，26年前2月全社会用电量同比+6.1%，火电发电量同比+3.3%，水泥产量同比+6.8%，增速均转正；供给端，26年前2月国内煤炭产量同比下降0.3%，进口量同比+1.5%，预计全年供需紧平衡 [88][89][90] - **国际供需面**：2025年全球海运煤炭贸易量13.33亿吨，同比下降2.8%；主产国印尼、澳洲出口量下降，印度、中国进口量也有回落 [91] - **“十五五”规划影响**：规划强调能源安全，单位GDP能耗目标下降10%左右，单位GDP二氧化碳排放降低17%，非化石能源比重提高至25%，同时要求加强化石能源清洁高效利用和煤炭储备体系，预计煤炭将继续发挥能源安全压舱石作用 [84][85][86] - **2026年电煤长协政策**：新政策在产地长协中引入更市场化的月度价格调整机制，预计长协兑现率有望提升，但部分公司长协综合价格可能小幅下降 [86][87] 重点公司 - **能源价格上涨弹性和价值兼具的龙头公司**：中煤能源（A、H）、陕西煤业、兖矿能源（A、H）、中国神华（A、H）[8][97] - **动力煤弹性标的**：晋控煤业、电投能源、兖煤澳大利亚、中国秦发等 [8][97] - **焦煤弹性标的**：淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、首钢资源、平煤股份、山煤国际等 [8][97] - **高成长标的**：新集能源、宝丰能源、华阳股份等 [8][97] - **估值参考**：报告列出了包括上述公司在内的重点公司估值表，提供了2025E和2026E的每股收益（EPS）、市盈率（PE）、市净率（PB）及净资产收益率（ROE）预测 [9]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 本周港口动力煤基本面依旧较弱，供给较为宽松同时下游需求较弱，短期由于库存下降且现货较少，带动贸易商挺价，港口煤价上行[2] - 长期来看，供暖季结束，气温升高，电力需求走弱，水电进一步恢复，预计煤价震荡运行[2] - 仍旧关注保险资金增量，保费收入维持正增长且向头部保险集中，固收类资产荒依旧，叠加红利资产已处高位，预期保险资金权益配置更青睐于资源股[3][37] - 核心推荐动力煤弹性标的，弹性依次产地自西向东标的，且低估值标的，建议关注昊华能源，广汇能源[3][37] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 - 上证指数本周（3月23日至3月28日）报收3,913.72点，较上周上涨100.44点，涨幅2.63%，成交金额为4.63万亿元，较上周减少0.13万亿元，降幅2.76%[11] - 煤炭板块本周指数报收3,339.92点，较上周下跌47.86点，跌幅1.41%，成交金额为1,299.09亿元，较上周增加175.27亿元，增幅15.60%[11] - 个股方面，本周涨跌幅前五的公司为辽宁能源（+28.6%）、上海能源（+7.64%）、永泰能源（+6.49%）、平煤股份（+4.49%）、盘江股份（+3.87%）[12] - 本周涨跌幅后五的公司为ST大洲（-8.45%）、晋控煤业（-6.54%）、中国神华（-4.14%）、陕西煤业（-3.83%）、中煤能源（-3.66%）[12] 产地动力煤价格环比上涨 - 截至3月28日，大同南郊5500大卡动力煤车板含税价环比上涨46元/吨，报收677元/吨[16] - 截至3月28日，内蒙古赤峰4000大卡动力煤车板含税价环比上涨130元/吨，报收460元/吨[16] - 截至3月28日，兖州6000大卡动力块煤车板含税价环比上涨40元/吨，报收970元/吨[16] - 截至3月28日，秦皇岛港口5500大卡动力煤平仓价环比上涨26元/吨，报收761元/吨[16] - 截至3月25日，环渤海地区动力煤价格指数环比上涨1元/吨，报收688元/吨[19] - 截至3月28日，CCTD秦皇岛港发热量5500大卡动力煤价格指数环比上涨4元/吨，报收695元/吨[19] - 截至3月20日，澳大利亚纽卡斯尔港NEWC煤炭价格指数环比上涨0.19美元/吨，报收135.33美元/吨[19] - 截至3月20日，南非理查德RB煤炭价格指数环比持平，报收85.25美元/吨[19] - 截至3月20日，欧洲三港ARA煤炭价格指数环比持平，报收95.88美元/吨[19] 产地炼焦煤价格稳中有涨 - 截至3月28日，山西古交2号焦煤坑口含税价环比持平，报收720元/吨[21] - 截至3月28日，河北唐山焦精煤车板价环比上涨70元/吨，报收1610元/吨[21] - 截至3月28日，澳洲峰景煤矿硬焦煤中国到岸不含税价环比上涨4美元/吨，报价242美元/吨[21] - 截至3月28日，澳洲产主焦煤京唐港库提价环比上涨110元/吨，报价1680元/吨[21] 国际原油价格环比上涨，天然气价格环比下跌 - 截至3月28日，布伦特原油期货结算价环比上涨0.38美元/桶至112.57美元/桶，涨幅0.34%[26] - 截至3月28日，荷兰TTF天然气价格环比下跌1.82美元/百万英热至18.31美元/百万英热，跌幅9.04%[26] 环渤海四港区库存环比增加 - 截至3月28日，环渤海四港区日均调入量210.43万吨，环比上周增加9.00万吨，增幅4.47%[27] - 截至3月28日，环渤海四港区日均调出量174.40万吨，环比上周减少18.58万吨，降幅9.63%[27] - 截至3月28日，当周环渤海四港区日均锚地船舶共103.75艘，环比增幅23%[32] - 截至3月28日，环渤海四港区库存端2868.95万吨，环比上周减少33万吨，降幅1.06%[32] 国内海运费环比上涨 - 截至3月28日，国内主要航线平均海运费较上周环比上涨8.39元/吨，报收52.43元/吨，涨幅19%[34]

投资评级 - 报告对淮北矿业给予“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 尽管2025年受行业价格下行影响，公司煤炭业务面临量价双降的压力，但通过严格的成本控制措施有效对冲了部分营收下滑 [5] - 煤化工板块的乙醇项目稳步放量，高端产品矩阵持续丰富，成为公司多元化布局和成长的重要驱动力 [5] - 公司维持高比例现金分红，重视投资者回报，同时内蒙古陶忽图煤矿等远期产能项目将显著增强主业储备，为未来增长奠定基础 [5] - 基于项目投产节奏和产品价格变化预期，报告预测公司2026至2028年归母净利润将实现显著增长，分别为32.59亿元、37.11亿元和43.16亿元 [5] 公司业绩与运营分析 - **2025年财务表现**：公司2025年实现营业收入412.38亿元，同比下降37.40%；归属于母公司净利润15.06亿元，同比下降68.98% [5] - **煤炭业务量价分析**：2025年商品煤产量1738.38万吨，同比下降15.42%；销量1331.11万吨，同比下降13.38% [5]。因资源枯竭，朱庄煤矿（产能160万吨/年）和海孜煤矿（西部井）（产能50万吨/年）关闭 [5]。焦煤销量972.39万吨，实现毛利49.67亿元；动力煤销量427.45万吨，实现毛利7.26亿元 [5]。焦炭平均售价1445.84元/吨（不含税），同比下降515.20元/吨 [5] - **成本控制成效**：公司执行“降本增收稳效20条”等举措，吨煤销售成本同比下降78.82元 [5] - **煤化工业务进展**：子公司碳鑫科技2025年收入28.72亿元，其运营的60万吨甲醇制乙醇项目为全球最大单体装置，2025年生产无水乙醇54.68万吨，同比增加47.35% [5]。自主研发的TX-Ⅱ型高纯低酸无水乙醇和LHJH-I型电子级碳酸二甲酯获评新产品，高端产品矩阵丰富 [5] - **分红政策**：2025年拟每10股派发现金股利2.50元（含税），合计派发现金红利6.73亿元，分红比例达归属于上市公司股东净利润的44.71%，较2024年的41.60%有所提升 [5] - **未来产能储备**：内蒙古陶忽图煤矿（产能800万吨/年）主井、副井、中央风井已贯通，预计2026年建成投产 [5]。涡北矿深部优质资源收储2347万吨 [5] 财务数据与预测 - **历史及预测营收**：2024年营业收入658.75亿元，2025年为412.38亿元，预计2026-2028年分别为467.24亿元、512.44亿元、519.13亿元 [4] - **历史及预测净利润**：2024年归母净利润48.55亿元，2025年为15.06亿元，预计2026-2028年分别为32.59亿元、37.11亿元、43.16亿元 [4] - **盈利预测增长率**：预计2026年归母净利润同比增长116.4%，2027年和2028年分别增长13.9%和16.3% [4] - **每股收益预测**：预计2026-2028年全面摊薄EPS分别为1.21元、1.38元、1.60元 [4] - **盈利能力指标预测**：预计毛利率从2025年的18.4%提升至2028年的23.1%；净资产收益率从2025年的3.6%提升至2028年的8.9% [4] - **估值指标**：基于2025年数据，市盈率（P/E）为19.84倍，市净率（P/B）为0.72倍，市销率（P/S）为0.73倍，EV/EBITDA为6.23倍 [6] - **股息率预测**：预计2026-2028年股息率分别为3.9%、4.4%、5.1% [6]