纪要涉及的行业或公司 * 行业：电力行业，特别是水电板块[1] * 公司：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源[8] 核心观点与论据 * **长江电力基本面稳中向好，近期股价下跌为短期资金行为** * 基本面：2025年全年发电量同比增长接近4%，其中第四季度单季度增速接近20%[2]；2025年全年收入同比增长1.6%[2]；2025年第四季度确认了约10亿人民币的非经常性损益（推测与参股的南网数字集团IPO有关）[3]；截至2025年12月31日，主要水库蓄水水位较去年同期提升2-4米，有利于后续发电[4] * 股价表现：上周（会议召开前一周）股价单周下跌2.82%，为2025年初以来最大周度跌幅[1]；上周资金净流出达9.5亿人民币，为2025年3月以来周度新高[5] * 下跌归因：市场风险偏好回升及债券市场调整压力，导致具有类债属性的长江电力资金流出[5]；作为市值近7000亿人民币的权重股，可能受到宏观调控资金的影响以稳定市场[6] * **长江电力当前具备突出的绝对收益与红利价值，配置价值凸显** * 股息回报：公司已将70%分红承诺续期至2030年[6]；基于业绩预期及延续24年实际分红比例（略高于70%）测算，预期股息率接近3.9%[7] * 息差优势：当前预期股息率与10年期国债收益率的息差超过200个基点，为2014年（近11-12年）以来的历史最高水平[7] * 历史规律：自2014年以来，长江电力单周跌幅超过2.5%的次数仅占所有交易日的10%[8]；历次息差达到高位后，股息率均出现明显下滑（对应股价上涨）[8] * **对其他水电公司的观点** * **华能水电**：面临电价压力与成长空窗期。云南地区1月份代理购电价格同比下滑约两三分钱，对其不利[10]；2026-2027年将进入成长空窗期[11]；建议等待估值消化和电价谈判落地[15] * **国投电力与川投能源**：核心资产均为雅砻江水电，2025年业绩预计受电价影响约6%[11] * **国投电力**：除水电外还有火电业务，火电受电价冲击首当其冲[11]；当前股价（约13.1-13.2元人民币）接近社保基金定增成本价（约12.7元人民币），向下空间有限，若再下跌可能出现较好买点[14][15]；短期建议观望[15] * **川投能源**：更受关注。雅砻江电价影响带来的业绩冲击约3亿人民币[12]；成长性明确：2025年新投产的盈江水电站将贡献利润[12]；2025-2026年大渡河机组投产及补偿效益，预计能为川投能源（参股20%）带来接近3亿人民币的投资收益[12]；雅砻江未来还有780多万千瓦水电装机及水风光一体化建设潜力[12]；展望未来10年，自身利润复合成长性预计接近6%[13]；分红能力有望提升，若分红比例对标国投电力（55%），股息率也能站上3%以上，长期复合收益率可达9-10%[13][14]；当前股价处于相当底部水平[15] 其他重要内容 * **会议背景**：本次会议是“能源华章系列”周度电话会议，旨在更新水电板块情况，因过去一周以长江电力为首的权重水电股出现较大回撤[1] * **行业比较**：过去一个月，火电和绿电板块有较多边际变化，而水电板块基本面变化不明显[1] * **长江电力非经常损益推测**：10亿人民币的非经常损益可能源于对参股的非上市主体（南网数字集团）在完成IPO后，会计核算口径变化确认的一次性投资收益[3] * **投资建议总结**： * 长江电力：已到绝对意义上的低点，可作为绝对收益选择[15] * 川投能源：处于相当底部水平[15] * 国投电力：建议观望[15] * 华能水电：需要估值端更好消化，等待电价谈判落地[15]

智通财经APP获悉，广发证券发布研报称，我国用电量增量由二产转向三产+城乡居民，且主要由风光 贡献。2025年内火电公司股价表现分化明显，北方公司业绩高增普遍股价表现较优。火电自由现金流改 善突出，分红比例提升空间广阔，火电的"公用事业化"时刻或已来临。25下半年珠江、长江来水偏丰带 动水电电量增长，关注行业装机投产与资产证券化。公用事业化加速推进，建议关注板块红利价值。 25下半年珠江、长江来水偏丰带动电量增长，长电已发布业绩快报，25年实现归母净利润342亿元(同比 +5%)，其中Q4达60亿元(同比+34%)，预计水电整体业绩亦有良好表现。25年末偏高蓄能将保障26上半 年枯水期电量，汛期电量低基数，水电有望维持多个季度利润提升。水电投产高峰期来临，大渡河等流 域多座电站将陆续投产，此外各集团仍有水电资产未证券化，亦可关注证券化进程。桂冠电力拟收购大 唐集团西藏子公司，打开未来成长空间。而长端利率仍在低位运行，水电的股息价值持续凸显。 绿电关注政策驱动，核电及城燃关注需求改善 该行认为绿电尚未走出装机→电量→收入→利润层层回落的趋势，但136号文的推开将促进绿电的ROE 稳定性提升，该行仍然建议以补贴、 ...

项目概况与战略地位 - 华电山西蒲县抽水蓄能电站主体工程于1月16日正式开工，该项目是山西省首批纳入国家抽蓄“十四五”规划并首批核准的项目 [1] - 项目总装机容量为120万千瓦，总投资额为88亿元人民币，计划于2030年完成4台机组并网发电 [1][2] - 项目建成后，预计每年发电量可达20亿千瓦时，每年可节约标准煤61万吨，减少二氧化碳排放145万吨 [2] 技术创新与工程突破 - 该项目是国际首例在强岩溶发育地区河道上建设，并采用全库盆沥青混凝土防渗技术的示范性工程，为全球同类地质水文条件提供了“中国方案” [1] - 针对下水库洪峰流量大、强岩溶发育渗漏型河道的复杂条件，项目创新构建了集泄洪洞、支沟排洪洞、库底排水廊道与排水垫层相结合的立体化系统性排水网络，破解了上游来水渗透反压破坏难题 [1] - 此项创新突破了传统抽蓄电站下水库多采用岸边库或河道库的建设局限，可有效解决水库渗漏问题，避免水资源浪费，提升电站安全与经济效益 [1] - 项目创新探索应用493米额定水头、500转/分钟高转速可逆式水泵水轮机组，此举可减少机组重量、缩小厂房尺寸、提升机组效率，预计节省投资近亿元，并填补了国内该技术应用的空白 [1] 绿色施工与行业引领 - 该项目在施工机械和运输车辆上开创了100%新能源充换电的先河，对水电行业的绿色施工具有示范引领作用 [1]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“优于大市” [1][6] 核心观点 - 在碳中和背景下，报告核心投资策略是推荐新能源产业链与综合能源管理 [4][20] - 公用事业方面，看好火电盈利维持、新能源发电趋稳、核电盈利稳定、水电防御属性、燃气及装备制造等细分领域机会 [4][20] - 环保方面，建议关注进入成熟期、现金流改善的“类公用事业”板块，以及科学仪器国产替代、废弃油脂资源化等投资机会 [4][21] 市场回顾与板块表现 - 本周（报告期）沪深300指数上涨0.57%，公用事业指数上涨0.06%，环保指数上涨0.27%，相对收益率分别为0.63%和0.84% [1][13][22] - 在申万31个一级行业中，公用事业和环保板块涨幅分别排名第13和第11位 [1][13][22] - 电力子板块中，火电上涨0.35%，水电下跌1.76%，新能源发电上涨1.61% [1][13][23] - 水务板块下跌0.28%，燃气板块下跌1.17% [1][13][23] 重要政策与事件 - **山西省启动2026年增量新能源项目电价竞价**：竞价机制电量总规模95.76亿千瓦时，其中风电35.27亿千瓦时，光伏60.49亿千瓦时，申报充足率均为120%，竞价区间为0.2-0.32元/千瓦时，执行期限10年 [2][14][125] - **六部门发布《新能源汽车废旧动力电池回收和综合利用管理暂行办法》**：遵循“全渠道、全链条、全生命周期”管理思路，建立动力电池数字身份证制度 [15][131] - **国家电网“十五五”投资计划**：固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40% [126] - **商务部对美韩进口多晶硅继续征税**：自2026年1月14日起，继续征收反倾销税和反补贴税，实施期限5年 [130] 专题研究：2025年自来水调价 - 由于调价程序繁琐、周期长，我国水价长期处于低位，而供水成本年均增速约3%，导致水务企业普遍盈利能力不佳 [3][16] - 2025年起，全国多地推动水价上调以理顺价格机制，据不完全统计已有超过26个城市上调水价 [3][17] - 大部分城市将居民、非居民及特种行业用水价格同时调整，第一阶梯水价涨幅多集中在10%至30%之间，例如阿图什市涨幅达49.7% [17][18][19] 行业重点数据一览 - **发电量**：1—11月份，规上工业发电量88,567亿千瓦时，同比增长2.4% [44][56]。11月份，火电同比下降4.2%，水电增长17.1%，核电增长4.7%，风电增长22.0%，太阳能发电增长23.4% [44] - **用电量**：1-11月份，全社会用电量累计94,602亿千瓦时，同比增长5.2% [56]。11月份，第三产业用电量同比增长10.3%，其中充换电服务业用电量同比大幅增长60.2% [48][56] - **电力交易**：1-11月，全国市场交易电量60,300亿千瓦时，同比增长7.6%，占全社会用电量比重63.7% [69] - **装机容量**：截至11月底，全国发电装机容量37.9亿千瓦，同比增长17.1%，其中太阳能装机11.6亿千瓦（+41.9%），风电装机6.0亿千瓦（+22.4%） [73] - **碳市场**：本周全国碳市场配额收盘价较上周上涨3.34%，总成交量295.96万吨，总成交额1.99亿元 [106] - **煤炭价格**：本周环渤海动力煤价格686元/吨，较上周提升1元/吨 [115] - **天然气价格**：1月16日国内LNG出厂价格指数为3849元/吨，较上周上涨35元/吨 [123] 投资策略与重点公司推荐 - **火电**：推荐华电国际（总市值577亿元，2025E PE 8.0）、上海电力（总市值600亿元，2025E PE 22.4） [4][8][20] - **新能源发电**：推荐龙源电力（总市值1,318亿元）、三峡能源（总市值1,184亿元）、区域海上风电企业广西能源、福能股份、中闽能源，以及算电协同标的金开新能 [4][8][20] - **核电**：推荐中国核电（总市值1,831亿元）、中国广核（总市值1,944亿元）及重组标的电投产融 [4][8][20] - **水电**：推荐长江电力（总市值6,489亿元，2025年归母净利润341.67亿元，同比增长5.14%） [4][8][20][140] - **燃气与装备**：推荐九丰能源、西子洁能 [4][20] - **环保（类公用事业）**：推荐光大环境、上海实业控股、中山公用 [4][8][21] - **科学仪器**：推荐聚光科技、皖仪科技，中国科学仪器市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔 [4][21] - **废弃油脂资源化**：推荐山高环能，受益于欧盟SAF强制掺混政策带来的原材料需求增加 [4][21] 公司经营数据与公告摘要 - **京能电力**：2025年累计发电量951.88亿千瓦时，同比降幅2%，其中新能源发电量44.01亿千瓦时，同比增幅154.01% [134] - **国投电力**：2025年累计发电量1,580.93亿千瓦时，同比减少8.12%，四季度新增新能源装机214.71万千瓦 [135][136] - **上海电力**：2025年完成发电量782.32亿千瓦时，同比上升1.41%，其中风电同比上升19.06%，光伏同比上升23.58% [138] - **节能风电**：预计2025年归母净利润6.3亿元到8.5亿元，同比减少36.09%到52.63%，主要因电价下降及计提资产减值 [139] - **长江电力**：2025年实现营业收入858.82亿元，归母净利润341.67亿元，同比增长5.14% [140] - **太阳能**：2025年收到可再生能源补贴资金33.18亿元，较去年同期增加142.90% [140]

核心观点 - 电力行业整体呈现结构性行情，细分板块表现分化，其中光伏发电、电能综合服务板块涨幅居前[4] - 动力煤价格走势分化，国产煤价上涨而进口煤价下跌，现货电价同比提升，代理购电成本因火电长协电价下行及新能源入市而大范围降低[5] - 全社会用电量保持稳健增长，新型电力系统建设投资规划宏大，电力供需预期偏宽松，火电与绿电板块需平衡投资回报以满足融资需求，绿电板块有望迎来估值修复[6][8] 行情回顾 - 本周SW公用事业板块微涨0.06%，在31个一级板块中排名第13[4] - 子板块中，电能综合服务上涨4.49%，光伏发电上涨4.14%，火电上涨0.35%，风力发电上涨0.22%，水电下跌1.76%，燃气下跌1.17%[4] 数据更新 - 国产动力煤价：秦皇岛港5500大卡动力煤价格周环比上涨3元/吨，突破700元/吨[5] - 进口动力煤价：广州5500大卡澳洲优混动力煤价格周环比下降20元/吨[5] - 现货电价：广东（加权平均电价）、山西（出清算数均值，实时市场）现货价格均同比提升[5] - 代理购电费用：月度代理购电中运行费用呈上行趋势，主因容量电价提升及新能源机制电量进入结算周期[5] - 代理购电成本：代理购电电量电费全国大范围下行，主因火电年度长协电价大幅下行叠加新能源全面入市，仅河北、蒙东、蒙西、四川、海南5个区域同比上行[5] 重点事件 - **全社会用电量**：2025年全社会用电量同比增长5.0%，其中第一产业用电量同比增9.9%，第二产业增3.7%，第三产业增8.2%，城乡居民生活用电量增6.3%[6] - **甘肃电网容量与可靠性数据**：2025年甘肃电网容量需求2889万千瓦，可靠容量3227万千瓦，容量供需系数89.53%[6] - **甘肃电源厂用电率**：火电、水电、风电、光伏、电网侧新型储能的厂用电率分别为7.39%、0.99%、2.12%、1.49%、1.74%[6] - **甘肃电源可靠容量系数**：水电、风电、光伏、电网侧新型储能的可靠容量系数分别为40.81%、6.05%、0.43%、47.5%[6] - **甘肃火电容量电价**：参考2024年利用小时数4351小时，对应2026年容量电价为6.3分/千瓦时，同比提升4分/千瓦时[6] - **国家电网投资计划**：国家电网宣布“十五五”期间公司固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”投资增长40%，用于新型电力系统建设[6] 行业观点 - **新型电力系统建设**：国家电网“十五五”4万亿元投资计划将推动新型电力系统建设，电力数字化是其中重要一环[6][8] - **火电运营商盈利**：考虑到动力煤价格中枢下行，全国性火电运营商度电盈利同比预计有大幅提升，年度长协竞价结果预计相对合理[8] - **电价与市场关注**：电价仍是关键影响因素，市场更为关注电价及供需稳健的区域[8] - **绿电板块趋势与机遇**：各省绿电进入“136号文”结算阶段，整体不改绿电电价下行趋势，但发改委政策提升绿电消纳，叠加绿电补贴加速下放，板块有望迎来估值修复[8] - **电力供需与电源结构**：2026年电力供需预期延续2025年偏宽松态势，板块电价承压，但在绿电装机增长加持下，基荷电源火电仍具备装机需求[8] - **行业投资回报平衡**：火电与绿电的投资回报需匹配社会综合投资回报水平，以满足可融资性；若年度长协电价签署不及预期，仍有望通过容量补贴提升、度电成本下行等措施满足板块盈利水平[8] - **市场风格**：市场风格偏向成长，水电及核电板块聚焦长期稳健的配置需求[8]

羊曲水电站运营与生产情况 - 2024年累计发电42.1亿千瓦时，2025年（“十五五”开局之年）目标发电量为44亿千瓦时 [5] - 水电站总装机容量为120万千瓦，设计年平均发电量为47.32亿千瓦时，可满足约158万户家庭正常用电需求 [9] - 生产现场呈现争分夺秒、紧张有序的景象，工作人员以“起步即冲刺、开局即决战”的精神状态投入工作 [5] 电站建设与技术细节 - 电站于2021年开工建设，历经1096天，于2024年12月26日顺利实现发电 [9] - 主厂房安装有水轮发电机组、调速器等核心机电设备，运行平稳，技术员对零部件进行毫米级精度的精细检查 [6] - 主机房是水电站的“动力心脏”，巨大的水力推动水轮机持续产生清洁电力 [9] 智能化与科技创新应用 - 电站运用智能算法与AI模型，开发了包括智能监测、安全管控、智能巡检在内的12项智能应用模块 [12] - 电站是黄河流域首座“可感知、会思考”的数字孪生智慧电厂，也是该流域生产管理现代化、智能化水平最高的水电示范厂站 [12] - 采用无人巡检机器人，搭载高清摄像头、红外测温、超声波探伤等传感器，可进行24小时不间断数据采集 [10][11] - “数据驱动”的管理模式打破了“信息孤岛”，实现了设备状态、运维记录、历史故障等数据的互联互通 [11] 项目战略定位与环保效益 - 电站位于青海省海南藏族自治州黄河上游，是国家规划建设的重大水电工程，也是青海省打造国家清洁能源产业高地的重点支撑项目 [5][13] - 电站每年可节约标准煤146.7万吨，减少二氧化碳排放441万吨，具有显著的生态效益 [14] - 项目被视为一场在海拔3000米以上高原进行的绿色变革，奏响了黄河新时代高质量发展的澎湃乐章 [15]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“优于大市” [1][6] 核心观点 - 在碳中和背景下，报告核心观点为推荐新能源产业链与综合能源管理 [10][20] - 公用事业方面，看好火电盈利维持、新能源发电盈利趋稳、核电盈利稳定、水电防御属性、燃气及装备制造等细分领域机会 [4][20] - 环保方面，建议关注水务与垃圾焚烧的“类公用事业投资机会”、科学仪器国产替代、以及受益于欧盟政策的废弃油脂资源化行业 [4][21] 市场回顾与板块表现 - 本周（报告期）沪深300指数上涨0.57%，公用事业指数上涨0.06%，环保指数上涨0.27%，相对收益率分别为0.63%和0.84% [1][13][22] - 在申万31个一级行业中，公用事业及环保板块涨幅分别排名第13和第11位 [1][13][22] - 电力子板块中，火电上涨0.35%，水电下跌1.76%，新能源发电上涨1.61% [1][13][23] - 水务板块下跌0.28%，燃气板块下跌1.17% [1][13][23] 重要政策与事件 - **山西省启动2026年增量新能源项目电价竞价**：机制电量总规模95.76亿千瓦时，其中风电35.27亿千瓦时，光伏60.49亿千瓦时，竞价上限0.32元/千瓦时，下限0.2元/千瓦时，执行期限10年 [2][14][125] - **新能源汽车动力电池回收新规出台**：工信部等六部门发布《管理办法》，建立“全渠道、全链条、全生命周期”管理体系，实施动力电池数字身份证制度 [15][131] - **国家电网“十五五”投资计划**：预计固定资产投资达4万亿元，较“十四五”增长40% [126] - **对美韩进口多晶硅继续征税**：商务部裁定自2026年1月14日起，继续对原产于美国和韩国的进口太阳能级多晶硅征收反倾销税和反补贴税，实施期限5年 [130] 专题研究：自来水价格调整 - **调价背景**：水价调整程序繁琐、周期长，导致我国水价长期处于低位，而供水成本年均增速约3%，成本传导不畅使部分水务企业处于“低水价+亏损+财政补贴”状态 [3][16] - **政策依据**：2021年《城镇供水价格管理办法》明确价格监管周期原则上为3年，为调价提供依据 [17] - **调价概况**：2025年全国已有超过26个城市上调水价，大部分地区同时调整居民、非居民及特种行业用水价格 [3][17] - **调价幅度**：第一阶梯水价涨幅多集中在10%至30%之间，例如阿图什市涨幅达49.7%，甘肃定西市安定区非居民用水价格涨幅近50% [17][19] 投资策略与重点公司 - **火电**：推荐华电国际（总市值577亿元，2025E PE 8.0）、上海电力（总市值600亿元，2025E PE 22.4） [4][8][20] - **新能源发电**：推荐龙源电力（总市值1,318亿元）、三峡能源（总市值1,184亿元）、金开新能（总市值108亿元，2025E PE 12.3）以及区域海上风电企业广西能源、福能股份、中闽能源 [4][8][20] - **核电**：推荐中国核电（总市值1,831亿元）、中国广核（总市值1,944亿元）及重组标的电投产融（总市值1,195亿元） [4][8][20] - **水电**：推荐长江电力（总市值6,489亿元，2025E PE 18.8） [4][8][20] - **燃气与装备**：推荐九丰能源（总市值318亿元）、西子洁能（总市值147亿元） [4][8][20] - **环保（水务与固废）**：推荐光大环境（总市值292亿元，2025E PE 7.7）、上海实业控股（总市值159亿元，2025E PE 5.4）、中山公用（总市值174亿元，2025E PE 12.4） [4][8][21] - **环保（科学仪器）**：推荐聚光科技（总市值74亿元）、皖仪科技（总市值40亿元） [4][8][21] - **环保（资源化）**：推荐山高环能（总市值39亿元） [4][8][21] 行业重点数据一览 - **发电量**：1—11月份，规上工业发电量88,567亿千瓦时，同比增长2.4% [44][56] - **用电量**：1-11月份，全社会用电量累计94,602亿千瓦时，同比增长5.2% [56] - **电力交易**：1-11月，全国市场交易电量60,300亿千瓦时，同比增长7.6%，占全社会用电量比重63.7% [69] - **装机容量**：截至11月底，全国发电装机容量37.9亿千瓦，同比增长17.1%，其中太阳能装机11.6亿千瓦（+41.9%），风电装机6.0亿千瓦（+22.4%） [73] - **碳市场**：本周全国碳市场收盘价较上周上涨3.34%，碳排放配额累计成交量8.73亿吨，累计成交额5,821.36亿元 [106] - **煤炭价格**：1月14日环渤海动力煤价格686元/吨，较上周提升1元/吨 [115] - **天然气价格**：1月16日液化天然气出厂价格指数为3849元/吨，较上周上涨35元/吨 [123]

投资评级与核心观点 - 维持“优于大市”评级 给予2026年22倍市盈率估值 对应目标价10.78元 [4] - 核心观点：2025年第四季度来水加速改善 看好云南产业升级带来的清洁电力需求 [1][4] 财务表现与预测 - **营业收入**：2024年实现248.82亿元 同比增长6.1% 预计2025-2027年将分别达到267.32亿元、270.68亿元和280.28亿元 [3][6] - **归母净利润**：2024年为82.97亿元 同比增长8.6% 预计2025-2027年将分别增至88.10亿元、92.17亿元和96.61亿元 [3][6] - **每股收益**：预计2025-2027年每股净收益分别为0.47元、0.49元和0.52元 [3][4] - **盈利能力**：2024年销售毛利率为56.1% 预计2025-2027年将提升至58.0%-59.7%之间 [6] 发电量表现与驱动因素 - **2025年总发电量**：完成上网电量1259亿千瓦时 同比增长13% [4] - **2025年第四季度发电量**：上网电量304亿千瓦时 同比增长18% 增速加快 [4] - **水电表现**：2025年水电上网电量同比增长12% 其中第四季度同比增长17% [4] - **光伏表现**：2025年光伏上网电量同比增长58% 其中第四季度同比增长41% [4] - **发电量增长驱动因素**：1) 云南省内用电需求及西电东送电量增加 2) TB水电站和硬梁包水电站全容量投产 新能源装机规模大幅提升 3) 澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5成（前三季度偏丰0.9成） [4] 运营与成本分析 - **度电收入承压**：2025年前三季度测算度电收入为0.216元 同比下降5% 主要因南方区域电力供需宽松导致市场化交易电价下行 [4] - **成本控制**：在新增装机投产背景下 2025年前三季度财务费用小幅下降3% [4] - **资本运作**：2025年第四季度完成定增募资58亿元 拟用于澜沧江上游清洁能源基地建设 [4] 行业与区域需求前景 - **云南电网低碳优势**：云南电网二氧化碳排放因子连续三年保持全国最低（2023年为0.1333 kgCO2/kWh） 为高载能产业降低排放成本提供支撑 [4][8] - **产业升级需求强劲**：2025年1-11月 云南省绿色铝、硅光伏、新能源电池产业增加值分别增长11%、5%、76% [4] - **政策支持**：《云南省加快构建现代化产业体系推进产业强省建设行动计划》提出做强做优“绿电+先进制造业” 利好“十五五”期间省内电力需求持续上行 [4] 估值比较 - **可比公司估值**：报告选取的可比公司（国投电力、川投能源、长江电力）2026年预测市盈率平均值为15.0倍 [7] - **华能水电估值**：报告给予华能水电2026年22倍市盈率估值 高于行业平均水平 [4][7]

报告行业投资评级 - 行业评级：**优于大市** [1][6] 报告核心观点 - 在碳中和背景下，报告核心观点为推荐**新能源产业链**与**综合能源管理**相关的投资机会 [10][20] - 公用事业方面，看好火电盈利维持、新能源发电趋稳、核电盈利稳定、水电防御属性及燃气与装备制造等细分领域 [4][20] - 环保方面，建议关注进入成熟期、现金流改善的“类公用事业”板块，以及科学仪器国产替代、废弃油脂资源化等主题机会 [4][21] 市场回顾与板块表现 - **市场回顾**：本周（报告期）沪深300指数上涨**0.57%**，公用事业指数上涨**0.06%**，环保指数上涨**0.27%**，相对收益率分别为**0.63%**和**0.84%** [1][13] - **行业排名**：在申万31个一级行业中，公用事业和环保板块涨幅分别位列第**13**名和第**11**名 [1][13] - **子板块表现**： - 电力板块：火电上涨**0.35%**；水电下跌**1.76%**；新能源发电上涨**1.61%** [1][23] - 水务板块下跌**0.28%** [1][23] - 燃气板块下跌**1.17%** [1][23] 重要政策与事件 - **山西新能源竞价机制**：山西省启动2026年增量新能源项目机制电价竞价工作，竞价区间为**0.2-0.32元/kWh** [2][14] - 机制电量总规模**95.76亿千瓦时**，其中风电**35.27亿千瓦时**，光伏**60.49亿千瓦时** [2][14] - 风电、光伏申报充足率均为**120%**，机制电价执行期限均为**10年** [2][14] - **动力电池回收新规**：工信部等6部门联合发布《新能源汽车废旧动力电池回收和综合利用管理暂行办法》，建立“全渠道、全链条、全生命周期”管理思路，并计划实施动力电池数字身份证制度 [15][131] - **国家电网投资计划**：国家电网“十五五”固定资产投资预计达**4万亿元**，较“十四五”增长**40%** [126] - **多晶硅反倾销**：自2026年1月14日起，对原产于美国和韩国的进口太阳能级多晶硅继续征收反倾销税，实施期限**5年** [130] 专题研究：水务行业调价 - **调价背景**：水价调整程序繁琐、周期长，叠加成本年均增速约**3%**，导致水务企业普遍盈利能力不佳，部分处于“低水价+亏损+财政补贴”状态 [3][16] - **2025年调价情况**：据不完全统计，2025年全国已有超过**26个城市**上调水价 [3][17] - **调价特点**：大部分地区将居民、非居民及特种行业用水价格同时调整，第一阶梯水价涨幅多集中在**10%至30%**之间 [17] - **典型案例**： - 涨幅突出：新疆阿图什市居民水价涨幅达**49.7%** [17][19] - 非居民与特种行业：甘肃定西市安定区非居民用水价格涨幅近**50%**，特种行业涨幅超过**55%** [17] 投资策略与重点公司 - **公用事业投资策略** [4][20]： 1. **火电**：煤价电价同步下行，盈利有望维持合理水平，推荐**华电国际**、**上海电力** 2. **新能源发电**：政策支持发展，盈利趋于稳健，推荐**龙源电力**、**三峡能源**、**广西能源**、**福能股份**、**中闽能源**及算电协同标的**金开新能** 3. **核电**：装机发电量增长对冲电价压力，盈利预计稳定，推荐**中国核电**、**中国广核**及重组标的**电投产融** 4. **水电**：全球降息背景下高分红防御属性凸显，推荐**长江电力** 5. **燃气**：推荐具有海气贸易能力、特气业务锚定商业航天的**九丰能源** 6. **装备制造**：推荐基于余热锅炉进军核能与清洁能源装备的**西子洁能** - **环保投资策略** [4][21]： 1. **类公用事业**：水务与垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善，推荐**光大环境**、**上海实业控股**、**中山公用** 2. **科学仪器**：中国市场份额超过**90亿美元**，国产替代空间广阔，推荐**聚光科技**、**皖仪科技** 3. **废弃油脂资源化**：欧盟SAF强制掺混政策在即，原材料需求增加，推荐**山高环能** 行业重点数据一览 - **电力生产与消费** [44][48][51][56]： - **发电量**：1—11月份，规上工业发电量**88567亿千瓦时**，同比增长**2.4%**；11月单月发电量**7792亿千瓦时**，同比增长**2.7%** - **分品种增速（11月）**：火电同比下降**4.2%**；水电增长**17.1%**；核电增长**4.7%**；风电增长**22.0%**；太阳能发电增长**23.4%** - **用电量**：1-11月，全社会用电量累计**94602亿千瓦时**，同比增长**5.2%**；11月单月全社会用电量**8356亿千瓦时**，同比增长**6.2%** - **电力交易** [68][69]： - 1-11月，全国市场交易电量**60300亿千瓦时**，同比增长**7.6%**，占全社会用电量比重**63.7%** - **发电装机** [73]： - 截至11月底，全国累计发电装机容量**37.9亿千瓦**，同比增长**17.1%** - 其中，太阳能发电装机容量**11.6亿千瓦**，同比增长**41.9%**；风电装机容量**6.0亿千瓦**，同比增长**22.4%** - **碳市场行情** [106]： - **国内**：本周全国碳市场收盘价较上周五上涨**3.34%**，碳排放配额累计成交量**87.25亿吨**，累计成交额**5821.36亿元** - **国际**：本周欧盟碳排放配额（EUA）期货平均结算价格**89.48欧元/吨**，较前一周提高**3.67%** - **燃料价格** [115][123]： - **煤炭**：环渤海动力煤价格**686元/吨**，较上周提升**1元/吨** - **天然气**：国内LNG出厂价格指数为**3849元/吨**，较上周上涨**35元/吨** 公司经营数据与公告摘要 - **电力公司**： - **京能电力**：2025年累计完成发电量**951.88亿千瓦时**，同比降幅**2%**；新能源发电量**44.01亿千瓦时**，同比增幅**154.01%** [134] - **国投电力**：2025年累计完成发电量**1580.93亿千瓦时**，同比减少**8.12%**；四季度新增投产装机**214.71万千瓦** [135][136] - **上海电力**：2025年完成发电量**782.32亿千瓦时**，同比上升**1.41%**；上网电价均价（含税）**0.58元/千瓦时** [138] - **长江电力**：2025年实现归母净利润**341.67亿元**，同比增长**5.14%** [140] - **节能风电**：2025年收到可再生能源补贴资金**15.07亿元**，同比增加**122.74%** [139] - **环保公司**： - **长青集团**：拟对两家项目公司计提资产减值准备合计**1.45亿元** [133] - **高能环境**：中标锦州市餐厨垃圾处理项目，金额**7148.80万元** [133]

投资评级与核心观点 - 维持“优于大市”评级，给予2026年22倍市盈率估值，对应目标价10.78元 [4] - 核心观点：2025年第四季度来水加速改善，看好云南产业升级带来的清洁电力需求 [1][4] 财务预测与业绩表现 - **营收与利润增长**：预计2025-2027年营业总收入分别为267.32亿元、270.68亿元、280.28亿元，同比增长7.4%、1.3%、3.5% [3][6]。同期归母净利润预计分别为88.10亿元、92.17亿元、96.61亿元，同比增长6.2%、4.6%、4.8% [3][6] - **每股收益**：预计2025-2027年每股净收益（EPS）分别为0.47元、0.49元、0.52元 [3][4] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年销售毛利率分别为58.0%、59.3%、59.7%，销售净利率分别为35.4%、36.6%、37.0% [6] - **估值水平**：基于最新股本摊薄，2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为19.41倍、18.56倍、17.70倍 [3][6] 发电量与运营分析 - **2025年发电量高增长**：2025年全年完成上网电量1259亿千瓦时，同比增长13%；其中第四季度上网电量304亿千瓦时，同比增长18% [4] - **增长驱动因素**：1）云南省内用电需求和西电东送电量同比增加；2）TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，新能源装机规模大幅提升；3）澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰15%（前三季度偏丰9%） [4] - **分电源表现**：2025年水电上网电量同比增长12%，光伏上网电量同比增长58%；第四季度水电/光伏上网电量分别同比增长17%和41% [4] - **度电收入与成本**：2025年前三季度实现营收206亿元，同比增长6.3%；归母净利75亿元，同比增长4%。测算前三季度度电收入为0.216元/千瓦时，同比下降5%；度电净利为0.085元/千瓦时，同比下降6%，主要因南方区域电力供需宽松导致市场化交易电价下行 [4] - **成本控制**：在新增大水电、新能源投产背景下，公司2025年前三季度财务费用小幅下降3% [4] 资本开支与项目建设 - **定增募资**：2025年第四季度完成定增募资58亿元，拟用于澜沧江上游清洁能源基地建设 [4] - **资产结构变化**：预计2025年在建工程从2024年的409.96亿元下降至240.46亿元，反映项目投产进程 [6] 行业与区域需求前景 - **云南绿电优势**：云南电网二氧化碳排放因子连续三年保持全国最低（2023年为0.1333 kgCO2/kWh），为省内高载能产业降低排放成本提供有力支撑 [4][8] - **产业升级带动需求**：2025年1—11月，云南省绿色铝、硅光伏、新能源电池等重点资源型产业增加值分别增长11%、5%、76% [4] - **政策支持**：《云南省加快构建现代化产业体系推进产业强省建设行动计划》提出有序承接优质高载能产业，做强做优“绿电＋先进制造业”，政策端利好“十五五”期间省内电力需求持续上行 [4] 可比公司估值 - **行业估值参考**：可比公司（国投电力、川投能源、长江电力）2026年预测市盈率平均值为15.0倍，报告给予华能水电2026年22倍市盈率估值，高于行业平均，反映了对其稀缺大水电增量及需求弹性的看好 [4][7]