中国减持美债与外汇储备战略调整 - 中国连续9个月减持美国国债，持仓降至6830亿美元，为2008年以来最低水平，累计抛售规模超过1100亿美元 [1] - 减持美债是应对美元信用风险与地缘政治威胁的战略举措，旨在避免未来可能的系统性冲击 [3] - 作为替代，中国持续增持黄金储备至2279.57吨，已连续14个月增加，且外汇储备中黄金占比首次超过美债 [3] 全球货币体系与人民币国际化进程 - 人民币国际化加速，人民币跨境支付系统（CIPS）已覆盖189个国家 [4] - 沙特对华石油贸易中使用人民币结算的比例已达到48%，显示货币双轨制过渡期的特征 [4][5] - 全球央行持有的美元储备占比已跌破60%，创下自1995年以来的新低 [5] 资本再投资与全球资本流动新规则 - 中国通过“一带一路”等倡议，将减持美债释放的资本投向新兴市场的基础设施建设，培育美元之外的贸易结算生态 [4] - 中国的减持操作节奏有序，例如单月抛售61亿美元，既未引发市场恐慌，又清晰传递了战略信号 [4] - 相比之下，日本和英国增持美债的行为被解读为被迫接盘或短期投机，例如日本使用贬值日元购买美债相当于缴纳“隐形通胀税” [4] 宏观背景与潜在影响 - 美国债务规模已突破38.6万亿美元，其利息支出占财政收入的20%，且信用评级遭下调 [3] - 美国曾冻结俄罗斯外汇储备，表明美元资产可能成为政治武器，加剧了地缘政治风险 [3] - 中国降低美债敞口有助于为国内企业的海外融资和能源进口支付构筑缓冲带，美债收益率每上升1%将推高全球融资成本 [5] - 中国正将外汇储备转化为黄金、特别提款权、新兴市场股权等多元资产，构建后美元时代的备选方案 [5]

日本国债市场动态 - 日本30年期国债收益率一度上升逾10个基点至3.59%，达到推出以来的最高水平 [1] - 日本10年期和20年期国债收益率均升至1999年以来的最高水平 [1] 财政政策相关讨论 - 执政联盟正考虑一项税收方案，其中将包括暂停征收消费税，并计划最早于明年1月实施 [1] - 新党派“中道改革联合”也在考虑寻求降低消费税，但前提是保持财政纪律、不发行额外赤字债券 [1] 市场波动触发因素 - 有关可能削减食品税的报道在预计将于下月举行的提前选举前重新引发了财政担忧，导致日本国债收益率飙升 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 债券市场（国债、地方债、信用债）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13] * 可转换债券（转债）市场[3][14][15][16] * A股权益市场[3][14][15][17][18] 核心观点和论据 **1 关于30年期国债** * 核心观点：30年期国债在当前市场环境下表现相对较弱，不适合作为主要做多品种[1][2][4] * 论据： * 利差缺乏吸引力：30年期与10年期国债利差从2025年的40BP扩大至45BP以上，与地方债利差处于历史低位[2] * 流动性和弹性成为“负溢价”：在利率上行预期下，高弹性资产（如30年期国债）损失更大，且因其久期长、流动性好，更易被用作套保和中性策略的空头工具，成为市场做空首选[2][5] * 资金结构变化：资金偏向从银行体系流出（出表）进入理财和保险，导致高流动性资产面临更多抛售压力，而流动性较差的地方债和信用贷负债端相对稳定[2] * 供需失衡：超长债发行量增加，而配置30年期国债的力量有所撤退[5] **2 关于债券市场投资策略** * 核心观点：建议规避30年期国债，转向其他品种以获取稳健收益，并利用套保管理风险[1][4][6][8] * 具体策略： * 做多替代品种：投资地方政府债券或信用评级稍低但久期较长的信用贷，因其低流动性在当前环境中表现相对稳定[1][6]；博弈老旧发行但仍有一定票息优势的长期国债[6]；春节前后可多配置地方贷、信用贷或15至20年地方贷[8] * 套保操作：利用短期信用贷[1][6]或TL合约、长期国债进行套保，以防范利率上行风险[8] * 关注利差变化：预计地方债与30年期国债、10年期与30年期国债、信用贷与30年期国债之间的利差可能继续走阔，短期修复窗口窄[1][7] **3 关于信用债市场** * 核心观点：资金面短期收敛但买盘强势，配置需求高涨，应重点布局中长久期票息资产[1][9][10][11][12][13] * 论据与表现： * 一级市场：市场化项目普遍以低估值发行，认购倍数均在两倍以上[11] * 二级市场：交易量较上周增加近700亿元，总成交量达8,600多亿元[11] * 收益率：一年期3A中票收益率在1.69%至1.71%区间窄幅震荡[11]；中长久期品种成为下行主力，如三年期3A中票收益率下行1.33个基点至1.88%[12] * 利差：中长端利差收窄，十年期中票利差分位数从58.4%下行至44.9%，三年和一年期限利差分位数从63%下行至53.7%；等级利差多数收窄[12] * 机构行为：三年以内短端由基金和理财主导；3-5年中长端由基金和保险加仓；一年以内信用债出现适度资质下沉迹象[13] * 配置逻辑：两年内信用债绝对收益偏低且交易拥挤，央行定调利率震荡行情，叠加四季度摊余成本法债基集中开放，推动机构需求转向久期稍长的品种[13] **4 关于可转换债券（转债）市场** * 核心观点：转债估值随正股上行，但需警惕过热风险及强赎带来的杀估值风险[3][14][15][16] * 市场状况： * 正股带动：2026年初A股开门红，上证指数实现17连阳，创3.99万亿天量成交额[14] * 转债表现：中位数价格从134元涨至139元，溢价率从33%升至34%；新券上市首日价格普遍达157元以上[15] * 资金驱动：固收加基金净申购增多，被动配置需求强[15] * 主要风险： * 权益市场降温风险：随着1月中下旬到春节前市场逐步降温，转债过热情绪难维持，存在回调可能[16] * 强赎杀估值风险：近期触发强赎的转债出现价格跌幅大于正股、溢价率大幅压缩的现象，建议规避剩余期限2~3年以内、强赎概率较大的高溢价率转债[16] * 监管动态：上交所等将融资保证金比例从80%上调至100%，旨在降杠杆、引导资金流向价值领域[14][15] **5 关于A股权益市场** * 核心观点：2026年上半年牛市逻辑未变，但节奏或从快涨转向慢牛，投资应聚焦业绩与政策支持方向[3][14][17] * 宏观与资金面支撑： * 基本面：12月制造业PMI重回扩张区间、CPI同比上涨0.8%、PPI环比连续三个月上涨，经济复苏初步验证[14] * 政策面：中央经济工作会议要求实施积极宏观政策[14]；人民币汇率强势，美联储降息周期减轻外部压力[14] * 资金面：公募、险资等机构资金回流，两融余额持续创新高达2.7万亿[14] * 投资展望与主线： * 节奏展望：预计1月下半旬到春节前市场节奏放缓，春节后反弹行情仍可期[15] * 驱动力转变：市场将从年初主题炒作转向业绩验证[17] * 推荐方向： * 全球复苏及供需格局改善的资源品：如工业有色金属和贵金属（铜、铝板块）[18] * 科技成长板块：AI算力基础设施（服务器、光模块、液冷）、自主可控及底部复苏的半导体（设备、材料、设计）[18] * 相对低位机会：有所涨价的化工品（行业与估值均处底部）、储能板块（需求扩张、供给出清）[18] 其他重要内容 * 机构行为分化：债券市场短端与中长端的配置主导机构不同，且短端出现资质下沉迹象[3][13] * 市场事件影响：提及央行买卖操作或市场大幅下跌可能引发30年期国债的短暂修复，但窗口期窄（仅一两天）[7] * 策略灵活性：强调在资金面扰动下，需灵活调整信用债投资组合以应对潜在风险[10]；在转债市场，建议不要激进追高，可进行适当的高切低操作[16]

文章核心观点 - 报告对2026年中资美元债市场进行了展望，核心观点认为市场将呈现收益率曲线陡峭化、供给结构性分化、需求稳中有升的格局，并提出了针对不同板块的投资策略 [4][5][6][7] 价格端：收益率曲线“陡峭化”或将持续 - 2025年美债收益率整体震荡，曲线呈“陡峭化”特征，短端收益率在降息推动下显著下行，长端收益率受经济前景和财政可持续性担忧影响维持高位波动 [4] - 展望2026年，降息路径明朗或推动短端收益率进一步下行，而关税政策不确定性及财政可持续性等因素将对长端收益率产生扰动，预计长端收益率保持高位震荡或小幅上行，陡峭化格局延续 [4] - 境外债政策调整及汇率波动可能带来中资美元债收益率的阶段性波动机会，可关注资本利得机会 [4] - 截至2026年1月9日，iBoxx中资美元债指数收益率达4.82%，离岸-在岸市场溢价仍然存在，高票息机会值得关注 [4] 供给端：供给量结构性分化，总供给难以大幅放量 - 2026年中资美元债到期规模较2025年小幅下降，在“借新还旧”逻辑下，供给规模可能收缩 [5] - 央行上调跨境融资宏观审慎调节参数、开展绿色外债业务试点等政策有望带动部分新发行量，但由于融资成本仍高于境内，预计2026年总供给整体保持温和，难以大幅放量 [5] - 结构上，城投美元债因监管环境偏紧及境内债置换境外债案例落地，供给规模较难显著增长 [5] - 产业美元债在鼓励优质企业境外融资及绿色债券发行的政策引导下，发行规模有望稳步提升，但受融资成本约束，预计增幅有限 [5] - 金融美元债供给则可能保持稳定增长 [5] 需求端：收益难觅，需求增长 - 境内高收益资产供给不足，资金对收益的挖掘需求依然较强 [6] - “南向通”扩容有望引入增量资金，预计2026年中资美元债的需求将稳中有升 [6] - 人民币升值预期下，投资者汇兑损益风险增加，可能会增加锁汇成本 [6] 各板块中资美元债投资策略 - **城投债**：在“化债”政策持续推进背景下，主体违约风险较低，且受国际因素影响相对有限，波动幅度预计可控，可考虑对3年期以内债券进行资质下沉以博取高票息，关注弱区域的省级或市级主平台以及强区域的区县级平台 [8] - **产业债**：国央企及TMT板块债券具备配置价值，可对地方国企和政策红利行业进行适度下沉 [8] - **金融债**：流动性较好，建议关注股份制银行及银行系金融公司所发行债券，其收益率具备一定挖掘空间 [8] - **地产债**：信用风险仍较高，万科展期事件后市场情绪趋于谨慎，需保持警惕 [8]

中国证监会2026年系统工作会议核心部署 - 会议总结2025年工作并研究部署2026年工作，强调资本市场总体稳中向好，但面临内外风险交织、新旧矛盾叠加的复杂严峻挑战[1] - 工作主线是紧扣防风险、强监管、促高质量发展，持续深化投融资综合改革，提高制度包容性、适应性和竞争力、吸引力，增强市场内在稳定性[1] 巩固市场稳定与促进长期投资 - 全方位加强市场监测预警，及时做好逆周期调节，强化交易和信息披露监管，严肃查处过度炒作及操纵市场等行为，防止市场大起大落[2] - 深化公募基金改革，拓宽中长期资金来源渠道和方式，推出适配长期投资的产品和风险管理工具，引导长期、理性、价值投资，营造“长钱长投”生态[2] 深化改革以提升服务实体经济质效 - 提升多层次股权市场包容性适应性，启动深化创业板改革，推动科创板改革落实，提高再融资便利性，促进北交所、新三板一体化高质量发展[2] - 推动债券市场提质量、调结构、扩总量，抓好商业不动产REITs试点平稳落地[2] - 稳步推进期货市场提质发展，加强期现联动监管[2] 强化监管执法与市场纪律 - 坚决打击财务造假、操纵价格、内幕交易等恶性违法行为，畅通行政刑事衔接机制，推动特别代表人诉讼、先行赔付等典型案例落地[2] - 督促行业机构专注主业、完善治理、错位发展，完善私募基金监管体制机制[2] - 强化科技赋能监管，提高线索发现能力和监管穿透力[2] 推动上市公司高质量发展 - 提升上市公司规范运作水平，加快推动出台上市公司监管条例，全面落地新修订的上市公司治理准则，加强对控股股东、实际控制人的行为约束[3] - 完善分红回购、股权激励和员工持股等制度安排，激发并购重组市场活力，完善重组全链条监管[3] 深化资本市场双向开放 - 抓紧推动合格境外投资者优化方案落地，扩大期货特定品种开放范围，提升跨境投融资便利性[3] - 完善境外上市法规制度，提升备案管理规范化、标准化和透明度，增强开放环境下监管和风险防范能力，积极参与国际金融治理[3] 期货市场发展方向与专家解读 - 会议明确2026年期货市场将围绕创新、发展、监管、开放协同推进，从规模扩张迈向功能深化与质量提升的新阶段[5] - 旨在构建与强大经济实力相匹配的现代化期货市场体系，提升服务实体经济能力和国际定价影响力[5] - 丰富期货和衍生品等适配长期投资的产品和风险管理工具，可精准匹配公募基金、保险资金等长期资金诉求，对冲周期波动与极端风险，是“长钱长投”的关键支撑[5][6] - 长期资金和耐心资本是期货市场稳定发展的“压舱石”，加强期现联动监管是健康运行的根基，扩大对外开放是推动发展的引擎[6] - 在强化监管、创新产品及推动国际化的政策背景下，2026年中国期货市场将迈向更大规模、更高质量的新发展阶段[6]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：长期行业主题基金标签模型** [37] * **模型构建思路**：为主动偏股基金构建完整的行业主题和细分赛道标签，以支持资产配置、主题投资和产品选择的需求，并构建相应的行业主题基金指数作为衡量工具[37]。 * **模型具体构建过程**：通过观察基金在近四期（中报/年报）的持仓信息来判断其长期的行业主题特征[37]。根据特征将基金分为三类： 1. **行业主题基金**：长期聚焦于特定行业主题。 2. **行业轮动基金**：在不同时期呈现不同的行业主题特征。 3. **行业均衡基金**：行业配置较为均衡，无明显单一主题特征[37]。 2. **模型名称：REITs系列指数模型** [49] * **模型构建思路**：构建完整的REITs系列指数，以综合反映REITs市场表现，并提供基于不同底层资产和项目类型的细分指数，为投资者提供指数化资产配置的新视角[49]。 * **模型具体构建过程**： 1. **指数构建**：构建综合指数、底层资产指数（如产权类、特许经营权类）和细分项目指数（如生态环保、交通基础设施等）[49]。 2. **指数类型**：考虑到REITs的高分红特性，同时提供价格指数和全收益指数[49]。 3. **计算方法**： * 采用**分级靠档**的方法确保计算指数的份额保持相对稳定[49]。 * 当样本成分名单或样本成分的调整市值出现非交易因素变动（如新发、扩募）时，采用**除数修正法**保证指数的连续性[49]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：多因子ETF分类因子** [62] * **因子构建思路**：根据ETF所追踪指数的编制逻辑或投资策略中蕴含的量化因子，对ETF进行细分类，以区分不同风格和风险收益特征的被动投资工具[62]。 * **因子具体构建过程**：报告中将国内股票ETF的“多因子”细分类别具体划分为： * **红利因子**：基于股息率等红利相关指标筛选的ETF[62]。 * **现金流因子**：基于自由现金流等质量指标筛选的ETF[62]。 * **价值因子**：基于估值指标（如市净率、市盈率）筛选的ETF[62]。 * **动量因子**：基于价格动量指标筛选的ETF[62]。 * **成长因子**：基于盈利增长等成长性指标筛选的ETF[62]。 * **质量因子**：基于盈利能力、财务稳健性等质量指标筛选的ETF[62]。 * **低波因子**：基于低波动率指标筛选的ETF[62]。 * **基本面因子**：基于综合基本面指标筛选的ETF[62]。 2. **因子名称：ESG基金主题筛选因子** [73] * **因子构建思路**：根据基金投资策略中涵盖的环境(Environmental)、社会(Social)、治理(Governance)因素的范围和侧重点，对ESG基金进行主题分类[73]。 * **因子具体构建过程**：将ESG基金分为两大类，并进一步细分主题： 1. **ESG主题基金**：投资策略综合考量E、S、G三方面因素，通常使用ESG整合、负面筛选、正面筛选等方法。细分主题包括“ESG”、“可持续”、“责任投资”[73]。 2. **泛ESG基金**：投资策略仅覆盖ESG中一到两个方面因素，通常进行主题投资。进一步细分为： * **环境主题**：包括“低碳”、“碳中和”、“绿色”、“环境”、“环保”、“气候”、“生态”、“长江保护”等[73]。 * **社会主题**：包括“社会责任”、“扶贫”、“乡村振兴”、“一带一路”、“丝路”、“区域发展”等[73]。 * **治理主题**：包括“公司治理”、“治理”主题[73]。 模型的回测效果 1. **长期行业主题基金指数（截至2026年1月16日当周表现）** [37] * TMT主题基金，本周净值涨跌幅 3.98%[37] * 周期主题基金，本周净值涨跌幅 2.08%[37] * 行业均衡主题基金，本周净值涨跌幅 1.56%[37] * 行业轮动主题基金，本周净值涨跌幅 1.30%[37] * 新能源主题基金，本周净值涨跌幅 0.81%[37] * 消费主题基金，本周净值涨跌幅 -0.76%[37] * 医药主题基金，本周净值涨跌幅 -1.08%[37] * 金融地产主题基金，本周净值涨跌幅 -1.45%[37] * 国防军工主题基金，本周净值涨跌幅 -2.71%[37] 2. **REITs指数系列（基日以来业绩指标，数据截至2026年1月16日）** [54] * REITs综合指数，累计收益 -4.63%，年化收益 -1.03%，最大回撤 -42.67%，夏普比率 -0.24，年化波动 10.46%[54] * 产权类REITs指数，累计收益 13.96%，年化收益 2.90%，最大回撤 -45.00%，夏普比率 0.11，年化波动 12.71%[54] * 特许经营权类REITs指数，累计收益 -25.51%，年化收益 -6.24%，最大回撤 -41.17%，夏普比率 -0.84，年化波动 9.16%[54] * 消费基础设施REITs指数，累计收益 50.55%，年化收益 9.35%，最大回撤 -9.89%，夏普比率 0.74，年化波动 10.61%[54] * 仓储物流REITs指数，累计收益 -2.62%，年化收益 -0.58%，最大回撤 -50.32%，夏普比率 -0.13，年化波动 15.46%[54] * 能源基础设施REITs指数，累计收益 4.91%，年化收益 1.05%，最大回撤 -18.41%，夏普比率 -0.04，年化波动 10.09%[54] * 保障性租赁住房REITs指数，累计收益 7.44%，年化收益 1.58%，最大回撤 -33.34%，夏普比率 0.01，年化波动 12.41%[54] 因子的回测效果 1. **多因子ETF分类因子（各细分类ETF本周资金流向与回报，数据截至2026年1月16日）** [62] * 红利因子ETF，本周净流入 16.22亿元，本周回报 -1.67%[62] * 现金流因子ETF，本周净流入 1.09亿元，本周回报 0.17%[62] * 价值因子ETF，本周净流入 0.78亿元，本周回报 -0.53%[62] * 动量因子ETF，本周净流入 0.76亿元，本周回报 0.71%[62] * 成长因子ETF，本周净流入 0.43亿元，本周回报 0.88%[62] * 质量因子ETF，本周净流入 -0.01亿元，本周回报 1.11%[62] * 低波因子ETF，本周净流入 -0.06亿元，本周回报 1.09%[62] * 基本面因子ETF，本周净流入 -0.15亿元，本周回报 -0.81%[62] 2. **ESG基金主题筛选因子（各主题ESG基金市场规模，数据截至2026年1月16日）** [74] * ESG主题基金，规模合计 177.13亿元[74] * 环境主题泛ESG基金，规模合计 1245.39亿元[74] * 社会主题泛ESG基金，规模合计 148.39亿元[74] * 治理主题泛ESG基金，规模合计 26.52亿元[74]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周央行进行 9000 亿 6 个月买断式回购操作，调降结构性货币政策工具利率 25BP，12 月进出口增速较好但金融数据偏弱，居民贷款连续三月负增长，叠加 A 股 回调，债市小幅反弹 [1][4] - 上周超长债交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差和品种利差走阔 [1][4] - 30 年国债和 10 年国债利差为 46BP 处于历史较低水平，20 年国开债和 20 年国债利差为 15BP 处于历史极低位置，当前债市震荡概率大，预计 30 - 10 利差近期高位震荡，20 年国开债品种利差窄幅震荡 [2][3] 各目录总结 每周评述 - **超长债复盘**：上周央行操作及经济数据下债市小幅反弹，超长债交投活跃度小幅下降但活跃，期限利差和品种利差走阔 [1][11] - **超长债投资展望** - **30 年国债**：利差处历史较低水平，经济下行压力增加，债市震荡概率大，预计利差近期高位震荡 [2][12] - **20 年国开债**：利差处历史极低位置，经济下行压力增加，债市震荡概率大，预计品种利差窄幅震荡 [3][13] - **超长债基本概况**：存量超长债余额 24.3 万亿，地方政府债和国债是主要品种，30 年品种占比最高 [14] 一级市场 - **每周发行**：上周超长债发行量骤降，共发行 837 亿元，国债 320 亿、地方政府债 517 亿等，发行期限 15 年 124 亿、20 年 98 亿、30 年 615 亿 [19] - **本周待发**：本周已公布超长债发行计划共 1022 亿，超长地方政府债 1012 亿、超长中期票据 10 亿 [25] 二级市场 - **成交量**：上周超长债交投活跃，成交额 8795 亿占比 9.7%，交投活跃度小幅下降，各品种成交额和占比有增减变化 [27][28] - **收益率**：上周债市小幅反弹，各期限国债、国开债、地方债、铁道债收益率有不同变动 [39] - **利差分析** - **期限利差**：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，30 年 - 10 年利差为 46BP 较上上周变动 4BP [46] - **品种利差**：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，20 年国开债和国债利差为 15BP、铁道债和国债利差为 20BP 分别较上上周变动 1BP 和 2BP [47] - **30 年国债期货**：上周主力品种 TL2603 收 111.16 元增幅 0.26%，成交量 54.27 万手（ - 18010 手），持仓量 14.00 万手（ - 8274 手），成交量和持仓量小幅下降 [52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周中国债券市场总发行规模14056.20亿元，开年供给节奏显著前置，政府债与信用债共同推高单周发行总量，市场机构预测2026年一季度政府债净融资或达8.3 - 8.8万亿元 [7] - 本周央行公开市场操作净投放17128亿元，精准补充短期与中期流动性，助力信贷“开门红”与债市平稳运行，1月15日开展的9000亿元6个月期买断式逆回购为加量续作，释放结构性宽松信号 [7] - 本周信用债不同评级、期限品种表现分化显著，AA级城投债1年期收益率大幅下降，部分高评级品种进入“负利差”，1 - 3年期信用债为配置核心 [7] - 本周长端收益率持续下行，短端流动性宽松延续，建议适当逢低多配1 - 3年期国债和地方债 [7] - 2025年12月新增社融同比少增，存量增速环比回落，政府债净融资大幅少增拖累整体社融增速，信贷结构中企业长期投资信心和居民需求疲软 [9] - 12月末M1增速显著下滑，M2增速小幅回升，两者“剪刀差”扩大，反映资金活化放缓、企业经营与交易意愿偏弱 [9] - 央行下调各类结构性货币政策工具利率，新增科技创新和技术改造再贷款额度，商业用房领域信贷政策调整，定向宽松政策将引导金融资源流向重点领域，推动融资成本下行 [9] 根据相关目录分别进行总结 国债期货价格 - 30年期国债期货收盘价略有反弹 [10] 国债期货基差 - 展示主力连续国债期货合约基差（银行间CTD）和主力连续国债期货合约净基差（银行间CTD）情况 [14] 国债期货隐含利率 - 展示主力连续国债期货合约IRR和主力连续国债期货合约隐含利率情况 [15] 收益率曲线和利率水平 - 展示国开活跃券收益率、国债活跃券收益率、城投债收益率、城投永续债收益率、金融普通债收益率、金融永续债收益率、国有商业银行普通债收益率、国有商业银行二级资本和次级债收益率情况 [20][23][27][30] 银行间质押式回购利率 - 展示R001、R007、R014利率情况，以及全市场口径利率（DR001、DR007、DR014）和上海银行间同业拆放利率（SHIBORO/N、SHIBOR1W、SHIBOR1Y）、银行间同业拆借加权平均利率（IBO001、IBO007）情况 [34][36][39] 贷款利率 - 展示金融机构人民币贷款加权平均利率、一般贷款、票据融资、个人住房贷款以及贷款市场报价利率（LPR）1年和5年的情况 [43] 货币市场流动性 - 展示货币投放、回笼、净投放情况，以及7天逆回购利率、DR007、R007、SHIBOR:1周等资金利率情况，还有MLF净回笼资金情况、R007与DR007利差、近期3个月同业存单收益率情况 [48][50][54][55] 债券市场流动性 - 展示利率债发行情况、地方政府专项债发行额度、地方政府一般债券发行额、地方政府专项债券发行额情况 [60][63] 债券发行 - 展示城投债新发金额、城投债净融资情况、期现利差、信用利差情况 [67][68][71][74] 国外债券市场 - 展示美国基准利率（联邦基金目标利率、有效联邦基金利率、贴现利率、准备金余额利率）、美国国债收益率（2年、10年、30年）、美国国债收益率利差（10年 - 2年、10年 - 3个月）、美国国债实际收益率（5年、10年、30年）、盈亏平衡通胀率（5年、10年）、流动性指标（货币供应量、基础货币余额）、美国国债、抵押贷款支持债券（MBS）情况 [79][85][91][96][101]

核心观点 - 报告认为10年期国债利率的顶部可能在1.9%-1.95%附近，1月上旬触及1.9%并未明显超跌，若权益和商品再度上涨，不排除二次上行可能，但上行空间有限，建议组合保持中性久期，待利率上行后可关注加久期机会[7][11][38] - 后续债券的潜在利多因素包括：利率在高位震荡后上行动能减弱（特别是30年期），可能吸引配置盘加大配置；以及临近春节前后，市场可能交易一季度后期的降息预期[7][11][39][40] - 当前中长端国债表现较好，主要因银行在二级市场偏好国债以及市场对央行购债的预期升温，同时，无论国债利率是否下行，证金债的相对价值依然较高[7][12][40] - 超长债（如30年、50年国债）的潜在买点可能在1月底2月初出现，需关注供给压力释放后30-10年利差冲高回落的机会，以及当前较阔的新老券利差（如25T5-25T6利差约10-13BP）后续的压缩机会[7][14][40][53] 债市行情及指标跟踪分析 - **债市周度回顾**：过去一周债券利率普遍下行，中短端利率和中长端信用债下行幅度较多，主要驱动因素包括：央行加量续作逆回购使资金面回归宽松；央行下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点并暗示降准降息仍有空间；权益市场高位震荡减弱了对债市的风险偏好压制[18] - **主要品种表现**：具体来看，10年期国债收益率普遍下行，例如250016下行4.3BP至1.8430%，250022下行3.6BP至1.8325%；30年期国债如2500005下行1.5BP至2.3445%；50年期国债250021下行1.8BP至2.5120%[19] - **机构持债成本**：根据过去一个月交易数据测算，当前基金持有10年国债的成本约1.85%，保险约1.84%，各机构短期持仓盈亏平衡[21] - **国债期货多空比**：10年期国债期货多空比（多头成交量/空头成交量）已回到历史中性水平，反映多空力量较为均衡[22] - **利率预测模型**：报告构建的综合利率预测模型目前看空，其中权重30%的期限轮动模型于2026年1月15日转为看空[25][27] - **大类资产估值比较**：横向与纵向对比均显示债券估值不贵，例如沪深300市盈率倒数与10年国债利率的差值为5.19，处于过去五年28%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.45，处于过去五年79%的分位点[28] 债券组合配置及个券选择思路 - **整体配置建议**：建议债券组合久期保持中性，若利率出现二次冲高可重点关注，品种上可关注5年左右证金债、5-10年二永债、30年国债老券和50年国债；交易机会上可后续关注10年国开债换券[12][40] - **择券思路（按品种与期限）**： - **静态持有性价比**：国债关注2年、4年、10年；国开债关注5年、7年；农发债关注8年；口行债关注6年、8年；二级资本债关注5-6年、9年；中票关注6年、8年（10年及以内选择）[13][52] - **10年国开债**：当前250220-250215利差约4.5BP，若250220在春节前继续发行使其规模升至3000-3500亿元左右，可能引发主力券换券，届时利差有压缩空间[13][52] - **10年国债**：250022续发后规模约4200亿元，有成为主力券基础，但流动性减弱需警惕换券失败风险，建议从赔率角度观察性价比，当前250016-250022利差约1BP，若压缩至0BP以下可关注250022的赔率价值[13][52] - **30年国债**：需关注两点，一是当前30-10年利差约46BP，逐步逼近50BP，受供给担忧和名义增速预期影响易上行，待供给压力释放后可关注利差冲高回落机会；二是当前30年新老券利差较阔，例如25T5-25T6利差考虑增值税后约10-13BP，历史类似情况（去年3月、9月）后利差均顺利压缩，待长债利率上行动能减弱后可重点关注30年老券和50年国债机会[14][53] - **综合择券思路**： 1. **高频交易**：关注TL（国债期货）和活跃券25T6，若次活跃券25T2每日成交笔数保持在1000笔左右也可重点关注[15][54] 2. **赔率角度（长债）**：关注25T5、230023、25T3、250220等[15][54] 3. **中端国开债**：关注250208、250218的交易机会，以及210205、210215、220205的持有机会[15][54] 4. **中端国债**：关注2500801的赔率价值，也可关注250018的交易价值[15][54] - **浮息债**：可关注25兴业银行绿色债03，基于国开-国债利差压缩逻辑，也可关注2-3年期浮息证金债如250214的价值[15][54] - **信用债**：在赎回新规好于预期和资金利率宽松背景下，信用债利率下行明显，建议继续关注二永债的票息和资本利得机会，根据当前利差经验，预计5年期二永利率可能接近2.1%[15][54][55] 国债期货 - **定价与单边策略**：当前国债期货主力合约的隐含回购利率（IRR）集中在1.4%-1.5%，与资金利率区别不大，期货定价处于合理区间，相对现券多空价值不明显，单边策略建议跟随现券，例如TL跟踪30年老券（有配置价值），T跟踪7年国债（骑乘价值较好且受银行偏好），TF跟踪4年特别国债（利率水平较高）[16] - **曲线策略**：近期中端国债明显修复，考虑到公开市场操作降息前短端国债利率下行空间不大，建议待曲线变陡后，关注T（或TF）与TS的变平机会[16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周宏观数据偏好，社融和出口数据超预期，结售汇达近10年单月新高；年初景气的商品本周降温行情“缩圈”；债市进入相对均衡区间，关注长端品种走势分化 [1][2][3][5] 各部分总结 宏观数据延续好转，企业信贷改善，出口表现强劲 - 12月社融增速高于预期，新增社融22,080亿元，同比增速8.30%，企业信贷中短贷超季节性走强，中长贷同比改善 [9] - 12月出口同比加速至6.6%，全年同比5.5%，均超市场预期，12月结售汇顺差达2014年以来单月最高值999.3亿美元 [2][9] - 汇率升值对国内资产利好，央行强调防范超调风险 [2][10] 商品行情回调，上涨范围“缩圈” - 年初以来商品和权益共振，南华商品指数涨3.7%，围绕地缘局势不确定和金属乐观预期两条逻辑，表现为贵金属>有色>黑色>农产品>能化 [3][12] - 上交所上调融资融券保证金比例及交易所出台限制措施后，商品降温，行情“缩圈”至有色和贵金属，能化、黑色、农产品由涨转跌 [3][14] - 有色板块分化，铜铝等“价值”大盘品种震荡，“成长”小金属品种弹性大，受供给因素驱动涨跌明显 [3][16][18] - 交易策略关注胜率和赔率变化，大金属胜率高，小金属博弈性强，贵金属交易地缘变量，黄金波动小于白银 [4][19] 债市进入相对均衡区间，关注长端品种的走势分化 - 当下利率行情进入相对均衡区间，30Y国债利率约2.3%，10Y国债利率在1.85%左右 [5][20] - 利率债短期下行空间有限，债券行情修复，大型银行买入量多，利率债做空策略收益压缩 [5][20] - 空地方债策略关注度提升，或带来利差走阔交易机会，原因是对地方债供给担忧和利差收敛 [5][21] - 二永债表现坚挺，买盘可能来自分红险和“固收+”账户，“固收+”基金配置力度值得跟踪 [6][21]