A股市场表现 - 上证综指全周累计涨1.91%至3424.23点，较高点3462.75点有所回落 [1] - 深综指、创业板综指、科创50、北证50全周分别涨4.24%、5.71%、3.17%、6.84% [1] - 券商股因利好消息周三大涨 [1] - 银行股近期强势，上证银行指数连涨9周，但周五因利空消息明显回吐 [1] 外部事件影响 - 美国轰炸伊朗核设施导致A股周一低开但反包上涨 [1] - 以色列与伊朗停火消息推动周二A股大涨 [1] - 特朗普关于以伊冲突可能再爆发的言论导致周四A股回落 [1] 经济数据与市场环境 - 1-5月规模以上工业企业利润同比降1.1%，弱于1-4月的同比增1.4% [2] - 5月单月规模以上工业企业利润同比大降9.1%，大幅弱于4月的同比增3.0% [2] - 外部扰动阶段性平息，美联储降息预期增强，对A股形成支撑 [2] 市场展望 - 下半年A股向上空间明显大于下跌空间 [2] - 投资者半年末结账需求基本结束，个股或板块异动将减少 [2]

金融数据与社融表现 - 前五个月社会融资规模增量累计18.63万亿元，同比多增3.83万亿元，5月社融增量2.29万亿元，同比多增2247亿元 [1] - M2同比增长7.9%，M1同比增长2.3%，M2-M1剪刀差5.6个百分点，较4月缩小0.9个百分点 [1] - 政府债券净融资6.31万亿元，同比多增3.81万亿元，占社融同比多增规模的绝大部分，其中置换债券对应置换贷款约2.3万亿元 [1] 政府债券与资产负债重整 - 政府债券发行（尤其是置换债券）显著改善各级政府资产负债结构，增强经济可控性和扩信用能力 [1] - 政府通过债券置换将地方债风险匹配至可管控范围，为经济注入流动性 [4] 企业部门流动性改善 - 规模以上工业企业应收账款总额达26.06万亿元，同比增长8.6%，需通过《保障中小企业款项支付条例》落实改善流动性 [2] - 未贴现银行承兑汇票前五个月增加1343亿元（同比多增1662亿元），但5月单月减少1163亿元，反映供应链金融存在发展空间 [2] - 汽车行业承诺60天账期，缓解主导企业对供应商资金占用问题 [2] 供应链金融与政策支持 - 需清除阻碍企业并购重组或破产出清的政策，强化产业链供应链治理，降低供应链金融成本 [2] - 建议通过财政贴息增信激励金融机构完善供应链金融服务，解决商业承兑汇票使用率高的问题 [3] 居民部门资产负债调整 - 需完善个人破产制度和专项政策，便利居民调整按揭贷款等中长期负债，降低资产负债表修复成本 [4] - 推广个人破产制度可为偿债无力的家庭提供重生机制，打通经济生态链卡点 [4] 经济体系信用风险 - 当前信用风险溢价过高源于市场竞争受阻和信用未有效出清，需通过企业并购重组和破产重整制度提升信用等级 [3] - 政府、企业、居民三部门需协同修复资产负债表，实现债务可持续性，解放信用潜力 [4]

工业企业运行情况 - 1 - 4 月工业企业营业收入累计同比 3.2%（前值 3.4%），利润总额累计同比 1.4%（前值 0.8%），4 月利润总额当月同比 3.0%[2] - 1 - 4 月国有及国有控股工业企业利润累计同比 -4.4%（前值 -1.4%），外商及港澳台商工业企业利润累计同比 2.5%（前值 2.8%），私营工业企业利润累计同比 4.3%（前值 -0.3%），股份制工业企业利润累计同比 1.1%（前值 0.1%）[2] - 4 月 PPI 同比 -2.7%（前值 -2.5%），1 - 4 月工业企业产成品库存累计同比 3.9%（前值 4.2%）[3] - 1 - 4 月工业企业资产合计同比 5.3%（前值 5.3%），负债合计同比 5.7%（前值 5.8%）[3] 5 月 PMI 情况 - 5 月中国制造业 PMI 为 49.5%（前值 49.0%），生产指数 50.7%（前值 49.8%），新订单指数为 49.8%（前值 49.2%），新出口订单指数为 47.5%（前值 44.7%），进口指数为 47.1%（前值 43.4%）[3] - 5 月制造业 PMI 购进价格指数 46.9%（前值 47.0%），出厂价格指数 44.7%（前值 44.8%），从业人员指数为 48.1%（前值 47.9%）[3][4] - 5 月大型企业指数为 50.7%（前值 49.2%），中型企业指数为 47.5%（前值 48.8%），小型企业指数为 49.3%（前值 48.7%）[4] - 5 月建筑业 PMI 为 51.0%（前值 51.9%），服务业 PMI 为 50.2%（前值 50.1%），建筑业与服务业新订单指数分别为 43.3%、46.6%（前值分别为 39.6%、45.9%）[4] 投资建议与风险提示 - 认为当前中国经济处于受外部影响后的修复阶段，6 月 18 日是下一阶段经济与政策的重要观测时间点[5] - 存在外部环境不确定性风险和逆周期政策时滞的风险[6]

工业企业利润情况 - 4月规模以上工业企业利润总额同比增速3%，较前值回升0.4pct；1 - 4月累计同比增速1.4%，较前值上涨0.6pct[15] - 1 - 4月规模以上工业企业营业收入利润率4.87%，较前值回升0.17pct[16] 企业费用与成本 - 1 - 4月规模以上工业企业管理费用累计同比1.2%，较前值上升0.3pct；财务费用累计同比 - 0.5%，较前值下降4pct；销售费用累计同比 - 2.3%，较前值下降0.3%[18][19] - 预计2025年降低全社会物流成本3000亿元[19] 企业库存与价格 - 1 - 4月工业企业产成品库存同比增速3.9%，较前值下降0.3pct；PPI累计同比增速 - 2.4%，较前值下降0.1pct[3] 企业营收与居民收入 - 1 - 4月工业企业营业收入累计同比3.2%，较前值回落0.2pct，但较去年底上涨1.1pct[27] - 1 - 4月私营工业企业、股份制工业企业利润总额累计同比增速分别为4.3%和1.1%，较前值回升4.6pct和1.2pct；国有及国有控股工业企业利润总额累计同比 - 4.4%，较前值下降3pct[27] 市场展望与投资建议 - 预计5月PPI同比增速或在 - 3.2%左右[32] - 美国2025年对我国出口商品加征30%关税[34] - 人工智能、算力产业、低空经济等具有长期投资价值[34]

工业企业利润情况 - 4月全国规模以上工业企业利润总额同比增速3%，较前值回升0.4pct；1 - 4月累计同比增速1.4%，较前值上涨0.6pct[1][9] - 1 - 4月规模以上工业企业营业收入利润率4.87%，较前值回升0.17pct[10] 企业费用与成本 - 1 - 4月规模以上工业企业每百元营业收入中费用8.58元，较前值下降0.15元；成本85.54元，较前值上升0.17元[10] - 1 - 4月企业管理费用累计同比1.2%，较前值上升0.3pct；财务费用累计同比 - 0.5%，较前值下降4pct；销售费用累计同比 - 2.3%，较前值下降0.3%[11][12] 企业库存与销售 - 1 - 4月工业企业产成品库存同比增速3.9%，较前值下降0.3pct；PPI累计同比增速 - 2.4%，较前值下降0.1pct[2][14] - 1 - 4月工业企业应收账款平均回收期70.3天，较前值下降0.6天；产成品周转天数21天，较上月下降0.2天[16] 企业营收与居民收入 - 1 - 4月工业企业营业收入累计同比3.2%，较前值回落0.2pct，但较去年底上涨1.1pct[18] - 1 - 4月私营工业企业、股份制工业企业利润总额累计同比增速分别为4.3%和1.1%，较前值回升4.6pct和1.2pct；国有及国有控股工业企业利润总额累计同比 - 4.4%，较前值下降3pct[18] 市场展望与投资建议 - 预计5月PPI同比增速在 - 3.2%左右，8月前市场主体情绪偏谨慎，稳健策略占优[21][22] - 关注促消费政策、出口产业链、收储政策优化，人工智能等产业有长期投资价值[3][22][23]

核心观点 - 2025年1 - 4月规上工业企业利润同比增长1.4%，后续盈利有望延续回升态势；本期信用债发行利率下行，净融资额由负转正，长远收益率将步入下行通道；医药生物行业创新药发展良好，关注ASCO数据读出；金属行业中金价止跌上行、锂价走低，维持钢铁“中性”、有色金属“看好”评级 [2][4][8][10] 宏观及策略研究 - 2025年5月27日统计局公布1 - 4月规上工业企业效益数据，利润同比增长1.4% [2] - 从量、价、利润率三因素看，4月出口受关税政策影响回落，1 - 4月工业增加值同比增长6.4%，较1 - 3月回落0.1个百分点；PPI同比下降2.4%，较1 - 3月回落0.1个百分点；营业收入同比增长3.2%，较1 - 3月回落0.2个百分点；1 - 4月营收利润率为4.87%，同比下降2.6%，降幅较1 - 3月收窄0.7个百分点 [2] - 各类型企业利润累计同比增速分化，私营和股份制企业改善，国有和外商及港澳台企业回落 [2] - 41个工业大类行业中多数行业1 - 4月利润总额累计增速正增长，增长面与1 - 3月持平，部分高新技术制造业盈利改善明显 [3] - 1 - 4月工业企业利润同比增速改善受利润率同比降幅收窄拉动，5月中美经贸缓和或带动工企利润同比增速延续改善 [3] 固定收益研究 - 本期（5月19日至5月25日）交易商协会发行指导利率全部下行，变化幅度为 - 3 BP至 - 1 BP [4] - 本期信用债发行规模环比增长，企业债零发行，其余品种发行金额增加；净融资额环比增加，企业债、短融净融资额增加，公司债、中票、定向工具净融资额减少，企业债、短融、定向工具净融资额为负，公司债、中票净融资额为正 [4] - 二级市场信用债成交金额环比下降，企业债、中票成交金额增加，公司债、短融、定向工具成交金额减少 [4] - 本期信用债收益率全部下行，中短期票据、企业债、城投债信用利差整体收窄，1年期各等级基本处于历史低位，部分AAA级5年期品种信用利差处于相对高分位 [6] - 信用债全面走熊条件不充分，长远收益率将下行，可逢调整增配，关注利率债和个券票息价值；短端信用利差压缩空间不足，可择机配置高等级5年期品种 [6] - 房地产政策优化推动市场止跌回稳，4月基本稳定，后续将强化政策协同；地产债可关注央企、国企及优质民企债券，适当博弈超跌房企债券估值修复；城投债违约可能性低，可作为重点配置品种 [7] 医药生物行业研究 - 行业要闻为山东省医保局发布执行全国中成药采购联盟集中采购中选结果通知 [8] - 公司公告包括三生国健等与辉瑞就PD - 1/VEGF双抗SSGJ - 707达成授权协议；恒瑞医药获药品注册证书、H股挂牌上市；百奥泰调整开发策略、BAT2206获美国FDA上市批准 [8] - 本周（2025/05/19 - 2025/05/23）上证综指下跌0.57%，深证成指下跌0.46%，医药生物上涨1.78%，所有子板块上涨，5月23日SW医药生物行业市盈率为27.44倍，相对沪深300估值溢价率为146% [8] - 今年化学制药板块年初至今上涨14.77%，本周三生制药等与辉瑞合作助推创新药板块；关注2025年ASCO国产创新药数据读出，建议关注创新药及相关产业链、AI + 板块和内需复苏消费属性板块，维持行业“中性”评级 [9] 金属行业研究 - 钢铁后续需求动能或不强，原料成本下降，短期钢价缺乏上行动力，关注经济刺激政策、粗钢限产和关税政策影响 [10] - 铜基本面支撑不足，关注抢出口对需求影响，短期铜价或震荡运行 [10] - 铝低库存有支撑，若抢出口带动需求增长，铝价有望上行，关注抢出口和国内需求情况 [10] - 黄金调整后受降息预期和地缘政治等因素支撑再次走强，关注美国经济数据、美联储降息预期和地缘政治局势 [10] - 锂盐湖生产旺季到来，供给过剩格局难改，关注抢出口对需求影响，预计短期价格弱势 [10] - 铜铝下游需求有韧性，关注国内经济刺激政策效果和海外关税政策变化 [10] - 黄金长期受美国债务赤字、再通胀风险、地缘局势和央行购金等因素利好，建议关注相关板块 [11] - 稀土价格处于周期底部，国内政策优化供给格局，人形机器人和新能源提供需求新动能，行业前景广阔，建议关注相关板块 [11] - 维持钢铁行业“中性”评级、有色金属行业“看好”评级，维持对洛阳钼业等公司“增持”评级 [11]

宏观数据表现 - 规模以上工业企业增加值增长6.1%，但较上月明显下滑，显示生产端疑虑增加[3] - 4月社会消费品零售总额增长5.1%，较3月的5.9%增速下滑，消费需求呈现疲软[3] - 房地产固定资产投资4月同比下降10.3%，跌幅较此前进一步扩大，成为经济拖累项[5] 消费行业动态 - 消费品行业面临价格战压力，企业难以提升产品价格，内卷现象持续[4] - 白酒行业受政策冲击显著，政府新规限制体制内差旅、宴请预算，直接影响高端白酒消费场景[4] - 一线城市二手房价格由涨转跌，其中广州和深圳跌幅明显，二线及三线城市房价压力更大[5] 市场反应与预期 - 宏观经济数据全面疲软导致市场心理承压，但调整幅度有限，因政策预期及资金面支撑[5] - 工业增加值增速放缓反映企业生产意愿减弱，加班生产势头遭遇逆风[3]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 4月27日资金面整体均衡，资金价格略有抬升；调休工作日市场交投清淡，债市窄幅震荡；一季度规模以上工业企业利润由降转增，营收持续改善 [1][3] 各部分总结 债市要闻 国内要闻 - 一季度全国规模以上工业企业利润由上年全年同比下降3.3%转为增长0.8%，3月由1 - 2月下降0.3%转为增长2.6%；一季度营收同比增长3.4%，3月增长4.2% [3] - 商务部等六部门优化离境退税政策，推动销售额增长，商务部将推进政策落实 [4] - 央行行长潘功胜称IMF应尽快实现份额占比调整，增加新兴市场和发展中国家代表性 [4] - 2025年1 - 3月30家民企在银行间市场发行超600亿元支持新质生产力债券 [5] - “二套转首套”满足条件可享受住房贷款利息个税专项附加扣除 [6] 资金面 公开市场操作 - 4月27日央行开展900亿元7天期逆回购操作，利率1.50%，当日无逆回购到期，净投放900亿元 [8] 资金利率 - 4月27日资金面整体均衡，因调休工作日资金价格略有抬升，DR001上行2.67bp至1.608%，DR007上行7.72bp至1.713% [9] 债市动态 利率债 - 4月27日市场交投清淡，债市窄幅震荡，10年期国债活跃券250004和10年期国开债活跃券250205收益率持平 [12] - 当日无国债和国开债发行 [13] 可转债 - 4月27日广联转债公告不下修转股价格，未来6个月内触发下修条款也不选择下修 [15] - 福建阳光集团因现金流等问题无法按时披露2024年年报和2025年一季报 [16] - 刚泰控股预计无法按期披露2024年年报，公司经营停滞，持续经营能力存疑 [16] - 联合光伏(常州)投资集团等多家公司因市场波动取消债券发行 [16] - 荣盛发展一季度净亏损8.95亿元，同比减少1846.38%，2024年全年净亏损84.44亿元 [16] - 陕西西咸集团已解除1宗失信被执行事项，剩余被执行案件金额合计613万元 [16]

规上工业企业利润 - 1—2月全国规模以上工业企业利润总额9109.9亿元，同比下降0.3%，但较2024年全年降幅收窄3% [1] - 制造业利润同比增长4.8%，拉动全部规上工业利润增长3.2% [1] - 营业收入20.09万亿元，同比增长2.8%，营业成本17.10万亿元，增长2.9%，营业收入利润率4.53%，同比下降0.14% [1] - 消费品行业受益春节需求提升，汽车行业利润率由负转正，上游建材、钢铁等行业承压 [1] - 工业企业出现季节性被动补库存迹象，上游行业主动减产限产以修复利润率 [2] 中央对地方转移支付 - 2025年中央对地方转移支付预算10.34万亿元，同比增加3017.84亿元（3%），连续三年超10万亿元 [3] - 四川省获转移支付5983亿元居首，河南5272亿元次之，湖南、湖北、河北均超4000亿元 [3] - 转移支付缓解地方财政压力，但中央财政可持续性面临挑战，需增强地方财政自给能力 [4] 微软数据中心项目调整 - 微软放弃欧美2吉瓦电力需求的数据中心项目，因AI算力集群供过于求 [5] - 微软称将战略性调整基础设施投资节奏，但保持各地区增长，允许OpenAI使用其他云服务 [5] - AI行业面临收益与支出不匹配困境，科技企业被迫持续投入以维持竞争力 [6] 阿里开源全模态大模型 - 阿里开源Qwen2.5-Omni-7B模型，支持文本、图像、音频、视频多模态处理，刷新OmniBench测评纪录 [7] - 模型采用端到端架构提升交互实时性，参数仅70亿便于终端部署，或提振苹果AI功能预期 [8] 张一鸣成中国首富 - 张一鸣财富达4350亿元（增长76%），超越钟睒睒登顶胡润全球富豪榜中国榜首 [9] - 财富增长源于字节跳动估值提升，AI应用豆包推动估值上涨，但未上市估值存争议 [10] 短剧招商骗局 - 短剧招商项目以"版权投资"名义进行非法集资，伪造资质文件，映宇宙等公司声明打假 [11] - 骗局利用中老年群体信息滞后性，需加强监管与防诈骗宣传 [12] 海底捞业绩 - 2024年营收427.55亿元（增长3.1%），净利润47.08亿元（增长4.6%），创历史新高但增速放缓 [13] - 关闭70家低效门店，外卖业务增长20.4%至12.54亿元，客单价下降反映消费市场变化 [14] A股市场表现 - 沪指涨0.15%报3373.75点，深成指涨0.23%报10668.1点，两市成交额1.19万亿元 [15][16] - 化工、光刻机、创新药板块领涨，深海科技、有色金属等板块下跌 [15][17] - 化学制品涨价预期推动板块上涨，但周期上行趋势需更多数据验证 [17]