报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比下滑，24Q4和25Q1表现不佳，公司处于调整期，收入和利润短期承压，结合市场调整经营节奏，强化宴席等渠道，重视开瓶开箱及库存指标，深耕大本营，调整盈利预测 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司营业收入288.76亿元、归母净利润66.73亿元，同比-12.83%、-33.37%；24Q4营业收入13.60亿元、归母净利润-19.05亿元，同比-52.17%、-915.96%；25Q1营业收入110.66亿元、归母净利润36.37亿元，同比-31.92%、-39.93% [1] 酒类业务 - 2024年酒类收入282.48亿元，同比-13.05%，白酒收入281.76亿元，同比-13.01%，销量同比-16.30%至13.91万吨，吨价同比+3.93%至20.26万元/吨；中高档酒/普通酒收入243.17/39.31亿元，同比-14.79%、-0.49%，普通酒占比提升1.76pct至13.95% [1] 市场与渠道 - 2024年省内/省外收入127.48/155.00亿元，同比-11.43%、-14.35%；线上直销同比-9.77%至3.94亿元，占比+0.05pct至1.40%；经销商同比+77家至8866家，平均经销商收入同比-13.77%至317.80万元/家 [2] 利润率与费用 - 2024年毛利率/净利率同比-2.09/-7.16pct至73.16%/23.09%；25Q1毛利率/净利率同比-0.44/-4.41pct至75.59%/32.83%；2024年销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+2.84/+1.34/+0.16pct至19.10%/6.67%/-2.12%；25Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+3.86/+1.13/+0.59pct至12.38%/3.97%/-0.55% [7] 现金流与负债 - 24Q4经营性现金流同比-34.50%至11.70亿元，合同负债同比/环比-6.85%/+108.30%至103.44亿元，税金及附加占比同比+24.38pct至42.89%；25Q1经营性现金流同比-47.72%至25.36亿元，合同负债同比/环比+20.78%/-32.09%至70.24亿元，税金及附加占比同比-0.35pct至15.66% [7] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为251/255/268亿元，同增-13%/2%/5%；归母净利润分别为56/59/62亿元，同增-15%/4%/6%，对应PE分别为18X/17X/16X [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,126.28|28,876.30|25,050.22|25,545.07|26,797.46| |增长率(%)|10.04|(12.83)|(13.25)|1.98|4.90| |EBITDA(百万元)|13,425.07|9,267.38|7,775.72|8,119.04|8,558.73| |归属母公司净利润(百万元)|10,015.93|6,673.39|5,640.39|5,885.05|6,218.65| |增长率(%)|6.80|(33.37)|(15.48)|4.34|5.67| |EPS(元/股)|6.65|4.43|3.74|3.91|4.13| |市盈率(P/E)|10.19|15.29|18.09|17.33|16.40| |市净率(P/B)|1.96|1.98|1.88|1.78|1.69| |市销率(P/S)|3.08|3.53|4.07|3.99|3.81| |EV/EBITDA|9.45|9.89|7.30|7.80|6.09| [5]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 公司省内深耕空间大，省外市场低基数下加速拓张，业绩整体呈稳健增长态势。根据25Q1财报，略调整盈利预测，预计25 - 27年公司收入分别为126/138/151亿元，增速分别为9%/9%/10%；归母净利润分别为37/40/45亿元，增速分别为8%/10%/11%，对应25 - 27年PE为16X/14X/13X，维持“买入”投资评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为115.46/34.12/33.80亿元，同比+14.31%/+8.80%/+7.80%；24Q4分别为16.04/3.26/3.06亿元，同比 - 7.56%/-34.84%/-38.67%；25Q1分别为50.99/16.44/16.39亿元，同比+9.17%/+7.27%/+7.45%。24年拟现金分红1.50亿元，占24年归母净利润的43.85% [2] 产品情况 - 24年公司白酒业务收入114.73亿元，同比+14.37%，销量同比+20%，吨价同比 - 4%；25Q1白酒业务收入50.78亿元，同比+9.30%。各品类中，特A + 类增速居前，24年特A + 类/特A类/A类/B类/C + D类/其他分别实现收入74.90/33.47/4.19/1.42/0.74/0.05亿元，同比+15%/+17%/+2%/-11%/-15%/-30%；25Q1分别实现收入31.69/16.50/1.84/0.57/0.19/0.01亿元，同比+7%/+17%/+3%/-4%/-38%/-14% [3] 市场与渠道情况 - 24年省内/外收入分别为105.51/9.26亿元，同比+13.32%/+27.37%；25Q1省内/外收入分别为46.42/4.37亿元，同比+8.45%/+19.04%。省内盐城/苏中大区增速高于整体增速，省外持续高增占比提升。25Q1公司经销商同比+248家至1267家，省内/外平均经销商规模同比变动 - 12.52%/-4.54%，整体质量略有下滑 [4] 利润率与现金流情况 - 24年毛利率/净利率同比 - 3.60/-1.50pct至74.74%/29.55%；25Q1毛利率/净利率同比 - 0.60/-0.57pct至73.63%/32.24%，毛利率下降主要系产品结构变化。25Q1经营性现金流同比+42.50%至14.27亿元；25Q1合同负债同比/环比分别 - 44.68%/-66.19%至5.38亿元 [5] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 10,100.38 | 11,545.71 | 12,597.58 | 13,777.48 | 15,094.46 | | 增长率(%) | 28.05 | 14.31 | 9.11 | 9.37 | 9.56 | | EBITDA(百万元) | 4,161.28 | 4,574.72 | 5,060.32 | 5,557.33 | 6,092.56 | | 归属母公司净利润(百万元) | 3,136.04 | 3,411.93 | 3,675.24 | 4,029.01 | 4,452.49 | | 增长率(%) | 25.30 | 8.80 | 7.72 | 9.63 | 10.51 | | EPS(元/股) | 2.52 | 2.74 | 2.95 | 3.23 | 3.57 | | 市盈率(P/E) | 18.35 | 16.87 | 15.66 | 14.28 | 12.93 | | 市净率(P/B) | 4.33 | 3.72 | 3.26 | 2.87 | 2.53 | | 市销率(P/S) | 5.70 | 4.98 | 4.57 | 4.18 | 3.81 | | EV/EBITDA | 12.26 | 10.17 | 8.74 | 7.65 | 6.36 | [7]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 目前需求仍偏弱，公司有较大压力，但结合市场实际调整经营节奏，强化宴席等渠道，重视开瓶开箱及库存指标，坚持深耕大本营 [4] - 受经济环境、消费量以及库存量等终端需求因素影响，洋河股份主动降速调整，目前仍身处调整期，收入或利润短期承压 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司营业收入/归母净利润为288.76/66.73亿元，同比-12.83%/-33.37%；24Q4营业收入/归母净利润为13.60/-19.05亿元，同比-52.17%/-915.96%；25Q1营业收入/归母净利润为110.66/36.37亿元，同比-31.92%/-39.93% [1] 酒类业务 - 2024年酒类收入282.48亿元（同比-13.05%），白酒收入281.76亿元（同比-13.01%），销量同比-16.30%至13.91万吨，吨价同比+3.93%至20.26万元/吨 [1] - 中高档酒/普通酒收入243.17/39.31亿元（同比-14.79%/-0.49%），普通酒占比提升1.76pct至13.95% [1] 市场与渠道 - 2024年省内/省外收入127.48/155.00亿元，同比-11.43%/-14.35%；线上直销同比-9.77%至3.94亿元，占比+0.05pct至1.40% [2] - 经销商同比+77家至8866家（省内/省外同比+39/38家至2999/5867家），平均经销商收入同比-13.77%至317.80万元/家 [2] 利润率与费用 - 2024年毛利率/净利率同比-2.09/-7.16pct至73.16%/23.09%；25Q1公司毛利率/净利率同比-0.44/-4.41pct至75.59%/32.83% [7] - 2024年销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+2.84/+1.34/+0.16pct至19.10%/6.67%/-2.12%。25Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+3.86/+1.13/+0.59pct至12.38%/3.97%/-0.55% [7] 现金流与负债 - 24Q4经营性现金流同比-34.50%至11.70亿元；合同负债同比/环比-6.85%/+108.30%至103.44亿元；税金及附加占比同比+24.38pct至42.89%。25Q1经营性现金流同比-47.72%至25.36亿元；合同负债同比/环比+20.78%/-32.09%至70.24亿元；税金及附加占比同比-0.35pct至15.66% [7] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为251/255/268亿元（25 - 26年前值为290/304亿元），同增-13%/2%/5%；归母净利润分别为56/59/62亿元（25 - 26年前值为83/87亿元），同增-15%/4%/6%，对应PE分别为18X/17X/16X [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,126.28|28,876.30|25,050.22|25,545.07|26,797.46| |增长率(%)|10.04|(12.83)|(13.25)|1.98|4.90| |EBITDA(百万元)|13,425.07|9,267.38|7,775.72|8,119.04|8,558.73| |归属母公司净利润(百万元)|10,015.93|6,673.39|5,640.39|5,885.05|6,218.65| |增长率(%)|6.80|(33.37)|(15.48)|4.34|5.67| |EPS(元/股)|6.65|4.43|3.74|3.91|4.13| |市盈率(P/E)|10.19|15.29|18.09|17.33|16.40| |市净率(P/B)|1.96|1.98|1.88|1.78|1.69| |市销率(P/S)|3.08|3.53|4.07|3.99|3.81| |EV/EBITDA|9.45|9.89|7.30|7.80|6.09| [5]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 公司省内深耕空间大，省外市场低基数下加速拓张，业绩整体呈稳健增长态势，根据25Q1财报略调整盈利预测，预计25 - 27年公司收入分别为126/138/151亿元，增速分别为9%/9%/10%；归母净利润分别为37/40/45亿元，增速分别为8%/10%/11%，对应25 - 27年PE为16X/14X/13X，维持“买入”投资评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为115.46/34.12/33.80亿元，同比+14.31%/+8.80%/+7.80%；24Q4分别为16.04/3.26/3.06亿元，同比 - 7.56%/-34.84%/-38.67%；25Q1分别为50.99/16.44/16.39亿元，同比+9.17%/+7.27%/+7.45%；24年拟现金分红1.50亿元，占24年归母净利润的43.85% [2] 产品情况 - 24年公司白酒业务收入114.73亿元，同比+14.37%，销量同比+20%，吨价同比 - 4%；25Q1白酒业务收入50.78亿元，同比+9.30% [3] - 24年特A + 类/特A类/A类/B类/C + D类/其他分别实现收入74.90/33.47/4.19/1.42/0.74/0.05亿元，同比+15%/+17%/+2%/-11%/-15%/-30%，销量同比+27%/+26%/+24%/-10%/-19%/-3%，吨价同比 - 10%/-8%/-18%/-1%/+6%/-28%；25Q1分别实现收入31.69/16.50/1.84/0.57/0.19/0.01亿元，同比+7%/+17%/+3%/-4%/-38%/-14% [3] 市场与渠道情况 - 24年省内/外收入分别为105.51/9.26亿元，同比+13.32%/+27.37%；25Q1省内/外收入分别为46.42/4.37亿元，同比+8.45%/+19.04%，省外持续高增占比提升 [4] - 25Q1公司经销商同比+248家至1267家，省内/外平均经销商规模同比变动 - 12.52%/-4.54%，整体质量略有下滑 [4] 财务指标情况 - 24年毛利率/净利率同比 - 3.60/-1.50pct至74.74%/29.55%；销售费用率/管理费用率同比 - 2.23/-0.22pct至18.54%/4.02% [5] - 25Q1毛利率/净利率同比 - 0.60/-0.57pct至73.63%/32.24%，销售费用率/管理费用率同比 - 0.87/-0.11pct至13.29%/2.08% [5] - 25Q1经营性现金流同比+42.50%至14.27亿元；合同负债同比/环比分别 - 44.68%/-66.19%至5.38亿元 [5] 财务预测情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,100.38|11,545.71|12,597.58|13,777.48|15,094.46| |增长率(%)|28.05|14.31|9.11|9.37|9.56| |EBITDA(百万元)|4,161.28|4,574.72|5,060.32|5,557.33|6,092.56| |归属母公司净利润(百万元)|3,136.04|3,411.93|3,675.24|4,029.01|4,452.49| |增长率(%)|25.30|8.80|7.72|9.63|10.51| |EPS(元/股)|2.52|2.74|2.95|3.23|3.57| |市盈率(P/E)|18.35|16.87|15.66|14.28|12.93| |市净率(P/B)|4.33|3.72|3.26|2.87|2.53| |市销率(P/S)|5.70|4.98|4.57|4.18|3.81| |EV/EBITDA|12.26|10.17|8.74|7.65|6.36| [7]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 24年泸州老窖营业收入/归母净利润312/134.7亿元（同比+3.2%/1.7%），24Q4营业收入/归母净利润分别同比-16.86%/-29.86%，25Q1营业收入/归母净利润93.52/45.93亿元（同比+1.78%/+0.41%） [1] - 24年现金分红比65%（同比+5pct），24 - 26年分红率不低于65%/70%/75%，且绝对额不低于85亿（含税） [1] - 24年促动销&去库存为主要工作，控费效果显著，酒类收入310.53亿元（同比+3.24%），销量/吨价同比+7.8%/-4.2% [1] - 25Q1业绩环比向上，合同负债表现优异，春节旺季动销优异 [1] - 25Q1毛利率/归母净利率分别为86.51%/49.11%（同比-1.86/-0.67pct），销售/管理费用率同比+0.36/-0.42pct至8.20%/2.06%，截至25年3月产品扫码率达40%，经营性现金流量净额同比-24.12%至33.08亿元，合同负债同比/环比+5.31/-9.12亿元至30.66亿元 [2] - 预计公司25 - 27年营业收入同比+2%/+6%/+8%至318/337/364亿元（25 - 26年前值339/379亿元），归母净利润同比+2%/+6%/9%至137/146/159亿元（25 - 26年前值147/164亿元），下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱，对应PE分别为14X/13X/12X，维持“买入”评级 [2] 各部分总结 2024年经营情况 - 产品端，中高档酒/其他酒收入275.85/34.67亿元（同比+2.77%/+7.15%），中高档酒类销量/吨价同比+14.4%/-10.2%，其他酒类销量/吨价分别同比+3.5%/+3.5% [8] - 渠道端，传统/新兴渠道收入295.73/14.79亿元（同比+3.2%/+4.2%），经销商数同比-28家至1786家，单商规模同比+4.8%，前五名客户收入占比同比+5.26pct至67.54% [8] - 财务端，24年毛利率/归母净利率87.54%/43.19%（同比-0.76/-0.63pct），酒类/中高档/其他酒毛利率分别同比-0.79/-0.42/-2.52pct至87.62%/91.85%/53.96%，销售/管理费用率分别同比-1.8/-0.2pct至11.34%/3.53%，经营性现金流量净额同比+80.14%至191.8亿元 [8] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 30,233.30 | 31,196.25 | 31,822.12 | 33,701.74 | 36,408.71 | | 增长率(%) | 20.34 | 3.19 | 2.01 | 5.91 | 8.03 | | EBITDA(百万元) | 18,263.96 | 18,705.80 | 18,652.49 | 19,782.86 | 21,379.04 | | 归属母公司净利润(百万元) | 13,246.39 | 13,472.99 | 13,738.53 | 14,617.23 | 15,893.91 | | 增长率(%) | 27.79 | 1.71 | 1.97 | 6.40 | 8.73 | | EPS(元/股) | 9.00 | 9.15 | 9.33 | 9.93 | 10.80 | | 市盈率(P/E) | 14.04 | 13.81 | 13.54 | 12.72 | 11.70 | | 市净率(P/B) | 4.49 | 3.92 | 3.62 | 3.38 | 3.11 | | 市销率(P/S) | 6.15 | 5.96 | 5.84 | 5.52 | 5.11 | | EV/EBITDA | 13.52 | 8.41 | 8.41 | 7.67 | 6.97 | [4] 财务预测摘要 - 股东权益合计、非流动负债合计、负债合计、股本等项目在2023 - 2027E有相应数据变化 [9] - 现金流量表各项目如净利润、折旧摊销、财务费用等在各年份有不同表现，偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等也有对应数据 [9] 资产负债表和利润表 - 资产负债表中货币资金、应收票据及应收账款等项目在2023 - 2027E有数据变动 [10] - 利润表中营业收入、营业成本等项目在各年份有不同数值，主要财务比率如成长能力、获利能力等也有对应数据 [10]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 24年泸州老窖营业收入/归母净利润312/134.7亿元，同比+3.2%/1.7%；24Q4营业收入/归母净利润分别同比-16.86%/-29.86%；25Q1营业收入/归母净利润93.52/45.93亿元，同比+1.78%/+0.41% [1] - 24年现金分红比65%，同比+5pct，24 - 26年分红率不低于65%/70%/75%，且绝对额不低于85亿（含税） [1] - 24年促动销&去库存为主要工作，控费效果显著，酒类收入310.53亿元，同比+3.24%，销量/吨价同比+7.8%/-4.2% [1] - 25Q1业绩环比向上，合同负债表现优异，春节旺季动销优异 [1] - 25Q1毛利率/归母净利率分别为86.51%/49.11%，同比-1.86/-0.67pct，销售/管理费用率同比+0.36/-0.42pct至8.20%/2.06%，截至25年3月产品扫码率达40%，经营性现金流量净额同比-24.12%至33.08亿元，合同负债同比/环比+5.31/-9.12亿元至30.66亿元 [2] - 预计公司25 - 27年营业收入同比+2%/+6%/+8%至318/337/364亿元，归母净利润同比+2%/+6%/9%至137/146/159亿元，下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱，对应PE分别为14X/13X/12X，维持“买入”评级 [2] 各部分总结 产品端 - 24年中高档酒/其他酒收入275.85/34.67亿元，同比+2.77%/+7.15%；中高档酒类销量/吨价同比+14.4%/-10.2%，其他酒类销量/吨价分别同比+3.5%/+3.5% [8] 渠道端 - 24年传统/新兴渠道收入295.73/14.79亿元，同比+3.2%/+4.2%，经销商数同比-28家至1786家，单商规模同比+4.8%，前五名客户收入占比同比+5.26pct至67.54% [8] 财务端 - 24年毛利率/归母净利率87.54%/43.19%，同比-0.76/-0.63pct，酒类/中高档/其他酒毛利率分别同比-0.79/-0.42/-2.52pct至87.62%/91.85%/53.96%，毛利率下行或主因公司调整产品结构 [8] - 24年销售/管理费用率分别同比-1.8/-0.2pct至11.34%/3.53%；经营性现金流量净额同比+80.14%至191.8亿元 [8] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 30,233.30 | 31,196.25 | 31,822.12 | 33,701.74 | 36,408.71 | | 增长率(%) | 20.34 | 3.19 | 2.01 | 5.91 | 8.03 | | EBITDA(百万元) | 18,263.96 | 18,705.80 | 18,652.49 | 19,782.86 | 21,379.04 | | 归属母公司净利润(百万元) | 13,246.39 | 13,472.99 | 13,738.53 | 14,617.23 | 15,893.91 | | 增长率(%) | 27.79 | 1.71 | 1.97 | 6.40 | 8.73 | | EPS(元/股) | 9.00 | 9.15 | 9.33 | 9.93 | 10.80 | | 市盈率(P/E) | 14.04 | 13.81 | 13.54 | 12.72 | 11.70 | | 市净率(P/B) | 4.49 | 3.92 | 3.62 | 3.38 | 3.11 | | 市销率(P/S) | 6.15 | 5.96 | 5.84 | 5.52 | 5.11 | | EV/EBITDA | 13.52 | 8.41 | 8.41 | 7.67 | 6.97 | [4] 基本数据 - A股总股本1,471.95百万股，流通A股股本1,469.35百万股，A股总市值185,995.79百万元，流通A股市值185,666.48百万元，每股净资产34.08元，资产负债率24.67%，一年内最高/最低197.45/98.92元 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖今世缘，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 今世缘作为江苏白酒龙头，产品结构升级、省内渠道精耕及省外扩张步伐稳步推进，未来有望实现份额再提升、规模再增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 一、今世缘：苏派名酒龙头，全国化稳步推进 1.1 公司介绍 - 公司是苏酒传承者与振兴者，前身国营高沟酒厂，酿酒历史久远，1996、2004 年分别创立今世缘、国缘品牌，2014 年上市，2019 年推国缘 V9，2023 年营收破百亿，长远布局 150 亿营收目标 [15] - 2016 - 2024 年总营收和归母净利润 CAGR 分别为 20.75%/20.77%，在 20 家白酒上市公司中排第 3 和第 8 位；2016 年初至 2024 年末股价累计增幅 278.16%，排第 7 位 [16] 1.2 股权结构 - 股权结构稳定，实控人为涟水县人民政府，今世缘集团截至 2025Q1 直接持股 44.72% [20] - 管理层稳定，2022 年完成股权激励计划授予实施，对 334 人授予 768 万份股权，占总股本 0.61%，调动员工积极性 [23] 1.3 业务结构 - 旗下国缘、今世缘、高沟三大品牌布局高中低价格带，2024 年中高价格带白酒收入占比达 94%，2021 - 2024 年特 A+类和特 A 类收入占比超 90%且逐年提升，CAGR 为 22.61% [25][26] - 2019 - 2024 年 100 元以上产品收入占比从 87.15%提至 93.88%，特 A+类、特 A 类和 A 类产品收入 CAGR 分别为 22.49%、16.98%和 5.96% [32] - 立足省内向外拓展，2019 - 2024 年省内收入占比稳定于 92 - 94%，2024 年省内和省外收入分别为 105.51 亿和 9.26 亿，占比 91.93%和 8.07%，CAGR 分别为 18.36%和 24.52% [34] 1.4 财务分析 - 成长能力：2019 - 2024 年营业收入从 48.70 亿增至 115.44 亿，CAGR 为 18.84%；归母净利润从 14.58 亿增至 34.12 亿，CAGR 为 18.53%；2024 年增速放缓 [41] - 盈利能力：2019 - 2024 年毛利率从 72.79%提至 74.74%，净利率从 29.94%降至 29.55%；2024 年毛利率和净利率同比降 3.60pct 和 1.50pct；2019 - 2024 年销售费用率由 17.51%升至 18.54%，2024 年同比降 2.23pct；2024 年毛利率和净利率在 20 家白酒上市公司中排第 7/6 位 [42][48] - 现金流情况：2019 - 2024 年销售收现从 54.32 亿增至 122.74 亿，CAGR 为 17.71%；经营性净现金流从 13.07 亿增至 28.67 亿，CAGR 为 17.00%；2024 年销售收现和经营性净现金流同比分别增 1.77%和 2.37% [53] - 分红情况：2014 - 2024 年分红率从 30.31%提至 43.85%，平均为 35.48%；2024 年在白酒上市公司中排第 15 位 [58] 二、历史复盘：稳步前行破瓶颈，砥砺奋进新征程 2.1 上世纪 90 年代 - 2003 年 - 20 世纪 90 年代：高沟酒厂历史悠久荣誉多，但 90 年代初部分产品不适应需求，1995 年底陷入停产半停产状态 [68] - 1996 - 2003 年：1996 年“今世缘”品牌面世，运用改良酿酒技术，1997 年公司成立，深耕省内市场 [69] 2.2 2004 - 2015 年 - 2004 - 2010 年：2004 年推出“国缘”品牌定位高端，2009 年推国缘 V3 和 V6，五年后销售额破 20 亿，跻身“中国白酒制造业行业效益十佳企业” [70] - 2011 - 2015 年：2012 年政策限制“三公”消费，行业调整，公司调整重心至“今世缘”深耕婚喜宴市场，2014 年上市 [71] 2.3 2016 年 - 至今 - 2016 - 2020 年：行业回暖，公司重心回国缘，2016 - 2020 年营收和归母净利润 CAGR 约 19%和 20%；特 A+系列收入 CAGR 达 34.6%；省内深耕同时开拓省外，2016 - 2020 年省内和省外市场收入 CAGR 约 19%和 21%；2019 年推国缘 V9，2020 年 V 系销售 2.6 亿左右 [74][79] - 2021 年 - 至今：推进省内深耕与省外培育，围绕四大重点工程发力，优化组织架构；2025 年推动营销升级；2021 年设“十四五”目标，2024 年末营收达 115.46 亿；2024 年省内收入 105.51 亿，同比增 13.32%，省外收入 9.26 亿，同比增 27.37% [80][86] 三、竞争优势：缘文化得天独厚，升级扩张稳扎稳打 3.1 “缘文化”底蕴深厚，产品结构有序升级 - 以“缘文化”为基础推进文化营销，凸显国缘、今世缘品牌文化诉求，开发服务项目探索营销新模式 [87] - 重视品牌营销，销售费用提升，2023 年为“品牌价值提升年”，构建品牌管理体系，加大终端和消费者红包力度 [90] - 产品战略清晰，坚持发展明星单品，进行“四大战役”，2025 年围绕方针和工程提升竞争力 [95] - 国缘系列是重点，四开和对开卡位次高端价格带，V 系承接升级；与竞品价格错位竞争，提高竞争力 [96] - 产品结构升级带动利润率提升，2019 - 2024 年特 A+类和特 A 类产品收入 CAGR 约 22%和 17%，白酒销量和均价 CAGR 约 12%和 6%，毛利率从 72.8%提至 74.7% [99] 3.2 聚焦政商务团购优势，稳步发展流通渠道 - 精准抓住团购起家，针对不同场景制定团购策略；流通渠道发展晚，近年增加经销商和网点数量 [101] - 渠道模式升级至“1 + 1 + N”厂商协同模式，注重分化管理，提升协销深度，构建“厂 - 商 - 店 - 客”命运共同体 [104] 3.3 省内自北向南扩张，省外打造样板市场 - 江苏白酒市场规模超 600 亿，今世缘与洋河竞合，2019 - 2024 年今世缘省内收入 CAGR 为 18.36%，2019 年和 2024 年与洋河省内收入比例从 1:2.3 变为 1:1.2 [105] - 淮安和南京大区基本盘稳固，2019 - 2024 年营收占比合计 42 - 48%，营收 CAGR 分别为 16.23%和 15.62%，2024 年收入占比分别为 19.47%和 22.92% [109] - 苏中市场发展迅速，2024 年营收占比 16.77%，2019 - 2024 年营收 CAGR 为 26.32% [115] - 苏南地区逐渐起势，2019 - 2024 年营收 CAGR 为 17.55%，2024 年营收占比为 12.42% [118] 四、成长分析：V 系引领开系稳固，结构升级区域深耕 4.1 次高端价格带持续扩容，国缘各系发展稳定 - 产品结构有望继续升级带动利润率提升，百元左右大众消费提档，单开淡雅表现出色 [22][23] 4.2 深耕团购渠道，完善流通渠道布局 - 深耕团购渠道，完善流通渠道布局，提升市场竞争力 [23] 4.3 省内增长势头稳健，省外不断拓点布局 - 两大成熟大区收入稳定增长，持续贡献核心营收 [24] - 苏中大区较快增长，苏南大区发展潜力大 [24] - 苏北地区依靠本土优势，市场表现保持稳健 [25] - 省外聚焦战略市场，打造样板助力全国化布局 [26] 五、盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 5.1 收入拆分及盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年摊薄 EPS 分别为 2.99/3.28/3.58 元/股，当前股价对应 PE 约 16.3/14.8/13.6 倍 [1] 5.2 可比公司估值 - 报告未提及可比公司估值具体内容

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 2024年公司营业收入/归母净利润分别为360.11/122.43亿元（同比+12.79%/+17.29%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润分别为165.23/66.48亿元（同比+7.72%/+6.15%） [1] - 预计公司25 - 27年收入同比增长8%/9%/9%至390/425/463亿元（25 - 26年前值421/474亿元），归母净利润同比增长6%/9%/10%至130/141/155亿元（25 - 26年前值141/160亿元），下调盈利预测主要系白酒消费环境偏弱，对应PE分别为19X/18X/16X，维持“买入”评级 [2] 业绩总结 2024年情况 - 酒类收入358.75亿元（同比+13%），毛利率同比+0.93pct至76.30%，销量/吨价分别同比+7.20%/+5.43% [1] - 中高价酒类收入比重同比+0.86pct至73.96%，中高价酒类/其他酒类收入分别265.32/93.42亿元（同比 +14.35%/+9.40% ），毛利率分别为84.45%/53.15%（同比+0.36/+1.50pct）；中高价酒类销量/吨价分别同比+12.96%/+1.23%，其他酒类销量/吨价分别同比+4.83%/+4.36% [7] - 省内/省外收入分别为135.00/223.74亿元（同比+11.72%/+13.81%），其中省外收入比重同比+0.44pct至62.37%；经销商数量同比+613家至4553家，单商规模同比-2.88%至736.57万元/家 [7] - 毛利率/归母净利率分别为76.20%/34.00%（同比+0.9/+1.3pct ），销售/管理费用率分别10.35%/4.02%（同比+0.27/+0.25pct），经营性现金流量净额同比+68.47%至121.72亿元 [7] 2025Q1情况 - 酒类收入164.80亿元（同比+7.74%），其中汾酒/其他酒类收入分别为162.12/2.68亿元（同比+8.23%/-15.49%） [1] - 省内/省外收入分别为60.83/103.96亿元（同比+8.7%/+7.18%），其中省内收入占比同比+0.33pct至36.91%；公司经销商数量同比+743家至4,461家，单商规模同比-7.88% [1] - 毛利率/归母净利率分别为78.80%/40.23% （同比+1.34/-0.60pct ），销售/管理费用率分别为9.23%/1.76%（同比+1.76/-0.23pct），费用率略提升主因加大投放；经营性现金流量净额同比-0.21%至70.27亿元，合同负债同比/环比+2.29/-28.54亿元至58.18亿元 [1] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|31,928.48|36,010.99|39,042.19|42,467.25|46,344.14| |增长率(%)|21.80|12.79|8.42|8.77|9.13| |EBITDA(百万元)|14,546.11|16,891.10|17,786.38|19,175.47|21,046.21| |归属母公司净利润(百万元)|10,438.11|12,242.88|12,982.56|14,129.38|15,504.33| |增长率(%)|28.93|17.29|6.04|8.83|9.73| |EPS(元/股)|8.56|10.04|10.64|11.58|12.71| |市盈率(P/E)|23.87|20.35|19.19|17.63|16.07| |市净率(P/B)|8.95|7.17|5.59|4.51|3.72| |市销率(P/S)|7.80|6.92|6.38|5.87|5.38| |EV/EBITDA|18.77|12.69|13.01|11.39|9.95| [3] 基本数据 - A股总股本1,219.96百万股，流通A股股本1,219.96百万股，A股总市值249,165.49百万元，流通A股市值249,165.49百万元 [5] - 每股净资产31.47元，资产负债率30.75%，一年内最高/最低271.85/147.01元 [5] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|3,774.75|6,284.73|13,739.84|26,815.21|35,745.54| |应收票据及应收账款|0.23|0.08|0.26|0.10|0.29| |预付账款|113.57|98.58|227.35|88.42|251.30| |存货|11,572.56|13,270.21|14,572.07|15,958.95|17,359.29| |其他|19,146.70|24,380.14|24,433.96|24,361.38|24,446.85| |流动资产合计|34,607.80|44,033.74|52,973.48|67,224.07|77,803.27| |长期股权投资|94.18|95.60|95.60|95.60|95.60| |固定资产|1,926.33|2,854.88|2,805.92|2,839.22|3,002.28| |在建工程|829.21|2,024.87|2,224.87|2,324.87|2,424.87| |无形资产|1,246.69|1,225.62|1,192.40|1,159.18|1,125.97| |其他|5,391.63|3,260.48|3,250.57|3,240.66|3,230.75| |非流动资产合计|9,488.03|9,461.46|9,569.37|9,659.55|9,879.47| |资产总计|44,095.84|53,495.20|62,542.85|76,883.61|87,682.74| |短期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付票据及应付账款|2,893.14|4,586.64|3,796.25|5,396.18|4,635.44| |其他|5,224.35|4,704.12|13,375.06|15,347.19|15,266.62| |流动负债合计|8,117.49|9,290.76|17,171.31|20,743.38|19,902.06| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|674.10|327.53|365.38|455.67|382.86| |少数股东权益|438.16|450.65|458.83|467.72|477.48| |股本|1,219.96|1,219.96|1,219.96|1,219.96|1,219.96| |资本公积|704.07|704.07|704.07|704.07|704.07| |留存收益|25,787.22|32,701.94|42,502.07|53,167.90|64,871.64| |其他|125.65|127.85|121.23|124.91|124.66| |股东权益合计|28,275.07|35,204.48|45,006.16|55,684.57|67,397.82| |负债和股东权益总计|44,095.84|53,495.20|62,542.85|76,883.61|87,682.74| [9] 利润表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|31,928.48|36,010.99|39,042.19|42,467.25|46,344.14| |营业成本|7,884.35|8,569.68|9,604.38|10,531.88|11,493.35| |营业税金及附加|5,831.98|5,932.89|6,465.39|7,219.43|7,832.16| |销售费用|3,216.78|3,726.36|4,177.51|4,501.53|4,866.13| |管理费用|1,202.10|1,447.35|1,561.69|1,613.76|1,668.39| |研发费用|88.18|147.80|117.13|139.66|160.55| |财务费用|(7.94)|(9.77)|0.00|0.00|0.00| |资产/信用减值损失|(3.20)|7.26|6.86|3.64|5.92| |公允价值变动收益|0.24|0.00|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|499.30|324.11|384.48|402.63|370.41| |其他|(1,007.37)|(673.27)|0.00|0.00|0.00| |营业利润|14,224.06|16,538.58|17,507.44|18,867.26|20,699.89| |营业外收入|4.89|3.96|5.03|4.62|4.54| |营业外支出|23.81|13.70|13.50|17.00|14.74| |利润总额|14,205.14|16,528.84|17,498.96|18,854.88|20,689.69| |所得税|3,746.61|4,275.75|4,505.58|4,713.72|5,172.42| |净利润|10,458.53|12,253.09|12,993.39|14,141.16|15,517.26| |少数股东损益|20.42|10.21|10.83|11.78|12.93| |归属于母公司净利润|10,438.11|12,242.88|12,982.56|14,129.38|15,504.33| |每股收益（元）|8.56|10.04|10.64|11.58|12.71| [9] 现金流量表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|10,458.53|12,253.09|12,982.56|14,129.38|15,504.33| |折旧摊销|253.31|235.09|284.94|310.85|350.91| |财务费用|39.42|33.66|0.00|0.00|0.00| |投资损失|(499.30)|(324.11)|(384.48)|(402.63)|(370.41)| |营运资金变动|(15,033.28)|(2,830.53)|(2,228.75)|2,497.05|(2,553.08)| |其它|12,006.40|2,805.1

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2025Q1公司业绩表现亮眼，营业收入、归母净利润、扣非归母净利润同比分别增长10.54%、11.56%、11.64%，预计全年稳健向前 [1] - 系列酒收入占比提升，直销渠道表现优异，净利率小幅提升，盈利端表现平稳，维持“买入”评级 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩总结 - 2025Q1公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为506.01、268.47、268.5亿元，同比分别增长10.54%、11.56%、11.64%，酒类收入同比增长10.82%至505.80亿元 [1] 分产品情况 - 茅台酒收入435.57亿元，同比增长9.70%，预计公斤装贡献明显；系列酒收入70.22亿元，同比增长18.30%，收入占比同比提升0.88pct至13.88%，Q1国内增加的31个经销商均为系列酒 [2] 分渠道情况 - 直销收入232.20亿元，同比增长20.19%，收入占比同比提升3.58pct至45.91%，i茅台收入同比增长9.88%至58.7亿元；批发收入273.60亿元，同比增长3.93%；经销商数量同比增加80家至2283家，单商规模同比增长0.29% [2] 盈利情况 - 2025Q1公司毛利率为91.97%，同比下降0.64pct，归母净利率为53.06%，同比提升0.48pct；税金及附加占比14.16%，同比下降1.57pct；销售、管理费用率分别为2.91%、3.73%，同比分别提升0.45pct、下降0.70pct；经营性现金流量净额同比下降4.12%至88.09亿元，合同负债同比、环比分别减少7.35、8.04亿元至87.88亿元；25Q1销售收现561亿，同比增长21.37%，24Q4+25Q1销售收现同比增长10.54% [3] 盈利预测 - 公司宣告每10股拟派发现金红利276.24元（含税），对应2024年分红率75%；预计25 - 27年公司营业收入同比分别增长9%、8%、8%至1903、2059、2224亿元，归母净利润同比分别增长9%、8%、8%至943、1022、1108亿元，对应PE分别为21X、19X、18X [3] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 150,560.33 | 174,144.07 | 190,339.47 | 205,947.30 | 222,423.09 | | 增长率(%) | 18.04 | 15.66 | 9.30 | 8.20 | 8.00 | | EBITDA(百万元) | 103,966.14 | 120,513.92 | 131,003.90 | 141,550.20 | 153,084.84 | | 归属母公司净利润(百万元) | 74,734.07 | 86,228.15 | 94,251.75 | 102,212.55 | 110,829.09 | | 增长率(%) | 19.16 | 15.38 | 9.31 | 8.45 | 8.43 | | EPS(元/股) | 59.49 | 68.64 | 75.03 | 81.37 | 88.23 | | 市盈率(P/E) | 26.53 | 22.99 | 21.03 | 19.40 | 17.89 | | 市净率(P/B) | 9.19 | 8.50 | 7.72 | 7.02 | 6.40 | | 市销率(P/S) | 13.17 | 11.38 | 10.42 | 9.63 | 8.91 | | EV/EBITDA | 20.10 | 15.34 | 14.30 | 13.18 | 11.92 | [5] 基本数据 - A股总股本1,256.20百万股，流通A股股本1,256.20百万股，A股总市值1,982,518.81百万元，流通A股市值1,982,518.81百万元，每股净资产205.67元，资产负债率14.14%，一年内最高/最低股价为1910.00/1245.83元 [7] 财务预测摘要 - 包含股东权益合计、非流动负债合计、负债合计、股本等资产负债表数据，以及营运资金变动、长期投资、股权融资等现金流量表数据 [10] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 涵盖货币资金、应收票据及应收账款、预付账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本、营业税金及附加等利润表项目，净利润、折旧摊销、财务费用等现金流量表项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等主要财务比率 [11]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 24年公司营业收入/归母净利润分别891.75/318.53亿元，同比+7.09%/+5.44%，现金分红比例70%，同比+10pct；25Q1公司营业收入/归母净利润分别369.40/148.60亿元，同比+6.05%/+5.80% [1] - 预计25 - 27年公司营业收入同比增长5.3%/6.0%/6.8%至939/995/1062亿元，归母净利润同比增长5.1%/6.7%/7.6%至335/357/384亿元，下调盈利预测主因高端白酒消费场景偏弱，对应PE分别为15X/14X/13X，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 2024年情况 产品端 - 2024年公司酒类收入831.27亿元，同比+8.74%，毛利率82.21%，同比+0.29pct；五粮液/其他酒产品收入678.75/152.51亿元，同比+8.07%/+11.79%，毛利率分别为87.02%/60.81%，同比+0.38/+0.65pct [2] - 酒类增长主由价升驱动，五粮液销量/吨价分别同比+7.06%/+0.94%，其他酒同比+0.12%/+11.65%；八代普五控量提价稳定批价和渠道利润，1618+39度五粮液稳定投放补足普五量下滑 [2] 渠道端 - 24年经销/直销渠道收入分别487.38/343.89亿元，同比+5.99%/+12.89%，毛利率分别78.82%/87.01%，同比+0.11/+0.26pct，直销比提升同比1.52pct至41.37% [2] - 五粮液总经销商数量2652家，同比增加82家，单商规模同比+2.71% [2] 盈利端 - 24年毛利率/归母净利率77.05%/35.72%，同比+1.26/-0.56pct；销售/管理费用率分别为11.99%/3.99%，同比+2.63/+0pct；经营性现金流量净额同比-18.69%至339.40亿元 [3] 2025Q1情况 业绩与库存 - 元春期间控货挺价致销量下滑、库存降至较低水平，元春后恢复发货助推Q1业绩 [4] 盈利指标 - 25Q1毛利率/归母净利率77.74%/40.23%，同比-0.68/-0.09pct，盈利端略下滑主因普五控货+1618&39度放量；销售/管理费用率同比-1.02/-0.23pct；经营性现金流量净额同比+2970.31%至158.49亿元；合同负债同比/环比+51.19/-15.24亿元至101.66亿元 [4] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|83,272.07|89,175.18|93,887.11|99,503.23|106,230.71| |增长率(%)|12.58|7.09|5.28|5.98|6.76| |EBITDA(百万元)|40,044.19|42,209.15|44,094.61|46,964.60|50,411.17| |归属母公司净利润(百万元)|30,210.59|31,853.17|33,478.59|35,733.83|38,439.89| |增长率(%)|13.19|5.44|5.10|6.74|7.57| |EPS(元/股)|7.78|8.21|8.62|9.21|9.90| |市盈率(P/E)|16.93|16.06|15.28|14.32|13.31| |市净率(P/B)|3.95|3.84|3.57|3.32|3.09| |市销率(P/S)|6.14|5.74|5.45|5.14|4.82| |EV/EBITDA|10.70|9.83|8.80|7.74|7.22| [6] 基本数据 - A股总股本3,881.61百万股，流通A股股本3,881.46百万股，A股总市值511,595.94百万元，流通A股市值511,576.36百万元 [8] - 每股净资产38.17元，资产负债率23.34%，一年内最高/最低178.76/106.33元 [8] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计|400.47|830.92|500.93|577.44|636.43| |负债合计|33,083.61|51,857.42|37,548.34|53,978.07|42,595.61| |股本|3,881.61|3,881.61|3,881.61|3,881.61|3,881.61| |股东权益合计|132,349.37|136,394.79|146,860.98|158,032.20|170,049.39| |现金流量表(百万元) - 营运资金变动|25,133.32|(4,056.01)|(13,522.28)|14,175.60|(12,113.36)| |现金流量表(百万元) - 长期投资|33.98|61.25|0.00|0.00|0.00| |现金流量表(百万元) - 股权融资|(18,127.11)|(9,999.02)|(24,421.09)|(26,066.19)|(28,040.13)| [11] 资产负债表、利润表及相关比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表 - 货币资金|115,456.30|127,398.92|123,799.49|148,819.66|148,413.51| |资产负债表 - 应收票据及应收账款|42.65|47.64|47.42|53.33|54.23| |...|...|...|...|...|...| |利润表 - 营业收入|83,272.07|89,175.18|93,887.11|99,503.23|106,230.71| |利润表 - 营业成本|20,157.14|20,461.42|21,698.45|22,918.27|24,343.20| |...|...|...|...|...|...| |主要财务比率 - 成长能力 - 营业收入|12.58%|7.09%|5.28%|5.98%|6.76%| |主要财务比率 - 获利能力 - 毛利率|75.79%|77.05%|76.89%|76.97%|77.08%| |...|...|...|...|...|...| [12]