文章核心观点 - 当前中国制造业面临规模宏大但利润稀薄的内卷困境，企业需从追求宏观红利转向聚焦微观经营，通过理解与实践经营本质来破局 [1] - 宋志平提出，企业应从竞争转向竞合，通过差异化、行业自律、并购重组、产能控制及价值创新等策略，构建以价值创造和可持续发展为基础的经济新蓝海 [15][16][21][23] 如何突破内卷 - “内卷”是全球化受阻、技术转型及经济结构调整等多重因素产物，导致企业陷入同质化竞争和价格战，利润空间压缩，创新动力不足 [3] - 良性竞争指技术、质量、服务、品牌和合理价格竞争，恶性竞争指同质化技术和低于成本价格竞争 [4] - 产能过剩20%以内属良性竞争，过剩20%~50%会出现内卷，过剩50%~100%可能引发行业危机，光伏产业因产能过剩已陷入亏损 [4] 行业领导者发挥关键角色：鲁花案例 - 鲁花集团2023年收入近200亿元，利润达27亿元，在食用油行业利润普遍下滑时逆势增长 [6] - 鲁花在花生油市场份额超50%，通过主打油酸含量75%以上的“高油酸花生油”实现产品高端化与差异化，避免价格战 [7] - 作为行业领导者，鲁花主动维护横向价格体系，并对上游花生种植户按成本加价收购，构建了良性的产业链生态 [7] 制定产能天花板：电解铝行业案例 - 2017年国家设定电解铝合规产能天花板为4500万吨，严禁新增产能，扭转了行业此前15年的内卷亏损局面 [9] - 政策实施后8年，行业利润逐年增加，2024年全行业利润总额近千亿元，产能利用率长期保持95%以上，产品价格从每吨1万多元回升至2万元左右 [10] 并购重组与反垄断豁免：水泥业案例 - 日本在90年代将23家水泥厂合并重组为3家集团，并等比例拆除多余产能，政府出台临时法律豁免重组期间的《反垄断法》适用，使行业价格长期稳定在每吨100美元左右 [12] - 中国建材通过兼并重组整合全国1000多家水泥企业，推行“错峰生产”制度，在2018年至2021年间使水泥行业利润从过去的两三百亿元上升至1500亿元以上 [13] 构建中国经济新蓝海的关键规则 - **规则一：从竞争到竞合**：倡导“行业利益高于企业利益”，通过市场竞合四化（发展理性化、竞争有序化、产销平衡化、市场健康化）维护行业生态 [16] - **规则二：从分散到联合**：通过并购重组提高行业集中度，可带来做大做强、转型升级、资本运作、克服内卷、参与全球整合五大益处 [17] - **规则三：从去产量到去产能**：“标”是去产量（如错峰生产）以稳住价格，“本”是去产能以解决供需失衡，水泥行业错峰生产使利润从两三百亿元跃升至1500亿元以上 [18] - **规则四：从量本利到价本利**：企业需掌握定价权，通过提升产品与服务价值获取合理利润，如北新建材“质量上上，价格中上，服务至上”的理念 [19] - **规则五：从红海到蓝海，通过“四化”创新**：差异化（如隆基绿能专注单晶硅）、细分化（如阳光电源成为逆变器“隐形冠军”）、高端化（如户用光伏产品价格比普通产品高50%-150%）、品牌化（获取研发与品牌两端的高附加值） [21] 创新驱动与未来动能 - 中国资本市场已进入结构性增长的阿尔法市场，企业需依靠自身专业能力寻找结构性增长机会 [15] - 中国正从“工程师红利”转向“科学家红利”，创新能力向“科技型创新”迈进，例证包括2025年人工智能大模型Deepseek问世及创新药领域对外技术授权收入达1350亿美元 [15]

项目概况与投运 - 鹏辉能源与中孚实业合作的107.12MW/428.48MWh绿色水电铝用户侧储能项目在广元经开区铝产业园并网投运 [2] - 项目由鹏辉能源与中孚实业合作，四川泽丰电力设计有限公司承担EPC总承包，于2025年7月30日开工，同年12月30日实现全容量安全稳定并网 [2] 技术参数与经济效益 - 储能电站充放电功率达107,120 KW，最大充放电容量428,480 KWh，所存电量全部直供四川中孚电解铝生产系统消纳 [3] - 通过峰谷电价差置换电量，项目预计可为四川中孚降低电解铝用电成本约140元/吨，年节约用电成本达6000多万元 [3] 社会与环境效益 - 项目预计每年可节约标煤约1.97万吨、减少二氧化碳排放约5.2万吨 [3] - 项目能提升区域电力系统运行效率与供电稳定性，保障电力供需平衡，为高载能行业低碳转型树立标杆 [3] 项目背景与战略意义 - 项目是川北地区绿色能源转型的关键布局，服务于广元打造“中国绿色铝都”的目标 [2] - 零碳园区建设是破解当地铝基高载能产业发展中用电成本高、电量功率不足、绿电溯源难、消纳降碳压力大等痛点的最优路径 [2] 未来发展规划 - 鹏辉能源将在“十五五”期间持续加码投资，助推广元铝基产业“零碳园区”建设，重点推进光伏、风电、充换电、储能、智能微网、绿电直连等项目 [4] - 公司将依托先进信息技术，构建虚拟电厂参与电力市场交易与电网调度管理，争创国家级零碳园区 [4] - 最终目标是建成以新能源为主体，清洁低碳、安全可控、灵活高效的区域智能微电网，为全国新型电力系统建设提供实践范本 [4]

公司股价与市场表现 - 1月19日，公司股价上涨5.24%，报收9.85元/股，成交额2.35亿元，换手率0.62%，总市值394.78亿元 [1] - 易方达资源行业混合基金（110025）当日因持有公司股票浮盈约432.68万元 [2] 公司业务概况 - 公司主营业务涉及煤炭开采、火力发电、电解铝和铝精深加工产品的生产、销售及技术研发 [1] - 主营业务收入构成为：有色金属94.76%，电力9.96%，煤炭2.71%，其他业务0.47% [1] 机构持仓动态 - 易方达资源行业混合基金（110025）在第三季度增持公司股票100.85万股，截至三季度末持有883.02万股，占基金净值比例为2.83%，为公司第九大重仓股 [2] - 该基金最新规模为16.18亿元，今年以来收益9.23%，近一年收益79.03%，成立以来收益139% [2] - 该基金基金经理为朱运，累计任职时间1年62天，现任基金资产总规模16.19亿元 [2]

铜市场 - 宏观方面，美国12月核心CPI同比增长2.6%，略低于预期的2.7%，为后续美联储降息造势，但1月降息概率维持不变的概率仍较大，美联储内部就降息路径分歧较大[3][18]。国内方面，央行宣布下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点[3][18] - 基本面方面，铜精矿TC报价处于历史低位，支撑基本面[4][19]。1月电解铜预估产量116.36万吨，环比下降1.2%，同比增加14.7%[4][19]。11月精铜净进口同比下降58.16%至16.17万吨，废铜进口量环比增加5.87%至20.81万金属吨[4][19]。截至1月16日，全球铜显性库存较1月9日增加7.6万吨至103.7万吨，国内精炼铜社会库存周度增加4.71万吨至32.09万吨[4][20]。铜价走高，下游采购转为谨慎，以刚需成交为主[4][20] - 观点方面，市场对国内降息等政策驱动行情的持续性产生担忧，且消费进入淡季，累库力度强于近两年[5][20]。但资金支撑力度仍存，春节前整体以震荡偏多行情看待，建议维持逢低买入思路，不宜过度追高[6][20] 镍与不锈钢市场 - 供给方面，1月精炼镍产量预计环比增加18.5%至3.72万吨，中国镍生铁产量预计环比下降1%至2.1万镍吨，印尼镍生铁产量预计环比下降2%至13.91万镍吨，硫酸镍产量预计环比下降1%至34550镍吨[7][21] - 需求方面，新能源领域三元前驱体和三元材料1月排产环比下降，终端新能源汽车销量环比下滑拖累动力电池消费预期[7][21]。不锈钢方面，镍铁和铬铁价格上涨，成本托底，涨价带动库存去化和排产回升[7][21] - 库存方面，周内LME镍库存增加942吨至285732吨，沪镍库存增加13吨至41985吨，社会库存增加2464吨至63510吨[7][21] - 观点方面，印尼将根据行业需求调整镍配额以支撑矿价和镍价[7][21]。基本面看，一级镍排产环比大幅增加18.5%，套保需求或对盘面价格造成压力[7][21]。短期印尼政策托底，镍价或更为抗跌，建议关注成本线附近逢低做多机会[7][21] 氧化铝、电解铝与铝合金市场 - 价格方面，截至1月16日，氧化铝期货主力收至2751元/吨，周度跌幅3.2%，沪铝主力收至23925元/吨，周度跌幅1.71%，铝合金主力收至22735元/吨，周度跌幅1.1%[8][22] - 供给方面，周内氧化铝开工率上调0.1%至80.8%[8][22]。预计1月国内冶金级氧化铝产量749万吨，环比下滑0.4%，电解铝产量398万吨，环比增长3.1%[8][22] - 需求方面，下游提前春节备货，周内加工企业平均开工率上调0.2%至60.2%，铝板带、铝箔开工率分别上调1%和0.7%[9][23] - 库存方面，交易所库存中，氧化铝周度累库1.72万吨至14.1万吨，沪铝周度累库4.21万吨至18.59万吨[9][23]。社会库存中，铝锭周度累库2.2万吨至73.6万吨，铝棒周度累库3.65万吨至20.6万吨[9][24] - 观点方面，外矿石协商价格下探至60美元/吨，氧化铝厂采购意向低，厂家和下游库存累积[10][24]。国内下游春节备货开启但修复力度有限，铝锭累库节奏延续[10][24]。短期铝价可能迎来阶段性回调，但高位支撑下仍将呈现抗跌特征[10][24] 工业硅与多晶硅市场 - 价格方面，截至1月16日，工业硅期货主力收于8605元/吨，周度跌幅1.26%，多晶硅主力收于50200元/吨，周度跌幅2.14%，现货价格全线持稳[11][24] - 供给方面，工业硅周度产量环比下滑1860吨至7.84万吨，开炉率下调0.88%至27.8%[11][25]。多晶硅周度产量下滑3370吨至2.2万吨[12][25] - 需求方面，多晶硅P型和N型价格持稳，硅料厂下调开工，下游订单收缩，对高价抵触[12][25]。有机硅周度价格上调300元/吨，下游备货对冲成本上涨压力[12][25] - 库存方面，交易所库存中，工业硅周度累库3285吨至5.44万吨，多晶硅周度累库3900吨至13.68万吨[12][26]。社会库存中，工业硅周度去库3900吨至45.4万吨，多晶硅周度累库8500吨至31.68万吨[12][26] - 观点方面，西南地区全面停炉，新疆复产中和供给减量，下游减产导致工业硅上行受挫[13][26]。多晶硅供需失衡叠加监管施压，硅料挺价底气难续[13][26]。出口退税取消引发海外订单激增，但增量未传导至硅料环节，预计短期盘面回涨无力[13][26] 碳酸锂市场 - 供给方面，碳酸锂周度产量环比增加70吨至22605吨，其中锂辉石提锂环比增加165吨至14124吨[14][27] - 需求方面，周度三元材料产量环比减少418吨至17635吨，磷酸铁锂产量环比减少68吨至87026吨[14][27]。终端数据显示，1月1-11日全国乘用车新能源市场零售11.7万辆，同比下降38%，较上月同期下降67%[14][27] - 库存方面，周度碳酸锂社会库存环比减少263吨至109679吨，其中下游库存环比下降888吨至35652吨，上游库存环比增加1345吨至19727吨[14][27] - 观点方面，碳酸锂期货价格前强后弱，周五加权持仓下降5万手至82.7万手，主力合约5日涨幅回落至1.94%[15][28]。锂盐转向小幅去库，但终端新能源汽车销量不及预期打击市场情绪[15][28]。出口退税调整或带动抢出口，部分机构重新上调磷酸铁锂正极材料1月排产[15][28]。下游库存周转天数下降至9天左右，跌价或带动现货采买活跃度[15][28]。尽管基本面不弱，但市场情绪和资金层面短期压力较大，建议关注右侧机会[16][28]

核心事件 - 兰州铝业有限公司与中国铝业股份有限公司连城分公司成功入选国家三部委联合发布的2025年度重点行业能效“领跑者”企业名单，属于电解铝行业 [1][3] 入选原因与能效水平 - 两家公司凭借亮眼的能效水平和扎实的绿色转型成效入选 [1][3] - 兰州铝业2024年铝液交流电单耗低至12937千瓦时/吨，年节电超过4506万千瓦时，减排二氧化碳超过3万吨，其铝业综合交流电耗达到标杆值 [2][4] - 中国铝业连城分公司铝液交流电耗低至12725千瓦时/吨，较国家1级能效限值降低225千瓦时/吨，单位产品综合能耗优于行业标杆水平 [2][4] 绿色发展与技术路径 - 两家公司锚定“高端化、智能化、绿色化”发展方向，走技术创新与管理升级双轮驱动的绿色发展之路 [2][4] - 兰州铝业大力推广“全石墨化阴极+磷生铁浇筑技术”，累计完成342台新型电解槽大修改造，并推进分布式光伏发电、氧化铝输送系统节能改造等项目，构建能源高效梯级利用体系 [2][4] - 兰州铝业积极打造“工业互联网+能效管理”智慧平台，实现能源消耗精准管控 [2][4] - 中国铝业连城分公司以“全生命周期绿色管理”为理念，构建质量、安全、环保、能源、信息化“五位一体”协同管控体系 [2][4] - 中国铝业连城分公司聚焦500千安、200千安电解槽核心工艺革新，多项技术获省级科技进步奖 [2][4] - 中国铝业连城分公司搭建覆盖全厂区的能源智能化管理平台，部署超过5000个传感器实时监测能耗数据，清洁能源使用占比超过75% [2][4] 行业与地区影响 - 此次入选是兰州市深入推进工业领域能效提升行动、加快绿色制造体系建设的重要成果 [3][5] - 兰州市工信局将以此次国家级认定为契机，持续推动重点行业能效提升，助力本地工业企业对标先进、提质增效，为工业绿色发展注入动能 [3][5]

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要涉及**金融、交通运输、原材料**三大行业[1] * **金融行业**细分讨论包括**银行、保险、证券**板块[2] * **交通运输行业**细分讨论包括**航空、油运、快递、集运**子行业[46][48][49] * **原材料行业**细分讨论包括**铜、铝、锂、镍、黄金、焦煤、氧化铝**等商品[62][63][66] * 具体提及的**公司**包括： * **银行**：宁波银行、民生银行[18][19] * **保险**：中国平安、中国人寿(H股)、中国太保(H股)、友邦保险(AIA)[20][22][23][24] * **证券**：中金公司(CICC，港股)、中信证券(A股)、广发证券、东方财富[29][30][43][44][45] * **航空**：三大航(国航、东航、南航，港股优于A股)、春秋航空[60] * **油运**：中远海能(A/H股)、招商轮船[61] * **快递**：中通快递、圆通速递、极兔速递[62] 核心观点和论据 金融行业：进入正循环，看好利率企稳反弹 * **核心观点**：金融板块周期已进入**正循环**，对板块更加乐观[4] * **宏观与政策环境有利**： * 宏观团队预测GDP稳定增长，民营GDP可能比去年略有反弹[5] * 供给侧改革与产能扩张放缓至**1.9%**，PPI通缩压力下降，预计**2027年上半年转正**，2026年压力减小[5] * 政策从货币政策转向财政政策托底，利于长期金融风险管控[5] * 金融政策趋于稳定，大起大落情况减少[6] * **利率环境有望改善**： * 预计从2026年下半年开始，新金融资产收益和贷款利率可能进入**小幅反弹周期**[4] * 央行政策口径从“引导综合融资成本下行”变为“维持综合融资成本低位运行”，不再希望利率过快下行[9] * 监管要求银行向借款人公示贷款成本，意在阻止定价低于综合成本线，推动定价回归合理[9][10] * 贷款供需收紧，增速降至**6%+**，银行定价趋于理性，部分银行贷款利率稳中略升[5][11][12] * PPI趋势改善将减轻社会要求降息的压力[12] * 对中小银行发债管理严格，控制其杠杆炒债行为，有利于国债利率企稳[15] * 乐观情景下，预计利率**三年反弹50-70个基点**，国债利率可能回到**2.3%到2.5%**水平[14] * **手续费收入增长强劲**： * 预计家庭金融资产增速超过**10%**，甚至**12%**以上[16] * 年新增储蓄超**30万亿**，部分转向购买保险、私募基金等，资本市场活跃利好手续费收入[16] * **风险持续消化**： * 风险持续稳步消化，存量风险处在收敛阶段[4][17] * 已消化风险资产约**4万亿**，存量约**20万亿**（包括制造业、小微等）[17] * 房地产风险整体有序可控[17] 保险板块：负债与资产端双轮驱动 * **核心观点**：2026年看好保险板块，子板块排序为**中国寿险 > 区域保险 > 财险**[20] * **负债端强劲**： * 预计行业将实现强劲的新单保费及新业务价值增长[21] * 产品吸引力高，银保渠道增长快且持续提升份额[21] * 产品结构改善，分红险占比提升，银保渠道价值率提升[21] * **资产端改善**： * 利率环境稳定，资本市场情绪不错[22] * 负债端表现良好，推动内含价值增长提速，利润持续改善[22] * **估值有空间**：无论从PB、PEV还是PE估值维度，均有较大增长空间[22] * **险资入市**： * 2025年险资配置权益规模约**1.8万亿人民币**，其中约**1万亿**为新流入，**8000亿**为市值变动[26] * 2026年配置偏好更均衡（成长与高股息），预计配置体量仍超**1万亿**，与2025年相当[27] * 分红险产品销售增加，长期可能提升对成长性板块的配置诉求[28] 证券板块：经营环境改善，关注三大主题 * **核心观点**：2026年券商经营环境较好，交易活跃，监管环境友善[29] * **主题一：IPO与市场融资量恢复**： * 港股IPO活跃，2025年IPO量**2800亿**，距高点**4000亿**仍有空间，2026年将持续增加，大型A+H公司是支撑[31] * A股监管强调投融资动态平衡，是积极信号[32] * 2025年A股现金分红超**2万亿**，但融资量（IPO+再融资）仅约**1万亿**（含大行注资约**5000亿**），融资量恢复空间大[33] * IPO恢复推动PE/VC正循环，2025年前九个月投资额和募资额同比回到**8%到9%**正增长[34] * **主题二：A股机构化趋势**： * 2025年险资、公募、私募等机构配置股票规模超**6万亿**[35] * 机构交易驱动佣金收入（公募佣金费率约为平均的两倍）及对复杂产品（如衍生品、场外期权、雪球、跨境收益互换）的需求[35][36] * 监管态度从“控风险、控规模”转向“理性发展”，边际放松利好复杂产品业务[37] * **主题三：行业整合**： * 政策对中小金融机构提出“减量提质”，自上而下推力可能促进行业整合[39] * 全国**150多家**券商，整合可能考虑股东背景、地方政府意愿、客户资源互补及资本盘活等因素[39][40] * **股价与选股**： * 交易性机会在上半年，因交易活跃、基数低[41] * 首推**中金公司港股**：港股IPO份额接近**30%**，衍生品优势明显，资本补充后ROE修复与估值回升空间大[43][44] * 看好**中信证券A股**：头部券商份额能力强，估值距高峰尚有约**0.4倍PB**空间[44] * 看好**广发证券**：公募基金管理业务复苏，资本补充落地，有望提升ROE[45] 交通运输行业：机遇多于风险，供给侧变化是关键 * **核心观点**：2026年行业**机遇多于风险**，机遇来自航空、油运、快递；风险在集运[47][48][49] * **航空：上行周期，供需双支撑** * **供给侧**：飞机交付延迟、维修维护及发动机备件紧张，供给紧张短期难突破[50] * **需求侧亮点**： 1. 中国航空出行渗透率对比发达国家有**超一倍**以上上升空间，是中长期驱动力[53] 2. 政策鼓励文旅消费，可能多放春秋假、发放消费券[54] 3. 基建投入有望提升，拉动与基建增速正相关的商务出行[54] 4. 出境游增速高于国内游，拉动远程航线周转量[55] 5. 入境游恢复强劲，在航司收入占比明显提升[56] * **催化剂**：低油价和人民币升值[56] * **油运：上行周期确定，地缘政治催化需求** * **供给侧**：运力分为合规运力与影子船队，后者运输受制裁国家原油，导致合规运力紧张[51] * **需求侧催化剂**：美国加大对被制裁国家压力（如伊朗、委内瑞拉），或俄乌停战，可能促使更多原油运输转向合规市场，增加对合规油轮需求[57][58] * **快递：国内整合与海外扩张** * **国内市场**：反内卷推动行业整合，低价件出清，头部份额提升[51][59] * **海外市场**：需求增长快于中国，中国电商出海带动极兔等快递公司获取份额[59] * **集运**：存在风险[49] 原材料行业：基本面分化，看好铜铝锂 * **核心观点**：2026年整体看好**铜、铝、黄金**，锂价短期有支撑但需关注上限[63] * **铝：供应紧张，需求有支撑** * 中国电解铝产能已近上限，2026年增量有限[67] * 印尼新产能多，但**电力供应是瓶颈**：电网不完善，电厂建设需**两年以上**，电力设备交货期**21个月**，成本比去年高**30%**[67][68][69] * 预计印尼2026年实际产量约**80万吨**，2027年约**100万吨**，全球仍处短缺[70] * 青山集团有**40万吨**潜在产能，是否投产取决于镍与电解铝的盈利对比[71][72] * 需求侧：光伏组件出口退税政策调整（4月1日起组件从**9%**降至**0%**，电池从**9%**降至**6%**），将引发抢出口，导致上半年淡季不淡，供需更紧张[64][80] * **镍：政策扰动，关注配额** * 印尼2026年镍矿生产配额可能大幅下降，市场传约**2.5亿**吨[73] * 配额在**1月下旬至3月底**陆续发放，总额度可能较低，但大企业年中可能申请更多额度[74] * 大企业均表示自身额度不会减少，减少可能来自小企业[75] * 政策允许在3月31日前按旧额度的**25%**生产，无企业需要被动停产[76] * **铜：供应紧缺，需求强劲** * 供应因去年矿难等因素而紧缺[78] * 需求来自：数据中心（中美都在建设）、电力设备（交货周期延长）、储能[78][79] * **100GWh**储能需消耗**6万吨**铜、**16万吨**铝、**6.5万吨**碳酸锂[79] * **锂：短期有支撑，价格有上限** * 供应扰动：环保政策趋严（严查固体废物排放），可能推迟复产或导致关停减产[65][80] * 需求侧：储能与抢出口带来短期支撑[80] * 价格上限：碳酸锂价格在**12万到15万**人民币/吨区间较为合适，过高将影响储能项目的内部收益率[84] * **其他商品**：焦煤、氧化铝等上涨部分受情绪驱动，缺乏基本面支撑[66] * **关于高价与替代的讨论**： * **高价影响**：2025年底中国因高价减少购买，但2026年需补库，刚需仍在[82][83] * **铝代铜**：在电线电缆、空调等领域替代有限且是长期过程，不会立即大幅发生[85][86] 其他重要但可能被忽略的内容 * **会议性质**：本次会议为摩根士丹利面向机构客户及财务顾问的闭门会，不对媒体开放[3] * **调研信息**：原材料分析师近期调研了印尼的电解铝和镍产业，获取了一手产能与产量数据[2][66][70] * **时间节点提示**： * 保险板块催化剂：1月底的盈利预告、3月末的2025年年报、4月份的一季报[25] * 镍价关键时点：关注**3月底4月初**印尼镍矿配额总额度的公布[74][75] * 光伏抢出口窗口：出口退税新政4月1日生效，**3月底前**将出现抢出口[64] * **风险提示**： * 财险板块短期面临管理层不确定性和2025年高基数问题[25] * 券商板块年中可能因再融资摊薄影响而出现股价调整[42] * 锂价过高可能抑制储能需求[84] * 部分原材料商品上涨缺乏基本面支撑，情绪回落后面临回调风险[66]

铝价走势与市场分析 - 2025年第四季度以来，国内铝均价为21407元/吨，环比第三季度提升3.4%，带动年内铝价提升至20646元/吨，相比2025年前三季度均价提升1.0% [1] - 2026年1月5日，国内电解铝价格达到2.33万元/吨，创下2022年3月以来的新高值 [1] - 机构观点认为，四季度以来受全球供给因电力问题收紧及储能需求爆发预期持续，预计未来两年全球铝供需呈紧平衡状态 [1] - 尽管近期铝价上涨导致下游采购趋于谨慎，基本面数据表现较弱，电解铝环节库存累库幅度较大，但机构认为淡季高价背景下此现象正常，下游原料库存持续偏低，只要电解铝长期供需偏紧逻辑未变，价格调整后采购买盘或大幅释放将对铝价形成坚实支撑 [2] - 机构预计，铝价底部中枢相比本轮上涨前仍有较大幅度抬升，同时考虑后续“金三银四”旺季需求向好的带动，当前下游买盘意愿越弱或越有利于后续铝价及利润中枢上行 [2] 行业政策与盈利展望 - 山东省工信厅等多部门联合印发《山东省有色金属行业稳增长工作方案》，主要目标为到2026年，全省规模以上有色金属行业增加值同比增长5%左右，铝产业营业收入超6600亿元，电解铝能效标杆水平以上产能占比超35% [1] - 机构指出，电解铝利润中枢有望在2026年上半年进一步上移，看好电解铝板块2026年上半年利润延续走阔趋势 [1][2] 相关公司分析 - **中国宏桥(01378)**：作为全球领先铝全产业链生产商，其全产业链配套及规模优势打造了盈利护城河，铝土矿、电力、氧化铝的高自给率保障了公司吨铝成本优势，机构预计2025至2027年公司实现归母净利润分别为248.03亿元、258.1亿元、279.6亿元，分别同比增长10.9%、4.1%、8.3% [3] - **创新实业(02788)**：公司规划与关联方共同投资沙特红海铝产业链综合项目，持有项目33.6%股权，其能源-氧化铝-电解铝一体化布局中，电解铝产能分布在能源成本具备优势的内蒙地区，未来随着绿电并网发电，电解铝成本有望进一步下降，公司走向海外在沙特扩张电解铝产能，将成为行业内稀有的有电解铝增量的标的 [3] - **南山铝业国际(02610)**：公司在印尼宾坦工业园规划了100万吨/年产能的电解铝项目，是构建海外“氧化铝—电解铝”一体化产业链的核心举措，项目一期计划建设25万吨/年产能，投资额约60.63亿元，项目具备显著协同成本优势，因公司已在同一园区建成设计总产能为400万吨/年的氧化铝厂，提供了充足的原料保障 [4] - **中国铝业(02600)**：截至2024年底，公司铝土矿资源量约为27亿吨，在“中特估值”体系下价值有望重估，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，同时国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑 [4]

全球策略+多行业联合电话会议：3月港股通调整前瞻 关键要点总结 一、 会议涉及的行业与公司 * **行业**：港股市场、投资银行/证券、期货、虚拟货币/数字资产、电解铝、钨矿、工业品B2B、仓储机器人（AMR）、生物科技（CAR-T疗法、抗体药物、AI制药） * **公司**：南华期货股份、Hashkey Holdings、OSL集团、耀才证券金融、创新实业、嘉兴国际、京东工业、极智嘉（极致嘉）、维力智博、科济药业、晋方、歌礼、云从智能 二、 港股市场整体展望与港股通调整 * **港股近期表现与预期**：港股自2025年11月经历长时间调整后，已回到性价比较高的位置，权重板块风险收益比非常好[2] 新一轮攻势有望启动[2] * **资金流向**：2026年1月1日至8日，港股通南下资金净流入金额已超过12月整月[1][2] * **积极因素**： * 人民币升值预期较强，将提升港股对外资配置的吸引力[1][2] * 2026年是“十五规划”启动之年，两会前政策预期营造良好市场氛围[4] * 美国因素：若政府关门导致美元贬值，或最高法院判决部分关税违法，均可能对人民币资产形成提振[3][4] * **3月港股通调整前瞻**： * 预计有接近50只港股被纳入港股通，新纳入市值门槛提升至约9，090亿港币[5] * 新纳入标的多集中在医疗保健、资讯科技及非必须消费等行业，多为新兴成长型公司[5] 三、 非银金融与证券 * **南华期货股份**： * **核心优势**：90%的利润来自国际业务[6] 在美国、英国、新加坡等主流交易所及Coinbase持有清结算牌照，具备稀缺性[7] * **业务增长**：境外业务保证金规模从2021年的30亿增至约160亿[6] 受益于清结算业务转移及海外加息带来的息差增厚[6] * **盈利预测**：按美联储点阵图预测，预计海外业务利润可达6亿人民币左右[6] * **投资价值**：估值较低，若能进入港股通将进一步提升投资价值[1][7] * **耀才证券金融**： * **业绩表现**：截至2025年9月30日的半年报，营收同比增长6%，税前利润增长7%，净利润增长4.5%[12] 经纪业务收入同比大增77%[12] * **核心驱动力**：主要受益于香港交易所总成交量同比增加122%[12] 自研应用累计下载量约30万人次，科技手段提升客户留存[12] 客户资产规模增幅约34%[12] * **成本控制**：财务成本同比下降44%，整体经营开支下降12.7%（广告宣传开支增加54%）[13] 四、 数字资产与虚拟货币 * **行业背景**：数字资产行业合规化进程推进，美国批准比特币现货ETF，香港有11家平台获正式牌照[8] * **OSL集团**： * **业务生态**：拥有交易所、经纪、机构、资管及支付五大生态系统，与基金公司合作推出数字资产现货ETF[8] * **业绩表现**：2025年收入同比增长接近60%，交易量同比增加200%[9] SaaS业务收入约9，000万港币，但公司整体仍亏损[9] * **全球布局**：在荷兰、加拿大、澳洲及英国等地持有监管牌照[8] 未来计划拓展东南亚、欧洲及中东市场，重点发展OTC大宗交易和支付[10] * **Hashkey Holdings**： * **业务重点**：更注重构建底层体系，如流动性打通和技术升级[11] Aladdin Book机构用户占比高达90%以上[11] * **链上服务**：提供区块链质押基础设施，截至2025年9月30日，质押资产达290亿港元，是亚洲最大、全球第八大的质押服务提供商[11] * **资管业务**：为机构客户提供数字资产投资机会，截至2025年9月底管理资产规模约78亿港币[11] 五、 工业与资源 * **创新实业（电解铝）**： * **一体化优势**：覆盖整个电解铝产业链，内蒙古80万吨产能电力成本低，山东滨州120万吨氧化铝产能临近港口[14] 自给率高（氧化铝80%多，电力接近90%）[14] * **产能扩张**：计划到2027年投产沙特50万吨电解铝项目，总产能将提升至130万吨[14] * **行业趋势**：2026年电解铝可能进入供不应求阶段，全球供应增量不足百万吨，需求净增量预计150-200万吨[14] 储能领域爆发和建筑用铝需求回升形成支撑[14] * **盈利与估值**：在24，000元/吨铝价下盈利弹性逐步体现，行业估值中枢为7-10倍[14] * **嘉兴国际（钨矿）**： * **资源优势**：拥有萨克斯坦巴库塔钨矿，总资源量23万吨，可服役至2040年后，矿体集中厚实，开采成本低[15][16] * **生产规划**：一期项目已于2025年4月投产，预计2025年产销量约4，500吨钨精矿[17] 二期项目预计2027年Q1投产，产能将提升至近500万吨，对应钨精矿产销量提升至14，000多吨[17] * **价格与市场**：钨精矿价格自2025年初以来涨幅已超过200%，接近250%[17] 中国占全球产量80%且实施保护性开采，推动价格上涨[17] * **估值空间**：目前估值远低于同类型A股公司，仍有较大空间[3][17] 六、 工业科技与B2B * **京东工业**： * **业务规模**：覆盖80个商品类别、超8，000万个SKU，聚合15.8万家供应商，服务260万家中小企业客户[18][19] * **业务板块**：MRO（维护、维修、运营）板块贡献总收入超90%[19] BOM（物料清单）业务是战略重点，旨在将市场规模从两三万亿扩展到十几万亿[3][19] * **财务表现**：2025年上半年收入同比增18.9%至102.5亿港元[19] 2024年总收入2044亿港元，净利润7.6亿港元[19] 毛利率从2024年的16%提升至2025年上半年的18.6%[19] * **市场地位**：在2024年采购服务市场排名第一，规模是第二名的3倍左右[19] * **极智嘉（极致嘉）**： * **行业地位**：全球仓储领域AMR（自主移动机器人）龙头[20] * **核心优势**： 1. **技术**：提供软硬件加算法一体化方案，算法可同时调度超5，000台机器人，实现99.99%拣选准确率[21] 2. **客户粘性**：2025年上半年超80%销售收入来自老客户复购[22] 3. **出海优势**：业务拓展至全球40多国，海外收入占比近80%，海外业务毛利率比国内高35个百分点以上[21] * **财务与估值**：预计2025年扭亏为盈，收入达100亿人民币时净利润率可达20%或更高[22] 当前PS约10倍（基于2025年31亿人民币收入），参考同业有上升空间[24] * **股价催化**：预计2026年2月6日进入港股通，是强劲的股价催化因素[20][24] 七、 生物科技与制药 * **维力智博**： * **技术平台**：布局Xbody双抗平台和利斯堡TCE平台，旨在降低肿瘤治疗风险[25] * **核心产品FB2024**：规划11个适应症，6个已入组[26] 在肺外神经内分泌癌中，15毫克剂量组ORR达83.3%[26] 小细胞肺癌一线治疗联合化疗ORR为86.5%[27] * **核心产品LBR034**：针对多发性骨髓瘤，在难治性赛道表现优于现有双抗和三抗药物[27] * **科济药业**： * **技术发展**：在自体CAR-T基础上，发展通用型CAR-T技术平台，有望解决生产成本高和及时性问题[28][29] * **成本优势**：自体CAR-T成本约30-50万元/患者，通用型CAR-T可能降至1-3万元，最高可从50万元降至2万元左右[29][30] * **疗效数据**：通用型CAR-T产品CT0，596在多发性骨髓瘤患者中ORR达62.5%，CR为37.5%，疗效接近自体CAR-T[30][31] * **未来计划**：推进通用型CAR-T平台，扩展至自身免疫性疾病等适应症[32] 预计全球首个实体瘤自体CAR-T产品CT041于2026年上半年获批[32] * **其他医药公司**： * **晋方**：专注于K瓦治疗领域，72K、72D项目与LAST合作推进全球临床，RAP分子胶数据优异[34] * **歌礼**：布局小分子GLP-1减肥药，最新数据优于同行，并布局减重不减肌产品[34] * **云从智能**：AI制药代表，通过差异化靶点发现体系取得进展，首个项目已进入临床二期并显示疗效优势[34]

铜市场 - 宏观层面，美国2025年12月非农就业人口增加5万人，低于预期和前值，失业率降至4.4%，缓解了对劳动力市场恶化的最严重担忧，但美联储内部对通胀与失业风险的看法存在分歧，导致降息预期不明朗[3][18] - 国内政策方面，自2026年4月1日起取消光伏等产品增值税出口退税，电池产品出口退税率自2026年4月1日起由9%下调至6%，2027年1月1日起取消[3][18] - 基本面供应端，铜精矿加工费处于历史低位，智利Mantoverde铜矿罢工持续加剧供应担忧，1月电解铜预估产量116.36万吨，环比下降1.2%，同比增加14.7%[4][19] - 基本面进口与库存，11月精铜净进口同比下降58.16%至16.17万吨，废铜进口量同比增加19.94%至20.81万金属吨，截至1月9日全球铜显性库存增加4.8万吨至96.1万吨，国内精炼铜社会库存周度增加3.49万吨至27.38万吨[4][19] - 市场观点，铜价受贵金属走势及美委地缘事件影响冲高回落，国内消费进入淡季且累库力度强于近两年，但一季度抢出口预期或支撑价格，春节前整体以震荡偏多看待，策略上建议逢低买入但不宜追高[5][20] 镍与不锈钢市场 - 供给端，1月精炼镍产量预计环比大增18.5%至3.72万吨，中国镍生铁产量预计环比下降1%至2.1万镍吨，印尼镍生铁产量预计环比下降2%至13.91万镍吨[6][21] - 需求端，新能源方面1月三元前驱体及三元材料产量预计环比分别下降2%和4.43%，12月新能源车市场零售138.7万辆，同比增长7%，零售渗透率达60.4%[6][21] - 不锈钢方面，社会总库存周环比减少3%至94.8万吨，1月排产340.65万吨，月环比增加4.48%，其中300系排产176.32万吨，月环比增加0.92%[6][21] - 库存方面，LME镍库存周内增加29508吨至284790吨，沪镍库存减少474吨至38856吨[7][22] - 市场观点，印尼政府表示将调整镍配额以支撑价格，刺激镍价走强，但一级镍排产大增可能带来短期套保压力，建议关注成本线附近的逢低做多机会[7][22] 铝产业链（氧化铝/电解铝/铝合金） - 价格表现，氧化铝期货周度涨幅2.3%，主力收于2843元/吨，沪铝周度涨幅6.1%，主力收于24330元/吨，铝合金周度涨幅5.17%，主力收于22985元/吨[8][23] - 供给端，1月国内冶金级氧化铝预计产量749万吨，环比下滑0.4%，电解铝运行产能提升至4410万吨，预计产量398万吨，环比增长3.1%[8][23] - 需求端，加工企业平均开工率上调0.2%至60.1%，其中铝板带、铝箔开工率分别上调至65%和70.7%，铝型材开工率下调至48.8%[9][24] - 库存方面，氧化铝社会库存周度累库8.8万吨至23万吨，铝锭社会库存周度累库5.4万吨至71.4万吨，铝棒库存累库3.05万吨至16.95万吨[9][24] - 市场观点，氧化铝成本下压，库存累积，现货向期货收敛，铝锭累库压力提升，宏微观分歧收敛，铝价预计延续高位震荡，近月进一步冲高存在压力[9][25] 工业硅与多晶硅市场 - 价格表现，工业硅期货周度下跌1.64%，主力收于8715元/吨，多晶硅期货周度大幅下跌11.4%，主力收于51300元/吨[10][26] - 供给端，工业硅周度产量环比下滑620吨至8.03万吨，开炉率下调至28.64%，新疆地区关停3台矿热炉[10][26] - 需求与库存，多晶硅P型/N型现货报价上调，但下游抵触高价，订单收缩，工业硅交易所库存累库3285吨至5.44万吨，多晶硅交易所库存累库1.2万吨至13.29万吨[11][27] - 市场观点，行业自律减产消息频发但收储动作未落地，新疆节前抢运导致仓单集中注册，缓解挤仓压力，投机情绪降温，多晶硅溢价空间受限，建议轻仓观望[12][28] 碳酸锂市场 - 供给端，碳酸锂周度产量环比增加115吨至22535吨，各工艺路线产量均有小幅增加[13][29] - 需求与终端，周度三元材料产量环比减少237吨，磷酸铁锂产量环比减少2958吨，12月新能源车零售138.7万辆，同比增长7%，累计零售1285.9万辆，同比增长18%[14][29] - 库存方面，周度总库存环比增加337吨至109942吨，结构上呈现下游去库、上游及中游累库的状态[15][30] - 市场观点，价格受政策及产业机制影响高位震荡，基本面边际转弱且转为累库，但终端强预期、电池厂反内卷及正极材料排产上修形成支撑，在需求未被证伪前价格易涨难跌，短期关注15万元/吨关口[15][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铝方面宏观与基本面共振推动铝价偏强运行 后续需关注多方面因素 交易上可逢回调看多并做期现套利基差收敛 [3] - 氧化铝方面政策预期与基本面矛盾使价格波动大 后续或偏弱运行 交易上单边以承压为主 套利和期权暂时观望 [85][86] 铝相关内容总结 铝策略展望 - 宏观上地缘政治风险和去美元化预期使资金青睐有色金属 推动铝价上涨 后续关注美国就业数据、关税裁决及伊朗地缘政治风险 [3] - 产业供应近期无超预期变动 供给端刚性预期明显 越南项目投产推迟 负基差带动短期铸锭增加 关注铝水就地转化率 [3] - 产业需求表观需求短期走弱 但下游逢低备货 出库无显著异动 光伏出口退税取消或影响铝需求 [3] - 库存本周铝锭及铝棒社库厂库合计109.61万吨 环比显著增加 增量与期现基差有关 后续预计仓单增加 [3] - 交易逻辑铝供给存缺口且弹性低 需求有新亮点 基本面驱动价格上涨预期强 叠加宏观因素推动铝价偏强 [3] - 交易策略偏强运行 逢回调看多 期现套利做基差收敛 衍生品暂时观望 [3] LME市场表现 - 展示铝锭进口利润、出口利润、LME铝投机基金净持仓与LME铝价走势拟合、海外主流消费地现货贸易升水、LME铝现货升贴水、LME铝库存等数据 [5][7][9][11] 国内外铝库存表现 - 展示铝锭社会库存、铝棒社会库存、保税区铝锭库存、铝锭周度出库量、铝棒周度出库量、LME铝总库存等数据 [17] 价差情况 - 展示沪粤价差、主流消费地基差、山东与华东铝价价差、巩义与华东铝价价差、月差、LME升贴水等数据 [19][21][23] 铝初级加工品加工费 - 展示佛山铝棒、山东铝杆、河南铝板带加工费及精废价差等数据 [25][27] 再生铝合金现货情况 - 展示废铝总产量、ADC12价格、进口理论利润、再生铝合金产量等数据 [34][36][40] 再生铝合金相关价差及库存 - 展示ADC12基差走势、精废差、原铝与废铝及铝合金价差、再生铝合金日度库存、铸造铝合金与铝价期货价差等数据 [43] 供应端 - 中国电解铝供应总量、全球原铝产量、国内电解铝原铝产量、国内电解铝平均利润、原铝净进口量等数据 [46][48][49] 国内外电解铝产能变动情况 - 国内多个省份有电解铝产能新投、置换、减产等变动 2025 - 2027年合计分别变动73.4、61、0万吨 [52] - 海外多个国家有电解铝产能新投、扩产、复产、减产等变动 不同年份有不同规模增量 [53] 铝加工开工率情况 - 展示铝型材、铝板带、铝线缆、铝合金、铝箔、再生铝等开工率数据 [56] 光伏组件产量 - 1 - 11月国内光伏组件产量合计524.5GW 同比累计下降0.7GW 年底难对铝消费拉动 关注明年排产预期 [61] 汽车销售量 - 2025年力争汽车销量3230万辆左右 同比增长约3% 新能源汽车销量1550万辆左右 同比增长约20% [65] 地产竣工情况 - 1 - 11月全国房地产开发投资、施工面积、新开工面积、竣工面积等同比下降 [69] 电力投资及线缆数据 - 2025年国家电网投资有望超6500亿元 1 - 11月铝杆产量407万吨 同比累计增幅5% [72] 家电排产 - 2025年12月空冰洗排产合计3018万台 较去年同期下降14.1% 各产品均有不同程度下滑 [76] 出口走势 - 2025年1 - 11月未锻轧铝及铝材出口量558.9万吨 同比减少9.2% 后续出口量环比有增量空间 [79] 铝供需平衡展望 - 展示全球电解铝2018 - 2027年的产量、需求、平衡等数据及产量、需求的增速和增量情况 [80] 氧化铝相关内容总结 氧化铝策略展望 - 逻辑分析上周商品情绪和政策推动氧化铝价格上涨后回调 基本面过剩和成本拖累仍存 价格波动大 后续或偏弱 [85] - 交易策略单边价格承压 警惕政策预期反复 套利和期权暂时观望 [86] 交割利润窗口及仓单情况 - 2025年12月26日至上周 期现商采购约30万吨现货 含40%交割品 新疆等多地交割库情况活跃 [91] 氧化铝运行产能情况 - 本周全国氧化铝供应平稳 部分企业检修 下游库存高提货压力大 局部累库 运行9585万吨 较节前增15万吨 [95] 成本利润情况 - 本周1月结算月各区低价开局 部分企业面临现金流成本亏损 但无实质性减产预期 [101] 下游备库及期现交易情况 - 2025年12月26日至今 期现商采购约30万吨现货 多地交割库情况活跃 [106] 氧化铝进口情况 - 截至1月9日 澳洲氧化铝报价上涨 北方理论进口亏损 但盘面走高使部分商家转向海外购买 [113] 新投产能情况 - 2026年全国待投氧化铝新产能预计较多 南方上半年、北方下半年投产可能大 一季度新投产能或冲击现货市场 [118] 几内亚铝土矿成本情况 - 几内亚铝土矿成本受运输等多因素影响 CIF价格不同时 亏损产能规模不同 需综合评估成本 [121] 铝土矿供应情况 - 铝土矿供应过剩预期较强 展示主要港口到港数据、几内亚发运量、价格等数据 [122] 海外氧化铝产量及国内净出口情况 - 展示海外氧化铝产量、亚洲（不含中国）产量、大洋洲产量及国内净进口数据 [128] 氧化铝供需平衡情况 - 展示全球冶金级氧化铝2017 - 2027年的产量、需求、平衡等数据及产量、需求的增速和增量情况 [130] - 展示几内亚铝土矿不同到岸价对应氧化铝成本测算 [131]