报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”[2] 报告核心观点 - 清明假期叠加多地推广的“春假”，形成更长时间的小长假，出行市场热度提升明显，有望催生“清明黄金周”[2][7][29] - 社会服务行业短期市场表现承压，但受益于假期催化，文旅出行链热度较高，后续业绩增长确定性强的公司值得关注[2][5][7] 市场回顾与行业表现 - **市场整体表现**：前两交易周（2026年3月16日至3月27日），上证综指累计下跌4.44%，报收3913.72点；沪深300指数累计下跌3.57%，报收4502.57点[7][13] - **行业相对表现**：社会服务板块同期下跌5.46%，在申万一级31个行业中排名第17位，跑输沪深300指数1.89个百分点[2][7][13] - **子板块表现**：社会服务各子板块全部下跌，具体涨跌幅由高到低分别为：旅游零售（-2.24%）、酒店餐饮（-2.96%）、旅游及景区（-3.56%）、专业服务（-7.17%）、教育（-7.18%）[7][17] - **个股表现**：前两交易周社会服务板块75家公司中仅10家上涨，个股涨跌幅中位数为-5.27%；涨幅最大为ST明诚（+16.02%），跌幅最大为创业黑马（-17.43%）[20] - **行业估值**：截至2026年3月27日，社会服务行业PE（TTM）调整后为33.76倍，处于历史分位26.68%；同期沪深300 PE（TTM）为13.24倍，处于历史分位61.63%[21] 行业动态与数据跟踪 - **出行数据**： - 民航客运：3月16日至3月22日，全国民航执行客运航班量106,960架次，为2019年同期水平的112.44%；其中国际航班量12,716架次，恢复至2019年的89.44%[7] - 假期预订：截至3月23日，同程旅行平台上4月1日至6日期间的机票、酒店民宿、门票等搜索预订热度同比涨幅近一倍[7][29] - 铁路客运：长三角铁路预计春假及清明假日运输期间（3月31日至4月7日）发送旅客2,800万人次，日均350万人次，客流最高峰日4月4日预计发送430万人次，有望创新高[32] - **免税消费**：海南自贸港封关运作百日（2025年12月18日至2026年3月18日），三亚4家离岛免税店实现免税购物金额98.93亿元，同比增长30.28%；购物人数127.67万人次，同比增长23.17%[28] - **入境旅游**：海南自贸港封关后（2025年12月至2026年2月），全省累计接待入境游客52.33万人次，同比增长56%；其中，2026年1-2月接待印度尼西亚、马来西亚游客同比分别增长322.1%和204%[29] - **现制茶饮行业**：主要上市公司2025年业绩已披露，营收利润规模断层明显[30] - 蜜雪集团营收335.6亿元，净利润58.8亿元，门店数59,823家，均数倍于其他品牌[7][30] - 营收同比增幅：古茗（+46.90%）、沪上阿姨（+36.00%）、蜜雪集团（+35.20%）、茶百道（+9.70%），奈雪的茶下降11.99%[7][30] - 归母净利润同比增幅：古茗（+110.30%）、茶百道（+70.46%）、沪上阿姨（+52.40%）、蜜雪集团（+32.70%），奈雪的茶亏损收窄[7] - **其他行业动态**： - 酒店：锦江酒店再度向港交所主板递交上市申请，有望成为酒店行业“A+H”第一股[28] - 体育：截至2025年底，全国共有体育场地500.37万个，人均体育场地面积3.11平方米[33] - 商贸零售：老铺黄金2025年营业收入273.03亿元，同比增长221.0%；净利润48.68亿元，同比增长230.5%[33] 上市公司重点公告（2025年年报摘要） - **丽江股份**：营业收入86,036.60万元，同比增长6.42%；归母净利润21,347.67万元，同比增长1.24%[34] - **米奥会展**：营业收入78,481.20万元，同比增长4.45%；归母净利润13,671.39万元，同比下降11.89%[34] - **长白山**：营业总收入7.88亿元，同比增长5.98%；归母净利润1.29亿元，同比下降10.33%[34] - **锦江酒店**：营业收入约138.11亿元，同比减少1.79%；归母净利润约9.25亿元，同比增长1.58%[34] - **岭南控股**：营业收入45.04亿元，同比增长4.52%；归母净利润7,006.1万元，同比减少53.34%[34] 投资建议 报告建议关注以下几条主线及相关公司[5][42]： - **文旅出行链**：同程旅行、黄山旅游、丽江股份、宋城演艺、岭南控股、众信旅游、中青旅、海昌海洋公园、天目湖、长白山 - **连锁酒店**：锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店 - **人力资源服务**：科锐国际、外服控股、北京人力（受益于促就业政策） - **免税**：中国中免、王府井（受益于跨境游恢复及市内免税新政预期） - **餐饮宴会**：同庆楼 - **本地生活消费**：豫园股份 - **会展**：米奥会展、兰生股份（受益于商务复苏） - **演艺演出产业链**：锋尚文化、大丰实业

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 锦江酒店2025年第四季度业绩显著改善，境内有限服务型酒店RevPAR同比转正，单季度扣非归母净利润实现扭亏为盈，释放利润弹性[7] - 公司作为中国第一大酒店连锁集团，品牌与运营能力持续赋能网络扩张，背靠锦江国际协同整合资源，预计未来将通过RevPAR修复、直营店减亏和财务费用改善驱动利润增长[7] - 基于RevPAR同比转正，报告上调了公司2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为11.6、14.1、16.2亿元，对应PE估值分别为25、21、18倍[7] 财务表现与预测总结 - **2025年全年业绩**：实现营业总收入138.11亿元，同比下滑1.79%；实现归母净利润9.25亿元，同比增长1.58%；扣非归母净利润9.45亿元，同比大幅增长75.19%[7] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现营收35.70亿元，同比增长9.1%；归母净利润1.79亿元，同比扭亏；扣非归母净利润1.06亿元，同比扭亏；单季度毛利率为38.8%，同比提升5.7个百分点；归母净利率为5.0%，扣非归母净利率为3.0%[7] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为140.47、148.28、156.12亿元，同比增长1.71%、5.56%、5.29%；预测归母净利润分别为11.64、14.10、16.18亿元，同比增长25.82%、21.06%、14.80%；对应每股收益（EPS）分别为1.09、1.32、1.52元[1][7] - **估值数据**：基于当前股价27.36元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为25.06、20.70、18.03倍；市净率（P/B）为1.82倍[1][5] 运营与业务发展总结 - **门店规模扩张**：截至2025年末，公司总计门店数达14,132家，同比增长5.3%；总计客房量136.8万间，同比增长4.7%；其中大陆门店数13,005家，同比增长6.2%；大陆客房量127.5万间，同比增长6.7%[7] - **拓店进展**：2025年第四季度新开门店406家，关闭门店246家，净增160家；2025年全年新开门店1,314家，净增门店716家[7] - **经营指标（RevPAR）**：2025年第四季度，大陆境内有限服务型酒店平均房价为233元，同比基本持平；入住率（OCC）为63.5%，同比提升0.2个百分点；每间可售房收入（RevPAR）为148元，同比增长0.1%，实现同比转正；其中经济型酒店RevPAR为99元，同比增长2.6%，表现优于中端酒店；境外有限服务型酒店第四季度RevPAR为39欧元，同比下降2.1%，主要因入住率下降[7] - **未来发展规划**：公司预计2026年度实现营业总收入139-141亿元，同比增长1%-2%，若剔除资产优化及退出低效业务影响，则增长4%-6%；其中大陆境内营收预计同比增长6%-7%；2026年全年计划新增开业酒店1,200家，新增签约酒店1,800家[7] 财务健康状况总结 - **资产负债表**：截至2025年末，公司总资产为459.05亿元，资产负债率为64.55%；归属母公司股东权益为160.05亿元，每股净资产为15.01元[6][8] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为33.01亿元，投资活动现金流净流出20.57亿元，筹资活动现金流净流出32.42亿元[8] - **预测财务指标改善**：预测公司毛利率将从2025年的38.38%持续提升至2028年的40.62%；归母净利率将从2025年的6.70%提升至2028年的10.37%；资产负债率预计从2025年的64.55%下降至2028年的57.64%[8]

报告投资评级 - 优于大市 (维持) [1][5][7][17] 核心观点 - Q4 RevPAR转正验证行业景气拐点，公司整合成效初显，并推进赴港上市 [1] - 2025年Q4扣非净利润为疫后首次转正，股东回报比例达61.62% [1][10] - 2026年行业供需关系改善有望支撑RevPAR稳中有升，为公司提供良好外部环境 [4][16] - 公司处于关键整合期，国内直营改造、运营中台优化及中央预订渠道效果有望释放 [4][16] - 计划发行H股募集约5亿美元，用于海外门店升级及偿贷，有望优化资本结构、降低财务费用 [4][16] - 略上修2026-2027年归母净利润预测至11.6亿元和13.8亿元，新增2028年预测16.0亿元 [5][17] 2025年财务与运营表现总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入138.11亿元，同比下降1.79%；归母净利润9.25亿元，同比增长1.58%；扣非归母净利润9.45亿元，同比大幅增长75.19%，主要系降本增效突出 [1][10] - **季度表现**：2025年第四季度收入35.70亿元，归母净利润1.79亿元，扣非归母净利润1.06亿元，较过去五年Q4的扣非亏损显著改善 [1][10] - **股东回报**：2025年计划每10股派发现金红利5.10元（含税），合计派现5.44亿元，分红率达58.76%，综合股票回购后股东总回报率达61.62% [1][10] - **规模扩张**：2025年新开业酒店1,314家，关闭597家，净增716家；其中有限服务酒店净增705家（加盟增779家/直营减74家） [2][14] - **运营规模**：截至2025年末，在营酒店达14,132家，客房总数136.8万间 [2][14] - **经营指标**：2025年国内有限服务酒店整体RevPAR同比下降2.95%，但季度趋势持续改善，Q1至Q4同比变化分别为-5.31%、-5.00%、-1.99%、+0.14% [2][14] - **分结构RevPAR**：2025年Q4，经济型/中高端/全服务酒店RevPAR同比变化分别为+2.60%/-2.04%/-5.34%；直营/加盟模式RevPAR同比变化分别为+9.1%/-0.4% [2][14] 分业务板块表现 - **国内有限服务酒店**：2025年分部收入94.96亿元，同比增长1.81%；归母净利润14.87亿元，同比大幅增长23.55%，降本增效成果显著，管理费用同比减少1.9亿元 [3][15] - **中央预订系统(WeHotel)**：表现亮眼，实现收入3.54亿元，同比增长14.72%；归母净利润1.30亿元，同比增长43.41% [3][15] - **国内全服务酒店**：业务稳健，实现归母净利润0.33亿元，同比增长40.04% [3][15] - **海外酒店业务**：持续拖累业绩，分部收入同比下降9.53%，归母净亏损扩大至6.6亿元 [3][15] - **餐饮业务**：实现归母净利润1.81亿元，同比微降2.42% [3][15] 未来展望与公司计划 - **行业环境**：伴随供给增速放缓，商旅及休闲需求在政策推动下稳健复苏，供需关系改善有望支撑RevPAR稳中有升 [4][16] - **2026年经营目标**：计划新开业酒店1,200家，新签约1,800家 [4][16] - **2026年收入指引**：预计总收入同比增长1%-2%，其中国内酒店收入同比增长6%-7% [4][16] - **整合效果释放**：伴随行业周期向好，公司国内直营店改造升级、运营中台优化及前端中央预订渠道的增量效果有望得到释放 [4][16] - **港股上市计划**：计划发行H股，拟募集约5亿美元资金，主要用于海外门店升级改造及偿还贷款，有望优化资本结构、降低财务费用 [4][16] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为11.55亿元、13.80亿元、15.98亿元 [6][18] - **增速预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为24.8%、19.5%、15.8% [6][18] - **估值水平**：对应2026-2028年市盈率(PE)估值分别为25.3倍、21.1倍、18.3倍 [5][6][17] - **其他财务指标预测**：预计2026-2028年EBIT Margin分别为16.4%、17.9%、19.3%；净资产收益率(ROE)分别为7.0%、8.1%、9.1% [6][18]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[1] - 核心观点：公司2025年业绩略超预期，2026年品牌经营策略全面转向“降速提质”，并期待品牌深耕与全球化并举，基本盘优势稳固，积极开辟成长曲线[1][4] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营收335.6亿元人民币，同比增长35.2%[4] - 商品和设备销售收入327.66亿元，同比增长35.3%[4] - 加盟和相关服务收入7.94亿元，同比增长28.0%[4] - 2025年下半年收入187亿元，同比增长32%[4] - 2025年年内利润59.27亿元人民币，同比增长33.1%[4] - 全年净利率17.7%，同比微降0.3个百分点[4] - 2025年下半年年内利润34.25亿元，同比增长33.4%，净利率18.3%[4] 2026-2028年盈利预测与估值 - 下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测[4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为65.18亿元、75.96亿元、85.36亿元（原2026-2027年预测为70.36亿元、80.51亿元）[4] - 对应EPS为17.17元、20.01元、22.49元[4] - 当前股价对应PE为14.7倍、12.6倍、11.2倍[4] - 预计2026-2028年营业收入分别为423.20亿元、482.84亿元、530.42亿元，同比增长26.1%、14.1%、9.9%[7] - 预计2026-2028年毛利率分别为30.1%、30.6%、31.1%[7] 门店网络与多品牌发展 - 截至2025年，全球共有59823家门店，全年净增13306家[5] - 其中国内门店55356家，净增13772家，三线及以下城市门店占比提升至58%[5] - 海外门店4429家，净减少466家，印尼、越南门店数量主动优化[5] - 2025年下半年新店店均营业额为老店的1.7倍，老店营业额同比提升17.6%[5] - 蜜雪冰城主品牌稳步拓展，深化下沉市场布局[5] - 幸运咖依托供应链加快门店布局[5] - 完成对鲜啤福鹿家的并购[5] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率从2024年的31.2%降至29.9%，主要受原材料价格上涨及外卖补贴退坡实收减少影响[5] - 全年销售费用率6.1%，同比下降0.3个百分点[5] - 全年管理费用率3.2%，同比上升0.2个百分点[5] 2026年战略展望与举措 - 管理层调整：联席董事长张红甫专注雪王IP、AI赋能、绿色农业等长期战略；首席执行官张渊主理日常经营，赋予各品牌和区域更大决策权[6] - 原料大升级：果类从常温升级为冷链，奶类切换为冷链鲜奶及冷链椰乳等[6] - 海外进击：在东南亚推进冷链改造与形象升级；向美洲扩张，2026年墨西哥首店已开业，巴西首店筹备中，全年海外有望恢复净开店增长[6] - 加大供应链壁垒：2026年集团整体资本开支预计达18-20亿元，其中14亿用于国内（安徽产业园、云南百香果工厂等），2亿用于海外（越南生产基地），其余用于酒厂布局、冷链及数字化建设[6]

核心市场观点 - 近期全球大类资产普遍承压，核心矛盾在于美伊冲突升级扭转了此前“弱美元”的叙事，导致美元流动性在金融资产中再分配，而非单纯的经济衰退担忧 [2][10] - 美伊冲突后，美国凭借以服务业为主的经济结构和自身油气资源优势，受到的冲击相对较小，而全球制造业部门（尤其是金属、化工）面临更大压力，这逆转了美元流动性外溢的趋势，使资金回流美国 [2][11] - 市场见底的潜在标志是过去下跌过程中的强势资产（如美国科技股）出现补跌 [2][11] - 全球实物资产崛起的叙事并未终结，投资应聚焦于：1) 能源安全（原油、油运、煤炭、铜、铝、金、橡胶）；2) 价值重估的中国制造业（电力设备新能源、机械设备、化工）；3) 消费结构性机会（旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美） [4][14] 宏观与行业分析 - 有色金属板块的下跌主要源于美元流动性总量收缩预期叠加结构再分配，而非经济衰退 [3][12] - 当前市场对美联储货币政策收紧的定价已极为极端，明显比美联储自身立场（如点阵图显示维持年内降息一次）更为悲观，存在预期差修复空间 [3][12] - 美国通胀较难大幅上行，因AI压低相关从业人员薪资压制服务通胀，能源在消费和CPI中的权重下降，且长期通胀预期稳定 [3][12] - 在全球能源安全焦虑加剧背景下，中国资产的独特优势显现：拥有全球领先的煤化工与电力设备产业链，能源系统完备；中国制造业龙头在PE估值与产能价值维度上相较海外巨头处于历史性低估区间 [3][13] - 中国内需呈现内生性修复迹象，1-2月社零增速企稳回升，烟酒、珠宝等非补贴类商品表现亮眼，显示消费改善并非单纯依赖政策刺激 [13] 月度金股组合摘要 报告基于上述策略观点，精选出10只月度金股，覆盖多个行业，具体公司及核心推荐理由如下 [1][16][27]： - **国城矿业 (000688.SZ)**：工业金属行业，推荐中长期理由为钼锂双驱，享受量价双重弹性，短期催化包括资产注入及钼价锂价上涨 [16][17] - **中国海油 (600938.SH)**：油气开采行业，推荐中长期理由为增储上产和降本提质战略效果显著，桶油成本优势带来强劲盈利能力，短期催化为美伊冲突等地缘冲突带来国际原油价格剧烈上升 [18] - **思源电气 (002028.SZ)**：电网设备行业，推荐中长期理由为管理优秀、产品矩阵完善，受益于全球电网升级改造与AI数据中心建设浪潮，看好其全球份额提升，短期催化为海外订单及一季度业绩超预期 [19] - **应流股份 (603308.SH)**：通用设备行业，推荐中长期理由为全球燃气轮机需求爆发，看好公司燃机叶片全球份额提升，短期催化为主机厂订单超预期 [20] - **华电国际 (600027.SH)**：电力行业，推荐中长期理由为作为全国性龙头，关注其市值管理与资本运作，2025年经营现金流净额达272亿元（同比+40%），自由现金流达130亿元（同比+42%），分红比例占可分配利润的48.5%，短期催化为一季度发电量有望增长及算电融合背景下电力资产价值提升 [21] - **中国船舶租赁 (3877.HK)**：多元金融行业，推荐中长期理由为船队多元化、年轻化（25H1末平均船龄4.13年），绿色转型领先，25H1平均资金成本3.1%低于行业，分红率约40%，股息率约6%，短期催化为近期回调后股息率吸引力提升 [22] - **裕同科技 (002831.SZ)**：包装印刷行业，推荐中长期理由为防御价值凸显，当前估值具备安全边际，同时液冷等新业务（N业务）进攻期权值得关注，有望切入海外大客户供应链，短期催化为N业务进展及26Q1业绩预计稳健，2026年有望达到4%+股息率 [23] - **锦江酒店 (600754.SH)**：酒店餐饮行业，推荐中长期理由为受益于服务消费政策红利及行业供需格局优化（供给扩张放缓，休闲旅游需求增长），短期催化为报表业绩有望超预期、政策落地（如春秋假、带薪年休假）及旅游消费回流 [25] - **洪都航空 (600316.SH)**：航空装备行业，推荐中长期理由为国内稀缺的全谱系教练机总装单位，受益于教练机、无人机景气向上及军贸步入收获期，短期催化为全球地缘政治升级 [26] - **康诺亚-B (2162.HK)**：生物制品行业，推荐中长期理由为深度布局自免慢病和肿瘤赛道，核心产品已获批上市，CM512（双抗）全球进度靠前，授权AZ的CMG901有望2026年于美国递交NDA，短期催化为CM336的NewCo二次BD带来价值重估及CMG901的III期临床数据读出 [27] 建议关注的ETF 报告基于3月26日数据，建议关注3只ETF [15]： - **石油ETF国泰 (561360.OF)**：3月26日总净值48.61亿元，3月复权净值增长-2.13%，2026年以来复权净值增长25.73% [15] - **煤炭ETF国泰 (515220.OF)**：3月26日总净值108.66亿元，3月复权净值增长6.36%，2026年以来复权净值增长24.60% [15] - **创业板新能源国泰ETF (159387.OF)**：3月26日总净值14.81亿元，3月复权净值增长2.37%，2026年以来复权净值增长6.68% [15]

报告投资评级 - 优于大市（维持） [1][4][6][19] 核心观点与业绩表现 - **2025年业绩高速增长**：2025年公司实现收入129.14亿元，同比增长46.9%；经调整净利润25.75亿元，同比增长66.9%；经调核心利润28.08亿元，同比增长77.8% [1][9] - **2025年下半年增长加速**：2025H2收入72.51亿元，同比增长51.6%；经调整净利润14.89亿元，同比增长90.9%，利润增速快于收入且环比提速 [1][9] - **盈利能力显著提升**：2025年毛利率为33.0%，同比提升2.4个百分点；经调整净利率提升2.4个百分点至19.9%，主要得益于毛利率改善和规模效应带来的费用杠杆 [3][17] - **费用控制体现规模效应**：2025年销售费用率为5.4%（同比-0.1pct），管理费用率为2.8%（同比-0.7pct），研发费用率为1.7%（同比-0.9pct） [3][17] - **高额分红**：2025年拟派发末期股息每股0.50港元，分红率约为40%（股息/经调净利润） [1][9] 门店扩张与渠道下沉 - **门店网络高速扩张**：2025年净新增门店3640家（新增4292家，关店652家），期末门店总数达13554家，同比增长36.7% [2][12] - **下沉市场优势显著**：期末门店中，二线及以下城市门店占比为81.6%，同比提升1.4个百分点；乡镇门店占比提升至44%，下沉能力持续验证 [2][12] - **加盟体系稳健**：期末加盟商数量为6675个，人均带店数2.03家，与上年持平 [2][12] - **2026年拓店展望积极**：预计2026年门店净增数有望与2025年持平，新增门店将集中在密度不高但业绩较好的华南、华中等区域，一线城市布局相对谨慎 [2][12] - **门店模型升级**：公司持续推进第六代门店（质感强、风格适配咖啡）的装修改造，预计年底六代店数量有望破万家 [2][12] 同店运营与产品策略 - **同店增长强劲**：2025年店均GMV为286.2万元，同比增长21.3%；单店售出杯数约16.7万杯，同比增长约19.0% [3][14] - **咖啡品类渗透率快速提升**：截至2025年底，超过12000家门店已配备咖啡机，门店咖啡布局渗透率接近90% [3][15] - **产品结构变化**：由于咖啡占比提升及夏季推出低价饮品，估算杯均单价同比微降 [3][14] 财务预测与估值 - **上调未来盈利预测**：报告上调2026-2027年经调整归母净利润预测至32.1亿元和39.0亿元，调整幅度分别为+17%和+18%；新增2028年预测为46.0亿元 [4][19] - **高成长性预期**：预计2025-2028年业绩复合年增长率（CAGR）约为21.4% [4][19] - **估值水平**：对应最新市盈率（PE）估值，2026-2028年分别为17.3倍、14.3倍和12.1倍 [4][5][19] - **营收增长预测**：预计2026-2028年营业收入分别为161.81亿元、195.30亿元和231.83亿元，同比增长率分别为25.3%、20.7%和18.7% [5]

报告投资评级 - 优于大市（维持）[1][4][6] 2025年财务业绩核心表现 - **收入高速增长**：2025年公司实现收入129.14亿元，同比增长46.9%[1][9] - **利润增长强劲**：2025年经调整净利润为25.75亿元，同比增长66.9%；经调核心利润为28.08亿元，同比增长77.8%[1][9] - **下半年增长加速**：2025年下半年收入为72.51亿元，同比增长51.6%；经调整净利润为14.89亿元，同比增长90.9%，利润增速快于收入且环比提速[1][9] - **盈利能力显著提升**：2025年下半年毛利率同比提升4.4个百分点，是利润增长的主要驱动因子；全年毛利率为33.0%，同比提升2.4个百分点[1][3][17] - **费用控制与规模效应**：2025年销售费用率为5.4%（同比下降0.1个百分点），管理费用率为2.8%（同比下降0.7个百分点），研发费用率为1.7%（同比下降0.9个百分点）[3][17] - **净利率提升**：经调整净利率提升2.4个百分点至19.9%[3][17] - **股息分红**：2025年拟派发末期股息每股0.50港元，分红率约为40%（股息/经调净利润）[1][9] 门店扩张与下沉策略 - **门店网络快速扩张**：2025年净新增门店3640家（新增4292家，关店652家），期末门店总数达13554家，同比增长36.7%[2][10] - **下沉市场主导**：分城市等级看，一线/新一线/二线及以下门店数分别为416/2079/11059家，其中二线及以下门店占比为81.6%，同比提升1.4个百分点；乡镇门店占比提升至44%[2][10] - **加盟商体系稳定**：期末加盟商为6675个，人均带店数为2.03家，同比持平[2][10] - **2026年展望**：预计2026年门店净增数有望与2025年持平，新增门店将集中在密度不高但业绩较好的华南、华中等区域，对一线城市新增布局保持相对谨慎[2][10] - **门店模型升级**：公司持续推进第六代店（质感强、风格适配咖啡）装修改造，预计年底六代店数量有望破万家[2][10] 同店运营与产品结构 - **同店销售增长**：2025年店均GMV为286.2万元，同比增长21.3%[3][14] - **销量驱动**：单店售出杯数为16.7万杯，同比增长约19.0%[3][14] - **杯均单价微降**：考虑到GMV口径中含有配送费，估算杯均单价同比微降，主要因咖啡占比提升及夏季推出低价饮品[3][14] - **咖啡品类渗透**：截至2025年底，公司超过12000家门店已配备咖啡机，门店咖啡布局渗透率接近90%[3][15] 未来盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：报告上调2026-2027年经调整归母净利润预测至32.1亿元和39.0亿元，调整幅度分别为+17%和+18%；新增2028年预测为46.0亿元[4][19] - **高成长预期**：预计2025-2028年业绩复合年增长率（CAGR）约为21.4%[4][19] - **估值水平**：对应最新市盈率（PE）估值，2026-2028年分别为17.3倍、14.3倍和12.1倍[4][5][19] - **增长驱动**：展望2026年，公司增长动力来自持续的产品创新、咖啡新品类布局、第六代门店模型迭代升级驱动同店增长，以及深耕优势区域、加速渠道下沉带来的中长期拓店扩容动能[4][19] 财务预测摘要 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为161.81亿元、195.30亿元和231.83亿元，同比增长率分别为25.3%、20.7%和18.7%[5] - **利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润分别为32.09亿元、38.97亿元和46.02亿元[5] - **关键财务指标**：预计2026-2028年每股收益分别为1.35元、1.64元和1.93元；净资产收益率（ROE）分别为35.5%、30.1%和26.2%[5]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [5] 核心观点与业绩摘要 - 2025年业绩表现亮眼，实现收入335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润达58.9亿元，同比增长32.7% [7] - 公司深耕现制饮品行业，兼具客群、渠道、供应链及营销等多重竞争优势，精准卡位平价茶饮价格带 [7] - 看好其国内及海外市场渠道扩张，预计公司份额将持续提升 [7] 财务数据与预测 - 基本数据：截至2026年3月25日，收盘价322.00港元，总市值122,237.25百万港元，资产负债率19.57% [3] - 2025年毛利率为31.1%，较2024年下降1.3个百分点，其中商品和设备销售毛利率29.9%（降1.3pct），加盟和相关服务毛利率82.6%（升2.2pct） [7] - 盈利预测：预计2026E-2028E营业收入分别为390.43亿元、439.74亿元、485.34亿元，同比增长16.3%、12.6%、10.4% [6] - 盈利预测：预计2026E-2028E归母净利润分别为64.80亿元、76.72亿元、86.55亿元，同比增长10.1%、18.4%、12.8% [6] - 估值：当前股价对应2026E-2028E市盈率分别为17倍、14倍、12倍 [7] - 2025年ROE为24.1%，预测2026E-2028E ROE分别为20.9%、19.9%、18.3% [6] 业务运营与门店网络 - 截至2025年底，公司在全球拥有59,823家门店，其中中国内地55,356家，中国内地以外4,467家 [7] - 2025年持续深耕东南亚市场，并对印尼和越南存量门店进行运营调改及优化 [7] - “蜜雪冰城”品牌先后进入哈萨克斯坦、美国市场；“幸运咖”品牌在马来西亚、泰国开出首批门店 [7] - 2025年收入构成：商品和设备销售收入达327.7亿元，同比增长35.3%；加盟和相关服务收入达7.9亿元，同比增长28.0% [7] 经营质量与数字化建设 - 在中国市场，通过增强智慧门店解决方案、提升线上渠道运营能力、夯实食品安全培训等举措提升门店经营质量 [7] - 截至2025年底，智能出液机已覆盖超13,000家“蜜雪冰城”门店，以提升运营效率、产品标准化和优化消费者体验 [7] - 公司构建了覆盖线上点单、门店运营、供应链及企业管理等关键业务环节的全方位数字化基础设施 [7] - 通过专属应用程序及微信、支付宝小程序与消费者直接互动，积累消费者洞察以支持产品创新和运营决策 [7]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“标配”（维持）[3] 报告核心观点 - 近期消费者服务行业指数回调，主要受市场整体风险偏好暂时收缩影响[3][9] - 高油价对行业冲击通过出行成本增加传导，但国内原油储备充足且油价受调控，实际影响可控[3][32] - 清明假期及春季出游需求旺盛，有望部分抵消高油价冲击，具体表现为：截至3月24日，清明假期国内航线机票预订量超190万张，同比增长约20%；出入境航线机票预订超59万张，同比增长约12%；18岁以下国内民航旅客数量同比增长约30%[3][24][25][32] - 春日消费火热，“ColorWalk”等热点推动消费：3月以来抖音相关内容播放量超4.69亿次；抖音团购订单量同比增长35%，销售额同比增长62%；“赏花”、“踏青”、“露营”相关团购订单量分别同比增长54%和60%[3][26] - 长期来看文旅行业景气度向好，商务部等8部门印发《关于促进旅行服务出口 扩大入境消费的政策措施》，从7方面提出16条具体举措[3][22][32] - 短期内行业业绩压力仍存，但部分景区有望受春假提振迎来客流增长[3][32] - 投资建议关注可能获得地方国资控股或注入资产的景区和酒店（周期底部向上），以及政策驱动的教育、人力资源服务、会展等方向[3][4][32] - 建议关注个股包括：锦江酒店、君亭酒店、三特索道、峨眉山A、九华旅游；顺周期可关注科锐国际、凯文教育、科德教育[3][4][32][35] 根据相关目录分别进行总结 1. 行情回顾 - **指数表现**：2026年3月13日至3月26日，中信消费者服务行业指数整体回调5.30%，跑输同期沪深300指数约0.82个百分点[3][9] - **细分板块**：所有细分板块均下跌，综合服务、旅游休闲、酒店餐饮、教育板块涨跌幅分别为-7.89%、-4.34%、-2.90%、-7.64%[3][10] - **个股表现**：行业取得正收益的上市公司有4家，涨幅前五为桂林旅游（4.46%）、黄山旅游（2.15%）、华天酒店（1.55%）、金陵饭店（1.00%）、锦江酒店（-0.47%）；收益为负的有50家，跌幅前五为凯文教育（-9.68%）、学大教育（-10.52%）、豆神教育（-10.61%）、岭南控股（-10.74%）、西域旅游（-13.17%）[3][13] - **行业估值**：截至2026年3月26日，行业整体PE（TTM）约34.45倍，环比下降，低于2016年以来的平均估值40.91倍；细分板块PE（TTM）分别为：旅游休闲40.50倍、酒店餐饮40.12倍、教育42.52倍、综合服务11.94倍[3][17] 2. 行业重要新闻 - **政策支持**：商务部会同8部门印发《关于促进旅行服务出口 扩大入境消费的政策措施》，从扩大入境旅游消费、便利入境商务活动等7方面提出16条具体举措[3][22] - **便利化措施**：自2026年3月20日起，在7省试点推行外国人住宿登记网上办理服务[23] - **出行数据**：截至3月24日，清明假期国内航线机票预订量超190万张，同比增长约20%；出入境航线机票预订超59万张，同比增长约12%；18岁以下国内民航旅客数量同比增长约30%[3][24][25] - **春日消费**：3月以来“ColorWalk”引发关注，抖音相关内容播放量超4.69亿次；抖音团购订单量同比增长35%，销售额同比增长62%；“赏花”、“踏青/露营”相关团购订单量分别同比增长54%和60%[3][26] 3. 上市公司重要公告 - **西安旅游**：定增申请获深交所受理，拟向控股股东发行不超3061.22万股A股，募集资金不超3亿元，用于补充流动资金及偿还银行贷款[3][29] - **九华旅游**：2025年实现营业收入8.79亿元，同比增长14.93%；归母净利润2.13亿元，同比增长14.42%；拟每股派发现金股利0.77元（含税）[30] - **中国中免**：2025年营业总收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.97%；但2025年第四季度营收138.31亿元，同比增长2.81%，归母净利润5.34亿元，同比增长53.49%[31] - **米奥会展**：2025年营业收入4.19亿元，同比下降5.99%；归母净利润9498.54万元，同比下降46.08%[27] - **北京人力**：控股子公司收到与收益相关的产业政策资金39，600万元，占公司2024年度经审计净利润的50.04%，预计对2026年度损益产生积极影响[28]

报告投资评级 - 维持公司“优于大市”评级 [1][4][6][21] 报告核心观点 - 外卖及新业务成为新增长极，2026年经营企稳可期 [1] - 2025年核心经营利润同比下滑13.3%，但下半年收入增速已环比转正 [2] - 公司通过深化数字化运营、创始人回归及组织架构理顺，中长期成长动能有望释放 [4][21] 2025年财务表现 - **整体业绩**：2025年营收432.25亿元，同比增长1.1%；核心经营利润54.03亿元，同比下降13.3%；归母净利润40.50亿元，同比下降14.0% [2] - **下半年改善**：2025H2营收225.22亿元，同比增长5.9%，增速环比转正；核心经营利润29.95亿元，同比下降12.7% [2] - **盈利能力**：归母净利润率同比下降1.6个百分点，核心经营利润率同比下降1.64个百分点至9.35% [4][17] - **成本结构**：原材料及易耗品成本占收入比重同比提升2.6个百分点至40.5%；员工成本占比同比下降0.4个百分点至32.6%；租金成本占比同比下降1.0个百分点 [4][17] 业务分拆与经营数据 - **餐厅经营（主业）**：收入375.43亿元，同比下降7.1%，占总收入比重为86.9%，同比下降7.6个百分点 [2][11] - **外卖业务**：收入26.58亿元，同比大幅增长111.9%，跃升为第二大收入来源，占总收入6.1% [2][11] - **其他餐厅经营**：收入15.21亿元，同比增长214.6%，占比3.5% [2] - **调味品及食材销售**：收入11.55亿元，同比增长100.8% [2] - **加盟业务**：收入2.70亿元，低基数上快速增长，占比0.6% [2] - **客单价**：整体客单价97.7元，同比微增0.2%；一、二、三线及以下城市客单价分别为105.0元（+1.0%）、96.8元（-0.1%）、91.4元（基本持平） [3][13] - **翻台率**：自营餐厅整体翻台率为3.9次/天，同比下降0.2次/天；各线城市翻台率均为3.9次/天，同比略有下降 [3][13] - **同店表现**：同店收入同比下降6.7%，但较2025年上半年（-9.7%）边际收窄；同店翻台率3.9次/天，同比下降0.2次/天 [3][13] 门店扩张与新品牌孵化 - **门店总数**：截至2025年底，海底捞餐厅总数为1383家 [3][17] - **扩张策略**：自营门店1304家，较年初净减少51家；加盟门店79家，较年初净增加66家（其中45家为自营转加盟），主业扩张审慎 [3][17] - **新品牌孵化（“红石榴计划”）**：公司合计运营20个餐饮品牌，共207家餐厅，较期初增加133家；大排档、寿司等新业态已初具规模 [3][17] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：下调2026-2027年归母净利润预测至45.1亿元（-5.2%）、50.3亿元（-7.2%），新增2028年预测57.2亿元 [4][21] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为469.86亿元（+8.7%）、515.04亿元（+9.6%）、571.03亿元（+10.9%） [5] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为45.05亿元（+11.2%）、50.28亿元（+11.6%）、57.17亿元（+13.7%） [5] - **估值指标**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为15.5倍、13.9倍、12.2倍 [5][21]