报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 市场对全球原油供给偏宽松形成一致预期，油价再次测试美国页岩油边际成本点位，预计在无突发供给端事件或需求急剧恶化情况下，WTI油价在美国页岩油盈亏平衡点附近波动 [5] - 页岩油公司增减产意愿为65 - 70美金往上有增产动力；50 - 60美金区间维持当前活动，可能小幅减少钻机数，产量基本稳定；50美金以下可能大范围减产 [5] 根据相关目录分别进行总结 页岩油维持资本开支纪律性，Q1纷纷下调资本开支指引 - 4月以来美国政府关税政策和OPEC加速增产使Brent/WTI油价下滑约10美金/桶，5月初美国页岩油公司一季报下调全年资本开支指引，产量指引变化不大，部分公司调整油气产量结构 [13][18] - 多数页岩油公司Q1季报未明显下修年初油气产量指引，总体桶油当量产量同比略增，生产商2025 Q1财报发布时将2025年资本支出指引下调4% [17] 美国页岩油活动对油价的敏感性分析 钻机数 vs. 滞后3个月的WTI价格呈线性关系 - IEA模型显示60美金以下钻机数和滞后三个月的WTI价格线性关系更好，每变动一美元，约4 - 5个钻井平台和2 - 3个水力压裂平台面临风险 [21] - 2025年4 - 5月WTI油价下跌约10美金/桶，美国钻机数明显下滑，油产量小幅下滑17万桶/天 [2][22] 美国页岩油全生命周期成本曲线 - 全生命周期盈亏平衡成本70美金/桶以下产量占比接近80%，60美金以下占比接近70%，50美金以下占比约60% [27] - 不同油价区间页岩油公司增减产意愿不同，如65 - 70美金往上增产，50 - 60美金维持，50美金以下减产 [29] 2025Q1页岩油生产成本同比持续通缩，但关税政策或增添不确定性 - 2025Q1同比成本仍处通缩趋势，与公司主动减少钻机数和压裂车队数、油价下降等有关，部分公司成本下降明显 [31][38] - 特朗普政府关税政策使钻完井总成本增长4.5%，但或与降本效益相抵消 [44] 最新样本页岩油公司盈亏平衡点最高为62美金/桶 新开井盈亏平衡点 - 2025Q1美国页岩油盆地新开井盈亏平衡油价最高70美金/桶，permian盆地核心高产区Midland和Delaware盈亏平衡油价分别为61/62美金/桶，均有小幅下滑 [45] 在产井盈亏平衡点 - 2025Q1西方石油/Devon能源/EOG/响尾蛇能源/康菲石油盈亏平衡油价分别为62/60/54/45/51美金/桶，均值54美金/桶，相比2024年整体略有下移 [48] - 不同公司在不同油价情形下盈利情况不同，且油占比减少、天然气价格上涨对所需油价有影响 [51][69]

市场整体表现 - 沪指上午收盘上涨0.11%，A股总成交量661.79亿股，成交金额8083.87亿元，较上一交易日减少3.50% [1] - 个股涨跌分布：1786只上涨（含56只涨停），3399只下跌 [1] 行业涨跌排名 涨幅前三行业 - 银行行业涨幅1.04%，成交额208.46亿元，较上日增长24.88%，民生银行领涨3.70% [1] - 医药生物行业涨幅0.79%，成交额900.02亿元，较上日减少6.28%，赛升药业涨停20.00% [1] - 石油石化行业涨幅0.71%，成交额48.56亿元，较上日减少10.44%，岳阳兴长上涨3.46% [1] 跌幅前三行业 - 国防军工行业跌幅1.52%，成交额303.33亿元，较上日减少19.95%，捷强装备下跌13.63% [2] - 计算机行业跌幅1.34%，成交额745.93亿元，较上日减少3.28%，退市龙宇下跌39.84% [2] - 通信行业跌幅0.87%，成交额392.96亿元，较上日减少20.67%，退市鹏博下跌59.68% [2] 其他显著行业表现 - 公用事业行业涨幅0.64%，成交额168.48亿元，较上日大幅增长37.04%，乐山电力涨停10.01% [1] - 美容护理行业涨幅0.56%，成交额59.34亿元，较上日增长17.17%，华业香料涨停20.00% [1] - 综合行业涨幅0.45%，成交额24.85亿元，较上日激增90.23%，粤桂股份上涨5.00% [1] - 电力设备行业微跌0.05%，成交额654.25亿元，较上日增长8.89%，兆威机电下跌4.90% [1] - 汽车行业下跌0.27%，成交额465.15亿元，较上日减少8.09%，斯菱股份下跌7.01% [1]

市场整体表现 - 沪指上涨0 09%，A股成交量485 53亿股，成交金额5926 05亿元，较上一交易日减少6 99% [1] - 个股涨跌情况：1484只上涨（50只涨停），3703只下跌 [1] 行业涨跌幅排名 涨幅前三行业 - 银行行业涨幅1 10%，成交额162 50亿元，较上日增长26 80%，领涨股民生银行上涨2 83% [1] - 石油石化行业涨幅0 73%，成交额35 64亿元，较上日减少14 10%，领涨股仁智股份上涨5 40% [1] - 综合行业涨幅0 68%，成交额20 07亿元，较上日大幅增长117 47%，领涨股粤桂股份上涨5 00% [1] 跌幅前三行业 - 国防军工行业跌幅1 66%，成交额224 39亿元，较上日减少27 80%，领跌股捷强装备下跌14 00% [1][2] - 计算机行业跌幅1 25%，成交额574 06亿元，较上日减少1 37%，领跌股退市龙宇下跌39 06% [1][2] - 通信行业跌幅0 91%，成交额287 09亿元，较上日减少23 11%，领跌股退市鹏博下跌59 68% [1][2] 其他行业表现亮点 - 公用事业行业涨幅0 46%，成交额99 63亿元，较上日增长8 07%，领涨股乐山电力涨停（10 01%） [1] - 房地产行业涨幅0 44%，成交额65 97亿元，较上日增长27 69%，领涨股珠江股份上涨9 25% [1] - 轻工制造行业涨幅0 38%，成交额126 73亿元，较上日增长12 90%，领涨股康力源涨停（20 00%） [1] - 医药生物行业涨幅0 11%，成交额626 68亿元（全市场最高），较上日减少14 94%，领涨股赛升药业涨停（20 00%） [1] - 电力设备行业微涨0 04%，成交额480 24亿元，较上日增长4 37%，领涨股金银河上涨19 98% [1]

报告行业投资评级 - 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数 [38] 报告的核心观点 - 近期北证 50 指数呈小幅震荡，北交所市场交投活跃度有所回落 短期波动不改中长期配置价值，中长期看北交所值得重点关注业绩稳定增长、估值处于合理水平的优质标的，继续看好 2025 年北交所板块投资价值 [3] 根据相关目录分别进行总结 北交所行情简介 北交所整体行情 - 截至 2025 年 6 月 6 日，北证 A 股成分股 266 个，平均市值 30.53 亿元 本周北证 50 指数涨跌幅 +1.30%，收盘 1427.06 点；同期沪深 300、创业板指、科创 50 涨跌幅分别为 +0.88%、+2.32%、+1.50% [3][10] 北交所个股及行业行情 - 本周个股上涨 181 只、下跌 81 只、平盘 4 只，上涨比例 68.05%，上涨比例周环比下降 1.13pct [3][15] - 本周涨幅前五的行业为计算机、石油石化、公用事业、传媒、纺织服饰，涨跌幅分别为 6.37%、6.19%、5.49%、5.49%、5.08%；涨跌幅后五的行业为交通运输、国防军工、汽车、轻工制造、环保，涨跌幅分别为 -2.07%、-1.48%、-0.93%、0.04%、0.28% [3][21] 北交所流动性跟踪 - 本周北证 50 日均成交额为 248.34 亿元，较上周下跌 2.38%，区间日均换手率为 2.95%，环比 -0.58pct [3][23] 北交所新股更新 北交所本周新股 - 本周无新股上市 [26] 审核更新 - 本周新增一家企业提交注册（世昌股份） 下周上会 1 家（三协电机）、申购 0 家、上市 1 家（交大铁发） [3][26] 北交所公告精选 北交所推出北证专精特新指数，即将开启“双指数”时代 - 6 月 6 日北交所发布公告，将联合中证指数公司于 6 月 30 日正式发布北证专精特新指数，为市场提供多维度投资标的和业绩基准 经流动性筛选后，从符合条件的北交所专精特新“小巨人”上市公司证券中选取市值最大的 50 只作为指数样本，以反映北交所专精特新上市公司证券的整体表现 该指数以 2024 年 6 月 28 日为基日，基点为 1000 点 [3][28] - 首发样本成长性和创新性突出，2024 年合计研发投入 17.9 亿元，占营业收入比例为 5.6%，近三年营业收入年均复合增长率达 10.4%，研发强度与营收增速均高于北交所市场平均水平 该指数发布将有利于北交所发展，与北证 50 指数形成互补，从此进入“双指数”运行阶段 [3][30] 重要公司公告 - 同享科技于 2025 年 1 月 17 日审议通过对外投资并设立境外全资公司的议案，新设新加坡子公司作为投资主体在马来西亚联邦建立全资孙公司并投资建设生产基地，计划投资总金额不超过 600.00 万美元 截至 6 月 3 日，已办理完成境外投资设立马来孙公司的备案登记事宜，并完成对新加坡子公司首轮投资款 501.60 万美元的支付且新加坡子公司已将上述 501.60 万美元投资到马来孙公司，马来孙公司注册资本由 1.00 马币增至 21,433,369.00 马币，已完成首轮增资的登记事项，剩余 98.40 万美元投资款后续将分阶段进行支付 [32] - 中设咨询控股子公司重庆合乐工程咨询有限公司近日与长治市亚行贷款项目工作领导小组办公室签署了《咨询顾问服务合同》，合同金额为 1,882,210.61 美元 合同项目为亚行贷款山西长治低碳气候韧性循环经济转型项目；服务期限预计为 2025 年 6 月 1 日至 2030 年 3 月 31 日 [33] - 科润智控近日收到招标代理机构出具的《中标通知书》，确认中标国网浙江电力衢州供电公司 2025 年第三次市场化项目物资区域联合框架公开招标采购（衢州）项目，预计中标金额 3000 万元，采购内容为一二次融合（成套）环网箱 [33] - 凯大催化与湖州明境环保科技有限公司于 2025 年 6 月 5 日签署了《战略合作协议》，双方利用各自资源优势，通过生产经营协作方式，提升资源综合循环利用率，优化固体废物处置技术，保障回收资源溢价能力 [34] - 华信永道收到四川中志招标代理有限公司发出的《中标通知书》，确认联合体成功中标“成都住房公积金管理中心信息系统服务项目”，中标金额 906.00 万元/年，服务期 3 年 [34]

其 他 报 告 2025年06月09日 晨会纪要 | 国内市场 | | 涨跌幅（%） | | | --- | --- | --- | --- | | 指数 | 收盘 | 1日 | 上周 | | 上证综合指数 | 3385 | 0.04 | 1.13 | | 深证成份指数 | 10184 | -0.19 | 1.42 | | 沪深300指数 | 3874 | -0.09 | 0.88 | | 创业板指数 | 2039 | -0.45 | 2.32 | | 上证国债指数 | 225 | 0.03 | 0.08 | | 上证基金指数 | 6915 | 0.00 | 0.17 | | | | 资料来源:同花顺iFinD | | | 海外市场 | | 涨跌幅（%） | | | --- | --- | --- | --- | | 指数 | 收盘 | 1日 | 上周 | | 中国香港恒生指数 | 23793 | -0.48 | 2.16 | | 中国香港国企指数 | 8630 | -0.63 | 2.34 | | 中国台湾加权指数 | 21661 | -0.06 | 1.47 | | 道琼斯指数 | 42763 | 1.0 ...

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 石油石化方面，加拿大野火短期影响原油生产，沙特表达加速增产意愿；2025年5月30日 - 2025年6月6日，WTI原油期货收盘价（连续）上涨6.70%，布伦特油期货价上涨4.30%；美伊就核问题谈判，俄乌冲突升级，短期提振国际油价；美国汽柴油和馏分油累库，商业原油去库，夏季出行旺季开启或带动成品油需求回暖，中国炼厂炼油利润好，暑期出行旺季有望支撑汽油需求；6月3日加拿大艾伯塔省野火致近35万桶/日重质原油生产关闭，占该国石油产量7%，刺激油价回升；6月4日沙特希望OPEC+未来几个月加速增产，8月和9月至少增加41.1万桶/日产量，加大全球原油供应过剩压力；美国5月季调后非农就业人口高于预期但前两月数据下修，失业率4.2%连续三月持平，美联储持“观望”立场 [6] - 氟化工方面，国补驱动内需增长，供应以销定产，制冷剂价格高位坚挺；制冷剂R32和R134a价格高位持稳，供应端受政策限制收紧，下游汽车、空调产业受益国补内需增长强劲；2025年5 - 7月我国家用空调内销排产有望同比增加15.4%、28.8%、36.7%，2025年1 - 4月我国汽车产销同比分别增长12.9%和10.8%；2025年二代制冷剂生产总量减少，三代制冷剂总生产量和配额锁定，厂家以销定产，供应受限支撑价格续涨 [6] 各目录总结 化工市场行情概览 - 截至2025年6月6日，基础化工指数收于3,472.09点，较上周上涨2.61%；石油石化指数收于2,195.28点，较上周上涨1.02%；化工细分板块中，石油化工指数、煤化工指数、氟化工指数、化纤指数、磷肥及磷化工指数、半导体材料指数分别较上周上涨0.47%、2.54%、3.75%、0.96%、1.54%、0.73%；同期，沪深300指数较上周上涨0.88%，氟化工等指数跑赢大盘 [10] - 本周申万三级化工细分板块中，涨跌幅排名前三的是农药（+7.69%）、非金属材料Ⅲ（+7.22%）、其他化学原料（+5.05%） [12] 石油石化：加拿大野火短期影响原油生产，沙特表达加速增产意愿 原油基本面数据跟踪 - 展示国际原油期货价和美元指数走势、OPEC和美国原油日均产量（当月值）、ICE:WTI原油持仓情况、全球原油需求量及预测、美国原油钻机数及占比情况、美国商业原油库存走势等图表 [16][17][19] 炼化产业链数据跟踪 - 展示几大类成品油现货价走势、美国成品油库存走势、PX价格价差走势、PTA价格价差走势、己二酸价格价差、丁苯橡胶价格价差等图表 [25][28][30] 聚氨酯：MDI开工率高位震荡，价格偏弱运行 - 展示纯MDI价格价差、纯MDI开工率、聚合MDI价格价差、聚合MDI开工率和库存走势、TDI价格价差、TDI开工率和库存走势等图表 [33][41][43] 氟化工：国补驱动内需高增，制冷剂价格高位续涨 - 本周萤石97湿粉和氢氟酸价格下行，2025年5月萤石开工率大幅提升 [45] - 本周制冷剂R32和R134a价格价差持续走高 [48][53] - 2025年6月我国家用空调计划排产同增8.6%，2025年4月我国汽车产量同增8.9% [50][55] 化肥：夏肥收尾，秋肥尚未开启，购销双方观望为主 - 展示农产品CBOT期货收盘价（连续）走势、尿素国内外价格走势、国内钾肥价格走势、国产复合肥价格走势、磷矿石和磷酸一铵/磷酸二铵现货价格走势、磷矿石月产量及同比增速、磷酸一铵价格及价差走势、磷酸二铵价格及价差走势等图表 [56][59][60] 化纤：淡季行情推进，涤丝需求趋弱 - 展示涤纶POY价格价差走势、涤纶长丝POY/FDY/DTY周库存天数、江浙地区下游织机涤纶长丝开工率、我国服饰及衣着附件出口金额及同比增速、粘胶短纤和粘胶长丝价格走势、粘胶长丝和短纤开工率走势、粘胶短纤库存量、粘胶长丝和短纤价差走势等图表 [67][69][71] 半导体材料：周期上行和国产替代共振，行业指数有望震荡回升 - 展示国内外半导体指数走势、半导体材料相关股票周涨跌幅、中国半导体月度销售额及环比增速、我国集成电路进出口数量、Nand - flash存储器价格走势、DRAM DDR现货均价走势、全球各类液晶面板月度出货面积同比增速、电视面板和液晶显示面板价格走势等图表 [73][74][77] 市场动态 - 新一轮谈判前，美伊提出核心要求，美方提议及伊朗态度有相关表述 [82] - 艾伯塔省野火导致加拿大7%石油产量关闭，部分油砂场受影响 [82] - OPEC+提高供应之际，全球原油库存快速增加 [82] - 美伊核谈判细节披露，美国提议临时允许伊朗继续铀浓缩活动 [82] - 美媒称伊朗官员称可以接受建立“区域性铀浓缩联盟”的提议 [82] - 为争夺市场份额，沙特希望OPEC+进一步大幅增产 [82] - 美俄总统通话讨论俄乌冲突等问题 [82] - 以官员透露以色列袭击伊朗核设施的先决条件 [82] 投资建议 - 建议关注石油石化、氟化工、半导体材料板块 [7][83] - 石油石化方面，虽油价有下跌风险，但国内油企降低业绩对油价敏感性，建议关注“三桶油” [7][84] - 氟化工方面，制冷剂供需格局改善，建议关注三代制冷剂产能领先企业及上游萤石资源龙头 [7][84] - 半导体材料方面，库存去化向好，终端回暖，建议关注相关企业 [7][84]

量化模型与构建方式 自由现金流因子 1. 因子名称：自由现金流率因子 因子构建思路：通过计算公司自由现金流与企业价值的比率，反映公司现金流创造能力和估值水平[10] 因子具体构建过程： - 计算自由现金流(FCFF) = 经营现金流 - 资本开支[10] - 计算企业价值 = 总市值 + 总负债 - 货币资金[11] - 自由现金流率 = 自由现金流/企业价值[11] $$自由现金流率 = \frac{FCFF}{企业价值}$$ 因子评价：相比股息率指标，自由现金流指标与公司基本面挂钩更为紧密，更新频率更快，能规避价值陷阱[2][24] 2. 因子名称：自由现金流组合因子 因子构建思路：通过自由现金流率因子10分组的多头构建组合，考察其市场表现[20] 因子具体构建过程： - 对全市场股票按自由现金流率排序并分为10组 - 选取自由现金流率最高的组别构建投资组合 - 计算组合相对中证全指的相对走势[20] 因子评价：在宽货币和紧信用环境下表现较优，适应当前宏观环境[23] 中证800自由现金流指数模型 1. 模型名称：中证800自由现金流指数 模型构建思路：从中证800指数样本中选取自由现金流率较高的股票，反映现金流创造能力强的上市公司整体表现[31] 模型具体构建过程： - 样本空间：中证800指数样本，剔除金融或房地产行业[32] - 筛选条件：自由现金流和企业价值均为正；连续5年经营活动产生的现金流量净额为正；盈利质量排名前80%[32] - 选样方式：按自由现金流率由高到低排名，选取前50只证券[32] - 加权方式：自由现金流加权[32] - 调整频率：每季度调整一次[32] 模型评价：长期跑赢市场与同类指数，估值低于宽基指数[46] 模型的回测效果 1. 自由现金流组合因子 - 在宽货币环境下表现较优[21] - 在紧信用环境下表现较优[22] 2. 中证800自由现金流指数 - 年化收益率：19.16%[47] - 年化夏普比：0.87[47] - 年化波动率：23.16%[47] - 最大回撤：43.56%[47] - 市盈率TTM：10.95[47] - 市净率：1.48[47] - 股息率：4.32%[47] 量化因子与构建方式 1. 因子名称：固收+组合因子 因子构建思路：将中证800自由现金流指数与债券指数结合构建"固收+"组合[51] 因子具体构建过程： - 配置比例：中证800自由现金流指数20%，中债-国债总财富(总值)指数80%[51] - 每月末进行权重再平衡[51] 因子评价：能增厚年化收益达4.09%，且组合回撤更低[53] 2. 因子名称：成长+价值"哑铃型"组合因子 因子构建思路：均衡配置成长和价值风格，构建优势互补的组合[56] 因子具体构建过程： - 价值风格：中证800自由现金流指数50%[56] - 成长风格：华证A股优势成长50指数50%[56] - 月度重新平衡权重[56] 因子评价：组合收益略高于两指数，且波动率、夏普比、最大回撤均有改善[59] 因子的回测效果 1. 固收+组合因子 - 年化收益率：7.09%[53] - 年化夏普比：1.67[53] - 年化波动率：4.16%[53] - 最大回撤：4.60%[53] 2. 成长+价值"哑铃型"组合因子 - 年化收益率：20.15%[59] - 年化夏普比：0.91[59] - 年化波动率：23.10%[59] - 最大回撤：40.80%[59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周Brent/WTI原油期货周均价分别65.4/63.3美元/桶，较上周分别+1.0/+2.2美元/桶；美国原油总库存、商业原油库存、战略原油库存、库欣原油库存分别8.4/4.4/4.0/0.2亿桶，环比-379/-430/+51/+58万桶；美国原油产量为1341万桶/天，环比+1万桶/天；美国炼厂原油加工量为1700万桶/天，环比+67万桶/天；美国炼厂原油开工率为93.4%，环比+3.2pct；美国原油进口量、出口量、净进口量为635/391/244万桶/天，环比-1/-39/+39万桶/天；美国汽油、柴油、航煤周均价分别87/87/89美元/桶，环比-0.3/0.5/-5.1美元/桶；美国汽油、柴油、航空煤油库存分别2.3/1.1/0.4亿桶，环比+522/+423/+94万桶；美国汽油、柴油、航空煤油产量分别904/499/189万桶/天，环比-71/+18/+4万桶/天；美国汽油、柴油、航空煤油消费量分别826/315/176万桶/天，环比-119/-74/-2万桶/天；美国汽油进口量、出口量、净出口量分别17/94/77万桶/天，环比+3/+31/+28万桶/天；美国柴油进口量、出口量、净出口量分别17/141/124万桶/天，环比+5/+27/+22万桶/天；美国航空煤油进口量、出口量、净出口量分别20/19/-1万桶/天，环比+1/+2/+1万桶/天；推荐中国海油、中国石油、中国石化等公司，建议关注石化油服、中油工程、石化机械等公司 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 原油周度数据简报 数据来源为Bloomberg、WIND、EIA、TSA、Baker Hughes、东吴证券研究所 [8][9] 本周石油石化板块行情回顾 石油石化板块表现 展示各行业板块涨跌幅、石油石化板块细分行业涨跌幅及走势 [14][19] 板块上市公司表现 列出上游板块主要公司涨跌幅、上市公司估值表，包含中国海油、中国石油等公司的最新日期、货币、最新价、总市值、近一周等涨跌幅以及归母净利润、PE、PB等数据 [24][26] 原油板块数据追踪 原油价格 展示布伦特和WTI等不同原油期货价格及价差、与其他商品价格的关系等数据 [31][33][34] 原油库存 分析美国商业原油库存与油价相关性、美国不同类型原油库存情况 [49][54][55] 原油供给 呈现美国原油产量、钻机数和压裂车队数与油价走势 [67][68] 原油需求 涉及美国炼厂原油加工量、开工率以及山东炼厂开工率 [71][76] 原油进出口 展示美国原油进口量、出口量、净进口量及周度净进口量等数据 [78][80][81] 成品油板块数据追踪 成品油价格 分析原油与国内外不同成品油价格及价差、国内成品油批发零售价差 [88][91][93] 成品油库存 呈现美国和新加坡不同成品油库存情况 [118][123][130] 成品油供给 展示美国不同成品油产量 [137] 成品油需求 涉及美国不同成品油消费量、旅客机场安检数 [140][144][146] 成品油进出口 展示美国不同成品油进出口情况及净出口量 [152][155][157] 油服板块数据追踪 展示自升式和半潜式钻井平台行业平均日费 [165][166][168]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面大趋势基本中性 [1][6] - 4 - 5月或形成年内政府和实体部门负债增速高点，后续重回缩表 [6] - 缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，权益风格趋势性偏向价值，长债性价比略优于价值类权益资产 [6] - 推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%） [6] - 推荐A + H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [7][63] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年4月实体部门负债增速9.0%，预计5月稳定在9.0%附近后重回缩表，年底降至8%附近；金融部门上周资金面松弛但或现月内高点；4月末政府负债增速14.8%，预计5月稳定后下行，年底降至12.5%附近；今年财政政策前置，1月中开始至3月底4月初基本结束；货币政策方面，上周资金成交量升、价格降、期限利差扩，一年期国债收益率下行，预计下沿约1.3%，十债收益率下沿约1.7%，三十年国债收益率下沿约1.9% [1][2][16][17] - 资产端：4月物量数据较3月全面走弱，关注经济边际走弱持续时间；两会给出2025年全年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需确认5%左右名义经济增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [3][18] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面松弛，股债双牛，成长占优，股债性价比偏向股票；十债、一债、30年国债收益率全周下行，期限利差走扩；引入债券ETF，权益集中在价值表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数 - 0.65pct，7月建仓以来累计跑赢6.16pct，最大回撤12.1% [5][20] - 2025年资产端实际GDP增速平稳在4 - 5%间波动，负债端实体部门负债增速下行，货币配合财政保持震荡中性；2016年起中国进入国家资产负债表边际收缩状态，2023年配置黄金时代开启；股债性价比偏向债券，股票配置策略是红利加成长，债券配置策略是久期加信用下沉；抓住大缩表周期下波段扩表获取超额收益 [19] - 目前长债性价比略优于价值类权益资产，若权益类价值资产下跌或现介入窗口 [21] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股放量上涨，上证指数涨1.13%，深证成指涨1.42%，创业板指涨2.32%；申万一级行业中通信、有色金属、电子等涨幅大，家用电器、食品饮料等跌幅大 [27] 行业拥挤度和成交量 - 截至6月6日，拥挤度前五行业为电子、计算机、医药生物、机械设备、电力设备，后五为综合、钢铁、煤炭、石油石化、美容护理；本周拥挤度增长前五为通信、有色金属等，下降前五为医药生物、汽车等；全A日均成交量上升，社会服务、非银金融等成交量同比增速高，综合、商贸零售等涨幅小 [30][31] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中通信、电子等涨幅大，家用电器、食品饮料等跌幅大；2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有保险、石油石化等 [35][36] 行业景气度 - 外需涨跌互现，5月全球制造业PMI回落，主要经济体PMI多数回升，CCFI指数上涨，港口货物吞吐量回升，韩国、越南出口增速有降；内需方面，二手房价格走平，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率有波动，汽车成交量高，新房成交低，二手房成交回落 [40] 公募市场回顾 - 6月第1周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为3.6%、2.8%、2.3%、1.5%，沪深300周度上涨0.9%；截至6月6日，主动公募股基资产净值3.46万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅下降 [57] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；推荐A + H红利组合和A股组合，含20只个股，集中在银行、电信等行业 [7][63]

报告核心观点 - 一季报利润增速转正主要源于低基数，非内生性盈利周期改善，A股内生性盈利底预计不早于今年三季度，三季度盈利触底反转可能性提升，行业配置给出“4+1”建议 [2][4][5] 各部分总结 一季报利润增速由负转正的真正原因 - 本轮A股处于历史最长负增长区间，带来低基数，周转率和杠杆率下行，利润率改善带动盈利上行，主要因费用端减少 [13] - 收入端，一季度A股整体需求未现拐点，复苏动能疲弱，全A营收同比增速 -0.18%，全A非金融营收同比增速 -0.24%，国内工业生产需求低迷 [13] - 盈利端，A股处于历史最长盈利下行周期，全A非金融ROE连续15个季度下行，且本轮下行伴随“资产负债表”收缩和杠杆率持续下滑 [15][19] - 盈利能力归因，一季度利润增速转正核心源于低基数效应、营业成本和费用下降，销售净利率提升0.06个百分点至4.57% [21] - 产能和库存周期方面，企业信心未恢复，产能和库存周期触底未上行，固定资产投资和补库存意愿不足 [26] 各行业对一季度利润率转正的贡献度 - 一季度增速转正呈结构性分化，非银金融、有色金属、农林牧渔正向贡献多，其余大部分行业偏弱，拖累项主要是煤炭、房地产、石油石化 [3][33] - 非银金融贡献度51.4%，净利润同比增273.1亿元；有色金属贡献度33.4%；农林牧渔贡献度30.4%，扭亏为盈至盈利140.2亿元 [3][33] A股内生性盈利底的预判和分析 - 从企业资产负债表修复和中长期贷款对盈利的领先指引看，A股内生性盈利底预计不早于今年三季度，三季度盈利触底反转可能性提升 [4][36] 一季报各行业增速表现情况 - 剔除基数效应后，2024Q1正增、2025Q1增速保持20%以上的行业有光学光电子、饲料等15个行业 [41] 投资建议 - 大变局下，“变”关注地缘风险溢价下行品种，“不变”关注国内确定性和预期差，给出“4+1”行业配置建议 [5][47] - “内循环”内需消费包括服装鞋帽、汽车等；科技成长自主可控+军工涵盖AI+、机器人等；成本改善驱动有养殖、航海装备等；出海结构性机会涉及中欧贸易和小品类出海；中长期底仓包括稳定型红利、黄金等 [5]