业绩总结 - 公司2026年1 - 2月合并营业收入为32112.30万元[3] - 公司2025年1 - 2月合并营业收入为17924.47万元[3] - 2026年1 - 2月合并营收较2025年同期同比增长79.15%[3] - 本期业绩提升得益于新扩产能、高端测试销售提升及产能利用率提高[3]

PCB行业整体趋势与市场规模 - 在AI强劲需求的拉动下，PCB产业链的涨价行情还在延续 [1][4] - 咨询机构Prismark预计，2024年至2028年全球PCB行业产值将以5.4%的年复合增长率成长，到2028年预计超过900亿美元 [4][7] - 其中，HDI板2027年市场规模有望达到145.8亿美元，2023年至2028年CAGR达6.2%，高于行业平均增速的5.4% [4][7] 上游材料价格变动 - 日本半导体材料巨头Resonac已于3月1日起，上调CCL及粘合胶片价格30% [1][4] - 业界预期，Resonac的提价将传导至MLCC、HDI板、IC载板、高频高速PCB等高端制造环节 [1][4] AI推理芯片（英伟达LPU）带来的行业催化 - 英伟达计划在GTC开发者大会上发布一款整合了Groq“语言处理单元（LPU）”技术的全新AI推理芯片，被称为“世界从未见过”的全新系统 [2][5] - 专为AI推理打造的算力芯片具有横向扩展、高密度互联、超低延迟等架构特性，将对PCB行业带来量价齐升、工艺升级、材料革新、集中度提升的深远影响 [1][2][6] - 市场普遍认为，AI推理的市场规模将是AI训练的3倍至5倍，英伟达CEO黄仁勋表示AI推理计算将增长超过10亿倍 [3][7] - LPU类的AI ASIC推理芯片，将为PCB行业打开全新的市场规模空间 [1][3][7] LPU对PCB技术规格与价值量的提升 - 传统的8卡GPU所用PCB为20层至24层，英伟达Rubin所用PCB为40层至78层，市场预期LPU将采用52层PCB板 [2][6] - 高密度互连要求使得PCB基材向M9级升级，对电子布的消耗量成倍数增长 [2][6] - 相较于Rubin单柜采用8颗至32颗GPU芯片，LPU单柜采用256颗芯片，单柜内PCB用量面积提升50%至9.2平方米、电子布用量接近翻倍达到1037平方米 [3][6] - 单颗LPU芯片所用PCB的价值量将达到3000元，是传统方案的5倍至10倍 [3][6] - 单柜的PCB总价值量（包括计算板、背板）将达到45万元至70万元 [3][6] - 虽然LPU单柜PCB价值量低于Rubin的120万元至180万元，但因其巨大的市场规模预期，对行业总需求的拉动效应显著 [3][7]

公司战略与产品规划 - 公司计划将产品线扩展到多个新产品领域，以抢占快速增长的人工智能芯片市场 [1] - 公司正寻求突破其核心EUV光刻技术的局限，计划拓展市场，生产用于先进封装（即粘合和连接多个专用芯片）的工具 [1] - 公司正在加紧计划，建造用于芯片封装的机器，并开始开发芯片制造工具，以帮助构建新一代先进的人工智能处理器 [2] - 公司首席技术官表示，其规划不仅着眼于未来五年，还着眼于未来十年甚至十五年，研究行业在封装、粘合等方面需要的改进 [1] - 公司计划研究能否突破目前芯片最大尺寸（约邮票大小）的限制，从而提高生产速度，并正在研究额外的扫描系统和光刻工具以制造更大的芯片 [1][4] 技术优势与研发进展 - 公司是唯一一家生产极紫外光刻（EUV）设备的制造商，该技术对于制造全球最先进的人工智能芯片至关重要 [1] - 公司已投入数十亿美元用于EUV系统的研发，其下一代产品即将投产，并且正在研发第三代产品 [1] - 公司去年发布了一款名为XT:260的扫描工具，专为制造用于人工智能的高级存储芯片和AI处理器本身而设计 [4] - 公司工程师目前正在探索与先进封装相关的其他设备，首席技术官正在研究朝此方向发展的产品组合 [4] - 由于在光学等专业知识和处理硅晶圆等复杂工具技术方面的积累，公司在制造未来机器方面具有优势 [4] - 随着公司工具速度的提升，其工程师将能够利用人工智能来加快机器控制软件的运行速度，并加速工具对制造过程中芯片的检测速度 [2] 市场地位与财务表现 - 公司在EUV领域的统治地位已反映在股价中，其股价的预期市盈率约为40倍 [2] - 公司当前市值达5600亿美元，股价今年已上涨超过30% [2] - 先进封装业务正从曾经利润微薄的小批量业务，转变为对公司而言更赚钱的制造环节 [4] 行业趋势与客户需求 - 像英伟达和AMD这样的设计公司制造的芯片，正从扁平的“单层房屋”结构，转变为多层堆叠、像“摩天大楼”一样的结构 [3] - 通过将芯片堆叠或水平融合，设计人员可以提高芯片执行构建大型AI模型或运行复杂计算（如ChatGPT）的速度 [3] - 台积电利用先进的封装技术打造了最先进的英伟达人工智能芯片，并且这种先进的封装技术正越来越多地应用于前端制造，对精度的要求越来越高 [4] - 在研究芯片制造商（包括SK海力士等存储器制造商）的计划时，明显看出需要额外的机器来帮助制造堆叠在一起的芯片等产品 [4] - 人工智能芯片的尺寸已经显著增大，推动了市场对更大芯片制造能力的需求 [4]

文章核心观点 三星电子与SK海力士正在下一代高带宽内存HBM4市场展开激烈竞争，该市场是人工智能时代的核心基础设施，竞争结果将影响全球内存领导地位及韩国经济未来[1] SK海力士正致力于通过一项新的封装技术革新来提升HBM4的性能与稳定性，以期达到NVIDIA的高规格要求并占据市场优势，该技术目前处于验证阶段[1][6][7] HBM4市场竞争格局与重要性 - HBM4已成为人工智能时代的核心基础设施，三星电子与SK海力士的竞争不仅关乎全球内存领导地位，也关乎韩国经济的未来[1] - 该市场竞争的影响范围不仅限于下一代内存技术，还包括整个供应链[1] SK海力士的HBM4进展与挑战 - SK海力士已开始HBM4的初步量产，其交付周期约为六个月[2] - 公司在与NVIDIA完成官方质量测试前就积极开始量产[2] - HBM4将首先以12层堆叠产品的形式实现商业化[1] - NVIDIA要求HBM4的最大性能达到每引脚11.7 Gbps，远高于8 Gbps的原始标准，开发难度大[3] - SK海力士的HBM4在集成AI加速器的2.5D封装测试中难以达到最佳性能，导致电路设计在年初才改进，全面量产计划有所延迟[3] - 行业普遍认为NVIDIA可能会将HBM4性能要求从11.7 Gbps降至10 Gbps水平[3] - 半导体分析公司Semianalysis报道，NVIDIA最初为Rubin芯片设定的总带宽目标为22 TB/s，但预计初始出货量将接近20 TB/s[4] SK海力士的新封装技术细节 - 公司正在研发新的封装技术，旨在无需重大工艺转型即可提升HBM稳定性和性能[1] - 技术关键要素包括：增加部分上层DRAM芯片核心厚度，以及缩小DRAM芯片之间的间隙[6] - 增加DRAM厚度旨在提升HBM4的稳定性，避免因芯片过薄导致的性能下降或易损问题[6] - 缩小DRAM间距可提高能效，使数据传输更快，所需功率更低[6] - 技术面临的主要挑战是：随着间隙缩小，将MUF材料可靠注入间隙变得困难，填充不均可能造成芯片缺陷[7] - SK海力士已开发出新封装技术解决此问题，核心理念是在无需重大工艺或设备变更的情况下，以稳定良率缩小间隙，近期内部测试结果令人满意[7] 技术背景与供应链考量 - HBM4提供2048个I/O端口，比上一代增加一倍，但I/O数量翻倍会导致密集排列的I/O间产生干扰，并带来电压传输难题[4][5] - SK海力士采用1b DRAM，比三星电子的DRAM落后一代；其逻辑芯片采用台积电12nm工艺，集成度低于三星的4nm工艺，使其更易受I/O增加问题影响[6] - 尽管NVIDIA对HBM4规格要求高，但其最新AI加速器Rubin在今年下半年可能面临供应不足问题[3] - 目前HBM4获得最积极反馈的三星电子，也因良率及在1C DRAM领域的投资状况，短期内难以扩大供应[3] - 行业内部人士指出，HBM供应链需考虑良率和稳定性等困难，SK海力士预计仍将供应最大数量的HBM4，但公司也在持续改进以实现最佳性能[4] 新技术的潜在影响 - 若SK海力士的新封装技术实现商业化，不仅有望达到NVIDIA要求的HBM4峰值性能，还能显著提升下一代产品性能[1] - 该技术商业化后，有望有效缩小HBM4及下一代DRAM产品的性能差距[7] - 由于该技术无需大规模设施投资即可提升HBM性能，商业化后将产生显著的连锁反应[7] - 但该技术在量产方面仍可能面临诸多挑战[7]

投资评级 - 对寒武纪维持“买入”评级 [1][5][9] 核心观点 - 报告认为寒武纪2025年业绩实现全面扭亏为盈，主要受益于算力行业需求攀升及公司产品在重点行业的规模化部署 [6] - 报告指出DeepSeek即将发布旗舰模型V4并优先适配国产算力生态，已向寒武纪等国内芯片厂商开放测试权限，有望提振国产“模型-芯片”协同生态 [7][8] - 报告强调中国AI模型全球竞争力凸显，API调用量已超越美国，并带动国产算力需求进入指数级增长阶段，寒武纪作为核心AI芯片厂商有望受益 [9] 业绩表现与预测 - **2025年业绩快报**：2025年实现营业收入64.97亿元，同比增长453.21%；实现归母净利润20.59亿元，归母扣非净利润17.70亿元，同比均扭亏为盈（上年同期分别亏损4.52亿元、8.65亿元）[5][6] - **2025年第四季度业绩**：Q4单季营收18.9亿元，同比增长91.10%；归母净利润4.54亿元，同比增长66.91%；归母扣非净利润3.51亿元，同比扭亏（上年同期亏损249.83万元）[5][6] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营收分别为64.97/170.08/244.88亿元，归母净利润分别为20.59/68.39/94.06亿元 [9] - **估值指标**：基于当前股价1，191.90元，对应2025-2027年预测PS分别为77.36/29.55/20.52X，预测PE分别为244.08/73.49/53.43X [9][10] 行业与市场动态 - **算力需求驱动**：业绩提升主要得益于算力行业需求持续攀升，公司产品已在运营商、金融、互联网等重点行业完成规模化部署，支持LLaMA、GPT等主流大模型训练与推理 [6] - **国产模型生态**：DeepSeek即将发布万亿参数级别的旗舰模型V4，并优先向华为、寒武纪等国内芯片厂商开放测试权限，以进行深度软件优化，构建自主可控供应链体系 [7][8] - **中国模型出海**：根据OpenRouter数据，2026年2月16日至22日当周，中国模型的周调用量达到5.16万亿Token，较三周前大幅增长127%，并首次超越美国模型（2.7万亿Token）[9] - **全球市场格局**：在同期全球调用量排名前五的模型中，中国占据四席（MiniMax M2.5、月之暗面Kimi K2.5、智谱GLM5、DeepSeek V3.2），合计贡献Top5总调用量的85.7% [9] 公司财务预测摘要 - **成长能力**：预测2025-2027年营业收入增长率分别为453%、162%、44%；归母净利润增长率分别为555%、232%、38% [10][11] - **盈利能力**：预测销售净利率从2024年的-39%改善至2025年的32%，并进一步提升至2026年的40% [11] - **每股指标**：预测摊薄每股收益（EPS）从2024年的-1.07元增长至2025年的4.88元、2026年的16.22元和2027年的22.31元 [10][11] - **市场数据**：截至2026年3月2日，公司当前股价1，191.90元，总市值502，606.55百万，52周价格区间为520.67-1，595.88元 [4]

文章核心观点 - 2026年3月英伟达GTC大会是AI算力基础设施技术突破与商业化落地的关键节点，将集中展示新一代GPU、CPO交换机、电源架构及液冷散热等颠覆性升级，明确产业链各环节发展节奏与竞争格局[5][7][21] 电源架构 - AI算力竞争的核心瓶颈在于供电与散热，英伟达Rubin单芯片功率预计突破**2000W**，后续“飞曼”芯片剑指**5000W**以上，电流大幅提升推动电源架构第三次革命性升级[9] - 一次电源确定性方向是向**800V**高压切换以降低电流、缓解损耗，英伟达Rubin Ultra代际已基本确定导入该方案，产业链中麦格米特布局领先，预计2026年下半年送样[9] - 三次电源的模块化/垂直供电是GTC大会核心催化点，模块化方案将电感、电容等集成立体模块，大幅节省PCB空间，单颗电感价值量从传统分立式的约**3元**提升至**8到10元**，技术升级后有望突破**15元**[10] - 电感价值量持续提升：H系列单卡约**75元**，GB系列升至**百元级并向200元迈进**，Rubin阶段预计再翻一倍[11] - 国内供应链导入进度清晰：铂科新材进入英伟达及亚马逊、谷歌、Meta供应链；顺络电子切入英飞凌与MPS供应链；龙磁科技通过英飞凌验证；江海股份超级电容通过麦格米特向Meta供货[13] 光通信/CPO - 光通信正从传统光模块向CPO、NPO演进，本次GTC大会是CPO技术商业化落地的关键节点[14] - Scale Out域方面，英伟达将重点展示Quantum 3400及以太网6800、6810三款CPO交换机，当前产业链备货加速，台积电相关产品良率提升至**90%**[14] - 市场对2027年CPO交换机量产预期为**10万-20万台**，大会超预期催化集中在需求侧：Meta、微软等大型CSP的接受度、英伟达与CSP的合作推进、以及CPO是否成为“强配”[14] - Scale Up域迎来新变化：除switch ASIC与光引擎共封装外，网卡也将与光引擎共封装，使单GPU对应的光引擎数量提升至约**5.5个**，光引擎需求迎来爆发式增长[15] - OFC大会上头部光模块厂商将展示NPO方案进展，主流方向为两个**3.2T**拼接成**6.4T**的NPO方案[15] - 头部光模块企业已通过FAU、ERS模组等环节切入英伟达CPO供应链，弱化了份额担忧[15] 液冷散热 - GPU单芯片功率飙升使液冷散热从“可选配置”向“强制标配”转变，2026年成为液冷市场高速增长元年，单柜液冷占比有望从**85%**提升至**100%**[16] - “飞曼”芯片采用台积电**1纳米级**工艺，若沿用“小冷板”部署，单个computer tree设计为**16或32张卡**，单rack可达**256张卡**，将大幅提升冷板、快捷头等核心零部件需求量[17] - 2026年液冷技术迭代重点在散热材料与TIM升级：冷板材料从传统铜向铜合金升级；TIM材料主流为金刚石散热片与液态金属[17][18] - 金刚石散热片可使GPU计算能力提升**15%**并降低TCO成本；液态金属已获英伟达认可，2026年高端高性价比液态金属TIM材料有望逐步放量[19] - 国内企业具备液冷全链条供应能力：英维克已开始批量交付；申菱环境与AWS合作；科创新源在Meta供应链布局深化并与字节跳动合作；高澜股份有望在AWS与谷歌获取订单[20] - 细分环节：科创新源、四方达、沃尔德受益于TIM材料升级；远东股份在微通道冷板领域具备技术优势；飞龙股份、新锐科技有望在快捷头代工环节快速落地订单[20]

韩国股市剧烈波动 - 韩国综合指数在恢复交易后一度暴跌超5%，盘中触发熔断机制，KOSPI 200指数期货也一度暴跌5%导致程序化交易暂停5分钟 [2][3] - 明星股普遍重挫，其中大韩航空、韩美半导体暴跌9%，起亚汽车、现代汽车大跌超8%，三星电子、SK海力士大跌超7% [3] - 韩国国防股逆势大涨，韩华宇航股价大涨逾14%，LIG NEX1涨超26%，一度达到每日涨幅限制 [3] - 在此次暴跌前，韩国股市持续狂飙，韩国综合股价指数年内累计涨幅超48%，自去年4月低点算起累计飙涨超173% [2][3] 日本股市同步下挫 - 日经225指数一度暴跌超1400点，跌幅达2.35%，日本东证指数大跌2.61% [2][4] - 前一交易日，日经225指数、东证指数已分别收跌1.35%、1.02% [4] 外资流向与对冲基金头寸调整 - 外国基金于上周五净卖出6.8万亿韩元（约合人民币323亿元）的韩国综合股价指数成份股，刷新单日净卖出历史纪录 [2][5] - 受中东紧张局势影响，此前大举买入亚洲市场股票的对冲基金正急于重新评估其头寸 [2][4] - 高盛报告显示，对冲基金对新兴市场股票的配置占其总敞口的比例“徘徊在近五年高点附近”，押注新兴市场是上周最受青睐的交易之一，韩国股票尤其受欢迎 [4] - 一家大型宏观对冲基金高管指出，系统中存在大量杠杆，押注亚洲市场股票上涨的“单向交易”将受到巨大挑战 [4] 中东局势升级与市场影响 - 中东紧张局势持续升级，美国驻沙特大使馆及美国驻科威特大使馆相继遭到无人机袭击 [6][7] - 美国总统特朗普表示将针对袭击事件采取报复行动，美方官员称正准备在未来24小时内对伊朗发动“显著升级”的打击行动 [2][7] - 基金经理表示，中东局势动荡使其投资计划受到质疑，由于亚洲新兴经济体高度依赖石油进口，正在积极审视新兴市场敞口 [5][6] - 一家大型宏观基金的投资组合经理表示，近几个月增加新兴市场头寸的投资者“需要冲突尽快结束” [6]

全球市场与主要股指表现 - 3月3日，亚太主要股指全线下挫，日经225指数跌超3%，韩国综合指数跌7.24%（创2024年8月5日以来最大单日跌幅），澳洲标普200指数跌1.34% [1] - A股市场走低，沪指跌1.43%报4122.68点，深证成指跌3.07%，创业板指跌2.57%，科创综指跌5.38%，沪深北三市合计成交约3.16万亿元，较此前一日增加逾1100亿元 [2] - A股整体疲弱，超4800股飘绿 [2] - 港股再度下探，恒生指数跌逾1%，恒生科技指数跌超2% [2] A股油气、燃气、航运板块表现 - 石油、燃气、航运板块逆市联袂爆发，三巨头中国石油、中国海油、中国石化罕见连续两日涨停 [2] - 石油板块个股掀涨停潮，科力股份30%涨停，通源石油、潜能恒信等20%涨停 [6] - 燃气板块走强，凯添燃气30%涨停，中泰股份涨超14%，深圳燃气、美能能源、新疆火炬等逾20股涨停 [8] - 航运板块方面，招商南油、招商轮船、中远海能等连续两日涨停 [10] 港股油气、燃气板块表现 - 港股石油石化、燃气、航运板块集体飙升 [2] - 中油燃气涨近120%，百勤油服涨超70%，中港石油涨近50%，大众公用涨超60%，山东墨龙涨超26% [2] 银行与保险板块表现 - 银行板块逆市拉升，农业银行盘中一度涨4%，工商银行、建设银行、中国银行均涨超2% [2] - 银行板块收盘时，农业银行涨近4%，交通银行、工商银行、建设银行、中国银行等涨逾2% [15] - 保险板块方面，新华保险、中国人寿涨逾1%，盘中均涨超3% [17] 半导体板块表现 - 半导体板块大幅下挫，灿芯股份、臻镭科技、普冉股份等跌超10% [2] - 截至收盘，臻镭科技、灿芯股份跌超13%，国科微、普冉股份、芯原股份等跌逾10% [19] 事件驱动因素分析 - 当地时间2日深夜，伊朗伊斯兰革命卫队司令顾问表示，霍尔木兹海峡已被关闭，伊方将打击所有试图从该海峡通过的船只 [12] - 通过霍尔木兹海峡运输的原油约占全球石油运输总量的五分之一，卡塔尔液化天然气几乎全部通过该海峡外运，占全球供应份额约20% [12] - 包含丹麦马士基在内的多家油轮船东、交易商已暂停经霍尔木兹海峡运输原油、燃料及液化天然气 [12] 机构观点 - 市场对全球能源及贸易供应链中断的担忧加剧，战争风险溢价持续释放，油运、集运、散货各板块运价或将迎来大幅跳涨 [13] - 华泰证券指出，中东局势升级在短期将大幅抬升全球航运价格，各子板块均受益，若冲突持续时间较长，运价涨幅或将持续 [13] - 截至2月底，全球约16%油轮船舶为制裁船，较2024年同期的6%大幅增加，合规运力不足是推动油轮运价持续走高的内因 [13] - 机构表示，中央政治局会议定调“十五五”规划与开局，稳中求进与积极有为的宏观政策导向不变，利好银行经营与转型 [17] - 机构继续看好半导体及相关器件元件投资机会，包括国产算力芯片、存储芯片涨价大周期、PCB、半导体制造和装备、先进封装以及半导体材料方向 [21] - 东莞证券认为，AI需求的高景气与持续性已获得多方面验证，海光披露的2026年一季度业绩预告超出市场预期，IP、先进封装、半导体设备与材料等环节确定性受益 [22]

地缘政治与政策风险 - 美国依据“122条”对全球进口商品加征10%关税，并可能升至15%[4] - 美国启动取消中国永久正常贸易关系调查，中国商品或面临更高关税[4] - 美以联合军事行动导致伊朗最高领袖身亡，地缘冲突风险急剧上升[4] 宏观经济与通胀数据 - 美国1月核心PPI同比上涨3.6%，超出预期，显示通胀粘性[4] - 截至2月28日，市场预期美联储6月降息概率为57.3%[4] - 2月美国谘商会消费者信心指数为91.2，较前值回升2.2点[4] 全球金融市场表现 - 截至2月27日当周，标普500指数下跌0.44%，道琼斯指数下跌1.31%[8] - 同期，欧洲STOXX600指数上涨0.52%，韩国综合指数大涨7.50%[8] - 10年期美债收益率当周下行11个基点至3.97%[12] 大宗商品与外汇市场 - 当周黄金现货价格上涨3.3%至5222.3美元/盎司，白银暴涨11.8%[14] - 布伦特原油价格上涨1.0%至72.5美元/桶[14] - 人民币兑美元当周走强0.81%，瑞郎因避险需求上涨0.87%[16]

核心观点 - 摩根士丹利将英伟达重新列为半导体板块首选 认为其基本面在增强 当前股价横盘反映了市场对其增长能否持续至2026年的担忧 而非否定当前景气度 这为投资者提供了罕见的介入窗口 [1][3] 市场预期与股价表现 - 英伟达过去两个季度股价几乎未动 但当前季度的盈利预期在过去6个月里上调了38% 表明压制股价的因素是对增长周期耐久度的怀疑 而非当前数据 [3] - 市场情绪存在历史模式 过去三年每年年初市场都对“下一年”表示担忧 直到可见度提升后股价才阶段性跑赢 预计2026年将重复这一过程 [3] - 英伟达以2027年盈利计算的市盈率仅约18倍 被视为一个出人意料的良好切入点 [1] 增长可持续性的证据（供应链与客户行为） - 超大规模云厂商正在向上游供应商下达更长周期的订单 甚至出现“3年订单、部分全额预付”的现象 极端案例是本季度已收到对应2028年收入的100%预付款 且订单量级是当前水平的数倍 [1][5] - 这种用现金提前锁定远期供给的行为 与“明年就打算急刹车”的预期难以兼容 是增长具有“耐久度”的线索 [1][5] - 来自供应链的反馈显示 多个环节都在为持续增长做准备 [5] 下游现金流与资本开支的潜在压力 - 部分云基础设施业务目前处于负现金流状态 如果仅从财务数字推演 明年的资本开支确实可能降速 [1][6] - 但负现金流状态可以持续 因为相关公司资产负债表强劲且拥有融资空间 [6] - 云GPU业务利润很高 且市场在讨论“算力供需缺口每天以个位数扩大” 因此短期现金流压力不等于投资回报不存在 [7] 竞争格局与市场份额 - 当前英伟达在相关市场的收入份额约为85% ASIC略高于10% AMD略低于5% [2][8] - 预计到2026年 由于英伟达规模已接近每季度800亿美元 在供应受限条件下 同行增速可能略快 导致英伟达份额下滑1至2个百分点 这属于正常现象 [2][8] - 客户注意力已转向英伟达预计下半年出货的下一代平台Rubin 在此之前竞争主要体现在Blackwell平台与各类替代方案之间 [8] - 尽管头部模型开发者倾向架构中立 同时使用多种方案 但调研显示 即使在第三方强调更低总体拥有成本的领域 客户偏好仍常常倒向英伟达 [8] - 最大的两家ASIC用户以及最大的两家潜在AMD用户 在2026年仍可能使其与英伟达的业务增长达到80%以上 [8] 长期叙事与产能约束 - 对于更激进的多头叙事（如前沿模型开发指向2029年需要几百GW算力 而今年约30GW） 摩根士丹利持克制态度 不采信该具体数字 但明确表示看不到2026年“周期结束”的迹象 [8] - 关键约束条件是半导体产能 不可能在短时间内将供给推至激进叙事所描述的规模 [9] - 全球供应链的反馈并非订单变弱 而是“用现金提前锁定穿越2028的增长” [9] 即将到来的GTC大会预期 - 预计GTC大会未必能让怀疑论者彻底相信资本开支的可持续性 但大概率能厘清市场份额的争论 [9] - 预期大会将类似2024年 给出更完整的四年路线图 并强调竞争不止于芯片本身 还包括机柜与生态系统建设 同时预计Groq的IP将在路线图中占有一席之地 [9]