核心观点 - 阿波罗首席经济学家托斯滕·斯洛克指出，2026年将有大量固定收益产品涌入市场，包括巨额国债和投资级公司债，这可能会对利率和信用利差造成上行压力 [1][4] - 美国财政部需确保国债收益率保持吸引力以吸引足够投资者，否则可能面临“财政主导”风险，即央行被迫为不断扩大的赤字融资 [5][6] 国债发行与财政状况 - 美国国债总额已超过38万亿美元，2026财年前三个月（始于2025年10月）的借款额已达6010亿美元 [2] - 尽管本财年前三个月赤字较上年同期减少1100亿美元，但前总统特朗普誓言将国防开支从每年1万亿美元增至1.5万亿美元，这可能进一步加深联邦预算赤字 [2][3] - 尽管美联储在去年秋季进行了一系列降息，但国债收益率仍与9月初水平相近，意味着政府在偿债成本方面难获缓解，这加剧了总体赤字 [4] - 前财政部长珍妮特·耶伦警告“财政主导”的先决条件正在明显加强，债务在未来三十年内将急剧上升至GDP的150% [5][6] 公司债发行与市场影响 - 华尔街估计今年投资级债券的发行量最高可达2.25万亿美元 [1] - 人工智能热潮正推动超大规模云服务商及相关公司进入债券市场，为数据中心等基础设施的巨额投资融资 [2] - 超大规模云服务商发债量的大幅增加引发了对投资级债券边际买家的疑问，这可能来自国债或抵押贷款购买，从而分别对利率水平或抵押贷款利差造成上行压力 [2] - 大量固定收益产品涌入市场，很可能在2026年对利率和信用利差造成上行压力 [4]

文章核心观点 - 河南省政府出台《河南省国有企业境外债券管理办法》，旨在规范国有企业境外债券发行与资金使用，促进跨境投融资健康发展，并防范外债风险 [1] 发行管理 - 国有企业是境外债券发行管理的责任主体，需建立并报备涵盖发行原则、流程职责、风险防控等内容的内部管理制度 [5][6][7][8] - 发行决策前需具备明确的责任团队、服务机构维护管理制度、可行性论证材料及风险应急预案 [7] - 出资人机构根据出资形式对发行实行分类决策，并需综合考虑金融市场环境、企业主业需求、资产负债水平等因素逐笔审慎审核发行方案 [10][12] - 严禁各级政府融资平台公司和国有企业发行一年期及以下境外债券 [19] - 国有企业需统筹管控子企业发债资格，明确可发行境外债券的子企业名单 [14][20] - 未经出资人机构决策同意，国有企业不得向国家发展改革委申请办理中长期外债审核登记手续 [13] 资金使用 - 境外债券募集资金应重点投向国家及省市重大项目、经批准的境外投资项目、对外投融资基金注资、国际合作及跨境并购、以可转债引入战略投资者及存续债券滚动接续等领域 [17][23] - 境外债券募集资金原则上应调回境内，仅当经国家发改委审核登记用于境外投资经营活动时方可保留在境外 [18][23] - 资金交割后10个工作日内需向出资人机构详细报告发行情况，包括托管银行、外国投资者占比等信息 [18][23] - 若募集资金投资的固定资产项目严重偏离时序进度，出资人机构将启动专项核查 [19] 激励与约束机制 - 鼓励发行境外绿色债券，考核企业资产负债率时可按一定比例减计绿色债券融资额 [23][25] - 国际信用评级投资级（BBB—及以上）或国内信用评级AAA的企业发行境外债券可合并申请，享受程序便利 [24][25] - 对2次及以上涉及触发风险应急预案的中介服务机构及违规商业银行，将列入全省统一名单，国有企业应审慎聘任名单内机构 [28][15] - 对违规批准发债的出资人机构负责人和违规发债的国企负责人，按照“谁审批谁负责”原则终身追责 [30] - 对未按要求报送信息的国有企业及相关责任人，省发展改革委会同出资人机构将进行约谈 [26] 风险监控与报告 - 企业需定期研判债券风险，若出现可能影响本息兑付或滚动接续困难的情况，需在债券到期前30个工作日内或立即书面报告并启动应急预案 [20][24] - 企业需在启动偿债准备、明确及锁定本息兑付资金来源等重要时间节点，向出资人机构报告真实进展 [26][24] - 担任受托管理人的商业银行需严格履行资金接收、划转、偿付等职责，并如实函复出资人机构的询证 [21][12][24] - 出资人机构需将境外债券发行工作列入监督范围，跟踪评估企业债券管理情况，协同有关部门及时研判处置风险隐患 [25][14]

美国非农就业数据与市场反应 - 12月美国新增非农就业岗位5万个，低于市场预期的6万个和前值修正后的5.6万个，显示招聘节奏继续放缓 [1] - 失业率由4.6%回落至4.4%，好于市场预期，缓解了对劳动力市场快速走弱的担忧 [1] - 平均时薪增速与预期一致，未对通胀前景形成新的扰动，使就业报告整体呈现“温和降速而非明显失衡”的特征 [1] 市场对美联储政策的预期 - 市场对美联储年内维持宽松取向的预期保持稳定，利率市场倾向于认为美联储在2026年内存在累计约50个基点的降息空间 [2] - 里士满联储主席巴尔金指出，就业扩张节奏温和，与“低招聘、低解雇”的运行状态相符，同时强调通胀修复仍需时间，美联储将继续依赖后续数据进行判断 [2] 黄金市场表现与驱动因素 - 黄金延续上行走势，盘中有效突破4500美元整数关口，周内累计涨幅接近4% [1] - 非农公布后，金价一度回撤至4450美元附近，随后迅速企稳反弹并突破4500美元关口，盘中高点触及4517美元，逼近历史高位区域 [2] - 黄金继续作为对冲政策不确定性的配置工具获得资金青睐，在政策预期与地缘风险的共同支撑下延续强势 [2][3] 相关市场环境 - 美元指数在数据公布后短暂走弱，随后逐步回稳，目前回升至99.16附近，其阶段性反弹尚不足以对黄金形成系统性压制 [2] - 美国10年期国债收益率波动有限，维持在4.17%附近，为黄金运行提供了相对友好的宏观环境 [2] 地缘政治因素影响 - 特朗普近期再次公开强调美国必须“得到格陵兰岛”，并暗示不排除采取更强硬手段，提升了市场对长期不确定性的评估，间接强化了避险资产的配置需求 [3] 未来市场关注点 - 市场将重点关注美国通胀、零售销售以及美联储官员表态，相关数据的连续性表现将成为黄金高位区间能否进一步打开的关键 [3]

文章核心观点 - 美国最高法院即将对特朗普政府关税政策的合法性作出裁决 该裁决将决定美关税政策的命运 并对全球贸易、股市、债市及企业盈利产生重大影响 [1][2] 裁决背景与法律焦点 - 美国最高法院于1月9日暂缓裁决 预计未来两周内发布判决意见 [1] - 裁决将判定特朗普政府援引《国际紧急经济权力法》以行政令方式加征关税是否合法 这是特朗普重返白宫后其核心政策面临的最严峻法律考验 [2] - 此前听证会中 大多数最高法院大法官对政府以“国家紧急状态”为由征收全面关税持怀疑态度 [2] 裁决的潜在结果与全球贸易影响 - 若法院支持关税政策 全球贸易不确定性增加 商品价格和贸易成本可能进一步上涨 全球供应链重塑加剧 [1][3] - 若法院否认关税合法性 进口商可能向美国政府追讨已缴关税 金额或高达1500亿美元 受影响商品价格可能回落 国际贸易可能迎来一波红利 [1][3] - 若法院采取折中方案 短期内或有助于稳定全球贸易 但长期不确定性仍存 [3] 对股市与企业盈利的影响 - 若法院裁定关税违法 标普500指数企业在2026年的EBIT盈利预计将较去年增长2.4% [4] - 该裁决可能成为推高股价、反映利润上行空间的催化剂 推动美股小幅反弹 [4] - 美股标普500指数当前徘徊于历史高位附近 较去年4月低点上涨约40% 本轮上涨由人工智能热潮及特朗普撤回部分严苛关税共同推动 [4] 对债市与财政的影响 - 撤销关税可能重燃市场对美国财政赤字的担忧 带来长期收益率上行与收益率曲线趋陡的风险 [5] - 但此类影响预计相对有限 因特朗普政府可能寻求替代法律途径恢复大部分关税 [5] - 投资者将密切关注政府可能需向进口商支付退税的时间与规模 这将影响政府国库券发行规模 [5] - 债市抛售料将短暂 更持久的市场反应可能是投资者“买事实” 从而压低收益率 [5] - 美国国债在去年录得逾6%的涨幅 为2020年以来最佳表现 [5]

债券市场调整压力与原因 - 2026年开年债市连续下跌，超长利率债上升明显，10年期和30年期国债收益率一度上行至1.88%和2.31% [1] - 债市承压主要原因包括：央行买债量低于预期，市场对货币宽松预期修正 [1] - 股市“春季行情”超预期走强，风险偏好提升引发股债“跷跷板效应”，推动债市调整 [1] - 其他推动因素包括政府债集中发行、通胀回升预期以及超长债跌破关键点位 [1] 新规对债市的短期与中长期影响 - 短期来看，新规对债基赎回费的规定较征求意见稿放宽，降低了市场对债基短期赎回压力的担忧，有利于债市情绪修复 [2] - 新规通过给予基金管理人更大的费率自主权，有助于平滑资金流动，降低因流动性冲击导致的债券被动卖出风险 [3] - 中长期看，新规支持长期持有，有利于提升债基负债端稳定性，前期因赎回担忧导致的中长期信用债和二永债利差走阔可能逐步修复 [2] - 新规引导债市形成“长期投资为主、短期交易为辅”的良性生态，推动市场高质量发展 [3] - 短债基金对机构投资者的豁免门槛变高，其流动性优势降低，机构资金可能更多转向货币基金或债券ETF，推动债券ETF扩容 [2] - 债券ETF基金将进一步承接机构投资者资金，债券市场有望迎来阶段性交易窗口 [3] - 市场此前对赎回费率改革的担忧可能已部分反映在前期债券利率上行中，新规落地后，债市存在对先前过度悲观定价进行修正的可能 [2] 2026年债券市场展望与投资机会 - 2026年我国经济预计是“增长保持平稳+通胀低位回升”的组合，货币政策保持支持性但降准降息更加审慎 [4] - 预计国债利率低位偏弱震荡，中枢持平或小幅上升，一季度在股市“春季行情”下债市重在防守 [4] - 全年利率债整体以波段操作为主，如在货币宽松预期升温、经济数据承压时增加配置，在通胀回升、财政发力预期增强时适当减仓 [4] - 信用债利差可能维持低位波动，中短端信用债票息确定性较高，可挖掘长端信用债超调后的修复机会 [4] - 在权益市场走强时，可把握可转债的结构性机会，在供给受限时其稀缺性将提升 [4] - 2026年债券资产的配置价值将逐步显现，收益率或出现宽幅震荡格局 [5] - 利空因素包括：居民存款搬家现象预期持续，商业银行日益依赖高成本、稳定性差的同业负债，制约其对长久期资产的配置能力 [5] - 央行出于缓解商业银行经营压力、防止资金空转等考虑，对降息或持较为审慎的态度 [5] - 支撑因素包括：股市资金分流的斜率将有所放缓，经过2025年调整债券资产的赔率空间改善，对配置机构来说相较于贷款的性价比有所提升 [5] - 充裕的流动性和弱修复的基本面或阶段性带动债券收益率下行 [5]

2026年熊猫债市场开局与市场动态 - 2026年首周熊猫债发行额已达70亿元，市场正式拉开帷幕 [1] - 德国汉高集团发行15亿元3年期债券，为2026年首只纯境外熊猫债，也是该公司首次亮相该市场 [1] - 英国巴克莱银行发行40亿元双期限熊猫债，外资熊猫债券认购倍数均超2倍，票面利率分别低至2.55%和1.95%，刷新外资发行人成本纪录 [1] - 新年前两单落地速度比2025年提前了整整三周，外资发行人抢闸意图明显 [4] 2025年熊猫债市场回顾与规模 - 2025年全年共有124只熊猫债合计1865.6亿元完成发行，发行规模同比小幅下降4.2% [2] - 2025年熊猫债净融资规模创下新高，实现净融资1000多亿元，使得存量熊猫债余额突破4200亿元，较2024年末增长约32% [2] - 熊猫债累计发行规模已超过1.1万亿元 [2] - 2024年全年熊猫债共发行1948亿元，创下当时历史新高 [2] 产品结构与市场成熟度 - 期限结构长端化：2025年发行期限在5年及以上的熊猫债占比达31.45%，较2024年提升2.09个百分点 [3] - 创新品种持续涌现：绿色、可持续发展及科技创新类品种丰富产品谱系，例如亚洲基础设施投资银行于2025年7月发行20亿元可持续发展熊猫债 [3] - 招商证券预计，2026年绿色、可持续发展挂钩及银行资本工具类熊猫债占比将升至三成 [4] 驱动市场增长的核心因素 - 人民币融资成本优势：中美10年期利差仍维持230个基点以上，熊猫债发行利率与美国国债收益率走势呈现分化，同期限熊猫债利率更加平稳且呈下行 [4][7] - 人民币汇率趋稳：人民币即期汇率企稳，令人民币资产兼具“利差+汇差”双重吸引力 [4][7] - 政策持续利好：2026年中国人民银行工作会议明确提出“欢迎更多符合条件的境外主体发行熊猫债”，并强调继续优化“债券通”“互换通”机制安排 [7] - 资金用途便利性提升：监管部门接连发布熊猫债券资金管理新政，进一步刺激发行增长与市场深度发展 [3][7] 市场参与者与国际化意义 - 发行主体更加多元：主权政府、跨国企业、金融机构纷至沓来，自2014年梅赛德斯-奔驰集团开启先河以来，已有二十余家国际巨头相继入场 [4][7] - 熊猫债正从小众品种迈向全球离岸人民币核心资产，外资机构用人民币替代美元、欧元融资，对人民币国际化具有指标意义 [7] - 招商证券固收首席预计，2026年纯外资熊猫债有望突破500亿元 [4]

资本市场服务区域经济发展的“贵州实践”总体成效 - 文章核心观点：2025年，贵州省在习近平新时代中国特色社会主义思想指导下，积极探索资本市场服务区域经济发展的“贵州实践”，通过完善体制机制、增强服务实体经济质效、聚焦“五篇大文章”及服务乡村振兴，在服务贵州高质量发展和现代化进程中取得新成效 [1] 体制机制与能力建设 - 省委审议通过“十五五”规划建议，对梯次培育企业上市、发展多层次资本市场、发展直接融资作出专门部署，与《贵州省推动资本市场高质量发展实施方案》相互衔接，为资本市场服务现代化产业体系建设“举旗定向” [1] - 相关部门联合编印金融知识读本，举办覆盖全省88个县的处级领导干部资本市场能力提升专题研讨班，各级领导干部利用和发展资本市场的意识能力持续提升 [2] - 贵阳市创新建立“上市企业之家”，为上市公司提供精准化、全周期的政务服务 [2] - 贵州资本市场服务中心打造“四库一联盟”服务平台，构建“股债基期”全覆盖、高效链接市场各方的“一站式”服务枢纽 [2] 服务实体经济质效 - 2025年，贵州各类市场主体利用资本市场实现直接融资775.46亿元，为产业升级、项目建设和民生改善提供支撑 [2] - 公司信用类债券平均票面利率为3.31%，较上年同期下降49个基点，融资成本持续下降 [3] - 证券行业机构为贵州省企业提供股权融资、债券融资、并购重组、财富管理等服务，实现融资485.72亿元 [3] - 私募基金资产管理规模提升至1940亿元，政府引导基金累计撬动资金超2100亿元 [3] - 全省上市公司实施年度分红金额超680亿元，回购金额72亿元，两项均位居西部第一 [3] - 上市公司获交易所信息披露A类评价家数占比排名全国第五 [3] 服务“五篇大文章”的突破 - 联合多部门出台高质量做好金融“五篇大文章”实施方案，健全覆盖企业发展全生命周期的“股债基期”产品和服务体系 [4] - 科技金融实现多个债券市场创新突破：贵州国资运营公司发行全省首单科技创新公司债；华创证券发行全省首单金融机构科创债；水电九局发行全省首单“知识产权+科技创新”资产证券化产品；中伟股份获批全省首单“一带一路”创新债券 [4] - 贵州泽通水资源产业集团获批乡村振兴绿色公司债，成为贵州近年来首个获批新发债券的县级国企，打通县域绿色金融服务壁垒 [4] - 全省首家鸡蛋期货交割库获批，新设1家生猪期货交割库，1家生猪期货交割库顺利开展首次实物交割，2家企业进入交易所产融基地储备库名单 [4] - 全年累计开展“保险+期货”项目130余个，保障农产品现货金额超15亿元 [4] 服务乡村振兴成果 - 全国31家证券公司通过“一司一县”机制与省内56个县区签署帮扶协议 [5] - 贵州证监局联合上交所公益基金会深化助学帮教公益项目，新增投入公益基金583万元，实施公益项目6个，累计覆盖全省160余所中小学，5万名师生受助 [5] - “证爱贵州”资本市场教育慈善信托计划向全省180名高考生、680名中考生捐赠奖学金，向贫困地区教师发放稳岗补贴，全年捐赠231.48万元 [5] - 资本市场主体在“6·24”“6·28”洪灾期间向黔东南州捐赠资金物资，帮助防汛救灾和灾后重建 [5] - 证券公司深度参与县域碳金融建设，推动全省首单林业碳汇CCER项目申报 [5] - 贵州证监局帮扶点从江县秋里村村集体经济收入连续三年突破百万元 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内12月宏观政策显效通胀温和回升PMI回暖，央行定调2026年适度宽松货币政策；海外美国就业市场降温、制造业萎缩服务业有韧性且突袭委内瑞拉引发地缘政治震动；债市消化利空情绪缓和，但基本面支撑或减弱，多空因素交织下预计短期内利率延续偏弱震荡 [102][103] 根据相关目录分别进行总结 周度要点总结 - 政策及监管方面，证监会推进资本市场财务造假综合惩防体系建设，商务部等九部门实施绿色消费推进行动，工信部等四部门规范动力和储能电池行业 [8] - 基本面国内12月官方制造业和非制造业PMI重返扩张区间，CPI同比涨幅扩大、PPI降幅收窄，11月社消零售总额增长、规上工业增加值增长、固定资产投资环比下降；海外美国上周初请失业金人数略低于预期，12月ADP就业人数低于预期、ISM制造业PMI创2024年10月以来新低，美国“闪击”委内瑞拉 [9][10] - 汇率方面，人民币对美元中间价7.0128，本周累计调升160个基点 [10] - 资金面方面，本周央行公开市场净回笼12449亿元，DR007加权利率回落至1.47%附近震荡 [10] - 总结方面，本周国债现券收益率多数上行，国债期货集体走弱 [10] 行情回顾 - 周度数据显示，2、5、10、30年期国债期货主力合约分别下跌0.12%、0.18%、0.09%、0.48%，对应CTD现券价格多数下跌 [14] - 主力合约成交量和持仓量方面，TS、TF、TL主力合约成交量上升，T主力合约成交量下降；TF、T、TS主力合约持仓量下降，TL主力合约持仓量上升 [29] 消息回顾与分析 - 1月6日，央行部署2026年重点工作，商务部禁止两用物项向日本军事相关出口 [35] - 1月7日，工信部等八部门印发《“人工智能 + 制造”专项行动实施意见》，央行开展1.1万亿元买断式逆回购等量续做 [35][36] - 1月5日，委内瑞拉总统马杜罗出庭“不认罪”，联合国安理会就委局势开会；1月8日，特朗普称将“管理”委内瑞拉并开采石油、提高美国军费，美国上周初请失业金人数略低于预期、12月裁员人数创17个月新低 [36] 图表分析 - 价差变化方面，10年和5年、10年和1年期收益率差走扩；2年和5年、5年和10年期主力合约价差收窄；10年、30年期合约跨期价差走扩，5年、2年期合约跨期价差收窄 [44][50][56][61] - 国债期货主力持仓变化方面，T主力合约前20持仓净空单大幅减少 [67] - 利率变化方面，隔夜、1周期限Shibor利率上行，2周、1月期限Shibor利率下行，DR007加权利率回落至1.47%附近震荡；国债现券收益率多数上行；中美10年、30年期国债收益率差震荡 [71][76] - 央行公开市场回笼投放方面，本周央行公开市场净回笼12449亿元 [81] - 债券发行与到期方面，本周债券发行9768.60亿元，总偿还量4123.50亿元，净融资5645.10亿元 [86] - 市场情绪方面，人民币对美元中间价调升，离岸与在岸价差收窄；10年美债收益率震荡，VIX指数上行；十年国债收益率小幅上行，A股风险溢价下行 [91][94][99] 行情展望与策略 国内基本面12月宏观政策显效，通胀和PMI向好，央行定调适度宽松货币政策；海外美国就业和制造业不佳、突袭委内瑞拉引发地缘震动；债市消化利空情绪缓和，但基本面支撑或减弱，多空交织下预计短期内利率延续偏弱震荡 [102][103]

核心观点 报告认为，自2025年第四季度以来，可转债市场的定价逻辑已从“上有顶、下有底”的衍生品定价，切换为以正股为锚的定价模式，市场参与者的行为也从配置盘思维转向交易盘思维[4]。在此背景下，资产端呈现出高盈亏比特征，而负债端采用交易性思维，两者结合将导致市场波动放大、指数上行加快，“踏空”风险上升[4]。因此，投资者应淡化仓位择时，将重点放在深挖板块与个券上，以获取超额收益[4][6][90]。 2025年第四季度市场回顾 - **市场表现与分化**：2025年下半年权益和转债市场高位震荡，转债与正股表现大致持平，但转债回撤明显低于正股[8]。行业间分化延续，金融、医药、消费明显跑输，科技和先进制造风格活跃，周期风格再创新高[12][13]。 - **风格与策略失效**：2025年9月后，高价转债的超额收益不再明显，而小盘转债因与微盘股表现强相关，超额收益较为明显[9][11]。全年来看，低价策略和双低策略表现不佳，主因是低价和双低转债多为剩余期限短的临期转债，久期创历史最低水平，导致策略失效[28][29][30]。这是自2019年以来双低策略首次跑输加权指数[30]。 - **久期结构影响显著**：2025年前三季度，剩余期限在5-5.5年的次新券领涨；第四季度，1年以内的临期转债表现最差，而新券涨幅较大[14][16][17]。从历史数据看，剩余期限2年以内的短久期转债向来表现较差，但2025年次新和新券领涨的情况较为少见[20]。 - **投资者结构变化**：2025年下半年，以保险、年金、社保为代表的绝对收益机构持仓占比持续下滑，而公募基金持仓占比持续创新高，转债ETF资金流出明显，主动公募基金加仓积极[35][36][37][38]。 2026年第一季度市场展望 - **定价锚切换完成**：可转债市场的定价锚已完成从衍生品到正股的切换，市场核心矛盾从追求确定性（胜率）转向追求弹性（赔率）[4][44][45]。当前市场处于第二轮潜在主升浪阶段，资产属性为右侧交易[45]。 - **高盈亏比环境**：2025年第四季度以来，上证指数、中证转债指数和万得可转债等权指数的上行风险均远大于下行风险，盈亏比均超过1（例如上证指数为1.34，中证转债指数为1.92，万得可转债等权指数为1.82），这增强了市场的看多情绪[4][79][81][84][86]。 - **配置盘行为影响**：2025年配置盘在几个关键点位（如3月7日、7月25日、8月22日，中位数价格分别为124元、129元、135元）出现被动或主动降仓，但市场在其降仓后继续走强，且下行风险暴露较低，表明市场韧性较强[43][46][48][50]。 2026年第一季度投资策略 - **总体原则：淡化仓位择时**：由于资产端高盈亏比和负债端交易盘思维，未来市场波动将放大，指数上行突破加快，“踏空”风险更高，因此投资者应放弃仓位分歧，保持高仓位，通过精选个券获取超额收益[4][77]。 - **高价转债占优**：高价区间（前30%）的转债期限更长（剩余期限中位数3.54年）、规模更小（余额996亿元），价格不受强赎约束的可能性更高，弹性更大，盈亏比显著优于中低价转债[91][93][95][104]。例如，高价转债价格中位数为176元，其上行风险（如达到75%分位数234元）为33%，下行风险（如跌至25%分位数154元）为-12%，盈亏比达265%[93]。 - **分类组合策略建议**： - **一级债基类（必须配置转债）**：可同时配置低价和高价转债以增强收益。低价转债（后30%）价格中位数125元，预计距强赎价有5~10元空间，回报率约4%~8%，配置10%仓位可增强组合收益40-80个基点。高价转债（前30%）价格中位数176元，假设做一次30元的波段，回报率约17%，配置5-10%仓位可增强85-170个基点。两者合计可增强组合收益125-250个基点[4][113]。 - **二级债基类（股债可选）**：弹性仓位部分配置股票的性价比优于转债。若需进一步提升组合弹性，可配置低价转债（后30%），或为提高仓位管理效率而加仓正股仓位较高的对应转债。在权益市场震荡时，可用转债进行防御[4][113]。 - **可转债基金类（高转债仓位）**：弹性仓位部分应尽可能选择股票，底仓部分用转债做等权增强。同时可把握转债的交易性择时机会，如估值压缩、强赎等事件冲击带来的买卖机会[4][113]。 - **个券组合推荐**： - **低波组合**：包括上银转债、重银转债、盛虹转债、中特转债、节能转债、兴业转债、通22转债、绿动转债、希望转2、长汽转债[4][114]。 - **稳健组合**：包括伟22转债、福能转债、立讯转债、颀中转债、金田转债、奥维转债、路维转债、宏微转债、芯海转债、利扬转债[4][114]。 - **弹性组合**：包括精测转2、安集转债、鼎龙转债、甬矽转债、华亚转债、微导转债、汇成转债、睿创转债、航宇转债、天箭转债[4][114]。

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年中资美元债录得高单位数回报，整体表现稳健，但受万科境内债展期事件扰动，表现落后于亚洲除日本外美元债整体水平 [4][5][6] - 中资投资级债表现略优于高收益级，利差收窄幅度也超过高收益级债 [4][24][28] - 10年期以下美债收益率大幅下行，为中资投资级债提供支撑，2026年美联储实际降息次数或超预期 [15][19] - 一级市场发行规模回升，但净发行额仍深度为负，存量市场规模继续缩减 [4][39][42] - 资金追逐利差较宽行业，科技、地产和AMC投资级债回报率胜出，高收益工业债录得双位数回报 [4][41] - 高收益级债融资环境改善但受万科事件影响，房企经营分化，行业筑底，偏好央国企地产债 [30][33] - 中资房企重组深化，债权人关注点转向权益保护与回报优化 [32][33] 分组1：市场表现 - 中资企业美元债2025年总回报率为6.87%，低于亚洲除日本外企业债指数的7.47%和iBoxx全球美元企业债券指数7.75% [5][6] - 中资投资级债iBoxx美元指数全年回报率为6.87%，跑赢中资高收益级债，但落后于亚洲除日本外投资级债指数7.51%的回报率 [7][10] - 中资高收益级债iBoxx美元指数2025年回报率为6.70%，显著低于亚洲除日本外高收益级债指数9.38%的回报水平 [14] 分组2：市场分析 - 2025年10年期以下美债收益率大幅下行，为中资投资级债提供支撑，2、5和10年期美债收益率较年初大幅下降，30年期微升，收益率曲线趋于陡峭 [15][16][19] - 2026年美联储虽暗示可能仅1次降息，但决策层换届后票委或更趋鸽派，实际降息次数可能超预期 [17][19] 分组3：利差情况 - 2025年中资投资级债利差收窄幅度超过高收益级债，投资级债利差全年收窄24基点，收于47基点，高收益级债利差收窄16基点 [24][25][28] - 中资投资级债平均利差年底显著低于发达市场投资级债，后者全年大致平收 [24][28] 分组4：高收益级债融资环境 - 部分高收益工业企业和房企成功重返一级市场，获得2至4倍以上超额认购，但万科境内债展期事件短期内影响高收益级房企境外债再融资 [30][33] - 房地产政策明确稳定市场路径，房企经营分化，行业筑底，偏好央国企地产债 [31][33] - 中资房企重组深化，消债比例提升，债权人关注点转向权益保护与回报优化 [32][33] 分组5：行业表现 - 资金追逐利差较宽行业，投资级债中科技、地产和AMC回报率超8%，央企永续债和银行优先级债回报率约5.6% [4][41] - 高收益级债中部分民企深度折价债反弹带动高收益工业债录得15.9%回报，高收益级地产债年度回报率8.8%，银行AT1债回报率约5.5% [41] - 亚洲除日本外信用市场中，银行债、基础材料和消费服务板块总回报率高于8% [38][41] 分组6：发行情况 - 2025年中资美元债一级市场发行规模回升，总发行量达1017亿美元，同比增长23%，剔除重组部分新发额同比上升6%至811亿美元 [39][42] - 同期中资美元债到期、赎回或二级市场回购规模达1555亿美元，净发行额深度为负，存量市场规模缩减 [40][42] - 中资发行人在亚洲除日本外美元债市场活跃度提升，发行量占比47%，较2024年的43%略有上升，同期非中资发行人新债发行量同比增长7.6%至1164亿美元 [40][42] - 月度发行高峰在2月、5月、9月和11月，投资级非金融企业发行节奏对美元利率敏感，4月、6月及9 - 10月发行放量与2年期美债收益率低位吻合 [44][46] - 有评级的高收益级债券发行量增加，呈现“年初集中、全年延续”特征，非地产发行人占主导（77%），无评级债券发行主要由城投债、小规模租赁债和地产债重组发行构成 [44][46] - 发行以4年期以下品种为主导，占比76.3%，10年期以上（含永续债）发行占比提升至7.1%，5至10年期债券占比增加至16.6% [45][47] - 行业分布上，工业板块发行占比41%，超过金融板块（32.7%）成为发行主力，房地产债占比22.4%，城投融资占比降至29.8%，采用银行备用信用证增信比例降低 [45][47] - 国有企业继续主导新债市场，占比72%，非国有企业占比提升至28%（2024年为17%） [45][47]