文章核心观点 - 美国关税政策导致2025年前三季度德国对美出口大幅下滑，跨大西洋贸易面临巨大压力 [1] - 2025年第三季度的发展情况可能代表德国对美出口的“新常态”，对德国出口模式造成沉重打击 [2] 行业影响分析 - **整体出口下滑**：2025年前三个季度，德国对美国的出口平均下降了7.8%，而2016年至2024年同期平均增长近5% [1] - **重点受冲击行业**：汽车及零部件、机械和化工产品占德国对美出口总额的五分之二以上，下滑尤为严重 [1] - **行业具体数据**： - 汽车及零部件：对美出口较上年大幅下降14%，关税负担是重要原因 [1] - 机械：对美出口下降9.5%，部分受到高达50%的钢铁、铝及相关产品关税税率影响 [1] - **关键领域出口水平**：德国对美国的出口已回落至2022年甚至2019年初的水平 [2] 政策与贸易环境 - **关税协议影响**：在欧盟与美国于2025年8月达成关税协议之前，高关税是导致出口下降的重要原因 [1] - **未来展望**：由于美国进口关税短期内不太可能恢复到以往水平，当前情况可能成为“新常态” [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 怡合达作为FA工厂自动化零部件一站式平台龙头，凭借“FA+FB+FX”全链条产品矩阵、研发与供应链壁垒，以及多行业与全球化布局，打开了长期成长空间，FB业务与海外市场成为第二增长曲线 [3][4][5][7] 业务与产品分析 - 公司构建了覆盖199个大类、4573个小类、258余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系 [3] - 业务形成“标准件(FA)+非标件(FB)+品牌件(FX)”全链条供给，适配3C、新能源、汽车等多行业长尾需求，抗周期能力增强 [3] - 2025年上半年，直线运动零件营收3.99亿元同比增长20.23%，传动零部件营收1.74亿元同比增长22.82%，电子电气类营收1.51亿元同比增长34.02% [3] - FB非标零部件通过流程标准化提升供给效率，FX业务构建“帮选+帮买+帮管+帮改”能力，解决小微客户采购痛点 [3] - 2024年服务客户约4万家，客户覆盖持续扩大 [3] 下游行业与市场表现 - 下游覆盖3C、新能源锂电、汽车、光伏、半导体等多个高景气领域 [5] - 2025年上半年，新能源领域收入3.21亿元同比增长53.17%，汽车行业收入1.75亿元同比增长53.25%，3C+手机领域收入3.52亿元 [3] - 多行业均衡发展有效对冲单一领域波动 [3] - 海外业务覆盖全球30多个国家和地区，设立越南子公司，通过本地化生产与渠道布局降低贸易壁垒，海外增量显著 [5] 研发与供应链优势 - 2025年上半年研发费用5903万元，同比增长2.05% [4] - 开发WOS网上采购系统、3D选型工具、DIY设计软件等数字化工具，提升客户选型、报价、下单全流程效率，缩短设计与采购周期 [4] - 采用“自制+OEM+集约化采购”相结合的供应链模式，国内建有五大生产基地，海外布局越南，适配“小批量、多批次”需求特征，实现订单快速交付 [4] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为29.98亿元、35.39亿元、41.44亿元 [7][9] - 对应营收增长率分别为19.7%、18.0%、17.1% [9] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为5.39亿元、6.67亿元、8.24亿元 [9] - 对应归母净利润增长率分别为33.3%、23.8%、23.5% [9] - 预测公司2025-2027年摊薄每股收益(EPS)分别为0.85元、1.05元、1.30元 [7][9] - 以当前股价25.26元计算，对应2025-2027年市盈率(PE)分别为29.7倍、24.0倍、19.4倍 [7] - 预测公司2025-2027年毛利率分别为36.9%、37.9%、38.9%，净利率分别为18.0%、18.9%、19.9%，净资产收益率(ROE)分别为12.4%、14.4%、16.5% [10]

市场表现 - 东京股市两大股指于12月22日显著上涨 日经225指数收涨1.81% 东证指数收涨0.64% [1] - 日经225指数收盘上涨895.18点 收于50402.39点 东证指数收盘上涨21.51点 收于3405.17点 [2] 市场驱动因素 - 日本央行上周五宣布加息25个基点后 日元急剧贬值 刺激了东京股市的反弹 [1] - 日本央行加息未能打消市场对财政恶化的忧虑 东京债券市场迎来抛售潮 新发10年期国债收益率一度升至2.1% 创近27年新高 [1] - 在日元贬值和债市抛售的背景下 不少投资者将目标转向股市 推动大盘全天波动上扬 [1] 行业板块表现 - 东京证券交易所33个行业板块涨跌互现 [2] - 有色金属、电气产品、机械等板块涨幅靠前 [2] - 陆地运输业、航空运输业、其他产品等板块下跌 [2]

市场行情表现 - 周一上午市场高开高走，沪指高开10点于3900点，创业板高开31点于3153点，最终沪指收涨24点于3915点，创业板收涨56点于3178点 [1] - 市场上涨个股数量显著多于下跌个股，两市上涨个股3490家，下跌个股1757家，上涨个股数量是下跌个股数量的近2倍 [1] - 盘中指数缓慢冲高，最高触及3919点后遇阻，各大指数均收于上午相对高位区域 [1] 盘面结构与板块表现 - 涨幅超过9%的个股有102家，涨幅超3%的个股有601家，跌幅超过9%的个股有9家，跌幅超过3%的个股有105家 [1] - 大科技概念股领涨，科创50指数盘中大涨超过2%，对指数拉动作用明显 [1] - 传媒、保险、商业、教育、煤炭、机械、电力、造纸、银行等多个板块率先调整 [1] - 尽管指数涨幅较上周五更大，但两市上涨个股数量却出现萎缩，盘面呈现权重股虚拉指数的特征 [1] 技术分析与市场观点 - 从技术上看，市场自上周二3816点附近的3个分时线低点共振支撑后开始反弹，至今已反弹超过100点 [1] - 周一市场高开冲高后，在3919点出现了分时线高点的共振确认，技术上存在对位消化的需求 [1] - 当前市场格局被解读为权重股虚拉指数，有掩护出货和诱多的嫌疑 [1] - 操作上建议对手中浮盈、放量大涨、波段有空间的个股进行高抛和控制仓位，对低位绩优且动静不大的个股则可锁仓观望，总体策略为不激进、不追涨，等待回踩低吸或补涨机遇 [1]

文章核心观点 - 推动人民币升值的因素逐渐增多，投资者需适应在人民币持续升值的环境下进行资产配置 [1] - 汇率并非行业配置的决定性因素，但在升值预期形成初期，部分行业会有更好表现，市场可能复制此“肌肉记忆” [1] - 约19%的行业会因人民币升值带来利润率提升 [1] - 为抑制过快单边升值而做出的政策应对，是影响行业配置的更关键因素 [1] 行业配置线索 - 在人民币持续升值背景下，行业配置可关注三条线索：短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动以及政策变化驱动 [2] 受益行业分类 - 基于2023年国民经济投入产出表对211个细分行业的成本收入分析，受益于人民币升值的行业可分为四类 [2] - 上游资源品和原材料：包括钢铁、有色、石油石化（炼化）、基础化工（化肥、涂料、化纤、塑料等）、建材（耐火材料）、电子（半导体材料） [2] - 内需消费品：主要包括农林牧渔（饲料、植物油、糖）、轻工制造（造纸、纸制品）、消费电子等 [2] - 服务业相关品种：包括电力及公用事业（燃气）、交通运输（航运）、商贸零售（进口型跨境电商）、社会服务（质检服务、工业设计服务、机动车及电子产品修理） [2] - 制造设备：主要包括机械（金属制品&金属加工设备）、电子（半导体设备） [2]

欧盟碳边境调节机制(CBAM)新草案核心内容 - 欧盟委员会于12月17日发布新草案，核心目的是从2028年起将180种钢铁和铝密集型下游产品纳入CBAM覆盖范围，以堵住外国生产商通过出口组装产品规避碳税的风险 [1][6] CBAM覆盖范围扩展 - 草案扩展了CBAM覆盖范围，新增机械、电器和专用工业设备，预计将覆盖7,000名新进口商 [1][7] - 在新覆盖的产品中，94%为工业供应链产品，其平均钢铝含量为79%，主要用于重型机械；其余6%为家用电器产品 [1][7] - 未来，欧盟可能进一步将CBAM范围扩大至水泥、化肥和氢气等行业 [1][7] 排放指标与加价规则 - 排放指标包括默认值和实际值，草案提高了默认排放值，尤其针对印度尼西亚、印度和中国等主要出口市场 [1][7] - 对默认值征收的加价将逐年递增：2026年加征10%，2027年升至20%，2028年升至30% [1][7] - 化肥进口商将每年面临1%的加价 [1][7] 成本影响与不确定性 - 成本影响显著，来自印度尼西亚、中国和印度的进口可能受到最大冲击 [1][8] - 具体案例：从中国进口的热轧卷钢，2026年每公吨额外成本为189欧元，到2028年将增至302欧元，临时基准值低于最初草案，扩大了成本差距 [1][8] - 草案虽澄清了CBAM操作，但企业仍面临不确定性，因为排放值将在2026年和2027年进一步审查，且外国碳价格扣除细节待定，导致成本规划困难 [2][8]

贸易政策与关税影响 - 美方于2月对从中国进口的电子和机械产品加征25%关税 导致美国进口商成本上升并传导至消费者[1] - 作为反制 中国于3月上旬对美国大豆和飞机部件加征关税 导致美国农场主出口受阻 库存堆积[3] - 3月中旬 美方进一步对纺织和化工产品加码关税 中国随即管制钨和碲等关键矿产出口[5] - 3月下旬 美方对进口汽车加征20%关税 主要针对中国电动车 导致汽车均价上涨5%[8] - 关税成本主要由美国承担 彼得森国际经济研究所计算显示 短期内企业成本上升20%[6] - 截至5月 美国电子产品价格因关税上涨15%[14] - 10月 美方威胁对华加征100%关税[18] 宏观经济与市场反应 - 美国第一季度经济增长预期因贸易摩擦下调0.2%[3] - 道琼斯指数在3月上旬下跌3%[3] - 汽车关税导致经销商库存减少 销售下滑[10] - 纳斯达克指数在3月下旬下跌4%[10] - 消费者通胀小幅上涨0.3%[10] 行业与企业动态 - 家电类产品价格因关税上涨超过10%[1] - 苹果公司为应对关税 临时转向越南采购 但面临物流延误问题[3] - 中国管制关键矿产出口导致美国新能源企业电池生产链断裂 特斯拉工厂停产两天[6] - 新能源项目因矿产管制 产量下降10%[10] - 芯片短缺导致手机生产延误[8] - 中国加强出口审查 使美国在华工厂运营吃力[8] - 中国电动车企业转战其他市场 导致美国市场份额丢失[10] - 中国反制措施瞄准高科技领域 美国航空出口订单减少 波音公司损失惨重[10] - 企业适应新供应链的成本高达数十亿美元[10] TikTok事件与谈判进程 - 3月26日 特朗普提出若字节跳动将TikTok美国业务出售给本土企业 可考虑降低对华关税[12] - 特朗普暗示希望在新实体中持有至少50%股权[12] - 4月初 因关税问题 中国退出TikTok谈判[14] - 4月中旬 谈判重启 美方降低部分关税示好 但算法转让问题成为障碍[14] - 5月 美中代表会面 TikTok并入新实体方案中 美方要求持股51%[14] - 7月 TikTok草案曝光 美方股权要求存在争议[16] - 11月17日 双方达成一年期协议 中国暂停实施为期3个月的关税 但TikTok未完成出售[18] 供应链与成本压力 - 美国商会警告关税将扰乱供应链[1] - 供应链重置需要时间 短期内推高企业成本[6] - 汽车制造商联盟反对汽车关税 认为将增加消费者购车成本[8] - 企业领袖联名致信白宫要求对话[10]

文章核心观点 - 通过对2025年第三季度万得全A（除金融、石油石化）的盈利分析，从杜邦分解、供需格局、估值股息及动态传导四个视角，挖掘上市公司盈利数据背后的宏观线索，以辅助宏观经济跟踪与研判 [2] 一、 线索一：盈利质量 - **整体ROE企稳回升**：2025年第三季度万得全A（除金融、石油石化）的净资产收益率从年中的6.32%增长至6.37%，实现温和增长 [4][11] - **ROE提升主要驱动力**：ROE的环比提升主要源于销售净利率的抬升，从4.65%上升至4.69%，而同期销售毛利率从17.50%微降至17.48%，表明盈利改善主要得益于期间费用的有效控制，尤其是财务费用和销售费用的下降，反映出企业在需求偏弱背景下更依赖“节流” [4][12][14] - **运营效率边际改善**：资产周转率在持续回落后于2025年第三季度出现边际改善，从56.21%小幅回升至56.37%，与同期工业产能利用率从74.0%回升0.6个百分点的趋势一致，表明行业运营效率有所企稳 [4][24] - **杠杆水平保持稳定**：资产负债率在58.2%至58.7%的窄幅区间内波动，2025年第三季度为58.52%，表明上市公司资本结构相对稳健 [12][30] - **行业分化显著**：ROE环比和同比改善的板块主要集中在TMT、中游材料及中游制造，如通信、计算机、电子、钢铁、建材、机械等行业 [17]；销售毛利率呈现三个层次，高毛利行业（>30%）包括食品饮料(50.7%)、纺织服装(33.6%)等，资源类和公用事业行业毛利率环比改善，如有色金属环比+0.10% [22]；资产周转率提升的强势行业集中在科技、高端制造和农业领域，如有色金属、汽车、电子等，而消费行业如食品饮料则表现疲软 [27]；资产负债率变化显示TMT板块如计算机行业同比增长4个百分点引领扩张，而消费板块仍在去杠杆 [33] 二、 线索二：供需格局 - **多数行业供需格局现状**：通过产能利用率与资本开支/折旧摊销分析，在观察的17个行业中，有10个行业处于“低产能利用率 + 低资本开支/折旧摊销”的状态，意味着多数行业当前需求疲软但未来供给将收缩，格局有望改善 [2][5] - **需求不足问题突出**：超过三分之二的行业产能利用率低于历史中位数，反映出经济中需求不足的问题依旧突出 [5][37] - **行业分类与风险**：根据2025年第三季度数据，行业可分为四类：1) 需求旺盛且未来供应收缩（5个行业，如化学纤维、黑色金属、电子设备制造）[36]；2) 当前过剩且未来供应过多（仅煤炭开采和洗选业）[36]；3) 需求疲软但未来供给收缩（10个行业，如医药制造、汽车制造等）[36]；4) 需求强劲且未来积极扩张（仅电力、热力等行业）[36]；需注意风险的行业是低产能利用率与高资本开支结合的煤炭开采和洗选业 [37] - **过去一年的格局演变**：对比2024年第三季度，过去一年行业供需格局演变呈现需求普遍疲软、投资意愿减弱的特点，仅计算机、通信和其他电子设备制造业呈现“产能利用率↑+资本开支↑”，是经济结构转型亮点（产能利用率分位数+25.0%，资本开支/折旧摊销分位数+5.9%）[40] 三、 线索三：估值&股息 - **构建四象限模型**：通过市盈率历史分位数和滚动股息率构建“估值-股息”四象限模型，以市盈率分位数50%、股息率2.5%为界划分，用于判断行业配置价值与市场风险偏好 [45] - **市场风险偏好提升**：过去一年（对比2024年第三季度与2025年第三季度），33个主要申万二级行业中，有25个行业估值分位数上升，同时27个行业股息率下降，呈现“估值升、股息降”的特征，侧面印证宏观层面市场风险偏好在过去一年边际提升 [2][6][47] - **具备配置价值的行业**：截至2025年11月21日，处于象限Ⅱ（估值低、股息率高）的行业包括白色家电（PE分位数8.2%，股息率5.33%）、白酒Ⅱ（PE分位数23.1%，股息率3.78%）、保险Ⅱ（PE分位数0.8%，股息率2.75%）等，历史经验表明此类行业具备更好的风险收益比 [46] - **少数行业价值修复**：仅有少数行业如证券Ⅱ、白酒Ⅱ、保险Ⅱ等出现估值下降且股息率上升，配置性价比和安全边际提升 [47] 四、 线索四：动态传导 - **盈利改善领先于投资**：历史数据回溯（2005~2025年）验证，对于大多数行业，微观盈利改善（ROE提升）会领先并驱动后续资本开支，存在半年至两年的时滞，这有助于根据盈利修复进度研判宏观资本开支周期的启动时间 [2][7] - **ROE领先资本开支的时长**：中游制造、上游建筑材料、万得全A和制造业的ROE领先资本开支/折旧摊销一年；下游商品的ROE领先半年；采矿业的ROE领先两年，体现了其重资产和长周期属性 [54] - **资产周转率领先于投资**：对于大多数行业，资产周转率的提升领先于资本开支的增加，表明企业通常先确认运营效率提高和市场需求旺盛，再进行大规模投资 [57]；中游制造、上游建筑材料、下游商品的资产周转率领先资本开支半年，其中上游建筑材料时差相关系数达0.86；采矿业、万得全A等领先一年以上；地产建筑是唯一呈现“高投资导致低效率”相反模式的行业 [57]

国内外政策验证窗口落下帷幕，市场躁动具备良好基础 - 12月以来市场波动加大，反映国内外一系列影响流动性和基本面预期的重要事件相继迎来验证，资金观望和博弈情绪较重 [1] - 随着美联储议息会议、国内中央经济工作会议召开，以及美国就业物价数据发布、日本央行加息落地，国内外政策验证窗口基本落下帷幕，整体基调好于市场预期，为躁动行情开启奠定良好基础 [1] - 美国11月失业率略有回升、CPI数据大幅低于预期，市场继续定价软着陆，叠加特朗普表示下一任美联储主席需支持大幅降低利率，为美联储进一步宽松打开想象空间 [1] - 根据CME FedWatch工具数据，市场预期美联储在2026年1月28日会议上维持利率在300-325基点的概率为22.1%，在325-350基点的概率为77.9%，显示市场对宽松的预期 [2] - 日本央行如期加息25个基点，由于市场预期充分且美元错配敞口已显著收敛，此前担心的套息交易平仓风险并未出现，且因行长植田和男未给出加息路径，鹰派程度不及预期，日元在加息后反而贬值 [4] - 预计日本央行下一次加息时间点为明年年中到下半年 [4] - 海外影响流动性预期的事件相继落地，叠加国内经济工作会议后政策环境持续偏积极，资金行为有望从观望博弈转向积极寻找机会，备战躁动行情的共识正在凝聚 [6] 本轮躁动行情的潜在启动信号 - 参考历史经验，历轮躁动行情的开启大多离不开一个标志性事件的催化，从启动时间和催化因素可分为三类：11月启动需要强宏观政策明确转向，12月启动是年初以来市场表现偏强但临近岁末扰动缓解后开启，1月-2月启动是历史上大部分躁动行情启动的时间点 [7][9] - 本轮较为符合第二类，即年初以来市场表现偏强、临近岁末扰动缓解后开启躁动的情况 [8] - 复盘显示，2017年躁动行情由“春节限定版降准”开启，2019年由中美贸易摩擦缓和开启，2020年由海外不确定性落地奠定基础 [8] - 年初以来表现偏强的年份，躁动行情通常能够前置开启的三个重要因素是：年末会议偏积极政策定调托底风险偏好、经济基本面稳中向好且企业盈利步入上行通道、货币政策宽松及宏微观流动性充裕 [10] - 本轮上述有利条件已具备良好基础：经济工作会议延续去年偏扩张的积极定调、数据有望继续验证国内基本面改善、国内宏观流动性充裕且降准降息仍是政策可选项 [10] - 可能成为躁动行情启动信号的标志性事件主要有三类：前期压制市场的不确定性因素落地、降准降息等宽松政策催化、关键数据验证基本面向好 [16] - 本轮在海外不确定性相继落地后，需关注的下一个可能有效开启躁动行情的信号包括：岁末年初降准降息落地的可能性、关键数据对基本面预期改善的提振 [17] 配置节奏与重点关注方向 - 岁末年初风格呈现明显的“价值搭台，成长唱戏”特征，12月至1月市场风格通常较为均衡，大盘、低估值、顺周期风格相对占优，而春节后至两会前，市场风格转为小盘、科技成长等高弹性板块明显占优 [18] - 根据一致预测，明年高景气行业可以概括为AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”、内需结构性复苏四条线索 [19] - AI产业趋势包括硬件和软件应用，硬件涵盖通信设备、元件、半导体产业链、消费电子，软件应用包括IT服务、软件开发、游戏、广告营销 [19] - 优势制造业包括新能源产业链、军工、机械、医药，具体为锂电池、锂矿、风电设备、新能车、地面兵装、航空航天装备、军工电子、机器人、机床、创新药 [22] - “反内卷”线索包括钢铁、建材、化工、新能源、航空机场，具体为水泥、玻璃玻纤、装修建材、塑料、化学原料、化学纤维、橡胶、光伏、硅料硅片 [22] - 内需结构性复苏线索包括服务消费和新消费，具体为影视院线、教育、零售、电商、酒店餐饮、旅游景区、医院、休闲食品、文娱用品、服装家纺 [22] - 经济工作会议对于“反内卷”、服务消费、投资止跌回稳等重点工作的部署，继续为顺周期板块创造估值修复环境，应重视受益于海外宽松和国内PPI上行预期的“反内卷”及涨价资源品、新消费及服务消费、农业以及非银的向上弹性 [20] - 科技成长仍将是最终引领本轮躁动行情突破的胜负手，海外流动性预期转暖、国内风险偏好提升，适合科技成长板块的配置环境正在逐步回归 [24] - 若躁动信号进一步明确，应重视国产半导体产业链、AI端侧和软件应用、创新药以及商业航天产业趋势催化的军工补涨弹性 [24]

文章核心观点 - 推动人民币升值的因素逐渐增多，市场关注度升温，投资者需适应在人民币持续升值环境下进行资产配置 [1] - 从历史经验看，汇率并非行业配置的决定性因素，但在升值预期形成初期，部分行业可能因市场“肌肉记忆”和成本收入分析而表现更好 [1][2] - 为抑制过快单边升值趋势的政策应对，可能成为影响行业配置的更关键因素 [1][5] - 行业配置可关注短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动以及政策变化驱动三条线索 [1][5] 推动人民币升值的因素 - 今年前11个月中国累计贸易顺差达1.076万亿美元，同比增长21.7%，创历史新高 [1] - 出口企业结汇意愿上升，10月顺差转化为顺收的比例已超过100%，与过去几年形成最大差异 [1] - 估算自2022年以来，出口商积累的待结汇规模约为1万亿美元，可能成为人民币升值预期形成后的正反馈动力 [1] - 全球投机资金对实物资产需求增加，例如加密货币恐惧贪婪指数下降时，SPDR黄金ETF持仓量迅速增加，实物资产代币化发展趋势明显 [1] - 人民币作为全球最大制造业和最大大宗商品消费国的货币，其内在价值未来将不断得到重估 [1] - 美国11月通胀数据大幅低于预期，加强了市场对美联储明年降息的预期，进而提升对人民币升值的关注 [1] - 离岸美元兑人民币即期汇率已接近7.0关口，1年、2年和5年远期汇率分别升至6.90、6.79和6.44，其中1年远期自12月以来累计升值313点，升水不断扩大 [1] 历史升值周期与行业表现 - 过去20年共有7轮人民币升值周期，汇率并非行业配置的主导因素 [2] - 第一轮（2005年7月~2008年7月）：宏观驱动力为出口+城镇化，核心叙事是“人民币资产重估”，表现最好的行业是非银金融、有色金属、煤炭、化工和电力设备及新能源 [2] - 第二轮（2010年6月~2015年8月）：中国处于传统经济向新兴经济换挡期，人民币升值叠加冗余流动性，计算机、传媒、通信、消费者服务等行业表现较好 [2] - 第三轮（2017年1月~2018年2月）：宏观周期强势复苏叠加外资加速流入A股，高ROE和格局稳定的核心资产（食品饮料、家电）及顺周期行业（钢铁、煤炭、银行、地产）表现较好 [2] - 第四轮（2020年5月~2021年5月）：国内率先全球复苏并展现出强大供应链优势，电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务等核心资产抱团演绎到极致 [2] - 其他短暂的升值周期多为阶段性经济预期修复带来 [2] 短期市场“肌肉记忆”驱动的行业 - 在人民币升值周期初期，市场可能依据易于传播和理解的传导逻辑进行短期共识交易 [3] - 典型行业包括航空（美元计价成本下降，美元负债汇兑压力缓解）、造纸（进口纸浆等原料成本下降提升毛利）和燃气（进口原料） [3] - 从长期看，这些行业的盈利最终取决于供需关系，人民币升值对盈利影响有限 [3] 利润率变化驱动的受益行业 - 基于2023年国民经济投入产出表对211个细分行业的分析，约19%的行业会因人民币升值带来利润率提升 [3] - 受益行业可分为四类 [3][4][5] - 上游资源品和原材料：包括钢铁、有色金属、石油石化（炼化）、基础化工（化肥、涂料、化纤、塑料等）、建材（耐火材料）、电子（半导体材料） [3][4][5] - 内需消费品：主要包括农林牧渔（饲料、植物油、糖）、轻工制造（造纸、纸制品）、消费电子等 [4][5] - 服务业相关品种：包括电力及公用事业（燃气）、交通运输（航运）、商贸零售（进口型跨境电商）、社会服务（质检服务、工业设计服务、机动车及电子产品修理） [4][5] - 制造设备：主要包括机械（金属制品及金属加工设备）、电子（半导体设备） [4][5] 政策变化驱动的行业配置因素 - 为稳定币值、防范单边升值预期，央行可能采取政策应对，这成为影响行业配置的更关键因素 [1][5] - 政策思路可能包括：一是宽松货币压低实际利率，2024年货币政策可能超预期宽松，对激发内需板块有重要意义 [5] - 二是放宽本土金融机构或居民对外金融投资的限制，有助于多元化资产配置并推动中国财富管理行业出海 [5] - 受益于潜在货币政策宽松的品种主要包括免税和地产开发商等 [5] - 受益于资本账户对外投资限制放松的品种主要是金融领域的券商和保险，将打开新的增长极并讲出全球化故事 [5] 三条核心配置线索 - 第一条线索：短期肌肉记忆驱动的品种，在升值前期，航空、燃气、造纸等行业因成本端或外债端受益明显，通常具有明显的股价弹性 [5] - 第二条线索：利润率变化驱动的品种，即原材料进口依赖度高、产成品出口依赖度低的行业，成本节省可能带来利润率明显提升 [5] - 具体包括：上游资源品和原材料（钢铁、有色、石油炼化、基础化工、建材）、内需消费品（农产品）、服务业相关品种（航运、进口型跨境电商）、制造设备（工程机械等） [5] - 第三条线索：政策变化驱动的品种，受益于潜在的货币政策宽松或资本账户对外投资限制放松 [5] - 前者主要包括免税和地产开发商，后者主要是金融领域的券商和保险的全球化潜力 [5]