报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年4月潮玩线上销售延续增势，三丽鸥业绩稳增；茶饮行业门店数量增长，蜜雪冰城、古茗等头部玩家门店加速增长；有道经营利润创一季度新高，AI助力高质量增长；618国货头部品牌势能向上，头发护理赛道线上化趋势明显；本周A股社服板块和港股消费者服务板块均跑输大盘 [5][6][7][8] 各目录总结 潮玩 - 4月线上销售延续增势，盲盒/周边品类表现强劲：2025年4月潮玩动漫品类线上销售额达13.14亿元，同比增长48%，1 - 4月累计销售额同比+71%；细分品类中盲盒、ACG周边、手办类产品增速较优；4月泡泡玛特/卡游/布鲁可线上销售额同比+287%/+59%/+7%，对比海外品牌表现较好 [16][21] - 三丽鸥：FY2025Q4欧美市场持续高增，IP矩阵突破单一依赖：FY2025Q4三丽鸥实现收入401亿日元（约合人民币19.4亿元），同比增长46%，归母净利润79.4亿日元（约合人民币3.84亿元），同比增长448%；FY2025核心IP Hello Kitty收入贡献达35.3%，同比提升4.9pct；FY2025版权业务收入同比增长78%，收入占比达49%，FY2025Q3 - Q4收入贡献均超50%；分区域看，FY2025Q4欧洲/美洲/亚洲（剔除本土）收入同比+274%/+83%/+32% [29][30][36] 茶饮 - 蜜雪冰城国内门店超38000家，古茗突破10000家：茶饮行业门店数量增长至48.6万家，1 - 4月新关数量大于新开，供给优胜劣汰；截至2025年4月，蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬门店数量达38337、10214、6589家，1 - 4月分别净增加4756、357、406家；爷爷不泡茶、茉莉奶白等新锐玩家快速起量 [44][48] 教育 - 有道经营利润1.04亿创一季度新高，AI助力高质量增长：2025Q1有道实现收入13.0亿元，同比 - 6.72%；经营利润1.04亿元，同比增长247.7%，经营利润率达8%，同比+5.86pct；学习服务主动收缩成人等亏损业务，增加高中占比，AI相关业务表现良好；智能设备收入同比+5.13%，新品AI答疑笔受市场欢迎；广告业务收入同比+2.57%，聚焦效果广告 [52][53] 美丽 - 618国货头部品牌势能持续向上，新锐品牌持续涌现：2025年618大促整体节奏提前，玩法趋减求变；李佳琦直播间对国货新品带动显著，预售首日美妆GMV同比正增长；天猫美妆类目榜单中国货品牌表现亮眼，新锐品牌同频首次跻身TOP20榜单 [56][57][63] - 头发护理：线上抖音渠道贡献主要增量，关注头发护理赛道线上化趋势：2024年中国头发护理市场规模呈存量状态，线上仍稳步增长；2024/2025M1 - M4头发护理线上天猫+京东+抖音实现385.2/121.7亿元，yoy+8.3%/+17.2%，抖音平台成线上增长主要动力；细分品类看，天猫平台核心品类占比高于抖音平台，发膜/护发精油/头皮护理等进阶修护赛道在抖音平台呈现高增态势 [67] 出行数据跟踪 - 航空：国内航班/国际航班环比下降：本周（5.11 - 5.17）全国日均客运执行航班量14933架次，较2024年同期+5%，环比 - 2.9%；国内客运日均执行航班量12805架次，较2024年同期+3%，环比 - 2.5%；国际客运日均执行航班量1799次，环比 - 4.4%，恢复至2019年同期86% [77] - 访港数据追踪：内地访港/全球访港环比下降：本周（5.10 - 5.16）内地访客总入境人次达59.21万人，环比 - 17.9%；全球访客总入境人次（除内地外）21.07万人，环比 - 4%；内地访客日均人数较2024年日均+26.4%，全球访客日均人数（除内地外）较2024年日均+25.2% [82] 行业行情回顾 - A股行业跟踪：本周社服板块波动下行：本周（5.12 - 5.16）社会服务指数 - 0.54%，跑输沪深300指数1.66pct，在31个一级行业中排名第27；2025年初至今社会服务行业指数+0.68%，强于沪深300指数的 - 1.16%，在31个一级行业中排名第16 [87] - A股社服标的表现：本周（5.12 - 5.16）检测、旅游类上涨排名靠前：本周A股涨幅前十名以检测、旅游类为主，涨幅前三名分别为实朴检测、国新文化、大连圣亚，涨幅后三名分别为中金辐照、广电计量、科锐国际；净流入额前三名分别为实朴检测、安车检测、国缆检测，净流入额后三名为华测检测、豆神教育、宋城演艺 [97] - 港股行业跟踪：本周消费者服务板块整体下行：本周（5.12 - 5.16）港股消费者服务指数 - 4.06%，跑输恒生指数6.15pct，在30个一级行业中排名第29；2025年初至今消费者服务行业指数 - 10.89%，弱于恒生指数的+16.38%，在30个一级行业中排名第29 [104] - 港股消费者服务标的表现：本周（5.12 - 5.16）博彩、教育类上涨排名靠前：本周港股博彩、教育类涨幅靠前，涨幅前三名分别为新濠国际发展、宇华教育、BOSS直聘 - W，跌幅前三名分别为思考乐教育、美团 - WR、美团 - W [110]

活动概况 - 博物馆文创进校园暨民族文化节开幕式于5月18日在北京外国语大学文化广场举行[1] - 活动由北京外国语大学党委统战部、国家民委中华民族共同体研究基地主办，北京外国语大学国际商学院承办[9][14] - 支持单位包括中国社会科学院文化发展促进中心、央视网、中国文物交流中心[9][14] 活动内容 - 活动主题为"览博物文创瑰宝，撷中华文化魅力"[14] - 邀请全国十余家知名博物馆参展，精选百余件爆款文创精品[14] - 采用"文物+文创+学术+科技+消费"的立体化模式[14] - 设置民族文化节，展示少数民族手工艺品、服饰美食等非物质文化遗产[14] - 包含沉浸式游园会、民族语言学习、非遗技艺体验等互动环节[14] - 举办多个民族的歌舞展演、文创雅集消费、博物集章打卡等文化活动[14] 活动意义 - 贯彻落实党的二十大精神和习近平总书记关于加强和改进民族工作的重要思想[4] - 通过文化浸润、情感共鸣深化铸牢中华民族共同体意识教育[4] - 展现各民族和谐共生、命运与共的生动场景[7] - 推动中华优秀传统文化创造性转化、创新性发展[14] - 促进传统文化与现代生活深度融合[14] 参与方表态 - 北京外国语大学将立足语种专业优势，构建铸牢中华民族共同体意识教育体系[4] - 中国社会科学院文化发展促进中心强调博物馆文创是弘扬中华优秀传统文化的重要载体[7] - 央视网表示将深化文明交流互鉴，推动中华文化更好走向世界[10]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2021 - 2024 年转债市场评级下调呈现高频次、季节性及行业集中特征，评级调整驱动市场分化，构建防御与修复策略需聚焦股性对冲、错杀修复及债底保护 [6] - 评级下调呈现季节性，超 61%集中在 6 月，工业和材料等周期行业占主导，民营企业占比超 80%，被调降主体资质偏弱，核心风险触发因素包括业绩亏损等 [6] - 行业层面，TMT、电子等高景气赛道调降风险低，地产、钢铁等行业因盈利恶化面临较大调降压力，个券评级下调后价格普遍“先抑后扬”，市场情绪受评级窗口期影响显著 [6] - 应对信用风险可采取三重策略，包括偏股型品种依托正股弹性对冲风险、低价错杀标的把握修复机会、短久期高 YTM 防御品种利用回售条款锁定债底 [6] 根据相关目录分别进行总结 1、评级调整回顾 1.1、历史评级调整及市场表现 - 2021 - 2024 年转债市场共发生 193 次主体评级下调，占全部评级调整的 4.51%，超 61%集中在 6 月，工业和材料等周期行业占主导，民营企业占比超 80%，多分布于沿海发达地区 [6][8][13] - 被调降主体发行评级集中于 AA 及 AA -，高评级主体调降风险较低，大盘指数在五六月常因机构提前排查风险阶段性走弱，个券评级下调后价格普遍“先抑后扬” [6][12][16] 1.2、评级下调的转债识别 - 导致评级下调的因素包括公司业绩亏损、偿债能力不足、行业景气度低、股权构成及负面事件、流动性风险等 [23] 1.3、评级调整呈现结构分化 - TMT、电子、有色等高景气赛道盈利强劲，调降风险低，如计算机净利润同比激增 471.86%，电子 ROE 持续提升至 6.27%，有色金属 ROE 攀升至 11.3% [6][26] - 地产、钢铁、电力设备等行业因盈利恶化面临较大调降压力，如房地产净利润骤降 274%，钢铁 ROE 仍为负值，电力设备 ROE 仅 3.6% [6][28] 2、评级调整窗口期前后如何择券 2.1、股性转债有望对冲信用风险 - 信用风险冲击下，偏股型转债价格更多与正股相关，受不利影响较小，抛售偏债型转债的资金会进入偏股型转债对冲风险 [32] 2.2、低价转债出现布局窗口 - 信用调整窗口期，低价指数“先抑后扬”，可关注信用错杀但具备现金流护城河的标的，把握左侧布局窗口 [33] 2.3、布局短久期高 YTM 转债 - 配置短久期高 YTM 品种，筛选剩余期限 2 年以内且到期收益率为正的转债，利用回售条款锁定债底，抵御波动 [36] 后市配置建议 - 聚焦三类机会，包括高景气赛道偏股型品种、信用错杀的低价修复标的、短久期高 YTM 防御型品种 [40]

今日关注 - 中国最早的帛书子弹库帛书第二、三卷结束在美国79年漂泊回到祖国 [2] - 端午假期火车票开售 呈现短途游主导、民俗体验升温、时令美食驱动等特点 [2] 宏观经济 - 中国建成全球技术领先、规模最大的信息通信网络 5G应用融入86个国民经济大类 工业互联网实现41个工业大类全覆盖 [3] - 北京天坛医院成立国内首个脑机接口临床与转化病房 将开展神经系统疾病创新治疗 [3] - 朱雀二号改进型遥二运载火箭发射成功 将6颗卫星送入预定轨道 [3] - 上海试点进口消费品检验便利化措施 1-4月新增首店301家 全球及亚洲首店7家 高能级首店占比16% [3] - 广州首套房贷利率上调10BP至3.1% [3] 投资要闻 - 一季度末银行业普惠型小微企业贷款余额35.3万亿元 同比增长12.5% 普惠型涉农贷款余额13.7万亿元 较年初增加7955亿元 [4] - 国泰中债优选投资级信用债指数基金、民生加银恒悦成立规模分别达59.99亿元和59.90亿元 [4] - 景顺长城基金经理鲍无可离职 卸任前管理规模162.07亿元 [4] - 二季度专项债收储土地规模爆发 171个城市计划收储金额3918亿元 涉及宅地6565公顷 [5] 公司动向 - 中国电信、中国移动、中国联通联合启动算力互联网试验网建设 实现公共算力资源互联 [6] - 小米自研"玄戒 O1"芯片将应用于多款产品 空调业务目标2030年中国市场数一数二 [6] - OpenAI计划在阿联酋建设全球最大数据中心之一 [6] - 小米汽车回应SU7前保险杠形变问题 提供免费修复服务 [6] - 文远知行在广州开通8条自动驾驶出行服务示范运营专线 [6] 国际动态 - 俄罗斯外长与美国国务卿讨论俄美接触问题 双方对交换战俘和停火愿景表示欢迎 [7] - 乌克兰宣布下周实施"千人对千人"战俘交换计划 [7] 南财精选 - 石药集团伊立替康脂质体注射液成功出海 交易超10亿美金 为国内药企复杂制剂领域提供范例 [8] - 高途一季度盈利 计划2025年调整激进投入策略 持续优化产品结构和效率 [8]

5G-A与6G技术研发 - 工信部强调加速推进5G-A和6G技术研发、产业培育及应用发展，赋能现代化产业体系建设 [2] - 推动工业互联网进园区、进基地、进集群，服务制造业高端化、智能化、绿色化发展 [2] 中国减持美债 - 中国3月减持189亿美元美国国债至7654亿美元，为今年首次减持 [3] - 减持后中国对美国国债的持仓规模由第二下降至第三 [3] 广州房贷利率上调 - 广州地区银行首套房贷利率从LPR-60bp调整为LPR-50bp，即五年期以上首套房贷利率涨10bp至3.1% [4] 证监会处罚操纵市场案 - 何某儒因操纵证券市场被罚没2.94亿元，其中盈利金额为1.47亿元 [4] - 今年以来已有三人因操纵股票收到亿元罚单，罚没金额合计超7.5亿元 [4] 广药集团原董事长被双开 - 广州医药集团有限公司原党委书记、董事长李楚源严重违纪违法被开除党籍和公职 [5] 小米自研芯片布局 - 小米集团总裁卢伟冰透露搭载自研"玄戒 O1"芯片的产品不只有手机 [9] - 小米Civi 5 Pro由雷军发布 [9] 宁德时代北方基地投产 - 山东时代储能及动力电池生产基地正式投产，为宁德时代在北方布局的首个基地 [10] - 基地签署含零碳城市、产业新能源化、换电规模化、船舶电动化等多个领域的合作协议 [10] 明星基金经理辞职 - 景顺长城基金百亿基金经理鲍无可因个人原因辞职，卸任所有在管产品 [12] OpenAI发布Codex - OpenAI正式发布Codex，基于云端运行的软件工程智能Agent，可并行处理多个开发任务 [14] - Codex功能包括编写代码、理解代码结构、回答关于代码库的问题、修复bug等 [14] 俞敏洪担任文旅学院院长 - 新东方教育科技集团董事长俞敏洪受聘成为徐霞客文旅学院院长 [16] 段永平与李录持仓变动 - 段永平掌管的H&H基金新进微软、英伟达、台积电，加仓拼多多，减持阿里巴巴、谷歌、苹果 [18] - 李录大举减持苹果、谷歌以及第一大重仓股美国银行 [19] - 两大投资人一季度净卖出美股、囤积现金，或认为美股阶段性高估 [19]

王兴兴表示，目前，人工智能技术的蓬勃发展正深切影响着教育发展的格局。作为一名从教 育中汲取的成长力量，如今又投身科技创新的创业者，他深切感受到当人工智能的浪潮奔涌 而至，教育正迎来前所未有的变革契机。 人工智能正在改变知识的产生与传播，为每位学习者提供定制化的学习体验，让知识的获取 愈发高效且个性化。这项技术也正改变科学发现与研究的范式，助力研究人员处理复杂的数 据集，加快从验证到假设的科学进程，推动跨学科创新。同时，人工智能还在改变教育组织 的评价模式，不再单一聚焦学生的考试成绩，而是多维度评估学生的创造力、批判性的思维 等的能力，促进学生全面发展。 王兴兴说，如今，教育变革的底层逻辑从知识传递到认知赋能。过去10年，AI技术经历了 从基础识别智能到认知智能的重大突破。随着大模型逐步掌握人类语言理解能力，教育的本 质正迎来全新定义——传统教育模式呈现教师、课本、考试的单向传递，而在AI时代，教育 需要转化为个体、工具、环境三位一体的协同进化。研究表明，人工智能在个性化学习、智 能辅导、自适应学习、沉浸化体验等领域展现出卓越优势。 "以宇树科技为代表研发的教育端机器人、人形机器人产品等已走进全球近千所高校，并 ...

中拉论坛合作成果 - 拉中论坛第四届部长级会议聚焦维护多边体系、提升民生福祉、加强环境保护等议题，为双方战略合作规划方向 [1] - 中拉论坛成立10周年推动中拉命运共同体建设取得丰硕成果，促进拉美和加勒比国家以地区视角规划与中国合作 [1] 中乌双边关系进展 - 2023年11月中乌双边关系提升为全面战略伙伴关系，高层互访频繁，贸易持续增长，合作领域拓展 [1] - 中国是乌拉圭第一大贸易伙伴和出口目的地，重要工业制成品和机电产品供应国 [1] - 乌拉圭—中国生物纳米制药联合实验室启用，服务两国相关产业发展 [1] 新能源领域合作 - 乌拉圭公共交通系统中国电动大巴比例逐步提高，街头中国品牌新能源车增多 [1] - 乌拉圭可再生能源发电占比超90%，是全球最高国家之一，中乌新能源合作潜力巨大 [1] 乌拉圭在华外交布局 - 乌拉圭设立驻香港总领事馆，为在华第五个官方外交机构，看好粤港澳大湾区合作机会 [2] - 乌拉圭是拉美最早加入共建"一带一路"倡议国家，南方共同市场首个签署合作备忘录成员 [2] 多边合作规划 - 乌拉圭2026年将任拉共体轮值主席国，计划推动拉中高级别会议落实论坛框架共识 [2]

文化整合在并购中的重要性 - 文化整合是决定并购成败的"最后一公里"，控制权和治理权可以重构，但文化迁徙更为关键 [1] - 60%的中国企业并购案因文化冲突宣告失败，远高于财务风险（32%）和战略错配（28%），跨国并购失败率甚至飙升至75% [3] - 文化冲突像"温水煮青蛙"，看似不痛不痒，却能在整合期让企业元气大伤，甚至毁于一旦 [3] 文化冲突的致命触发器 - 权力结构崩塌综合征：创始人退出后，老员工感知"组织灵魂"消失，形成文化真空，价值观开始漂移，例如某智能硬件公司被并购后新产品开发效率骤降六成 [4] - 组织信任链断裂：并购后职业经理人接手，缺乏员工信任的资本支持，原标的员工普遍存在"被降维打击"感，抵触心理剧烈 [4] - 激励机制错位：创业公司讲期权故事，上市公司重视短期盈利，原有"为愿景而战"的团队陷入"为KPI而挣扎"的文化尴尬，例如文化长城并购导致40%核心教师团队集体离职 [3][4] 文化整合的系统化治理方法 - 提出"三阶文化渗透法"：并购前的"文化兼容度量化诊断"，交割期的"过渡性文化设计"，整合期的"双向共识构建" [5] - 吉利并购沃尔沃案例中，通过保留沃尔沃核心管理层独立决策权、每月召开跨文化融合会议、研发体系采用"双轨制"实现文化融合 [6] - 文化融合需要"文化嵌套"结构，让两种文化彼此可见、彼此共生，形成合力 [7] 不同并购场景的文化陷阱 - "蛇吞象"并购中，市值较小的收购方收购估值远高于自身的企业，会形成"组织阶级鸿沟"，建议通过设立"影子董事会"机制实现文化话语权的"软着陆" [8] - 跨行业并购存在"认知代差"，如文化企业进军教育领域，需设立"文化翻译官"岗位避免误解 [8] - 监管开始关注文化整合问题，深交所要求并购重组文件中增加"文化兼容性说明"，部分交易需提供"组织熵值预测报告" [8] 文化整合的数字化工具 - 开发"VCI兼容指数系统"，通过语义分析、组织语言建模和价值观问卷匹配，为并购前期提供数字化"文化雷达" [8] - 文化整合需纳入并购预算、并购时间表和整合责任体系中，才能完成从"收购"到"融合"的跃迁 [8] 并购失败的深层原因 - 上市公司并购重组的真正死因往往是被忽略的文化冲突，文化冲突像一颗埋在心脏里的定时炸弹，最终会在最关键的业绩季引爆 [10] - 并购不是强取豪夺，更像是一场婚姻，需关注"能否共事"而非仅关注"多少钱"和"股权怎么分" [10]

新教育理念实践 - 内蒙古巴彦淖尔市临河区第九小学通过回环式阅读区、楼层读书间、班级读书角等设计，全方位营造沉浸式阅读环境，显著提升学生阅读兴趣和能力[1] - 该校五年级学生已能提出"《三国演义》版本对比""正史与野史价值差异"等高阶问题，体现深度阅读成效[1] - 教育方法创新基于"过一种幸福完整的教育生活"理念，实现学生"快乐学习与学习快乐"的双向循环[1] 区域教育成果验证 - 江苏苏州新教育学校、亭林小学等践行机构，在不采用题海战术前提下，学生成绩仍居当地前列，验证理念有效性[2] - 心理测评系统"苏新窝窝"通过动态监测学生情绪波动，成为维护心理健康的新型管理工具[2] - 实践成果印证王阳明"乐嬉游而惮拘检"的教育思想，显示适度自由对学习效果的促进作用[2] 教育本质回归 - 新教育核心在于复活"因材施教"传统智慧，将教育常识转化为现代实践，如朱永新所述[3] - 阳澄湖蟹农"自然生长"比喻揭示教育规律——强制干预反不如顺应天性更能培育优质成果[3] - 同里古镇游学案例显示，新教育培养的学生兼具文化传承能力与国际交流素养[3] 理念哲学基础 - 核心理念"为了一切的人，为了人的一切"体现全人教育观，与孔子"浴沂咏归"的教育理想一脉相承[3][4] - 20年探索证明应试与素质教育可融合，如同昆曲水磨腔的和谐统一[3]

证券研究报告 行业深度 商贸零售&社会服务 高性价比国产大模型应用落地加速，探索 AI+消费投资机会 AI+消费专题报告 2025 年 05 月 13 日 评级 同步大市 维持 | 重点股票 | 2024A | | 2025E | | 2026E | | 评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | EPS（元） PE（倍） EPS（元） PE（倍）EPS（元） PE（倍） | | | | | | | | 小商品城 | 0.56 | 28.81 | 0.72 | 22.35 | 0.92 | 17.63 | 增持 | | 学大教育 | 1.47 | 36.54 | 2.07 | 25.97 | 2.66 | 20.27 | 增持 | 执业证书编号:S0530522020001 zhangxiyue@hnchasing.com 相关报告 1 商贸零售行业事件点评：离境退税政策优化升 级，释放入境消费新动能 2025-04-14 此报告 考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源： iFinD ，财信证券 行业涨跌幅比较 % 1M 3M ...