报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][7] 报告的核心观点 - 2024年收入稳健增长、净利率提升，2024Q4+2025Q1调整降速；2024年前高后低，洞藏系列增势延续；2025Q1省内收入下滑主因洞藏以外产品拖累，净利率仍录得提升；2025Q1末合同负债环比下降，主动为渠道纾压；2025年白酒整体消费需求退频降次，公司推动产品结构升级、渠道精益化管理，下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现收入73.44亿元/同比+8.5%，归母净利润25.89亿元/同比+13.4%；2024Q4收入18.30亿元/同比 - 5.0%，归母净利润5.83亿元/同比 - 4.9%；2025Q1收入20.47亿元/同比 - 12.3%，归母净利润8.29亿元/同比 - 9.5%；2024Q4+2025Q1收入同比 - 9.0%，净利润同比 - 7.7% [1] - 2024年中高档/普通白酒收入57.13/12.90亿元，同比+13.8%/ - 6.6%；其中中高档酒销量同比+9.3%，吨价同比+4.1%；2024年省内/省外市场收入50.93/19.09亿元，同比+12.8%/+1.3%；2024年批发/直销渠道收入同比+8.0%/+34.6%；2024年税费率控制在平稳区间，净利率同比+1.55pcts至35.3% [2] - 2025Q1中高档/普通白酒收入分别同比 - 8.5%/ - 32.1%；2025Q1省内/省外收入同比 - 7.7%/ - 29.7%；2025Q1毛利率同比+1.4pcts；税金/销售/管理/财务费用率同比+0.29/+1.01/+0.74/ - 1.29pcts；第一季度整体净利率提升1.25pcts至40.5% [3] - 2025Q1销售收现22.10亿元/同比 - 5.3%，经营性现金流量净额4.96亿元/同比 - 23.5%，截至25Q1末合同负债环比 - 1.21亿元 [4] - 预计2025 - 2027年公司收入74.00/78.60/84.49亿元，同比+0.8%/+6.2%/+7.5%；归母净利润26.24/28.30/31.06亿元，同比+1.3%/+7.8%/+9.8%；当前股价对应25/26年14.9/13.8倍P/E；2024年公司现金分红率46.4%，该水平对应2025年3.1%股息率 [5] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6,720|7,344|7,400|7,860|8,449| |(+/-%)|22.1%|9.3%|0.8%|6.2%|7.5%| |净利润(百万元)|2288|2589|2624|2840|3218| |(+/-%)|34.2%|13.2%|1.3%|8.3%|13.3%| |每股收益（元）|2.86|3.24|3.28|3.55|4.02| |EBIT Margin|43.1%|45.5%|46.1%|46.9%|48.6%| |净资产收益率（ROE）|27.4%|26.3%|23.5%|22.6%|22.9%| |市盈率（PE）|17.1|15.1|14.9|13.7|12.1| |EV/EBITDA|13.7|11.9|12.1|11.2|10.1| |市净率（PB）|4.68|3.97|3.50|3.10|2.78| [6] 盈利预测调整表 |项目|调整前（2024A/2025E/2026E）|调整后（2025E/2026E）|调整幅度（2025E/2026E）| |----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7,344/8,520/9,819|7,400/7,860| - 13.2%/ - 20.0%| |收入同比增速%|9.3%/13.0%/15.2%|0.8%/6.2%| - 12.2pcts/ - 9.02pcts| |毛利率%|73.94%/73.36%/74.91%|74.47%/75.08%|1.11pcts/0.16pcts| |销售费用率%|9.06%/7.60%/7.50%|9.05%/8.90%|1.45pcts/1.4pcts| |归母净利润（百万元）|2,589/3,147/3,748|2,624/2,830| - 16.6%/ - 24.5%| |归母净利润同比增速%|13.2%/16.3%/19.1%|1.3%/7.8%| - 15pcts/ - 11.25pcts| |净利率%|35.26%/36.93%/38.17%|35.46%/36.00%| - 1.48pcts/ - 2.17pcts| |EPS（元）|3.24/3.93/4.68|3.28/3.54| - 16.6%/ - 24.5%| [13] 可比公司估值表 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（元）（2025/4/28）|总市值（亿元）（2025/4/28）|归母净利润（亿元）（2024A/E/2025E）|PE（2024A/E/2025E）| |----|----|----|----|----|----|----| |600519.SH|贵州茅台|优于大市|1,550.00|19,471.07|862.3/941.5|22.6/20.7| |000858.SZ|五粮液|优于大市|130.85|5,079.08|318.5/342.3|15.9/14.8| |000568.SZ|泸州老窖|优于大市|125.60|1,848.77|134.7/146.5|13.7/12.6| |600809.SH|山西汾酒|优于大市|209.51|2,555.95|124.3/142.3|20.6/18.0| |002304.SZ|洋河股份|中性|71.70|1,080.12|66.7/81.0|16.2/13.3| |000799.SZ|酒鬼酒|中性|43.59|141.64|0.1/1.6|1133.7/88.2| |600702.SH|舍得酒业|中性|57.50|191.55|3.5/6.6|55.4/28.9| |000596.SZ|古井贡酒|优于大市|171.14|834.01|55.2/63.8|15.1/13.1| |603369.SH|今世缘|优于大市|48.05|599.09|36.1/40.3|16.6/14.9| |603198.SH|迎驾贡酒|优于大市|48.79|390.32|25.9/26.2|15.1/14.9| |603589.SH|口子窖|优于大市|34.89|209.34|16.6/17.4|12.6/12.0| |603919.SH|金徽酒|优于大市|19.19|97.34|3.9/4.2|25.1/23.3| [14][20] 财务预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）|...|...|...|...|...| |利润表（百万元）|...|...|...|...|...| |现金流量表（百万元）|...|...|...|...|...| |关键财务与估值指标|...|...|...|...|...| [21]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024年古井贡酒业绩彰显韧性，收入、净利润双位数增长，2025Q1顺利开门红 [1] - 2024年收入增速高于行业，产品结构延续提升，2025Q1回款留有余力 [2][3] - 2025年经营计划总收入稳健增长，基本盘优势稳固，但考虑行业情况下调收入及净利润预测并引入2027年预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年营业总收入235.8亿元，同比+16.4%，归母净利润55.2亿元，同比+20.2%；2024Q4收入45.1亿元，同比+4.8%，归母净利润7.7亿元，同比 - 0.7%；2025Q1收入91.5亿元，同比+10.4%，归母净利润23.3亿元，同比+12.8% [1] - 2024&2025Q1销售费用率分别同比 - 0.60/-0.57pcts，管理费用率分别同比 - 0.70/-0.43pcts [3] 产品与区域表现 - 2024年年份原浆收入180.9亿元，同比+17.3%（量+12.0%，价+4.8%），预计古7/8/16增速高于整体；古20以去化库存为主，增速低于平均；古井贡酒收入22.4亿元，同比+11.2%（量+9.0%，价+2.0%），推出贡系列补充收入增量 [2] - 2024年华中/华北/华南/国际市场收入分别+17.8%/+7.4%/+11.2%/+2.9%，安徽省内市场承担较多增量，黄鹤楼从湖北基地向华北铺货 [2] - 2025Q1预计结构延续稳中有升，古16在合肥区域预计增速引领，古8、古5在县乡级市场增长稳健，加大百元内光瓶酒布局 [3] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年公司收入255.4/276.3/294.5亿元，同比+8.3%/+8.2%/+6.6%（前值25/26年收入+13.6%/+12.7%）；归母净利润60.7/66.9/72.2亿元，同比+10.0%/+10.2%/+7.9%（前值25/26年净利润+17.2%/+16.7%） [4] 财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,254|23,578|25,543|27,631|29,446| |(+/-%)|21.2%|16.4%|8.3%|8.2%|6.6%| |净利润(百万元)|4589|5517|6070|6689|7221| |(+/-%)|46.0%|20.2%|10.0%|10.2%|7.9%| |每股收益（元）|8.68|10.44|11.48|12.65|13.66| |EBIT Margin|30.1%|31.4%|31.3%|32.0%|32.5%| |净资产收益率（ROE）|21.3%|22.4%|22.4%|22.5%|22.4%| |市盈率（PE）|19.2|16.0|14.6|13.2|12.2| |EV/EBITDA|15.8|13.0|11.8|10.7|9.9| |市净率（PB）|4.10|3.58|3.26|2.97|2.74| [6] 可比公司估值 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（元）|总市值（亿元）|归母净利润（亿元）|PE| |----|----|----|----|----|----|----| |600519.SH|贵州茅台|优于大市|1,550|19,471|862.3/941.9|22.6/20.7| |000858.SZ|五粮液|优于大市|129|5,009|318.5/350.4|15.7/14.3| |000568.SZ|泸州老窖|优于大市|125|1,845|134.7/152.4|13.7/12.1| |600809.SH|山西汾酒|优于大市|211|2,576|124.4/142.5|20.7/18.1| |002304.SZ|洋河股份|中性|72|1,091|83.1/81.2|13.1/13.4| |000799.SZ|酒鬼酒|中性|44|143|0.7/1.6|194.6/89.3| |600702.SH|舍得酒业|中性|57|190|3.5/6.6|54.9/28.9| |000596.SZ|古井贡酒|优于大市|167|883|55.2/60.7|16.0/14.6| |603369.SH|今世缘|优于大市|35|211|16.7/17.6|12.6/12.0| |603198.SH|迎驾贡酒|优于大市|50|400|27.0/31.2|14.8/12.8| |603589.SH|口子窖|优于大市|49|607|36.1/40.4|16.8/15.0| |603919.SH|金徽酒|优于大市|19|99|3.9/4.2|25.4/23.6| [9][15] 财务预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|15966|15894|20434|22105|23557| |应收款项|118|157|175|190|202| |存货净额|7520|9264|8785|9265|9655| |流动资产合计|25508|28812|31489|34234|36616| |固定资产|7507|8936|10738|12617|14311| |资产总计|35421|40522|44957|49538|53569| |短期借款及交易性金融负债|81|140|1848|2543|3438| |应付款项|4167|3532|4053|4450|4372| |流动负债合计|12409|14309|16148|17886|19255| |负债合计|13007|14829|16723|18504|19875| |少数股东权益|889|1037|1149|1272|1406| |股东权益|21525|24657|27085|29761|32288| |负债和股东权益总计|35421|40522|44957|49538|53569| |营业收入|20254|23578|25543|27631|29446| |营业成本|4240|4738|5257|5636|5968| |营业税金及附加|3050|3740|3934|4200|4417| |销售费用|5437|6182|6646|7134|7544| |管理费用|1367|1442|1629|1731|1841| |营业利润|6283|7750|8327|9174|9908| |利润总额|6332|7796|8364|9218|9950| |所得税费用|1606|2089|2091|2304|2488| |少数股东损益|137|189|203|224|242| |归属于母公司净利润|4589|5517|6070|6689|7221| |净利润|4589|5517|6070|6689|7221| |经营活动现金流|5349|3545|9145|7928|8188| |投资活动现金流|1062| - 1265| - 2671| - 2938| - 2938| |融资活动现金流| - 4218| - 2352| - 1934| - 3319| - 3798| |现金净变动|2194| - 72|4540|1671|1452| |货币资金的期末余额|15966|15894|20434|22105|23557| |企业自由现金流|0|1438|6324|4844|5113| |权益自由现金流|0|4071|8270|5782|6248| [17]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2024年稳健落地，股东回报指引积极，2024 - 2026年股东分红回报规划每年度现金分红总额不低于归母净利润的65%/70%/75% [1] - 2024年节奏前高后低，净利率同比略降0.63pcts，中高档酒和其他酒收入有不同表现，渠道和毛利率等方面也有相应变化 [2] - 2025Q1录得正增，结合第四季度看收现表现良好，2025年目标收入稳中求进，数字化工程长期难而正确 [3] - 下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025 - 2027年收入和归母净利润有相应增长，当前股价对应25/26年13.6/13.0倍P/E，2025年70%分红率对应5.5%股息率 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营业总收入312.0亿元，同比+3.2%，归母净利润134.7亿元，同比+1.7%；2024Q4营业总收入68.9亿元，同比 - 16.9%，归母净利润18.8亿元，同比 - 29.9%；2025Q1营业总收入93.5亿元，同比+1.8%，归母净利润45.9亿元，同比+0.4% [1] - 2024年国窖品牌销售超200亿元、泸州老窖品牌超100亿元，中高档酒收入275.9亿元，同比+2.8%（量+14.4%，价 - 10.2%），其他酒收入34.7亿元，同比+7.15%（量+3.5%，价+3.5%） [2] - 2024年酒类业务/中高档酒/其他酒毛利率同比 - 0.80/-0.41/-2.52pcts，2024年税金及附加率/销售费用率/管理费用率/所得税率同比+1.50/-1.80/-0.30/+0.50pcts [2] - 2025Q1毛利率同比 - 1.86pcts，销售费用率略+0.36pcts，税金及附加率/管理费用率分别 - 0.79/-0.42pcts，净利率同比 - 0.67pcts至49.1%，结合24Q4 + 25Q1看，销售收现同比+48.3%，合同负债环比Q3末增加4.12亿元 [3] - 预计2025 - 2027年公司收入317.4/334.0/355.4亿元，同比+1.7%/+5.2%/+6.4%；归母净利润135.5/141.6/151.6亿元，同比+0.5%/+4.5%/+7.1% [4] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|30,233|31,196|31,738|33,400|35,541| |(+/-%)|20.3%|3.2%|1.7%|5.2%|6.4%| |净利润(百万元)|13246|13473|13546|14159|15158| |(+/-%)|27.8%|1.7%|0.5%|4.5%|7.1%| |每股收益（元）|9.00|9.15|9.20|9.62|10.30| |EBIT Margin|57.0%|56.6%|56.0%|55.8%|56.0%| |净资产收益率（ROE）|32.0%|28.4%|26.0%|25.0%|24.8%| |市盈率（PE）|13.9|13.7|13.6|13.0|12.2| |EV/EBITDA|11.5|11.1|10.7|10.2|9.6| |市净率（PB）|4.46|3.89|3.54|3.26|3.01|[5] 盈利预测调整表 |项目|调整前（2024A/2025E/2026E）|调整后（2025E/2026E）|调整幅度（2025E/2026E）| |----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|31,196/33,491/36,898|31,738/33,400|-5.2%/-9.5%| |收入同比增速%|3.2%/5.3%/10.2%|1.7%/5.2%|-3.57pcts/-4.94pcts| |毛利率%|87.5%/88.7%/88.9%|87.2%/87.1%|-1.5pcts/-1.84pcts| |销售费用率%|11.3%/12.7%/12.2%|11.5%/11.7%|-1.16pcts/-0.46pcts| |管理费用率%|3.2%/3.6%/3.5%|3.5%/3.4%|-0.07pcts/-0.1pcts| |归母净利润（百万元）|13,473/14,817/16,619|13,546/14,159|-8.6%/-14.8%| |归母净利润同比增速%|1.7%/6.7%/12.2%|0.5%/4.5%|-6.18pcts/-7.63pcts| |净利率%|43.2%/44.2%/45.0%|42.7%/42.4%|-1.56pcts/-2.65pcts| |EPS（元）|9.15/10.07/11.29|9.20/9.62|-8.6%/-14.8%|[11] 可比公司估值表 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（元）|总市值（亿元）|归母净利润（亿元）（2024A/E/2025E）|PE（2024A/E/2025E）| |----|----|----|----|----|----|----| |600519.SH|贵州茅台|优于大市|1,550|19,471|862.3/941.95|22.6/20.7| |000858.SZ|五粮液|优于大市|129|5,009|318.5/350.44|15.7/14.3| |000568.SZ|泸州老窖|优于大市|125|1,845|134.7/135.5|13.7/13.6| |600809.SH|山西汾酒|优于大市|211|2,576|124.36/142.54|20.7/18.1| |002304.SZ|洋河股份|中性|72|1,091|83.14/81.16|13.1/13.4| |000799.SZ|酒鬼酒|中性|44|143|0.74/1.61|194.6/89.3| |600702.SH|舍得酒业|中性|57|190|3.5/6.58|54.9/28.9| |000596.SZ|古井贡酒|优于大市|167|883|55.2/64.71|16.0/13.7| |603369.SH|今世缘|优于大市|35|211|16.68/17.59|12.6/12.0| |603198.SH|迎驾贡酒|优于大市|50|400|27.02/31.16|14.8/12.8| |603589.SH|口子窖|优于大市|49|607|36.10/40.42|16.8/15.0| |603919.SH|金徽酒|优于大市|19|99|3.9/4.18|25.4/23.6|[12][18] 财务预测与估值 |报表类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）|现金及现金等价物等各项资产和负债指标|...|...|...|...|...| |利润表（百万元）|营业收入等各项收入、成本、费用指标|...|...|...|...|...| |现金流量表（百万元）|净利润等各项现金流指标|...|...|...|...|...| |关键财务与估值指标|每股收益等各项指标|...|...|...|...|...|[19]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为增持（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 24Q4阶段性降速去库，25Q1业绩符合预期，受益于百元价位带宴席市场放量和结构升级态势延续，公司改革红利有望加速释放，净利率提升逻辑持续兑现，看好公司潜在业绩弹性 [1][4] 业绩情况 - 24年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为53.58/7.87/7.38亿元，同比增长1.91%/18.19%/20.12%；2024Q4分别为12.70/2.31/2.20亿元，同比下降10.03%/6.79%/3.79%；2025Q1分别为11.68/1.52/1.42亿元，同比增长3.36%/11.91%/13.22% [1] 产品结构 - 24Q4公司100元以上/100元以下产品收入分别为6.60/6.03亿元，同比下降17.66%/增长3.08%，占比分别同比变动-5.55/+5.55pct至52.28%/47.72%；24Q4+25Q1分别为13.21/11.04亿元，同比下降0.55%/6.36%，占比分别同比变动+1.50/-1.50pct至54.47%/45.53% [2] 市场与渠道 - 市场方面，24Q4河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收分别为7.75/0.68/0.92/2.92/0.29/0.07亿元，同比变动-13.08%/26.92%/-15.95%/+9.53%/-51.60%/+38.51%；25Q1分别为7.21/0.41/1.31/2.07/0.60/0.02亿元，同比变动+8.01%/+7.93%/+2.45%/+9.67%/-36.58%/-48.61% [3] - 渠道方面，25Q1经销商较2024年末净增加83家至11560家，其中河北/山东/安徽/湖南/其他区域/境外分别+13/+73/+7/-22/+12/0家至1930/8492/220/191/723/4家 [3] 费用与盈利预测 - 25Q1公司毛利率/净利率较上年同期变动+5.86/+1.00个百分点至68.58%/13.05%，销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变动+4.59/-0.05/-0.04个百分点至27.51%/8.88%/-0.43%；25Q1末合同负债环比/同比变动+4.80/-4.87亿元至18.77亿元；25Q1公司经营性现金流为1.78亿，同比下降56.64% [4] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为8.87/10.27/12.51亿元，对应增速分别为13%/16%/22% [4] 财务数据和估值 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 5,257.27 | 5,357.50 | 5,625.38 | 6,019.16 | 6,500.69 | | 增长率(%) | 12.98 | 1.91 | 5.00 | 7.00 | 8.00 | | EBITDA(百万元) | 1,005.73 | 1,186.54 | 1,227.00 | 1,404.22 | 1,692.11 | | 归属母公司净利润(百万元) | 665.94 | 787.10 | 887.12 | 1,027.34 | 1,250.70 | | 增长率(%) | -5.89 | 18.19 | 12.71 | 15.81 | 21.74 | | EPS(元/股) | 0.73 | 0.86 | 0.97 | 1.12 | 1.37 | | 市盈率(P/E) | 24.48 | 20.71 | 18.37 | 15.87 | 13.03 | | 市净率(P/B) | 3.39 | 3.07 | 2.86 | 2.58 | 2.30 | | 市销率(P/S) | 3.10 | 3.04 | 2.90 | 2.71 | 2.51 | | EV/EBITDA | 17.96 | 13.98 | 10.41 | 8.93 | 6.68 | [5] 基本数据 - A股总股本914.75百万股，流通A股股本904.27百万股，A股总市值16,300.80百万元，流通A股市值16,114.12百万元，每股净资产5.97元，资产负债率44.65%，一年内最高/最低25.54/15.81元 [7]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [1][5][7] 报告的核心观点 - 2025Q1舍得酒业继续释放风险，收入和净利润降幅环比2024H2收窄，伴随第二季度进入同比低基数期，收入和业绩或将逐步迎来拐点 [1][5] - 2024年公司额外增投费用帮助经销商去化库存、提振动销，渠道包袱已有减轻，预计今年费投精细化下销售费用率、税率有改善空间，利润率视角或可相对乐观 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1公司实现营业总收入15.76亿元，同比-25.1%，归母净利润3.46亿元，同比-37.1% [1] - 预计2025 - 2027年公司收入50.8/53.8/57.6亿元，同比-5.1%/+5.8%/+7.1%；预计归母净利润4.2/4.5/5.1亿元，同比+21.9%/+7.0%/+12.6% [5] 产品情况 - 2025Q1中高档酒收入12.34亿元，同比-28.5%，普通酒收入2.08亿元，同比-12.6% [2] - 品味舍得2024Q1收入基数较高，2025Q1动销有所改善，毛利率69.4%，同比-4.9pcts，环比2024H2改善明显 [2] - 舍之道前期库存偏高，2025Q1控制发货节奏；低档酒延续产品聚焦，沱牌T68表现稳健 [2] 区域情况 - 2025Q1省内收入4.94亿元，同比-9.0%，省外收入9.49亿元，同比-33.2% [2] - 省内市场韧性相对强，2024年打造遂宁基地市场、增速表现好于整体，预计2025Q1延续领跑趋势；成都市场在2024年推动渠道、产品治理，小基数下逐步改善 [2] 渠道情况 - 2025Q1批发渠道收入12.37亿元，同比-31.8%；截至第一季度末经销商2621家，较2024年末减少42家（新增215，减少257），核心客户比较稳定，中小经销商结构得到改善、引入和公司理念一致的客户 [2] - 电商渠道2.05亿元，同比+36.7%，白酒线上化趋势下，类标品、专销品销量增长明显 [2] 费用与现金流情况 - 2025Q1税金及附加率同比-2.6pcts，销售费用率+3.03pcts，管理费用率同比持平，归母净利率22.0%，同比-4.18pcts [3] - 旺季公司保持积极的费用投放促进动销，整体开瓶数据实现较好增长，品味舍得渠道利润有所改善，批价稳定在330元 [3] - 2025Q1销售收现16.23亿元，同比-15.3%，降幅小于收入端，经营性现金流量净额2.24亿元，同比+106.8%，合同负债环比+0.41亿元 [3] 股权激励情况 - 3月27日公司发布限制性股票激励计划，拟向168名激励对象授予股票数量不超过203.66万股，占公司总股本0.61%，授予价格为28.78元/股 [4] - 考核条件为2025 - 2027年公司、个人业绩达标，解除限售比例为40%/30%/30%；公司层面考核条件为以2024年为基期，2025 - 2027年收入增长率不低于20%/36%/55%，或净利润增长率不低于164%/231%/309%，解锁目标具有较强激励性 [4]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [1][5][7] 报告的核心观点 - 2025Q1舍得酒业继续释放风险，收入和净利润降幅环比2024H2收窄，伴随第二季度进入同比低基数期，收入和业绩或将逐步迎来拐点 [1][5] - 2024年公司额外增投费用帮助经销商去化库存、提振动销，渠道包袱已有减轻，预计今年费投精细化下销售费用率、税率有改善空间，利润率视角或可相对乐观 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1公司实现营业总收入15.76亿元，同比-25.1%，归母净利润3.46亿元，同比-37.1% [1] - 预计2025 - 2027年公司收入50.8/53.8/57.6亿元，同比-5.1%/+5.8%/+7.1%；预计归母净利润4.2/4.5/5.1亿元，同比+21.9%/+7.0%/+12.6% [5] 产品情况 - 2025Q1中高档酒收入12.34亿元，同比-28.5%，普通酒收入2.08亿元，同比-12.6% [2] - 品味舍得2024Q1收入基数较高，2025Q1动销有所改善，毛利率69.4%，同比-4.9pcts，环比2024H2改善明显 [2] - 舍之道前期库存偏高、2025Q1控制发货节奏；低档酒延续产品聚焦，沱牌T68表现稳健 [2] 区域情况 - 2025Q1省内收入4.94亿元，同比-9.0%，省外收入9.49亿元，同比-33.2% [2] - 省内市场韧性相对强，2024年打造遂宁基地市场、增速表现好于整体，预计2025Q1延续领跑趋势；成都市场在2024年推动渠道、产品治理，小基数下逐步改善 [2] 渠道情况 - 2025Q1批发渠道收入12.37亿元，同比-31.8%；截至第一季度末经销商2621家，较2024年末减少42家（新增215，减少257），核心客户比较稳定，中小经销商结构得到改善 [2] - 电商渠道2.05亿元，同比+36.7%，白酒线上化趋势下，类标品、专销品销量增长明显 [2] 费用与现金流情况 - 2025Q1税金及附加率同比-2.6pcts，销售费用率+3.03pcts，管理费用率同比持平，归母净利率22.0%，同比-4.18pcts [3] - 2025Q1销售收现16.23亿元，同比-15.3%，降幅小于收入端，经营性现金流量净额2.24亿元，同比+106.8%，合同负债环比+0.41亿元 [3] 股权激励情况 - 3月27日公司发布限制性股票激励计划，拟向168名激励对象授予股票数量不超过203.66万股，占公司总股本0.61%，授予价格为28.78元/股 [4] - 考核条件为2025 - 2027年公司、个人业绩达标，解除限售比例为40%/30%/30%；公司层面考核条件为以2024年为基期，2025 - 2027年收入增长率不低于20%/36%/55%，或净利润增长率不低于164%/231%/309% [4] 可比公司估值情况 | 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价（元） | 总市值（亿元） | 归母净利润（亿元） | | PE | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 2025/4/25 | 2025/4/25 | 2024A/E | 2025E | 2024A/E | 2025E | | 600519.SH | 贵州茅台 | 优于大市 | 1,550 | 19,471 | 862.3 | 943.8 | 22.6 | 20.6 | | 000858.SZ | 五粮液 | 优于大市 | 129 | 5,009 | 318.5 | 354.6 | 15.7 | 14.1 | | 000568.SZ | 泸州老窖 | 优于大市 | 125 | 1,845 | 141.9 | 153.1 | 13.0 | 12.1 | | 600809.SH | 山西汾酒 | 优于大市 | 211 | 2,576 | 124.4 | 142.5 | 20.7 | 18.1 | | 002304.SZ | 洋河股份 | 中性 | 72 | 1,091 | 83.1 | 81.2 | 13.1 | 13.4 | | 000799.SZ | 酒鬼酒 | 中性 | 44 | 143 | 0.7 | 1.6 | 194.6 | 89.3 | | 600702.SH | 舍得酒业 | 中性 | 57 | 190 | 3.46 | 4.22 | 54.9 | 45.0 | | 000596.SZ | 古井贡酒 | 优于大市 | 167 | 883 | 55.1 | 64.7 | 16.0 | 13.7 | | 603589.SH | 口子窖 | 优于大市 | 35 | 211 | 16.7 | 17.6 | 12.7 | 12.0 | | 603198.SH | 迎驾贡酒 | 优于大市 | 50 | 400 | 27.1 | 31.3 | 14.8 | 12.8 | | 603369.SH | 今世缘 | 优于大市 | 49 | 607 | 36.1 | 40.4 | 16.8 | 15.0 | | 603919.SH | 金徽酒 | 优于大市 | 19 | 99 | 3.9 | 4.2 | 25.4 | 23.5 | [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 25Q1报表平稳，兑现净利率持续提升逻辑，武陵表现和成长势能较好，老白干表现稳定、核心单品甲等15势能向上 [4] - 2025年公司规划谨慎，计划营收54.7亿元、同比+2%，全年优势区域份额提升和产品结构优化有望带动收入稳增长，叠加降费提效净利率仍有望提升 [4] - 考虑整体消费渐进复苏但速度偏缓，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年摊薄EPS为0.98/1.10/1.24元/股（2025 - 2026年前值为1.12/1.32元/股），当前股价对应PE为18/16/14x [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年营收53.6亿元、同比+1.9%（酒类收入同比+6%），归母净利润7.9亿元、同比+18.2%，扣非净利润7.4亿元、同比+20.1%；24Q4营收同比-10.0%，归母净利润同比-6.8%，扣非净利润同比-3.8% [1] - 2025Q1营收11.7亿元、同比+3.4%（酒类收入同比+4%），归母净利润1.5亿元、同比+11.9%，扣非净利润1.4亿元、同比+13.2% [1][2] - 2024年分红率约63.9%，同比提升2.1pct，2021年以来分红率持续提升 [1] 产品结构 - 2025Q1产品结构改善明显，带动毛利率同比+6pct；100元以上产品收入6.6亿元、同比+26%、环比24年明显提速，占比同比+10pct；100元以下产品收入5.0亿元、同比-16% [2] - 2024年100元以上/100元以下产品收入同比+5%/+7%，24Q4产品结构短期下移，100元以上/100元以下产品收入同比-18%/+3% [3] 区域表现 - 2025Q1河北收入7.2亿元、同比+8%、占比提升2pct，板城因省内竞争销售欠佳，老白干受益于中档酒增长稳健；湖南（主要为武陵）收入2.1亿元、同比+9.7%、占比提升1pct，稳健但增速环比24年略收窄；安徽（主要为文王贡）收入1.3亿元、同比+2.5%，因省内竞争24H2以来增速较24H1收窄；山东（主要为孔府家）收入0.4亿元、同比+7.9%，增长良好但因基数小，对整体影响有限 [2] - 2024Q4河北收入同比-13%，预计老白干增速>板城增速；湖南武陵同比+10%；安徽同比-16%；山东基数小同比+27%；2024年全年看，老白干/武陵/板城/文王贡/孔府家收入同比+10%/+12%/-10%/+0.5%/+28% [3] 高管变动 - 聘任张毅超为公司副总经理，其1999年加入公司，2022年至今任湖南武陵酒有限公司党总支书记、总经理 [4] - 聘任吴东壮为公司董事会秘书，其1996年加入公司，2020年5月至今任公司财务总监，2025年4月起兼任公司董秘，原董秘刘勇已退休 [4] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,257|5,358|5,594|5,963|6,444| |增长率yoy（%）|13.0|1.9|4.4|6.6|8.1| |归母净利润（百万元）|666|787|894|1,005|1,139| |增长率yoy（%）|-5.9|18.2|13.6|12.4|13.3| |EPS最新摊薄（元/股）|0.73|0.86|0.98|1.10|1.24| |净资产收益率（%）|13.8|14.8|15.9|16.8|17.8| |P/E（倍）|24.5|20.7|18.2|16.2|14.3| |P/B（倍）|3.4|3.1|2.9|2.7|2.5| [6]