公司财务业绩 - 2025年公司实现总营收约525.53亿元，同比增长22.51% [1] - 2025年公司实现归母净利润约158.68亿元，同比增长30.89% [1] 各业务板块表现 - 茶饮料板块营收增长近29%，达到215.96亿元 [1] - 功能饮料与果汁饮料分别录得16.8%与26.7%的双位数高增长 [1] - 饮用水业务已恢复增长，比2024年同期增长17.3% [1] 市场地位与水源地布局 - 公司继续稳居中国包装饮用水市场占有率第一的位置 [1] - 2025年公司新增湖南八大公山、四川龙门山、西藏念青唐古拉山三个水源地 [1] - 2026年公司再新增云南轿子雪山水源地 [1] - 目前公司已在全国布局16个优质水源地 [1]

公司财务业绩 - 2025年全年营收为525.5亿元人民币，同比增长22.5% [1] - 2025年全年净利润为158.7亿元人民币，同比增长30.9% [1] - 2025年每股基本盈利为1.411元人民币，同比增加30.9% [1]

基金研究：公募基金周报核心观点 - 上周（2026年3月16日至20日）权益市场主要指数多数下跌，中证500跌幅最大达5.82% [2] - 31个申万一级行业中仅通信和银行上涨，有色金属、化工、钢铁、综合和建筑材料跌幅居前 [2] - 蚂蚁基金权益类保有规模首次突破一万亿元，同时新一批15只硬科技主题基金集中获批 [2] - 各类基金表现分化：偏股型基金平均下跌3.30%，正收益占比8.73%；固收+型基金平均下跌0.72%，正收益占比14.90%；纯债型基金平均上涨0.07%，正收益占比96.75%；养老目标FOF平均下跌0.46%，正收益占比6.03%；QDII基金平均下跌0.58%，正收益占比28.04% [3] - 主动权益基金上周加仓电力设备、通信和公用事业，减仓石油化工、综合和美容护理，整体仓位为71.62%，较上期下降5.95个百分点 [3] - 上周ETF市场整体资金净流出40.50亿元，其中股票型ETF净流出88.03亿元 [3] - ETF市场日均成交额达5,173.40亿元，日均成交量达2,051.76亿份，日均换手率达8.76% [3] - 宽基指数中沪深300、中证小盘500、上证综合、上证50等指数获资金净流入，而中证A500指数流出超60亿元，创业板指数流出超30亿元，化工、有色金属板块为主要资金流出品种 [4] - 上周新发行基金25只，较前期减少15只；新成立基金46只，较前期增加16只；新基金募集规模为341.82亿元，较前期减少19.06亿元 [4] 行业研究：天津软饮行业专题核心观点 - 2024年中国软饮行业市场规模为1.25万亿元，占全球市场约12.70% [5] - 包装饮用水为国内软饮市场第一大品类，市场占有率为21.50%，其次为茶饮料 [5] - 根据Brand Finance报告，农夫山泉位列“全球软饮料品牌价值50强”前三，东鹏进入前十，显示国内头部品牌国际影响力提升 [5] - 95后和00后为消费主力，悦己、健康成为重要需求，青年国潮认可度高，饮料老国牌再迎发展机遇 [6] - 软饮消费高频，价格与口味是新品开发重点，企业发展需从打造爆款转向多品类覆盖 [6] - 2025年天津市软饮产量为330.21万吨，占全国总产量1.84% [6] - 天津依托轻工业基础、交通区位及京津冀协同发展战略，汇集了多个国内外知名品牌生产基地，西青区已形成饮料产业集聚区 [6] - 天津市居民饮料消费市场显疲软，区域市场待深度挖掘，餐饮渠道是未来发展重点渠道 [6] - 山海关汽水是天津百年本土品牌，在天津空港技术开发区拥有占地百余亩的工厂，以天津市场为基石，目标迈向全国 [6] - 北冰洋汽水通过保留经典、产品创新、多元化渠道及年轻化营销实现“复兴”，2011年至2023年营业收入年均增长超过40%，其经验值得山海关汽水参考 [6] 行业研究：轻工制造&纺织服饰行业周报核心观点 - 2026年1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8% [8] - 1-2月家具类零售额同比增长8.80%，增速较去年同期放缓2.9个百分点 [8] - 1-2月服装、鞋帽、针纺织品类零售额同比增长10.4%，主要受益于春节假期增加一天、促消费活动及冬季气温波动带动冬装销售 [8] - 2026年《政府工作报告》将“深入实施提振消费专项行动”列为首要工作任务之一，并安排2,500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新 [11] - 在地产预期回暖及消费政策加持下，家居行业韧性有望进一步加强 [11] - 报告维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级 [11] - 报告维持对欧派家居、索菲亚、探路者、森马服饰、乖宝宠物、中宠股份的“增持”评级 [11] - 上周（3月16日至20日）轻工制造行业指数下跌3.47%，跑输沪深300指数（下跌2.19%）1.28个百分点 [8] - 上周纺织服饰行业指数下跌5.43%，跑输沪深300指数3.24个百分点 [8]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对“天津软饮行业”或“山海关汽水”的具体投资评级（如买入、增持等）[2] 报告的核心观点 * 中国软饮行业市场规模庞大且持续增长，国产品牌国际影响力提升，同时消费者需求呈现健康化、悦己化及国潮化趋势，行业竞争要求企业从依赖爆款转向多品类覆盖[2] * 天津市软饮产业虽非全国主产区，但已形成产业集群并汇集多家知名品牌，区域市场消费基础良好但饮料消费显疲软，具备深度挖掘潜力，餐饮渠道是未来发展重点[3] * 天津本土百年品牌“山海关汽水”正以天津市场为基石迈向全国，其发展路径与成功“复兴”的“北冰洋汽水”类似，可借鉴后者在品牌重塑、产品创新、渠道拓展及年轻化营销方面的系统经验[4][5] 根据相关目录分别进行总结 1. 软饮行业：国牌影响力提升，新时期对品牌提出更多要求 * **市场规模与增长**：2024年中国软饮行业市场规模为1.25万亿元，占全球市场约12.70%，2019年至2024年复合年均增长率为4.7%，预计2029年市场规模将达1.69万亿元[15] 2025年全国软饮料产量为1.79亿吨，同比增长3.00%[15] * **品类与渠道结构**：包装饮用水为第一大品类，2024年市场占有率为21.50%，其次为茶饮料（15.53%）[19] 功能饮料是2019-2024年增长最快的细分品类，复合年均增长率为8.27%[19] 线下渠道是主要销售渠道（2024年占比超90%），但线上渠道增长迅猛，2019-2024年复合年均增长率为13.97%[19] * **竞争格局**：市场集中度较高，2023年包装饮用水CR5为58.6%，2024年功能饮料CR5为67.10%[22] 国产品牌国际影响力提升，在“2025全球软饮料品牌价值50强”中，农夫山泉名列第三，东鹏饮料进入前十[22][27] * **未来潜力赛道**：功能饮料和茶饮料是潜力赛道，预计到2029年市场规模分别达2810亿元和2796亿元，2025-2029年复合年均增长率分别为10.90%和7.00%[28][29] * **渠道趋势**：餐饮渠道将成为增长较快的线下渠道（预计2025-2029年复合年均增长率为6.60%），线上渠道预计将延续快速增长（预计2025-2029年复合年均增长率为11.10%）[30][31] * **消费需求特征**：95后和00后是消费主力，需求兼具“悦己”与“健康”，“无糖”、“低脂”等属性受关注[31] 健康需求持续升级，从“基础减糖”向“功能+天然”进阶[32][34] 养生饮料市场快速发展，2025年销售额同比增长率达32.70%，需求转向针对具体生活场景的精准调理[37] * **国潮趋势**：91.6%的受访青年认为国潮产品已深入日常生活，食品饮料类国潮产品持续受到年轻群体青睐[38] 北冰洋等老国牌借国潮东风复兴，2011年至2023年营业收入年均增长超过40%[40] * **消费行为与企业策略**：软饮消费高频，44.18%的消费者喜欢购买新产品，价格和口味是消费者购买时最关注的因素[42][49] 行业发展需从押注爆款转向多品类覆盖，各品牌前三单品的销售额占比从2019年的70%以上降至2024年7月至2025年6月期间的约60%[46] 2. 天津软饮行业：汇集多个国内外知名品牌，本土品牌山海关已有百年历史 * **产业地位与产量**：2025年天津市软饮产量为330.21万吨，在全国占比仅为1.84%，同年产量较2024年减少23.25万吨[52] * **产业集群与政策**：依托工业基础、区位优势及京津冀协同发展战略，天津汇集了可口可乐、康师傅、元气森林、东鹏饮料等知名品牌的生产基地，西青区已形成饮料产业集聚区[53] 政策推动产业向高端化、智能化、绿色化方向发展[53] * **企业服务与落地**：政府提供高效政务服务，例如元气森林天津一期项目实现“拿地即开工”，六个月投产；东鹏饮料天津项目从签约到投产获得“保姆式”服务[54] * **居民消费基础**：天津市居民消费能力较强，2025年人均可支配收入为5.59万元，显著高于全国水平（4.34万元），2024年人均食品烟酒消费支出已超1万元[57] * **区域市场现状**：天津饮料消费市场显疲软，2024年及2025年社会消费品零售总额饮料类同比分别下降20.10%和7.30%，与全国增长态势形成反差，表明市场具备深度挖掘潜力[59] * **渠道发展**：天津市软饮线下主力销售渠道数量有所增加，其中餐饮业单位数量持续增长，预计未来餐饮渠道将成为天津软饮行业发展的重点渠道[62] * **本土品牌山海关**：山海关汽水是拥有百年历史的天津本土品牌，最早可追溯至1902年，2014年品牌重新回归市场[66] 目前以天津及周边市场为主，通过与本地美食场景绑定占据市场[67] * **山海关发展策略**：品牌不断调整策略，推出多口味汽水、天然矿泉水及热饮以丰富产品线，并于2023年与元气森林合作旨在打造高端国宴饮料[68] 通过线上线下全媒体推广及央视、高铁广告投放，为迈向全国市场奠定基础[68] 3. 北冰洋“复兴”经验，亦有山海关可借鉴之处 * **成功范例**：北冰洋汽水（北京一轻控股旗下）与山海关汽水拥有类似的股东背景与品牌历史，其2011年重新上市后取得亮眼销售表现，2011年至2023年营业收入年均增长超过40%[5][70] * **可借鉴的系统布局**： * **品牌“复兴”**：保留经典视觉符号（北极熊标志、玻璃瓶），同时升级品牌口号，借助“回归”、“复古”等关键词和国潮背景快速扩大影响力[72] * **产品创新**：强化“真实果汁，气足‘沙口’”的核心卖点，推出高果汁含量产品，并拓展易拉罐、PET瓶等包装形式及多种新口味[76] * **渠道拓展**：以餐饮渠道（尤其是连锁餐厅、火锅店等）为销售主力，同时加强线上平台（美团、抖音、快手）合作，并开始向全国市场拓展及出海（如进入马来西亚市场）[78] * **年轻化营销**：通过跨界联名（与国家速滑馆、北京汽车等）、结合二次元文化、开发工业旅游项目等方式，拥抱新消费群体并打造品牌文化[81]

行业投资评级 - 行业评级为“看好”并维持 [1] 报告核心观点 - 当前投资思路为筛选“β向好赛道/有边际变化赛道+α积极+享成本红利+估值具备性价比”的相关标的 [9] - 白酒板块仍处底部区间，在新量价平衡下头部酒企销量已拐点向上，短期仍看好品牌酒企核心单品春节销量超预期 [1] - 大众品板块中，强α/有业绩的公司韧性强，正迎来业绩预期催化阶段 [1][8] 周观点更新及行情回顾 - **市场表现复盘**：本周（3月16日-3月20日）食品饮料板块涨跌幅为-0.48%，跑赢上证综指(-3.38%)和沪深300指数(-2.19%)。子板块中，白酒(+0.32%)、软饮料(-0.69%)、调味发酵品(-0.82%)相对抗跌，而其他酒类(-5.09%)、烘焙食品(-4.52%)、预加工食品(-4.46%)跌幅居前 [1][15] - **白酒观点**：部分酒企2025年业绩出台，继续首推贵州茅台。本周市场偏好防御风格，以茅台引领的白酒板块涨幅居前。具体公司业绩：金徽酒2025年营收/归母净利润为29.18/3.54亿元，同比分别下降3.40%/8.70%[7]；舍得酒业2025年营收/归母净利润为44.19/2.23亿元，同比分别下降17.51%/35.51%[7]。3月20日，飞天茅台散装/原箱批价分别为1560/1635元，淡季下批价小幅波动 [7] - **大众品观点**：强α/有业绩的公司韧性强，迎来业绩预期催化阶段。本周新乳业、千味央厨、西麦食品、东鹏饮料、海天味业等股价上涨，多为强α叠加股息红利标的。软饮料板块中东鹏饮料小幅修复，或因短期基本面优秀。餐供板块整体偏弱，但海天味业、中炬高新涨幅居前，主因基本面改善（Q1维持较快增长）、防御资金流入、拥有强提价能力可抵御潜在油气价格上涨对成本的影响以及分红率/股息率居前。啤酒板块（低基数、迎旺季、体育大年、餐饮β向上）和乳制品板块（需求边际向上、潜在原奶拐点）继续从“情绪&预期边际升温”角度推荐 [8][9] 板块及个股情况 - **板块涨跌幅**：本周食品饮料板块涨幅前五个股为*ST春天(+27.59%)、莲花控股(+8.62%)、新乳业(+4.47%)、三元股份(+3.66%)、千味央厨(+3.44%)。跌幅前五个股为紫燕食品(-13.07%)、威龙股份(-10.75%)、莫高股份(-9.79%)、光明肉业(-9.74%)、龙大美食(-9.72%)。白酒板块中仅贵州茅台上涨(+2.22%)，跌幅后五为酒鬼酒(-7.78%)、金徽酒(-6.75%)、水井坊(-6.51%)、金种子酒(-6.48%)、舍得酒业(-6.17%) [18][19][20] - **板块估值情况**：截至2026年3月21日，食品饮料板块动态市盈率为20.31倍，在申万一级行业中排名第26位。子板块估值从高到低依次为：其他酒类(46.73倍)、零食(32.39倍)、保健品(31.98倍)、肉制品(28.77倍)、调味发酵品(28.53倍)、烘焙食品(27.58倍)、软饮料(25.76倍)、乳品(23.03倍)、预加工食品(22.31倍)、啤酒(21.61倍)、白酒(18.08倍) [21] 重要数据跟踪 - **成本指标**：3月12日数据显示，中国主产区生鲜乳价格为3.02元/公斤，同比-1.90% [12] - **白酒价格**：3月20日，26年飞天茅台散装/原箱批价分别为1560/1635元，较上周变动-10元/+45元；普五（八代）批价845元，较上周持平；国窖1573批价845元，较上周持平 [49] - **公司业绩公告**： - 万辰集团2025年实现营收514.59亿元，同比增长59.2%；归母净利润13.45亿元，同比增长358.1% [11][93] - 汤臣倍健2025年实现营业收入62.7亿元，同比下降8.4%；归母净利润7.8亿元，同比增长19.8%；2025年分红比率达96% [14][93] - 舍得酒业2025年实现营业收入44.19亿元，同比下降17.5%；归母净利润2.23亿元，同比下降35.5% [93] 板块投资建议 - **白酒板块**：重点推荐贵州茅台。同时关注：①β属性强的泸州老窖、迎驾贡酒、珍酒李渡；②强α的山西汾酒、古井贡酒、今世缘等 [1] - **大众品板块**： - **休闲食品**：受益于成本红利及低基数，Q1或迎弹性增长。推荐卫龙美味、盐津铺子、西麦食品、有友食品、万辰集团等 [1] - **乳品**：原奶周期与肉牛周期双击预期正演绎中。上游牧场推荐优然牧业；下游品牌端重点推荐新乳业、伊利股份，关注妙可蓝多、蒙牛乳业 [1][12] - **餐饮供应链**：低基数下旺季备货、个股经营改善、餐饮β向上期权。推荐巴比食品、颐海国际、安井食品、锅圈、立高食品、千禾味业、东鹏饮料等，关注味知香、千味央厨弹性 [1][13] - **出海逻辑**：关注安琪酵母、仙乐健康、百龙创园等 [2] - **软饮料**：短期重视一二季度旺季备货期，重点推荐东鹏饮料。中长期应紧握具备高景气度细分品类及渠道能力持续增强的个股机会 [10][11] - **保健品**：建议重点布局核心爆品处于加速成长期或渠道景气度向上的C端公司，以及有望受益于全球份额提升逻辑的B端龙头公司，推荐B端龙头仙乐健康 [14] 行业动态 - 古越龙山2025年线上销售额同比增长44%，并与华润啤酒推出联名产品“越小啤”，上市后线上线下提货超2万箱 [94] - 2025年中国酒类即时零售市场规模已突破500亿元，预计2026年即时零售将正式跨入万亿级市场 [94] - 会稽山披露，2025年其1743单品增长率达90.53% [95]

食品饮料行业电话会议纪要关键要点 一、 行业整体概览与投资策略 * 行业整体处于筑底接近尾声阶段，聚焦高质量增长[1] * 2025年受禁酒令等政策影响，板块表现疲软，是当年唯一录得跌幅的板块[2] * 板块自2021年起已连续四年下跌，2026年初涨幅仍为负，跑输大盘[2] * 估值处于历史底部，机构持仓比例极低，2025年四季度末主动偏股型基金重仓比例从8.5%大幅降至4.5%左右，降幅超过3个百分点[2] 二、 宏观消费与春节数据 * 2026年春节消费超预期改善，行业进入弱复苏筑底期[1] * 跨区域人员流动量同比增长8%，铁路运输量增长11.5%，直接带动饮料等必需消费品需求[3] * 春节假期全国消费相关行业日均销售收入同比增长13.7%[3] * 全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长5.7%，增速较去年春节加快1.6个百分点[3] * 重点监测商业街客流量和销售额同比分别增长6.7%和7.5%[3] 三、 白酒板块 核心观点与趋势 * 预计2026年4月为报表出清阶段，5月后受低基数效应驱动，动销有望转正[1][4] * 消费场景：政策对商务需求的冲击边际弱化，宴席等大众消费需求刚性较强[5] * 企业战略：酒企战略重点从压货转向清理报表和渠道去库存，并尝试年轻化策略（如五粮液推低度新品）[5] * 渠道变迁：即时零售等新渠道被采纳，如茅台于2026年1月1日在“i茅台”上线飞天茅台[5] 春节动销与价格表现 * 高端酒春节动销超预期，呈现强者恒强态势[1] * 飞天茅台线下渠道动销预计有10%至20%正增长，加上“i茅台”增量，整体增幅可能超过30%[5] * 茅台批价从节前1500元涨至春节期间1700元[5] * 五粮液动销预计实现两位数增长，两年复合动销增速达个位数，价格在780至800元[5][6] * 高端酒价格下探挤压500-800元价位段，100-300元价位段龙头酒企仍实现正增长，但消费升级速度放缓[1][6] 竞争格局与投资建议 * 存量竞争下，具备强大品牌力、优秀经营能力和良性库存的公司将获取更多份额[6] * 高端酒将率先引领复苏，确定性更强[6] * 投资建议：重点推荐茅台、洋河股份、山西汾酒[6] * 五粮液若一季报改善则建议买入[6] * 今世缘、古井贡酒、泸州老窖等预计下半年好转[6] 四、 软饮料行业 结构性变迁 * 行业内部结构分化，无糖茶、功能饮料及包装水等健康化、功能化产品增长强劲[1][10] * 果汁饮料增长7.9%，功能饮料增长8%，无糖茶增长超过4%[10] * 消费者需求向运动补能、健康养生等多元化场景延伸，推动电解质水、100%果汁、无糖茶等品类在2025年实现两位数以上增长[10] * 中式养生水作为新兴赛道，在2025年已达10亿级别[10] * 龙头企业如农夫山泉无糖茶市占率已提升至79.8%[1][10] 成本与竞争 * 2025年白砂糖和PET价格下降改善行业利润率[11] * 2026年成本端存在不确定性，国际油价上涨带动PET瓶价格略有上涨[11] * 龙头企业具备较强成本转嫁能力，市场对“糖税”的担忧不影响其长期投资价值[1][11] * 持续看好农夫山泉和东鹏饮料等在产品、渠道、营销具备综合优势的企业[10] 五、 休闲零食板块 量贩零食渠道 * 量贩零食渠道自2021年兴起，2025年已形成双寡头格局[1][8] * 截至2025年底，零食很忙集团门店数超过2.2万家，万辰集团超过1.9万家[8] * 2026年仍是门店快速扩张的最后一年，核心逻辑转向盈利能力提升[1][8] * 零食很忙净利率从2024年上半年的1.7%提升至2025年上半年的3.1%，万辰集团净利率也持续提升[8] 消费者偏好与供应链 * 消费者对健康化产品需求旺盛，如低热量魔芋单品、高蛋白豆制品和鸭掌等快速增长[9] * 企业核心竞争力在于强大的供应链管理、渠道管理及全渠道布局能力[9] * 进入山姆会员店等严格渠道成为重要的品牌背书[9] 增长动力与投资逻辑 * 渠道快速变迁是核心驱动力，传统商超流量下滑，即时零售、内容电商、会员制商超及量贩零食店崛起[9] * 推荐关注卫龙、盐津铺子、西麦食品和有友食品等处于品类扩张阶段的企业[9] * 板块整体估值仍低于历史均值[9] 六、 现制茶饮行业 * 行业竞争加剧，集中度提升[1] * 2025年茶饮门店总数同比减少1.6万家至42.3万家，中小品牌加速出清[12] * 外卖补贴退坡后，龙头企业如古茗和蜜雪冰城同店销售额依然实现正增长[1][12] * 产品融合现象出现，奶茶与咖啡相互跨界[12] * 不同品牌在城市线级和门店选址有区分（如蜜雪冰城主打低线城市性价比，霸王茶姬等布局写字楼商场）[12][13] * 推荐关注古茗和蜜雪冰城等龙头企业[12][13] 七、 乳制品行业 原奶周期与盈利能力 * 原奶周期自2024年下半年进入下行阶段，2026年一二月份奶价同比仍在下降，但环比已略微提升[13] * 预计2026年下半年原奶价格可能迎来由负转正的拐点[13] * 原奶价格回升将改善下游竞争格局，减少恶性竞争和促销费用，下游乳企盈利能力有望回暖[13] * 龙头乳企因投资上游牧场计提的亏损，在牧场扭亏后报表利润端弹性将高于收入端[13] * 推荐新乳业、蒙牛乳业和伊利股份[13] 长周期增长潜力 * 鲜奶和奶酪是具备较大增长潜力的细分赛道[14] * 中国鲜奶在乳制品中占比仅为27%，远低于海外成熟市场超过50%的水平[14][15] * 奶酪行业仍处早期发展阶段，B端市场前景看好，国内企业正加码布局[15] * 当前国内奶价已低于部分海外进口奶价，利于国内企业发展原制奶酪[15] 八、 餐饮供应链（速冻食品） * 2026年春节期间餐饮端动销温和复苏，好于预期[16] * 经历价格战后，竞争格局出现改善，企业从2025年三季度起收缩促销，转向新品推广和新渠道开拓[16] * 行业从2025年四季度开始增长恢复至两位数水平[1][16] * 2026年初预制菜国标出台，行业逐步规范化[1][16] * 推荐产品创新和渠道拓展能力强的龙头企业安井食品[16] 九、 调味品行业 * 短期受益于餐饮端复苏，2026年一二月份受春节需求带动表现不错[17] * 成本端需关注石油价格带来的包材成本上行风险，白糖等原材料价格平稳[17] * 长期产业趋势是功能化、便捷化和复合化，复合调味品增长空间巨大[17] * 板块估值偏低，建议关注中炬高新、海天味业、宝立食品[17] 十、 啤酒行业 * 2025年规模以上啤酒企业销量下降约1%，预计2026年行业销量将维持持平[18] * 价格升级是主要驱动力，但结构分化：6-10元价格带仍在升级，10元以上高端化进程显著放缓[2][18] * 预计2026年6-10元价格带仍是升级主力[18] * 利润端，企业通过提升费用效率，利润增速有望略高于收入，维持在个位数增长[18][19] * 投资策略：关注华润啤酒和燕京啤酒[19] 十一、 保健品行业 * 是唯一因内容电商快速崛起而导致集中度下降的板块[20] * 行业CR5从2015年的32%下降到2024年的26%，CR10从2015年的39%下降到2024年的33%，2025年进一步下降[20] * 从2026年开始，龙头企业加大在内容电商等新兴渠道布局，预计可能出现困境反转[2][20]

报告投资评级 - 公司评级：增持 [6] - 当前价格：11.87港元 [6] - 合理价值：15.58港元 [6] 核心观点 - 报告认为，IFBH（06603.HK）所处的椰子水赛道在健康化趋势下具备高成长潜力，公司作为行业先行者，凭借强品牌力、优质上游资源把控和独特的轻资产运营模式，在线下渠道扩张和盈利修复方面具备显著优势，后续反转可期 [1][9] - 预计2025-2027年公司归母净利润同比+17%/+21%/+19%至0.27/0.32/0.38亿美元，对应PE为15/13/11倍 [9] - 参考软饮料行业可比公司，考虑到椰子水赛道的高成长性和公司的先发优势，给予公司2026年20倍PE估值，对应合理价值15.58港元/股，首次覆盖给予“增持”评级 [9][110] 行业与赛道分析 椰子水赛道发展潜力 - **需求侧**：椰子水具备天然、健康、低糖的独特品类禀赋，其需求属性介于果汁和无糖茶之间，对相关品类有替代效应 [16] - 在健康意识增强和瑞幸生椰拿铁出圈的催化下，赛道快速扩容：2019-2024年，全球/大中华区椰子水市场规模5年复合增速分别达+14.7%/+60.8%，中国内地终端零售市场规模从0.5亿美元增至10.2亿美元，复合增速超80% [20][23][24] - 预计未来仍是软饮料中增速最快的子赛道之一：预计2025年全球/大中华区零售市场规模达54/13.1亿美元（约372/90亿元人民币），至2030年有望达77/26.5亿美元（约531/190亿元人民币），对应未来5年复合增速+7.2%/+15.2% [29][30][31][32] - 对照海外市场，若中国人均饮用量达到美国的80%，远期零售市场规模有望超200亿元人民币 [33][35] - **供给侧**：椰子水品类符合连锁便利店、会员超市等渠道“提升消费者体验感”的诉求，能获得额外渠道推力 [35][36] - 当前国标有待完善，“100%椰子水”定义宽泛，后续若国标落地明确产品分级标准，有望推动产业健康发展 [36][38][39] 竞争环境与公司优势 - **竞争格局**：中国内地市场（2024A）中，IFBH零售口径市占率达33.9%，为行业龙头 [45][46][47] - 赛道参与者包括龙头企业、跨界品牌、渠道自有品牌、新晋网红品牌及低价白牌，软饮料巨头为潜在竞争者 [41][42][43] - **IFBH的取胜之道**： 1. **先发心智优势**：作为赛道先行者，已在消费者心中建立天然健康、原料可追溯的心智，在线下货架资源有限的竞争中占据优势，能形成更快的周转效率和更强的渠道推力 [9][51][52] 2. **把控优质上游资源**：椰子供需地错配严重（中国消费量90%依赖进口），且扩产周期长（3-8年），新进者难以快速获取优质椰源 [54][56] 3. **控股股东资源丰富**：控股股东General Beverage在泰国椰子采购端优势显著，2024年前三大供应商采购额占比达72.8% [59][60] 4. **轻资产运营模式**：采用“代工+代销”模式，聚焦品牌建设，借力大商渠道杠杆实现快速扩张，在产品、渠道、区域试错成本低 [9][62][63] 5. **深度绑定核心经销商**：核心经销商持有上市公司股份（如新热实业持股0.92%），形成“类联盟体”利益绑定，增强渠道稳定性和投入意愿 [9][63][65] 公司战略与经营展望 产品与品牌战略 - 实行“IF+ Innococo”双品牌差异化定位 [9][66] - **IF品牌**：旗舰品牌，坚持高端定位，2025年营收11.7亿元，占比94.5% [66][70][71] - **Innococo品牌**：定位“传统运动功能饮品的健康替代选择”，战略调整后聚焦下沉市场和中低价格带，2025年受分销商问题影响营收下滑，后续通过与中粮、屈臣氏等合作及探索OEM本地化生产以恢复份额 [9][66][67][72] - 产品矩阵涵盖天然椰子水饮料（2025年占比95.6%）、其他椰子水产品、其他饮料及植物基零食 [66] 渠道与营销战略 - **渠道策略**： - 销售逐步转向线下，2024年中国内地销售额中线上占比超50%（天猫/京东/抖音占比约50%/20%/15%），线下集中于一线、新一线及二线城市的KA、CVS渠道，在下线城市和本地小型门店渗透率低，扩张空间广阔 [72][73][74] - 持续扩充并强化经销商管理，中国内地经销商数量已增至7个，并设立全资子公司IFB中国以组建本地销售团队 [9][75][77][78] - 对比Vita Coco（2020年美国会员超市渠道营收占35%），IFBH在会员制超市等潜在直销渠道具备较大拓展潜力 [83][85][86] - 轻资产模式具备跨国扩张潜力，2025年国际业务（除中国及香港）营收增速超70%，未来三年计划海外占比突破10% [87][88] - **营销策略**：高举高打，邀请肖战担任全球品牌代言人，与头部KOL、主播合作，并计划开设品牌咖啡馆、进行IP联名等，强化品牌高端健康心智 [9][89][91][93] 盈利水平与修复预期 - 2025年归母净利润同比下降31.7%至23百万美元，归母净利率回落8.3个百分点，主要受成本及多项费用扰动 [4][95] - **成本端**：泰铢兑美元升值导致毛利率同比下降3.8个百分点至32.9% [95] - **费用端**：销售及分销费用率同比+1.6pct（因运费等增加），营销费用率同比+2.7pct（因新签代言人），管理费用率同比+2.5pct（含410万美元一次性上市费用） [95][101] - **税费端**：因上市费用不可抵扣，所得税率同比提升3.3个百分点至20.2% [95][101] - **2026年利润率有望修复**： 1. **成本压力缓解**：鲜椰采购成本进入下行周期，若2026年采购成本下降10%，有望释放约2-2.5个百分点利润率空间 [97] 2. **费用端优化**：一次性上市费用不再计提，预计管理费用率将回落至2024年约3.2%的正常水平，有望释放2-3个百分点利润率空间 [101][102][103] 3. **税率恢复正常**：预计所得税率将下降至17%左右，释放0.5-0.7个百分点利润率空间 [101] 4. **汇率对冲**：公司通过滚动套期保值管理泰铢-美元汇率敞口 [96] 财务预测 - **营收预测**：预计2026E/2027E/2028E主营收入分别为204/243/285百万美元，同比增长15.7%/19.1%/17.3% [4][108] - IF品牌预计2026-2028年增速分别为+15%/+18%/+16% [107][108] - Innococo品牌预计2026-2028年增速分别为+33%/+35%/+40% [107][108] - **盈利预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为27/32/38百万美元，同比增长16.7%/20.6%/18.8% [4] - **估值指标**：对应2026E/2027E/2028E的市盈率（P/E）分别为15.2/12.6/10.6倍 [4]

行业投资评级 - 报告看好当前白酒板块配置价值、低预期下胜率可观 [1] - 建议持续关注啤酒行业 [2] - 休闲零食板块当前持续推荐 [2] - 软饮料板块回调重点推荐 [3] - 调味品板块当前持续推荐 [4] 核心观点 - 白酒行业自25年第三季度起业绩加速出清、步入显性“去库存”阶段，预计25年第四季度和26年第一季度上市酒企整体会延续相似的出清斜率，26年下半年低基数下或步入表观企稳阶段 [1][10] - 预计两类酒企26年第一季度业绩已有望提前企稳：出清较早、出清斜率较高的二线酒企（如舍得酒业）以及具备强势α禀赋的酒企（如贵州茅台） [1][10] - 从景气度看，当前白酒行业仍处于“下行趋缓”阶段，节后步入低基数窗口，行业有望逐步过渡至“底部企稳”阶段 [11] - 预期先行，节后即使淡季亦具备自上而下催化，PPI、M1等对白酒需求侧具备前瞻信号意义 [1][11] - 中期伴随“反内卷”政策持续落地、企业ROE有望改善，并传导至企业端招待等支出提升、居民收入预期改善，行业拐点将逐步临近 [1][11] - 啤酒行业景气度“底部企稳”，2026年行业量价预计延续2025年趋势、整体相对平稳，餐饮修复赋予行业量价潜在弹性 [11] - 黄酒行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育成为头部品牌共识，头部酒企加大营销能力关注，进行市场化推广 [2][12] - 休闲零食板块春季推新速度加快，零食量贩加速扩张，板块延续高景气 [2][12] - 软饮料板块渐入旺季需求略有改善，但核心包材成本预期上涨，板块整体略有承压 [3][14] - 调味品行业餐饮需求节后转淡，居民端需求平稳，行业景气度底部企稳 [4][15] 周专题：步入业绩窗口期，关注稳健型α标的配置价值 - 金徽酒25年实现营收29.2亿元，同比-3.4%；实现归母净利3.5亿元，同比-8.7% [10] - 金徽酒25年第四季度实现营收6.1亿元，同比-11.6%；实现归母净利0.3亿元，同比-44.5% [10] - 舍得酒业25年实现营收44.2亿元，同比-17.5%；实现归母净利2.2亿元，同比-35.5% [10] - 舍得酒业25年第四季度实现营收7.2亿元，同比-20.0%；实现归母净利-2.5亿元，亏损幅度同比略收窄 [10] - 白酒配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头 [1][11] - 白酒配置方向建议：2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等） [1][11] - 休闲零食推荐基本面强硬的万辰集团、卫龙美味、盐津铺子 [2][12] - 万辰集团25年实现营收514.59亿元，同比+59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比+358.09% [13] - 万辰集团25年第四季度实现营收148.97亿元，同比+26.72%；实现归母净利润4.90亿元，同比+133.94% [13] - 万辰集团25年末门店数18314家，全年净增4118家，其中25年下半年净增2949家 [13] - 万辰集团年化单店收入平均为312.87万元 [13] - 万辰集团25年第四季度整体毛利率/归母净利率分别为14.15%/3.29%，同比+2.80个百分点/+1.50个百分点 [13] - 万辰集团25年第四季度零食量贩还原激励费用后净利润为8.4亿元，净利润率为5.71%，同比+2.98个百分点，环比+0.38个百分点 [13] - 软饮料板块持续看好龙头供应链管理、渠道精耕、产品创新能力，东鹏、农夫为短期情绪影响错杀标的 [3][15] - 调味品板块持续推荐竞争格局清晰、具备提价能力的海天味业、安琪酵母，及兼具高分红和基本面改善属性的千禾味业、颐海国际 [4][15] 行情回顾 - 本周（3.16~3.20）食品饮料（申万）指数收于15818点，周度涨跌幅-0.48%，年初至今涨跌幅-2.46% [16][17] - 本周沪深300指数收于4567点，周度涨跌幅-2.19% [16][17] - 从申万一级行业周度涨跌幅看，食品饮料排名第三，涨跌幅为-0.48% [17] - 从食品饮料子板块周度涨跌幅看，前三为白酒（+0.32%）、软饮料（-0.69%）、调味发酵品（-0.82%） [20] - 周度个股涨幅居前的包括：*ST春天（+27.59%）、莲花控股（+8.62%）、新乳业（+4.47%）、贵州茅台（+2.22%） [24][25] - 周度个股跌幅居前的包括：紫燕食品（-13.07%）、威龙股份（-10.75%）、莫高股份（-9.79%） [24][25] 食品饮料行业数据更新 - 2025年12月，全国白酒产量37.6万千升，同比-19.0% [28] - 2026年3月21日，飞天茅台（2025，原箱）批价1650元，环周+20元；普五批价780元，环周持平；高度国窖1573批价845元，环周持平 [28] - 2026年3月13日，我国生鲜乳主产区平均价为3.02元/公斤，同比-1.9%，环比-0.3% [29] - 2025年1~2月，我国累计进口奶粉14.0万吨，累计同比-24.3%；累计进口金额为10.6亿美元，累计同比-8.0% [29] - 2025年2月，单月进口奶粉7.0万吨，同比-18.2%；进口金额5.22亿元，同比-6.2% [29] - 2025年12月，我国啤酒产量为222.7万千升，同比-8.70% [31] - 2026年1~2月，我国累计进口啤酒数量为5.5万千升，同比+23.9%；进口金额0.9亿美元，同比+45.4% [31] - 2026年2月，单月进口啤酒数量2.2万千升，同比-8.5%；进口金额0.4亿美元，同比+10.6% [31] 公司&行业要闻及近期重要事项汇总 - 2025年快手酒水板块GMV突破120亿元，在全网线上销售中占据10%以上份额 [36] - 2025年，传统渠道面临场景缺失，烟酒店整体减少30%；线上通路高速增长，在白酒消费中占比已近20% [36] - 2025年，京东酒类用户规模增长10%，18-45岁用户增长超80%，高消费力用户（年消费五千元以上）占比超60% [37] - 2025年，京东平台年轻用户（18-25岁）增长超35%，女性用户增长超15% [37] - 2025年，京东平台低度白酒增长100%，其中五粮液一见倾心销售1亿元 [37] - 2025年淘系酒类成交规模约400亿元，其中白酒占比超75% [37] - 燕京啤酒官宣全新大单品燕京A10将于3月25日上市 [37] - 2026年1-2月，社会消费品零售总额为86079亿元，同比增长2.8% [37] - 2026年1-2月，餐饮零售总额为10264亿元，同比增长4.8% [37] - 2026年1-2月，烟酒类零售额为1581亿元，同比增长19.1% [37]

行业投资评级 - 维持食品饮料行业“买入”评级 [7][10][50] 报告核心观点 - 食品饮料板块当前处于“估值修复后、分化加剧”阶段，需求端未现强劲反转，但行业估值分位数极低，宏观因素或成潜在催化剂而非压制因子 [5][49] - 在A股估值整体回暖但不确定性犹存的背景下，食品饮料板块的防御属性与现金流优势预计将重新受到资金关注 [5][49] - 投资策略上建议从“β弱、α强”出发精选个股，构建“稳健现金流+高成长弹性”的哑铃型组合 [5][10][49][50] 行情回顾与估值分析 - 2026年3月16日至3月20日，申万食品饮料行业指数下跌0.48%，跑赢沪深300指数4.3个百分点，涨跌幅在31个申万一级行业中排名第3 [2][12] - 子板块中，白酒、软饮料等板块涨幅居前 [2][12] - 截至2026年3月20日，食品饮料行业整体PE（市盈率）为20倍，在申万一级行业中排名第26位，处于较低位置 [2][21] - 子行业估值分化明显：估值靠前的为其他酒类（47X）、零食（32X）、保健品（32X）；估值靠后的为白酒（18X）、啤酒（22X）、预加工食品（22X） [2][21] 行业趋势与数据跟踪 酒业趋势：“微醺经济 情绪革命” - 中国酒业正经历深度消费变革，从“豪饮”到“微醺”、从“面子”到“里子”、从“功能满足”到“情绪共鸣”，Z世代成为消费主力，消费主权、需求细分、场景多元成为新特征 [3] - 中国酒业协会理事长提出酒业四大转型路径：转换经营思路，从酿酒卖酒转向共情消费者；变通运营模式，打造轻盈灵活的传播与渠道体系；聚焦产品创新，打造适配年轻群体的微醺产品；创新品牌沟通，用年轻化语境实现传统文化现代表达 [3] - 国务院国资委原官员提出酒业高质量发展七大方向，包括聚焦品质升级、结构优化、价值提升，以技术+模式创新双轮驱动，锚定绿色低碳等 [4] 重点数据跟踪 - **白酒**：2026年3月20日，飞天茅台当年原装批发参考价为1635元/瓶，周环比上升2.83%；上一年原装批发参考价为1670元/瓶，周环比上升4.38% [23] - **啤酒**：2025年12月，啤酒产量为222.7万千升，同比下降8.7% [23] - **葡萄酒**：2025年12月，葡萄酒产量为1.6万千升，同比上涨6.7% [23] - **奶价**：2026年3月12日，我国主产区生鲜乳平均价为3.03元/公斤，同比下降1.9% [35] - **成本**：2026年3月20日，豆粕现货价为3405.43元/吨，周环比降0.97%；玉米现货价为2454.61元/吨，周环比升0.32% [37] 投资建议与板块配置 白酒板块 - 板块已完成一轮估值修复，高端酒基本反映稳增长预期，短期预计企稳，中长期可逢低布局高端两强 [5][49] - 次高端酒仍处于库存消化与价格体系重塑阶段，整体建议观望，清香龙头等部分标的或能跑出α [5][49] - 地产酒可关注徽酒龙头、苏酒高成长龙头等弹性标的 [10][49] 大众品板块 - **乳制品与调味品**：需求偏弱但竞争格局稳定，适合作为底仓配置，重点关注成本下行带来的利润弹性 [10][50] - **结构性成长方向**： 1. 零食量贩与渠道红利驱动的休闲食品企业，仍处于高景气阶段 [10][50] 2. 具备产品创新与渠道扩张能力的软饮料公司，在年轻消费群体中持续渗透 [10][50] 3. 具备出海能力或供应链优势的细分龙头，有望获得估值溢价 [10][50] 上市公司重要公告摘要 - **舍得酒业**：2025年实现总营收44.19亿元，同比减少6.5%；高端白酒（沱牌舍得系列）贡献营收41.2亿元，占比84.6%，同比提升17.51个百分点，显示公司持续聚焦高端化战略 [48] - **汤臣倍健**：2025年实现总营收62.65亿元，同比减少8.38%；实现归母净利润7.82亿元，同比增长19.81% [48] - **金徽酒**：2025年实现总营收29.18亿元，同比减少3.4%；实现归母净利润3.54亿元，同比减少1.82% [48] - **天味食品**：公司公告拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购股份，资金总额不低于1600万元、不超过3200万元 [48]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖东鹏饮料H股，给予“买入”评级，目标价290.85港币，对应2026年25倍市盈率 [1] - 报告核心观点：东鹏饮料是中国销量第一、全球领先的功能饮料企业，正从单一产品型企业向平台型企业迈进，通过全国化布局、产品矩阵完善及探索国际市场，有望再启新程 [1][4] 公司概况与竞争优势 - 公司为国产能量饮料先行者，2024年收入增速及利润率在全球前20大软饮企业中处于领先地位 [2][24] - 公司凭借高质价比产品、健全的渠道网络、激励充足的经销体系及“品牌年轻化”战略，以“农村包围城市”策略走向全国化 [2] - 公司拥有领先的数字化建设能力，通过“五码关联”等技术实现全渠道管控，有效管理渠道并防止窜货 [44][46] - 截至2024年底，公司已覆盖全国超400万家终端销售网点，销售团队超7000人，与2亿+消费者连接 [27] 行业分析：功能饮料赛道前景 - 功能饮料赛道空间与景气度兼备，行业壁垒较高，新进入者少，龙头有望充分享受行业扩容红利 [3] - 据弗若斯特沙利文，中国能量饮料市场2024年零售额达1114亿元，预计2024-2029年复合年增长率为10.2% [3] - 中国运动饮料市场2024年零售额达547亿元，预计2024-2029年复合年增长率为12.8% [3] - 对比海外，美国能量饮料市场在2002-2007年的“黄金六年”期间，零售额复合年增长率达46.3%，为国内行业发展提供参照 [3][67] - 2024年中国人均功能饮料消费量（能量饮料5.3升，运动饮料4.5升）低于越南、日本、泰国、美国平均水平，显示巨大增长潜力 [62][66] 未来增长驱动力 - **全国化拓展**：2025年前三季度，公司广东省内市场收入占比为23%，省外渗透率仍有提升空间，公司通过深耕线下及补充线上/特通渠道进一步拓展省外市场 [4][22] - **产品矩阵完善**：公司持续投入产品开发，推动产品迭代，并拓展电解质水、大包装有糖茶、即饮咖啡等新品类 [4] - **探索国际市场**：公司于2026年2月4日与印尼三林集团达成战略合作，共同设立印尼东鹏维生素饮料公司，总投资3亿美元，标志着海外市场布局迈出实质性一步 [4][22] - 公司第二增长曲线初显，电解质饮料“补水啦”2024年实现收入15.0亿元，同比增长280.4% [35] 区别于市场的观点 - 市场担忧东鹏特饮百亿营收后的增长潜力及向平台型企业转型的持续性 [5] - 报告认为，东鹏特饮凭借大单品优势和全国化布局仍有发展空间，其全国市场份额持续提升，例如在华北及北方主要市场市占率提升显著 [23] - 公司塑造第二曲线的关键在于找准赛道并复用渠道优势，“补水啦”的快速起势以及“果之茶”、“大咖”等新品与公司下沉市场渠道资源适配度高，具备增长潜力 [5][23] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.9亿元、59.4亿元、69.4亿元，对应2025-2027年复合年增长率为25% [6] - 基于2026年25倍市盈率给予H股目标价290.85港币，参考同行业青岛啤酒的H/A平均折价率，但考虑到公司成长性稀缺，仅给予17%的折价率 [6] - 财务数据显示，公司2024年营业收入为158.39亿元，同比增长40.63%；归母净利润为33.27亿元，同比增长63.09% [11]