宏观与产业政策 - 降准0.5个百分点释放1万亿元长期流动性，下调7天期逆回购利率0.1个百分点[2] - 降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，央行科技创新再贷款额度从5000亿元提至8000亿元[2] - 阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司存款准备金率从5%调降为0%，增加支农支小再贷款额度3000亿元[2] 资本市场支持政策 - 央行优化两项支持资本市场货币政策工具，总额度8000亿元合并使用[30] - 金融监管总局扩大保险资金长期投资试点范围，拟再批复600亿元，调降股票投资风险因子10%[35] - 证监会支持中央汇金发挥类“平准基金”作用，修订重组管理办法，推动中长期资金入市[40] A股市场投资展望 - 截至5月7日，全A指数上涨0.50%，北证50涨超30%，全A指数市盈率18.78倍，市净率1.53倍[47] - 2025年一季度全部A股归母净利润累计同比增速3.47%，非金融板块4.17%[52] - 关注安全边际高资产、科技板块、政策提振的大消费板块[53] 风险提示 - 国内政策力度及效果不及预期、地缘因素扰动、市场情绪不稳定风险[54]

文章核心观点 - 科技突破与地缘格局变化推动中国资产估值体系重构，当前中国资产机会大于风险，海外投资者对中国资产的兴趣将逐步抬升，下半年A股表现或更优于上半年 [1] 中国资产机会大于风险 - 美国“对等关税”政策引发全球资产波动，但中国资产表现更稳，优于美国，源于中国当下具备较多有利条件，资产重估得以延续 [2] - 中国资产重估核心是科技突破与地缘格局变化推动估值体系重构，形成“叙事驱动 + 基本面支撑”双重逻辑，包括科技、地缘、市场估值层面 [3] - 沪深300动态市盈率不超过11倍，股息率约为3.5%，股债相对吸引力处在历史高位，中国资产重估具备较好条件和优势 [3][4] - 美国“对等关税”政策是扰动因素，中国资产机会大于风险，短期政策支持重要，中期看科技创新突破 [5] 海外投资者逐步抬升兴趣 - 老经济行业在A股和港股估值被低估，新经济领域估值偏高，科技企业用PS、PEG估值或许更合理 [7] - 外资进入A股资金规模不断提升，呈净买入趋势，中国资产因科技、地缘、估值优势及资本市场开放吸引外资，海外投资者兴趣将逐步抬升 [7][8] A股下半年或比上半年好 - 南向资金对港股兴趣不断抬升，未来预计保持净买入趋势，因港股估值有吸引力、受益AI技术突破、股息率高，南向资金抢夺港股定价权趋势明显 [9] - A股和港股下行风险有限，可做结构性配置，待不确定性确定后对指数表现更积极，A股下半年行情可能更好 [10]

证 券 研 究 报 告 【债券日报】 盈利驱动在于量增 ——3 月工业企业利润点评 库存方面，名义库存增速持平，季节性补库继续。考虑价格因素，3 月 PPI 同 比-2.5%、拖累较 2 月继续扩大，剔除 PPI 后的实际库存增速 6.7%、高于 2 月 的 6.4%，实际库存小幅回补，3 月终端"抢出口"、工业生产加快提振补库斜 率。与同期相比，存货周转节奏有所放缓，应收账款回款速度仍偏慢，但环比 呈现改善。营收方面，3 月单月营收同比增速抬升至 4.4%，考虑价格同比降幅 扩大，实际去化节奏较 1-2 月进一步加快 ❖ 风险提示：外围扰动不确定性，政策不及预期。 债券研究 债券日报 2025 年 04 月 28 日 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】转债 ...

一季度工业企业盈利表现 - 一季度规上工业企业营收同比增长3.4%，利润同比由负转正至0.8%，较2024年全年（-3.3%）和1-2月（-0.3%）改善 [1][3][4] - 3月单月营收同比加速至4.2%（1-2月为2.8%），利润同比升至2.6%（1-2月为-0.3%），工业增加值高增7.7%和营收利润率降幅收窄为主要驱动因素 [1][4][7] - 上市公司盈利趋势预计与规上企业同步，与一季度GDP良好开局吻合 [1][2] 行业利润分化特征 - **高增长行业**：有色采选（62.3%）、有色冶炼（33.6%）、交运设备（59.7%）、专用设备（14.2%）、废弃资源利用（133.9%）等，受益于新兴产业需求、"两新"政策及成本下降 [9][12] - **低增长行业**：煤炭（-47.7%）、黑色采选（-52.8%）、家具（-40.1%）、汽车（-6.2%）等，受采掘业价格下行和可选消费疲弱拖累 [9][12] - **增量利润结构**：中游装备制造占比32.2%（同比+3.7pct），高技术制造业如航空航天器、医疗仪器等增速领先；上游采掘占比下降5.0pct [12] 库存与负债动态 - 名义库存同比持平4.2%，实际库存（剔除PPI）同比升至6.7%，显示弱补库特征 [14][15] - 资产负债率同比上升0.3pct至57.7%，负债增速延续回升至5.8%（2024年10月低点为4.5%） [14][16][17] - 负债扩张较快行业集中于高利润领域：交运设备（13.9%）、电气机械（8.9%）、有色采选（9.7%）等 [14] 外需与政策影响 - **关税冲击测算**：若对美国非电子出口下降70%/清零，或拖累全年出口6/9pct，对应GDP拖累1.2/1.7pct，利润增速或降5.3/7.6pct（参照2019年弹性） [19] - **政策对冲方向**：广义财政提速、房地产新模式、中低收入群体消费刺激、"人工智能+"等新兴产业投资 [20] - **避险行业建议**：境外收入占比低的食品饮料、公用事业、通信等；政策支持的必选消费、工业软件、城市更新等领域 [20]

权益市场 - 中泰证券看好小市值科技股的持续性，认为其受益于龙头资本开支和地方新质生产力投资，年内有望释放业绩弹性，若科技行情松动则股息资产将受益 [3] - 国海证券指出金融与科技可能是指数冲关最受益方向，参考历史冲关案例需具备政策、货币或基本面强复苏之一，年中中美货币共振宽松概率较大 [4] - 华泰柏瑞基金认为4月财报季盈利定价权重或提升，经济环比改善及政策驱动下新兴成长类资产关注度有望上升，利率下行则红利现金流板块受益 [5] - 万得全A指数周跌1.29%，近一月跌2.28%，年内涨2.77%，创业板指近一月跌幅达5.69% [6] 消费与医药 - 汇添富基金预计消费估值修复将受政策支持，包括存量房贷利率下调（年减息1500亿元）、3000亿特别国债及地方生育补贴（呼和浩特三孩补贴10万元） [9] - 银华基金指出AI制药2023年全球市场规模13.8亿美元，预计2026年达29.94亿美元，CAGR为30.47%，AI正重塑创新药研发生态 [10] - 中庚基金认为医药领涨因中国创新药全球竞争力提升及政策支持，计算机板块领跌则因AI服务器出货预测下调（高盛从3.1万台调至1.9万台）冲击算力租赁逻辑 [11] - 医药生物板块周涨0.98%，年内涨3.53%，PE-TTM分位24.23%属偏低估 [12] 宏观与固收 - 鹏华基金判断国内经济弱复苏，地产寻底叠加海外贸易政策不稳定或拖累出口，货币政策均衡宽松，财政力度加大但基建增速难显著提升 [17] - 博时基金认为长债受基本面支撑，房地产修复偏慢且外需回落压力显现，若二季度央行进一步放松短端利率将打开长债空间 [18] - 中金公司指出MLF净投放释放边际放松信号，但克制态度或致长端利率窄幅波动，美式招标标志MLF政策利率属性退出 [19] 资产配置 - 国联民生证券建议震荡市中采用杠铃策略，均衡配置科技/顺周期与红利方向，关注政策催化板块并回避高位题材补跌风险 [21][22] 市场数据 - 恒生指数年内涨16.78%，恒生科技涨23.24%，标普500年内跌5.11%，纳斯达克跌10.29% [8] - COMEX黄金年内涨18.06%，ICE布油跌2.81%，美元指数跌4.10% [8] - 行业表现分化：有色金属年内涨12.96%（PE分位18.04%），汽车涨12.30%（PE分位62.90%偏高），计算机板块周跌4.89% [14][15]

股市表现与市值对比 - 上证指数突破3400点创年内新高 A股总市值首次突破99万亿人民币 接近100万亿历史性关口 [1] - A股总市值约100万亿 港股总市值40万亿人民币 其中内地企业占比超80%约30万亿 中概股约1万亿 国内企业总市值合计约130万亿 [2] - 国内居民存款约150万亿 房地产总市值300-400万亿 股市总市值:居民存款:地产总市值≈0.8:1:2 [3][4] - 美国股市总市值50万亿美元 居民存款20万亿美元 房地产总市值50万亿美元 三者比值≈1:0.4:1 [4] 板块驱动因素 - 上证指数大涨1.8% 消费板块(占比15%)和大金融板块(占比25%)合计贡献超40%涨幅 [5] - 消费板块领涨主因呼和浩特生育补贴政策及国新办提振消费发布会预期 沪深300ETF和上证50ETF单日成交达120亿 较平日30亿显著放量 [5] - 金融板块上涨受降准降息预期推动 但实际政策表述未出现边际变化 市场存在过度炒作 [6][8][12] 黄金市场分析 - 黄金期货(COMEX)突破3000美元/盎司创历史新高 现货(伦敦金现)同步突破3000美元 期货与现货价差达10美元以上 主因市场担忧美国加税预期 [18][20][21] - 黄金配置建议：家庭净资产5-10%比例一次性配置 黄金ETF为最优工具 天弘上海金ETF管理费0.25%为行业最低 [23][24][26][28] - 黄金期货与现货价差扩大的历史背景：2020年因疫情物流中断 2025年因潜在加税风险 [20] 债券市场与投资组合 - 债券市场维持短端信用债配置价值明确 长端利率债震荡的判断 3月底前存在配置机会 [29][30] - 量化投资组合持有人已实现100%盈利 全球与债券组合侧重回撤控制 [33][34] 消费信贷政策解读 - 消费贷政策侧重信用纾困而非扩大投放 当前居民信贷收缩主因逾期率上升导致银行风险偏好下降 [14] - 监管引导解决逾期问题防止信用恶化 而非鼓励杠杆炒股 [14][15]

文章核心观点 2024年9月底以来稳增长政策加码巩固，投资者信心改善，股市估值修复 公司总结两会主要关注点和去年9月24日以来各领域政策进展，关注政策对资本市场影响 建议关注未来政策落地情况，认为今年A股整体表现有望好于2013年，科技成长结构性行情短期有望延续[1][15] 全国两会期间关注点 关注领域 包括《政府工作报告》《国民经济报告》《财政预算报告》以及五部门出席的经济主题记者会等[4] 重点总结 - 经济目标：今年目标GDP增长5%左右，城镇调查失业率5.5%左右，与去年基本持平；目标CPI增长2%左右，比去年下降1ppt 结合2月CPI同比下降0.7%数据，稳增长、稳物价仍需政策支持[4] - 财政政策：一般公共预算赤字率提高到4%，较去年提高1ppt 一般公共支出等均较去年提升 政府工作报告首次提及“零基预算改革”，开展中央部门试点，支持地方深化改革[4] - 货币政策：“适度宽松”货币政策，央行行长表示将择机降准降息 汇率保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定[4] - 提振消费：“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列2025年政府工作任务首位，重视程度提升 安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，支持资金加码 《提振消费专项行动方案》将很快公布实施[5] - 支持科创：政府工作报告提及前沿科技，鼓励支持专精特新中小科创企业 央行行长表示将优化科技创新和技术改造再贷款，规模扩大到8千至1万亿元，并降低再贷款利率[5] - 资本市场：延续中央经济工作会议精神，强调“稳住楼市股市” 今年资本市场改革部署进一步明确，投资端中长期资金入市堵点有望打通[6] - 健全法制：2025年预安排审议34件法律案，经济金融领域相关包括制定和修改多部法律，并加强新兴领域立法研究[6] 去年9月24日以来各领域稳增长政策进展 货币政策 - 降准降息：去年9月24日表态降准50bp、降息20bp，9月27日、29日落地实施；10月21日LPR下调25bp 2025年政府工作报告延续“适度宽松”定调，并提出适时降准降息[8] - 公开市场操作：去年10月28日启用公开市场买断式逆回购操作工具，今年1月10日暂停公开市场国债买入操作，视情况择机恢复[8] 财政政策 - 提高赤字率：去年中央经济工作会议提出提高赤字率，政府工作报告将目标赤字率从去年的3%上调至4%[9] - 化债：去年10月12日财政部表示加力支持地方化债，增加债务额度 2024年起连续五年从新增地方政府专项债中安排8000亿元用于化债，累计4万亿元，全国人大常委会批准6万亿元债务限额，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还[9] - 财税改革：去年10月12日财政部表示拟今明两年推出财税体系改革，11月13日发布地产税收优惠政策[9] 资本市场政策 - 证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）：去年9月24日宣布创设，10月18日发布正式文件，截至3月6日两批已执行互换便利超过1000亿元[10] - 股票回购、增持专项再贷款：去年9月24日宣布创设，10月17日发布正式文件，截至3月6日超400家公司公开披露，贷款额度上限近800亿元[10] - 中长期资金入市：去年9月24日宣布推出相关制度，9月26日联合印发指导意见，1月22日联合印发实施方案；截至3月6日第二批保险资金长期股票试点已批复1120亿元；3月6日证监会表示长期资金长周期考核政策文件即将推出[10] - 并购重组：去年9月24日证监会发布相关意见和征求意见稿，9月24日以来新披露A股重大资产重组近百起[10] - 市值管理：去年9月24日发布征求意见稿，11月15日正式发布相关监管指引[10] - 做好金融“五篇大文章”：2月7日和3月5日分别发布实施意见和指导意见，支持科技创新型企业发展，涉及普惠金融等内容[10] - 债券市场“科技板”：3月6日央行行长提出将推出，支持相关机构发行科技创新债券[10] - 其他：去年12月27日沪深两市宣布免收费用，1月7日和1月26日分别发布相关指导意见和行动方案[10] 稳地产 - 降低房贷利率：去年9月24日宣布降低存量房贷利率50bp，9月29日正式公告完善定价机制，允许重新约定加点幅度[11] - 降低二套房首付比例：去年9月24日宣布降至15%，与首套房统一，9月29日正式公告优化最低首付款比例[11] - 楼市税收优惠政策：去年10月12日表示优化完善，11月13日三部门联合发布公告，加大契税优惠力度，降低土地增值税预征率下限，明确相关优惠政策[11] - 财政资金助房地产止跌回稳：去年10月12日表示叠加运用工具支持，允许专项债券用于土地储备、支持收购存量房[11] 促消费 - 以旧换新：去年政策3月开启，7月加力 今年1月5日宣布“两新”扩围，纳入4类家电产品，对3类数码产品进行购新补贴[12][13] - 提振消费行动方案：3月6日发改委表示将很快公布实施[13] 支持科创企业 - 资本市场改革：相关文件表示对科创企业大力支持[13] - 企业座谈会：多次座谈会有科技领域企业家参与[13] - 国家创业投资引导基金：3月6日发改委表示将设立[13] - 科技创新和技术改造再贷款：去年4月设立，今年3月6日央行表示将扩大规模、降低利率[13] 未来需持续观察的政策及市场表现影响 需观察政策 包括“择机降准降息”、债券市场创立“科技板”、长期资金长周期考核政策文件发布等多项政策[15] 市场表现影响 今年A股开年表现与2013年有相似之处，但宏观背景差异大，当前稳增长政策积极，有助于改善投资者信心，全年A股整体表现有望好于2013年 科技成长结构性行情中短期有望延续，并购重组等政策受益领域也有望有相对表现[15]

市场表现 - 全球市场大跌背景下A股出现回调，创业板指跌超3%，超4700只个股下跌 [2] - 两市成交额缩量至1.8万亿，科技、券商、汽车、消费、医疗等板块集体走弱 [3] - 美股科技巨头（如英伟达因营收增速放缓跌8.48%）拖累亚太市场，日韩、港股同步回调 [5][6] 下跌驱动因素 - 外围科技板块调整及特朗普政府拟对华加征10%关税的利空冲击 [4][7] - 科技板块短期涨幅过大导致资金获利了结，灿芯股份等个股因业绩不及预期下跌 [8] - 机构认为市场波动源于题材端涨幅兑现风险与两会政策预期酝酿的博弈 [3] 两会前瞻与历史规律 - 过去五年两会前全A指数均获正收益，会议期间中位数-0.03%，会后表现分化 [12] - 春节后至两会前小盘股强于大盘，会后TMT板块优先修复，地产链等顺周期资产可能补涨 [13] - 2025年两会政策或聚焦"稳民营、促消费、强科技（AI）"，并谋划"十五五"规划 [14] 潜在机会板块 - **科技成长**：AI与机器人主线仍为热点，但需警惕TMT板块交易拥挤度 [14] - **顺周期**：基建、地产链（建筑/建材/家电）、券商等受益政策边际变化 [15] - **政策支持领域**：国企改革、并购重组相关标的 [16] 机构策略建议 - 短期控制仓位防范风险，长期关注经济复苏、政策红利与技术创新核心动力 [8] - 均衡配置科技（如人工智能ETF）、消费及顺周期（金融地产混合基金）板块 [10][18]