行业消费逻辑变迁 - 服装行业传统的审美体系是自上而下的，由杂志、时装周和设计师定义“美”，消费者被视为需要被教育的对象 [6] - 随着市场充分发展和消费者接受大量市场教育，传统审美体系失效，消费者开始关注自身需求，不再需要被告知“应该穿成什么样” [6][7] - 消费者通过点赞和购物车等行为，反向向行业输出如“多巴胺”、“工位辣妹”等流行风格，标志着消费者正在主动夺取“审美定义权”，这是一次消费逻辑的彻底重写 [8] 消费者核心需求演变 - 当前消费者对服装“美”的定义回归实用主义，核心是“让我变好看”，即在日常生活中无需特殊条件也能成立的好看 [10] - 服装的实用价值在于“凸显人的价值”，即在早高峰地铁、公园、超市等真实生活场景中，让他人觉得穿着者“真帅”、“真漂亮” [10] - 消费者需要的是能在生活中落地的衣服，而非那些高度强调设计感、却无法在生活中应用或仅为镜头设计的服装 [6] 公司战略与产品理念 - 公司摒弃了时装秀中过于先锋的风格，其秀场上的所有款式都尽可能贴近日常场景，核心系列包括高级产品线AREAL、高智通勤和都市户外 [13] - 公司的产品理念是让衣服成为“低成本的形象管理工具”，而非仅用于凸显财富的Logo，所有设计都旨在修饰人的身体并满足人的需求，而非展示设计师的野心 [21] - 公司认为T台是用来做“成果展示”的，其秀场上的每一件衣服即便剥离T台灯光和滤镜，依然能无缝接入地铁通勤、周末爬山等真实生活场景 [13][15] 产品系列具体分析 - **高级产品线AREAL**：强调“人人可以负担得起的奢品级服装”，其“奢”体现在克制的剪裁哲学（如建筑感小翻领、肩部3-5毫米精妙松量）和可体验的质感（如澳洲进口羊毛、50微米级激光微穿孔带来的“自呼吸”体验），目标是让用户“不用Logo也能显贵” [15] - **高智通勤系列**：主打设计感与功能性结合，针对通勤高频穿着和复杂场景，春季款强调强韧耐磨与骨感有型，夏季款注重高倍透气与舒适轻薄，配色（如醇厚咖、淡雾绿）追求百搭低调的“精致的随意” [18][19] - 所有系列的设计都力求让用户无需在镜子前纠结，能够毫不费力、无需额外动脑搭配即可穿出门，实现“生活半径之内的好看” [15][21] 公司竞争优势（态度壁垒） - 服装行业不存在天顶星的技术壁垒，主要的壁垒是“态度壁垒”，即是否愿意贴近消费者真实需求 [22] - 许多品牌因长期走在时尚前沿而形成了路径依赖，习惯于定义美、教育用户，姿态难以放低 [22] - 公司因做羽绒服起家，其基因由功能性需求驱动，刻在骨子里的生存法则是“迎合需求、解决痛点”，因此当消费逻辑重写时，公司无需痛苦转型，本就站在消费者身旁 [22] - 公司的核心优势在于思考“这件衣服穿在上班族身上是什么效果”、“怎么用一件衣服挡住毒辣的阳光和空调的冷风”，这种“把人当人看”的态度能穿透一切周期 [22][23][24]

投资评级与核心观点 - 报告维持对361度的“买入”评级，目标价为8.00港元 [1] - 报告核心观点：公司1Q26在去年同期高基数下延续稳健增长，看好其通过高质价比产品、营销赋能和超品店等创新零售模式提升品牌势能，与亚奥理事会的新一轮战略合作有望进一步强化品牌 [1][6] 1Q26运营表现总结 - **线下渠道稳健增长**：1Q26主品牌和童装品牌线下渠道零售金额均实现同比约10%的正增长，延续了1Q25主品牌与童装同增约10-15%的稳健态势 [1][6] - **电商渠道增长强劲**：1Q26电商整体流水实现同比中双位数的正增长，而1Q25同期增长为35-40% [6] - **折扣与库存健康**：预计1Q26终端大装与童装折扣率维持在7折区间，库销比维持在4.5-5倍水平，整体健康 [9] - **成本锁定**：公司通过订货会方式已将1-3Q26的订货成本锁定，地缘战争与国际局势影响较小 [9] 分业务板块进展 - **线下产品与门店**： - **跑步品类**：推出中国城市青少年田径精英赛及多款新品，如“飚速 5pro”、“栗峰 SL”、“疾风 MAX”等 [7] - **篮球品类**：尼古拉·约基奇第二代签名鞋“JOKER2 GT”及阿隆·戈登系列“禅 8”等球星产品热度高 [7] - **儿童领域**：推出国家队同款跳绳鞋“灵跃 2.0v2”及竞速训练跑鞋，维持高质价比 [7] - **户外与综训**：户外营收占比超6%，增长提速，越野跑鞋“凌刺 1.0”亮相香港港百越野赛 [7] - **超品店扩张**：1Q26新开15家超品店，累计达142家（含22家童装店、1家柬埔寨店），预计单店年销售额在800万至1200万人民币区间，2026年计划新开100家 [7] - **电商与新零售**： - 电商折扣水平预计维持在4-4.5折，线上整体专供品占比约85% [8] - 全面布局即时零售，与京东秒送达成深度合作，全国160多个城市、超千家门店已上线，此前已接入美团、淘宝等平台 [8] 财务预测与估值 - **营收与利润预测**：预测2026E-2028E营业收入分别为124.09亿、137.19亿、150.91亿元人民币，同比增长11.33%、10.56%、10.00%；归属母公司净利润分别为14.85亿、16.55亿、18.37亿元人民币，同比增长13.46%、11.45%、11.00% [5][10] - **盈利指标**：预测2026E-2028E每股收益（EPS）分别为0.72、0.80、0.89元人民币；净资产收益率（ROE）分别为13.50%、13.86%、14.47% [5] - **估值水平**：基于2026E预测，报告给予公司9.8倍目标市盈率（PE），维持目标价8.0港元。当前股价对应2026E-2028E市盈率（PE）分别为8.26倍、7.61倍、6.86倍 [5][10] - **股息率**：预测2026E-2028E股息率分别为5.34%、5.89%、6.74% [5] - **可比公司**：Wind可比公司（安踏体育、李宁、特步国际）2026E一致预期平均市盈率为12.5倍，报告认为361度品牌规模和市占率低于可比公司，因此给予估值折价 [10][12] 公司基本数据 - 截至2026年4月15日，收盘价为6.77港元，市值为139.98亿港元，52周价格范围为4.09-7.00港元 [2]

固定收益与宏观 - 核心观点：地缘冲突对资产配置的启示在于，需从低波动、低估值、低相关度三个维度寻找新的避险资产，战争初期不宜低估短期冲突烈度，但中后期不宜高估其长期影响，当前市场情绪拐点或已出现，大类资产短期或震荡偏强 [2] - 近期配置建议：进攻方向关注科技成长、超跌的有色金属、战后重建链等，部分风险资产已回到冲突前点位，赔率保护弱化后可能更多转为结构性机会 [2] - 信用债策略：在阶段性资产荒背景下，信用债相对占优，建议继续中短端底仓+4、6年骑乘挖掘+长久期交易，关注2-3年头部央国企地产债票息及城农商行4年期骑乘机会，杠杆可小幅下降 [3] - 宏观风险结构：美国居民整体信用风险可控，但内部结构分化显著，低收入群体和租房者的信用卡、学生贷款逾期率持续攀升，在AI应用落地和政策导向加速收入“K型化”的背景下，需关注局部风险 [8] 交通运输（民航） - 核心观点：3月民航数据强劲，展现较强量价及成本传导能力，高油价的负面情绪或已反应充分，若油价企稳、成本传导持续，板块有望迎来催化，中长期行业供给增速或将保持低位，景气有望持续向上 [4] - 3月运营数据：三大航+春秋+吉祥的ASK/RPK分别同比增长11.5%/16.8%，客座率同比增长4.0个百分点至87.2%，且比1-2月高1.9个百分点 [4] - 票价表现：根据航班管家数据，第10周-13周（3/2-3/29）国内线含油票价同比增长2.9%，4月第二周（4/6-4/12）国内线含油票价同比增长22.7% [4] 科技/计算机 - 核心观点：AI时代定价逻辑围绕Token展开，应用层通过私有数据和行业Know-how赋能通用模型，使Token获得更大价值，可以收取更高价格，AI应用板块的估值折价逻辑存在误判，其价值重构尚未被市场充分定价 [5] - 商业模式变革：在ROI明确的场景，AI应用厂商正积极探索按Token消耗量付费及按效果付费等新商业模式，将收费来源从采购预算迁移至业务超额收益 [5] - 投资机会：业绩成长性高、估值低位、已有按Token消耗量/按结果付费收入的优质AI应用标的有望获得市场关注，产业链相关公司有迈富时、税友股份、中控技术、滴普科技等 [5] - 行业事件前瞻：谷歌将于4月22-24日召开Cloud Next 2026大会，市场关注新一代TPU架构升级及以Agent为核心的应用体系，预计5月的I/O 2026大会有望推进至Gemini 3.5版本 [24] 农林牧渔（生猪养殖） - 核心观点：生猪产能去化大幕已开启，行业陷入深度现金流亏损，仔猪供给在26年第二、三季度维持高位，非线性产能去化随时可能出现，对板块形成强催化 [6] - 行业现状：4月14日全国生猪均价8.7元/公斤，跌破2008年以来最低水平，对应行业自繁自养头均亏损约450元/头，已超过上一轮单周最深亏损 [6] - 投资建议：重申推荐生猪养殖板块，重点推荐牧原股份、温氏股份、神农集团 [6] 电力设备与新能源 - 核心观点：Bloom Energy与Oracle达成2.8GW燃料电池采购协议，呼应AI数据中心缺电主线，验证过渡性电源方案需求上行 [7] - 协议细节：计划采购总计2.8GW固体氧化物燃料电池（SOFC），其中首期1.2GW容量已签约 [7] - 投资主线：看好三条主线：1) Bloom Energy后续扩产相关环节（基础材料和关键组件）受益；2) 国内燃料电池供应商受益于SOFC批量化应用和规模验证带来的降本；3) 锆、钪、铬等关键金属供给约束或加剧，利好海外稀土供应商 [7] 房地产 - 核心观点：房企存量负担出清渐行渐近，减值压力逐步疏解，财务结构持续优化，展望“十五五”，来自第N增长曲线的业务收入和利润占比有望提升 [9] - 行业现状：2025年港股内房公司整体业绩承压，营收与利润双双下滑，销售规模收缩，但头部房企展现出更强韧性，拿地意愿略有恢复但整体仍处去库存进程 [9] 重点公司观点汇总 能源与材料 - **兖煤澳大利亚（3668 HK）**：拟收购澳洲最大在产井工煤矿红隼煤矿80%权益，2025年商品煤产量/可销售储量达5.9/164百万吨，交易对价隐含25年EV/EBITDA 8.5倍，位于可比公司估值区间中偏下，收购后杠杆水平介于0.9-1.1倍，资产负债率约为15-18% [10] - **国电电力（600795 CH）**：2025年股息率4.9%，公司承诺2025-27年每股股利（DPS）不低于0.22元，测算2026年保底股息率4.5%，兼具高股息价值和大渡河水电成长性 [15] - **广州发展（600098 CH）**：2025年拟派发DPS 0.35元，派息率52.9%，当前股息率约4.9% [20] - **新和成（002001 CH）**：2025年归母净利润67.6亿元，同比增长15%，考虑蛋氨酸、维生素景气持续上行，香精香料、新材料等持续放量，业绩有望持续增长 [21] - **恒力石化（600346 CH）**：2025年在景气低谷展现盈利韧性，归母净利润70.7亿元，同比增长0.4%，全年派息比例为36.8% [25] - **金禾实业（002597 CH）**：2025年归母净利润3.47亿元，同比下降38%，主要系代糖景气待修复，在供给端挺价和原料价格上涨支撑下，未来代糖景气有望修复 [23] - **金岭矿业（000655 CH）**：2026年第一季度归母净利润0.35亿元，同比下降28.46% [33] 大消费 - **361度（1361 HK）**：2026年第一季度主品牌和童装品牌线下渠道零售金额均实现同比约10%的正增长，电商渠道流水实现同比中双位数增长 [14] - **舍得酒业（600702 CH）**：2026年第一季度实现营收14.81亿元（同比-6.01%），归母净利润2.32亿元（同比-33.1%），降幅较2025年同期收窄，渠道端经过连续两年主动去库存后趋于良性 [19] - **恒顺醋业（600305 CH）**：2025年营收/归母净利润同比增长4.1%/12.8%，新任管理层推进国企改革，聚焦食醋主业并优化营销体系，非醋品类增长亮眼 [27] - **西麦食品（002956 CH）**：2025年收入/归母净利润同比增长18.1%/28.9%，其中第四季度收入/归母净利润同比增长17.4%/59.6%，燕麦主业保持稳健较快增长 [28] - **安踏体育（2020 HK）**：2026年第一季度安踏主品牌流水同比高单位数增长，FILA流水同比低双位数增长，所有其他品牌流水同比增长40%-45% [29] - **锅圈（2517 HK）**：预计2026年第一季度收入22~23亿元（同比+31.3%~37.2%），核心经营利润1.85~2.05亿元（同比+45.3%~61.0%），核心经营利润率约8.7%，同比增加约1.1个百分点 [31] - **燕京啤酒（000729 CH）**：2025年营收/归母净利润同比增长4.5%/59.1%，U8销量同比增长29.3%至90万千升，毛利率/归母净利率同比提升2.8/3.8个百分点至43.6%/11.0% [32] 工业与汽车 - **莱克电气（603355 CH）**：2025年归母净利润7.99亿元，同比下降35.04%，主要受中美关税分摊、海外工厂产能爬坡成本及汇兑损失增加影响，ODM家电对美出口业务已完全转移至越南工厂 [12] - **银轮股份（002126 CH）**：2025年实现营收156.78亿元（同比+23.43%），归母净利9.57亿元（同比+22.17%），数字与能源板块新业务订单拓展进展较快 [14] - **国泰集团（603977 CH）**：2025年归母净利润2.52亿元，同比增长39.55%，随着含能材料产线顺利推进及基建项目驱动民爆产品需求，长期成长空间广阔 [18] TMT与医疗 - **创业慧康（300451 CH）**：2025年营业收入10.52亿元，同比下降26.07%，归母净利润-4.02亿元，处于业绩底部与转型关键期，2026年业绩修复确定性强 [16] - **卫宁健康（300253 CH）**：2025年营业收入21.06亿元，同比下降24.30%，归母净利润-3.74亿元，但第四季度营收降幅显著收窄，经营边际改善，全年经营活动现金流净额5.55亿元，同比增长36.28% [22] - **京东集团-SW（9618 HK/JD US）**：预计2026年第一季度零售业务有望恢复收入正向增长，外卖业务持续优化经营效率并兑现健康的减亏提效趋势 [34] 评级变动 - **MiniMax**：首次覆盖给予“买入”评级，目标价1133.00 [36] - **滴滴出行 ADR**：首次覆盖给予“买入”评级，目标价7.79美元 [36]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [1] - 目标价：109.21 港币 [1] 核心观点 - 报告认为，安踏体育2026年第一季度营运表现超预期，主品牌及FILA流水增长均好于此前业绩会指引，且线下渠道重拾增长动能 [1][6] - 报告看好公司2026年借势体育大年机遇，FILA在组织变革下焕发活力，户外品牌矩阵延续强劲增长，全球化并购有望巩固行业领先地位 [6] 1Q26营运表现总结 - **安踏主品牌**：全渠道流水实现同比高单位数增长，较2025年第四季度的同比低单位数负增长明显改善 [7] - **FILA品牌**：流水实现同比低双位数增长，主要由同店驱动，表现好于业绩会指引的中单位数增长 [1][6][8] - **所有其他品牌**：流水同比增长40%-45% [1] - **整体表现**：终端消费呈现阶段性回暖，安踏及FILA的线下渠道均重拾增长动能 [1][6] 分品牌业务分析 - **安踏品牌**： - 分业务：预计成人/儿童流水同比增长高单位数/低双位数 [7] - 渠道：线上及线下渠道改革见效，预计成人/儿童线上同比增长低双位数/20%+，服装表现好于鞋类；成人/儿童线下流水中单位数/高单位数 [7] - 折扣与库存：预计线下折扣约7.2折，线上约5折，同比均持平；库销比维持在5个月以下，环比改善 [7] - 渠道拓展：持续推进“灯塔店”计划，2026年全年目标新增约200家至总数500家，并新增约100家简约版灯塔店 [7] - 国际化：已与印度头部经销商达成合作；北美首家旗舰店于洛杉矶比弗利山庄正式开业 [7] - **FILA品牌**： - 增长驱动：在新CEO带领下，借助营销事件，以爆品策略、运营效率、渠道高端化驱动增长 [6][8] - 分品牌线：预计core/kids/Fusion流水分别同比高单位数/中双位数/高单位数增长 [8] - 分渠道：线下同比高单位数/低双位数/低双位数增长；电商同比增长低双位数 [8] - 营销与产品：围绕“回到米兰”核心战役，借势米兰冬奥会和重返米兰时装周；三八节女子套装、“柔云”家族鞋品、Bobo Bling薄底鞋、网球及高尔夫品类等核心单品驱动增长 [8] - 零售升级：西安小寨赛格Topia店落地实现高端形象升级，预计后续仍有多主题店落地 [8] - 经营指标：预计线下折扣约7.4折，线上约6折；整体库销比低于5个月，较去年同期改善约半个月 [8] - **其他品牌**： - **迪桑特**：在成为百亿规模品牌后，预计1Q26流水同比增长超过30%；全渠道折扣维持在9折以上，库销比维持在5倍以下；品牌持续强化专业冰雪定位，并推出针对女性市场的“BodyFlex”系列 [9] - **可隆**：在超过60亿元人民币的基数上，预计1Q26流水仍实现同比增长约50%；全渠道折扣保持在9折以上，库销比维持在4倍以下；品牌强化专业户外标签，签约顶级越野运动员并冠名赞助多项赛事 [9] - **MAIA ACTIVE**：预计1Q26实现同比约30%-35%的流水增长，目前仍处品牌孵化与能力建设期 [9] - **全球化并购**：狼爪预计2026年仍处于调整期；Puma收购仍在监管审批阶段 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告维持2026-2028年归母净利润预测分别为156亿元、159亿元、176亿元人民币 [10] - **估值方法**：参考Wind可比公司2026年预测市盈率均值11.6倍，考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，维持公司2026年20倍目标市盈率 [10] - **目标价**：基于上述估值，维持目标价109.21港币 [1][10] 基本数据与市场表现 - **基本数据（截至2026年4月14日）**： - 收盘价：84.95港币 [2] - 市值：2375.76亿港币 [2] - 52周价格范围：74.20-106.30港币 [2] - **历史股价走势**：报告期内安踏体育股价表现超越恒生指数 [4] 详细财务预测 - **营业收入**：预测2026-2028年分别为886.83亿元、979.22亿元、1077.13亿元人民币，同比增长率分别为10.55%、10.42%、10.00% [5][17] - **归母净利润**：预测2026-2028年分别为156.41亿元、158.69亿元、175.81亿元人民币，同比增长率分别为15.11%、1.46%、10.79% [5][17] - **每股收益（EPS）**：预测2026-2028年分别为5.43元、5.50元、6.21元人民币 [5][17] - **盈利能力指标**： - 毛利率：预测2026-2028年分别为62.30%、62.80%、63.30% [17] - 净利润率：预测2026-2028年分别为17.64%、16.21%、16.32% [17] - 净资产收益率（ROE）：预测2026-2028年分别为20.21%、17.92%、17.27% [5][17] - **估值指标**： - 市盈率（PE）：预测2026-2028年分别为13.38倍、13.18倍、12.00倍 [5][17] - 市净率（PB）：预测2026-2028年分别为2.54倍、2.21倍、1.94倍 [5][17] - 股息率：预测2026-2028年分别为3.84%、3.90%、4.28% [5][17] 可比公司估值 - 报告列示了361度、李宁、特步国际作为可比公司，其2026年预测市盈率均值约为11.6倍 [12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 安踏体育2026年第一季度流水表现超预期，多品牌矩阵增长动能强劲，三大品牌均表现优异 [4][9] - 安踏主品牌2026年第一季度零售额同比增长高单位数，扭转了2025年第四季度低单位数下滑的趋势，重启增长且好于公司指引 [9] - FILA品牌2026年第一季度同比增长10-20%低段，在当前规模下实现稀缺的双位数增长，表现好于预期 [9] - 其他品牌2026年第一季度同比增长40-45%，延续强劲表现，同样快于公司指引 [9] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，组合极具成长潜力，看好未来发展 [9] 财务数据与预测 - 2025年营业收入为802.2亿元人民币，同比增长13% [8] - 2025年归母净利润为135.9亿元人民币，同比下降13% [8] - 预测2026年营业收入为893.8亿元人民币，同比增长11% [8] - 预测2026年归母净利润为156.0亿元人民币，同比增长15% [8] - 预测2026年至2028年营业收入分别为893.8亿元、968.9亿元、1042.8亿元，同比增长率分别为11%、8%、8% [8] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为156.0亿元、157.4亿元、171.2亿元，同比增长率分别为15%、1%、9% [8] - 预测2026年至2028年毛利率分别为61.6%、62.0%、62.3% [8] - 预测2026年至2028年市盈率分别为12倍、12倍、11倍 [8] - 若剔除Amer Sports配售影响，2026年实际净利润为140.0亿元，2026-2027年同口径下利润增速为3%和12% [9] 安踏主品牌运营分析 - 2026年第一季度主品牌流水实现高单位数增长，其中线下高单位数增长，线上中双位数增长，增长动能较2025年第四季度显著改善 [9] - 品牌运营稳健，线下折扣率稳定在约7.2折，线上约5折，库销比低于5倍，同比持平、环比改善，处于健康区间 [9] - 渠道结构调整见效，加盟市场恢复性增长，安踏灯塔店2026年计划新增约200家，并推出简约版灯塔店约100家，预计到2026年末改造总量达500家 [9] - 灯塔店改造后首月平均店效提升25% [9] - 全球化布局稳步推进，拓展印度、北美等海外市场，维持未来三至五年安踏主品牌海外收入占比15%的目标 [9] FILA品牌运营分析 - 2026年第一季度FILA实现低双位数增长，得益于节假日消费拉动、商品力提升、渠道优化多方发力 [9] - 品牌折扣水平保持稳定，库销比低于5个月，保持健康 [9] - 冬奥期间为16个地区、12支代表队提供专业运动装备，强化品牌专业价值背书 [9] - 时隔5年重返米兰时装周并首次进入官方日程，发布高端米兰系列，全新演绎运动时尚系列 [9] - 零售层面强化消费者体验与渠道形象升级，1月西安赛格新一号店正式开业，并完成香港美丽华、苏州华贸天地、上海合生汇等门店的形象升级 [9] 其他品牌运营分析 - 迪桑特2026年第一季度流水同比增长超30%，好于预期，全渠道折扣维持9折以上，库销比约5倍，库存结构健康 [9] - 可隆2026年第一季度在高基数下实现超50%高增，全渠道折扣9折以上，库销比低于4个月 [9] - MAIA ACTIVE实现约30-35%快速增长，延续女性运动细分领域发展势头 [9] 未来增长指引 - 安踏品牌2026年预计实现低单位数增长，持续优化库存至健康水平 [9] - FILA品牌2026年流水预计实现中单位数增长，经营利润率25%左右 [9] - 其他品牌2026年有望实现20%以上增长 [9] - 公司将继续以多品牌矩阵抵御周期波动、把握结构性机会 [9] 历史财务表现 - 2025年销售费用率同比下降0.7个百分点至35.5%，管理费用率同比略升0.5个百分点至6.5% [14][15] - 2025年毛利率同比下降0.2个百分点至62.0% [16][17] - 同口径下（剔除2024年Amer Sports上市及配售影响），2025年归母净利率提升0.1个百分点至16.9% [16][17] - 2025年安踏品牌全年流水为低单位数增长，FILA品牌为中单位数增长，其他品牌为45%-50%增长 [18]

报告投资评级 - 报告与中信里昂研究观点一致，认为波司登股价在2027财年存在上行空间 [3][4] 报告核心观点 - 报告核心观点是“恢复增长”，认为公司当前股价已反映2026财年的不利因素，2027财年将受益于低基数、OEM业务恢复及品牌韧性，增长有望加速 [3][4][6] 2026财年业绩预期 - 预计2026财年收入将同比增长，主要由羽绒服业务驱动，但OEM、女装及多元化服装业务收入同比下降，部分原因为OEM订单提前至2025年下半年 [5] - 预计集团毛利率将同比提升，主要得益于高毛利的羽绒服业务表现优于其他部门，波司登品牌毛利率可能保持平稳 [5] - 预计经营利润率将同比扩大，受益于运营费用控制、门店层面调整减少以及有效的广告与促销活动 [5] 2027-28财年增长驱动 - 调整了收入/净利润复合年增长率预期，主要基于三点：1) 品牌羽绒服业务通过渠道优化、产品多元化及与Kim Jones等知名设计师合作实现稳健增长，预计收入复合增速为7% [6]；2) 集团对中东局势缓和后，2027财年OEM业务实现超10%的同比增速有信心 [4][6]；3) 持续提升的成本效益 [6] 公司近期催化因素 - 经营表现已现边际改善迹象，过去五年在亚太区男/女外套市场份额持续提升（据欧睿数据） [7] - 防晒服饰销售增长有助于降低业务的季节性波动 [7] - 批发销售增速已恢复正常 [7] - 在消费降级趋势下，旗下品牌“雪中飞”展现出增长潜力 [7] - 在户外运动及消费趋势驱动下，波司登有望凭借其户外功能属性获得估值提升 [7] 公司业务概况 - 波司登是中国最大的羽绒服品牌公司，在中国羽绒服市场处于领先地位 [9] - 截至2025年9月30日，集团拥有3,558个羽绒服业务专卖店及专柜 [9] - 公司定位于大众中端市场，通过扩展产品组合及提升平均售价实现增长 [9] - 同时为耐克、阿迪达斯和哥伦比亚等国际品牌提供代工（OEM）服务 [9] - 按产品分类，羽绒服饰收入占比83.7%，贴牌加工管理（OEM）收入占比13.0%，女装服饰占比2.5%，多元化服装占比0.8% [10] - 按地区分类，亚洲收入占比95.4%，美洲占比1.9%，欧洲占比2.7%，中东及非洲占比0.0% [10] 股票基本信息 - 股价（截至2026年4月14日）为4.24港元 [13] - 12个月最高/最低价分别为5.2港元和3.84港元 [13] - 市值为62.90亿美元 [13] - 3个月日均成交额为16.12百万美元 [13] - 市场共识目标价（路孚特）为5.52港元 [13] - 主要股东为康博投资有限公司（持股24.39%）和BLOOMING SKY VENTURES（持股17.20%） [13] 同业比较 - 报告列出了同业公司聚阳实业（1477 TT）的部分财务指标作为比较，其市值为16.8亿美元，股价为216.50（当地货币） [17]

报告行业投资评级 * 报告未对行业或市场给出明确的“买入”、“增持”等投资评级 [1] 报告核心观点 * 2026年3月抖音电商市场整体活跃，服饰内衣品类以29.3%的销售热度占比领跑大盘，契合春季换季需求 [7][8][9] * “粉嘟嘟节”成为现象级营销事件，创造了超过10.62亿的曝光量和5439.2万的互动量，成功引爆情绪消费 [7][9] * 多个重点品类呈现强劲增长势头，如电脑相关品类销售热度同比上涨32%，户外鞋服中软壳衣裤品类同比激增166%，方便速食/冷藏食品赛道同比增幅达51.49% [11][25][43] * 视频带货在多个品类中成为增长新引擎，例如在洗发护发品类中，视频渠道销售占比同比提升14个百分点 [36][37] * 品牌自播渠道在多个品类中占据重要地位，如在户外鞋服和猫/狗保健品品类中，品牌自播分别贡献了直播渠道60.2%和99%的销售热度 [27][58] 2026年3月电商营销复盘 整体市场与营销活动 * 服饰内衣是3月销售热度核心品类，占比达29.3%，其次是智能家居（9.6%）、珠宝文玩（8.6%）和美妆（6.8%）[8][9] * “粉嘟嘟节”通过线上话题共创、AI创意大赛和线下场景联动（如与瑞幸、滴滴青桔合作）实现破圈营销 [7][9] 电脑相关品类分析 * 电脑相关品类销售热度全面增长，同比上升32%，环比上升42% [11][13] * 笔记本电脑是核心支柱，销售热度占比为29.0%，DIY电脑（21.4%）和平板电脑（18.9%）紧随其后 [12][13] * 品牌集中度较高（3.8%），华硕、苹果、联想位列前三；但商品集中度极低（3.8%），显示消费者选择分散，个性化需求强 [13][14] * 个体店在带货商品数（占比51.6%）和销售热度（占比39.2%）上均占优势 [17][18] * 不同细分品类需求分化明显：笔记本和平板侧重“轻薄办公”；DIY电脑、外设和组件以“电竞游戏”为核心卖点；品牌台机兼顾“办公”与“游戏”[16][18] * 电脑外设品牌**迈从**表现突出，销售热度同比增长31.2%，其营销成功得益于精准定位男性游戏用户，并通过“科技”、“游戏”类内容标签（合计曝光占比74.2%）和强调“手感体验”、“连接速度”等产品卖点驱动增长 [20][21] 户外鞋服品类分析 * 户外鞋服市场消费全面升温，冲锋衣裤、软壳衣裤等专业功能服饰是销售核心，其中软壳衣裤同比暴涨166% [25] * 带货直播是绝对销售引擎，贡献66.8%的销售热度，其中品牌自播占直播渠道的60.2% [27] * **骆驼**、**伯希和**、**北面**是品牌自播销售占比TOP3品牌 [27] * 随着气温回暖，沙滩鞋/凉鞋（曝光环比+737%）、防晒帽（+675%）等品类曝光量激增 [30][31] * “女性”、“防晒”、“透气”是营销内容核心关键词，女性是核心消费群体 [30][32] * 户外鞋服品牌**牧荒者**通过“自营与达人相辅相成”的策略实现增长，销售热度同比飙升614.5%，其自营账号@牧荒者官方旗舰店通过付费流量（占比36.4%）和精准的广告素材（如防水防污功能演示）驱动销售 [33][34] 洗发护发品类分析 * 3月延续消费旺季态势，视频带货成为增长核心引擎，其销售占比同比提升14% [36][37] * 视频带货商品数（2.5万+，同比+56.1%）、带货视频数（47.2万+，同比+154.7%）和达人数（7.8万+，同比+56.3%）均大幅增长 [37] * 品牌**倾颜**领跑视频销售榜，其95.5%的销售热度来自视频渠道 [37] * 女性（TGI 113）、31-40岁人群是核心消费群体 [40][41] * 时尚垂类达人是品类曝光核心引擎，贡献超12亿曝光量 [40][41] * 内容营销围绕“去屑”、“控油”、“防脱”等痛点展开，品类趋势指向防脱控油产品持续热门、护发产品多元化发展 [40][41] 方便速食/冷藏食品品类分析 * 赛道整体销售热度同比大幅攀升51.49% [43] * 方便面/拉面/面皮/面饼是核心品类，占比35.5%，同比增68.9% [43][44] * 其中，面皮/米皮子品类占据绝对核心（销售热度占比92%），环比增长170%，同比增长158.5% [46][47] * 春季、植物、细腻口感成为高增长卖点，环比增速分别达2455.3%、2297.6%和1846.1% [47] * 品牌**良品壹面**（面皮/米皮品类销售热度TOP1）通过巨量千川广告（占比98.64%）精准投放，主打“夜宵场景”（需求占比35.4%）和“宿舍食用”，以高性价比直击目标客群 [50][51] 猫/狗保健品品类分析 * 宠物保健赛道呈现高增长，显示养宠消费向“保健精细化”转型 [54][55] * 猫用产品聚焦化毛、营养补充；狗用产品侧重关节养护、毛发护理，狗卵磷脂/鱼油等品类增长明显 [54] * “补钙”、“益生菌”、“美毛”是核心消费诉求 [54] * 品牌**卫仕**（品类销售热度TOP1）销售热度同比增长297.3%，其成功关键在于以品牌自播为主导（占比74.7%，直播带货占比99%）[56][58] * **卫仕**的自播间精准抓住春季换毛季痛点，运用强感知话术和限时福利策略，主要吸引一线（TGI 220.4）、新一线（TGI 120.89）城市的精致养宠人群 [58] 2026年3月品牌销售榜单（部分摘要） * **总榜TOP10**：华为、领丰金、苹果、小米、金川黄金、阿迪达斯、老郑家、耐克、路易威登、OPPO [80] * **美妆榜TOP10**：韩束、珀莱雅、自然堂、谷雨、蜜丝婷、雅诗兰黛、欧莱雅、兰蔻、蒂洛薇、百雀羚 [82] * **3C数码家电榜TOP10**：华为、苹果、小米、OPPO、大疆、海尔、荣耀、VIVO、华硕、美的 [88] * **食品饮料榜TOP10**：蒙牛、认养一头牛、锋味派、东方甄选、伊利、九阳豆浆、良品壹面、三只松鼠、康师傅、十月稻田 [91][92] 2026年4月电商趋势前瞻 * **关键营销节点**：愚人节（4月1日）、清明节（4月5日）、世界地球日（4月22日）、世界读书日（4月23日）[74][75] * **愚人节**：关注创意礼品、聚会用品、整蛊道具等，营销可侧重趣味内容与真诚互动结合 [69][70] * **清明节**：踏青探春需求将带动运动户外全品类、防晒用品、旅行护理用品、驱虫用品增长 [71][72] * **世界地球日**：环保低碳理念升温，节能家电、可降解餐具、电子阅读器、智能家居等品类有望受益 [72]

核心观点与总体判断 - 2026年3月以美元计价出口同比增速为2.5%，较1-2月回落19.3个百分点，回落主因是春节时间较晚造成的季节性扰动，而非全球需求萎缩[4] - 尽管有高基数与季节性扰动，3月出口同比仍实现正增长，表明出口增长韧性仍强[4] - 全球需求整体仍强，3月全球制造业PMI为51.3%，连续8个月位于荣枯线以上；韩国出口同比增速达48.3%，创2000年以来新高[4] 出口国别与地区结构 - 对欧盟、东盟、非洲出口同比增速分别为8.6%、6.9%、3.1%，均高于整体增速(2.5%)[2] - 对美国出口同比增速为-26.5%，延续负增长[2] - 对中东地区出口同比增速由1-2月的增长21.8%转为负增长，反映伊朗冲突已影响当地需求[2] - 对日本和东盟的出口份额较1-2月明显回升[2] 出口产品结构 - 高新技术产品出口逆势增长31.4%，其中AI相关的自动数据处理设备及其零部件、集成电路分别增长37.1%和84.9%[5] - 交运设备出口亮眼，船舶和新能源汽车出口分别增长35.8%和139.9%[5] - 劳动密集型产品出口普遍下滑，玩具、服装及衣着附件、箱包出口同比增速分别为-41.9%、-29.4%和-34.5%[5] 未来展望与风险 - 需关注4-5月出口变化，受2025年4月美国加征关税导致的基数效应及伊朗冲突对新兴经济体需求的滞后影响[4] - 风险提示包括大宗商品市场波动、国内需求变化及宏观政策不及预期[5]

文章核心观点 江苏省城市足球联赛（苏超）已从一个草根足球赛事，迅速发展成为具有巨大商业价值和区域经济带动效应的“文体旅超级引擎”，吸引了大量上市公司和知名品牌参与赞助，并通过深度绑定文旅资源，成功将赛事流量转化为消费增量[3][8][18] 赛事概况与影响力 - 苏超第二赛季于4月11日开幕，赛事全面升级：赛制从13轮单循环优化为22轮双循环常规赛，淘汰赛升级为主客场双回合制，总场次从85场增至91场，赛程周期从5个月拉长至7个月，并固定每周六开赛[8] - 首届赛事（2025年）现场观赛人次突破243万，场均上座率达2.8万人，创下省级联赛纪录；线上直播观看人次超22亿，社交平台相关话题播放量突破1000亿[8] - 赛事在江苏本土拥有超68%的受众渗透率，凭借精准的区域流量触达，成为企业低成本营销的优选[11] 商业价值与上市公司参与 - 新赛季赞助商阵容强大：首批24家赞助商中有16家是上市公司，包括海澜之家、洋河股份、今世缘、伊利股份、共创草坪、龙蟠科技、新城股份、伟星新材等[11][12] - 总冠名商苏豪控股集团虽未上市，但其旗下拥有5家A股上市公司；赞助商宇视科技是上市公司千方科技旗下企业；后续更新的合作矩阵中又增加了顺丰控股、海天味业等[12] - 首届赛事初期仅有6家官方赞助商，江苏银行以800万元拿下独家总冠名；随着赛事出圈，2025年总赞助收入约5000万元[11][13] - 新赛季冠名合作方面，江苏银行继续支持，赞助金额提升至4500万元，新入局的苏豪集团赞助3000万元；阿迪达斯以2100万元（800万元现金加每队100万元装备）拿下独家装备赞助权，这是其首次为非职业足球联赛打造专属球衣[13] - 赛事启动了小微企业商务遴选，每家中选企业仅需投入5万元即可享受同等权益，吸引了3582家小微企业报名，最终通过摇号产生32家拟中选企业，中签率仅0.89%[14] 文体旅融合与消费带动 - 各地深挖本土特色，将赛事热度与文旅资源深度绑定：例如宿迁推出凭球票半价游项王故里及特色霸王套餐；泰州“水师出征”主题带动溱潼古镇每日游客量突破万人，周边餐饮住宿营收同比大幅增长；无锡灵山大佛景区借球迷祈福行为设置苏超专属打卡点并推出文旅福利[16] - 2025赛季，苏超实现了“1元门票带动7.3元周边消费”的经济杠杆效应；比赛日期间，全省主场城市A级景区接待游客2511.71万人次，其中外地游客占比高达57.3%，通过银联渠道产生的异地文旅消费达145.7亿元[18] - 江苏省联合携程、同程、途牛等OTA平台，重点打造100条跨区域主题线路产品，涵盖观赛、非遗、演艺、美食、博物馆等多元维度，打造“苏超第二现场”和主题文旅市集，努力将赛事流量转化为游客“留量”[18] 上市公司营销与业务联动案例 - **海澜之家**：自首届赛事起作为官方战略合作伙伴，围绕苏超推出赛事周边服饰产品，并依托线下门店开展主题营销[12][17] - **洋河股份**：以战略合作伙伴赞助、赛区冠名等形式入局，聚焦赛事场景开展品牌露出、线下品鉴等营销活动[12] - **共创草坪**：为赛事多个赛区训练场提供专业人造草坪场地，借助赛事示范效应拓展体育场地改造业务[12] - **苏豪控股/苏豪时尚**：通过旗下公司打造苏超专属IP“苏好好”，进行IP化运营，旨在成为连接赛场与国际市场的品牌符号[17] - **天目湖**：在常州队获胜后，推出面向全国游客的半价游园及特定姓氏免票等促销活动[17]

一周新品发布 - **上海家化旗下启初**推出专为6岁+学龄肌儿童研发的修护霜，核心涵盖青蒿屏障冰沙霜（主打晒后修护）和滋润款修护霜（侧重日常维稳）两款细分产品 [5] - **百事可乐**旗下纯水乐苏打气泡水焕新上市，进行了瓶型优化（细长肩颈更利于开盖后气体汇聚）和包装设计更新（银色丝带塑封，融入极简主义美学） [5] - **九阳豆浆**推出哈基米健康快乐水，包含慢剥柠檬蜂蜜水（融合洋槐蜜与三重柠檬）、金银花吉利柚子汁（云南金银花与柚子风味结合）和欧马滋梨枇杷汁（雪梨与枇杷搭配）三款风味 [5] - **元气森林**上新本榨冰鲜柠檬水，甄选进口尤力克柠檬，采用-196℃锁鲜·冷榨技术，瓶形为方便持握的吨吨桶造型 [5] - **小米食堂**发布小米冰淇淋，延续小米汽车命名方式，推出标准版（5.99元）、Pro版（6.99元）和Max版（8.99元）三种版本 [6][8] - **森永**推出First婴儿食品系列，包括番茄胡萝卜烩饭、草莓香蕉燕麦粥及葡萄紫燕麦，为口型袋装婴儿食品，大约在婴儿辅食使用后5个月即可使用 [8] - **Proda**推出蛋白质汽水，每罐12盎司，含10g清蛋白分离物与3g膳食纤维，热量约45kcal，主打无糖、无乳糖、无麸质及无咖啡因配方，提供经典橙味、樱桃青柠等多种风味 [8] - **好奇**推出X系列首款隔菌裤，主打“越吸越快，越吸越合身” [9] - **统一**上架Unif 100%椰子水新品，泰国原瓶进口，100% NFC非浓缩还原，0脂肪，规格350ml，市场零售价约6元 [10] - **星巴克中国**在全国所有门店推出高蛋白拿铁PRO系列，一杯含有20克原生乳蛋白，同时上市高蛋白抹茶拿铁PRO、巴西莓高蛋白拿铁PRO等产品 [12] - **蒙牛**推出搭载自研Lc19益生菌的中老年奶粉悠瑞安糖盾乳粉，采用3+2+1+0专研配方，包含桑叶、苦瓜粉、白芸豆3大天然植物提取物，并按8:8:3科学配比 [12] - **Tony's Chocolonely**推出首个夹心巧克力棒系列Filled，包含焦盐海盐脆、榛子脆及巧克力甘纳许三种风味 [12] - **伊利**推出「纤控益生菌冻干粉」，以K56专利菌株为核心，结合国际先进B420菌株，并添加薏苡仁、白芸豆提取物、血橙精华等植物成分 [13] - **王老吉**推出「豆元堂植物蛋白饮」，以舜丰生物高油酸大豆为原料，蛋白质含量为7.7g/瓶，单不饱和脂肪酸（Omega-9）含量≥1500mg/100ml，嘌呤含量为15.6mg/100ml [15] - **Magnum**推出联名灵感冰淇淋棒系列，带来Reese's Crunchy Peanut与Almond Joy两款新品，强化甜品化+零食化的产品布局 [15] 一周品牌代言与大使任命 - **探路者**官宣黄景瑜为全球品牌代言人，强调其“勇敢探索”的品牌精神与代言人形象契合 [17][19] - **五菱缤果Pro**宣布品牌全球代言人孟子义将现身4月14日的全国预售发布会 [19] - **Lacoste**官宣F1车手Pierre Gasly（皮埃尔·加斯利）为全球品牌大使，强化品牌在运动、时尚与文化之间的连接 [20] - **巴黎欧莱雅**正式宣布歌手宋雨琦成为巴黎欧莱雅美发代言人 [20][22] - **舍得酒业旗下舍得自在**官宣马东为代言人，并上线首支创意大片 [22] - **fresh馥蕾诗**官宣韩国男团CORTIS成为品牌代言人，以“天然护肤与潮流音乐跨界碰撞”为核心合作理念 [22] - **功效护肤品牌羽素**宣布江衡、李沛恩为净透代言人 [23] - **运动品牌lululemon**大使李旻宇将身披品牌定制“战袍”出战年度首场高尔夫大满贯赛事 [23] - **眼镜品牌Ray-Ban**正式宣布Blackpink成员Jennie成为全球品牌大使，旨在连接年轻一代消费者 [23][25] - **口腔护理品牌白惜**正式宣布青年演员何与成为“白惜清新代言人”，深化“口气清新”心智的战略布局 [25] - **可口可乐**官宣歌手、演员刘宇宁担任品牌代言人 [26] - **大众汽车**宣布著名演员辛芷蕾担任品牌焕新代言人，并发布三款新车 [26] - **纯净美妆品牌朱栈**正式宣布青年演员张子墨成为品牌青春品牌大使 [26][29] - **运动品牌Vuori**宣布签约英国演员兼企业家Tom Holland为其多年期品牌代言人及创意、战略和财务合作伙伴 [29] - **GAP**携手成毅发布2026全新春夏系列，主张“Move forward in GAP.（走出这一刻）” [30] 一周营销与联名事件 - **深圳本土女装品牌alright then**在深圳万象天地落地全国首个“植物园”主题快闪空间，带来春夏新品及限量鞋款 [30][32] - **Jil Sander携手PUMA**推出全新K-Street联名鞋履系列，以PUMA经典H-Street鞋型为蓝本，结合空手道元素重塑鞋底结构 [33] - **喜茶与Hello Kitty**联名上线，推出春日全粉色调联名视觉、春日限定新品樱花芭乐白桃及一系列周边和主题活动 [33] - **光明乳业**推出城市限定新品“梧桐树下享浓上海鲜牛奶”，甄选上海金山廊下牧场的限定奶源，1小时内新鲜直达工厂 [33] - **伟易达玩具**在2026新品发布会上官宣面包超人、小猪佩奇两大系列IP联名新品 [35] - **On昂跑与Zendaya赞达亚**携手推出全新联名鞋服系列，并通过电影质感短片《Shape of Dreams》呈现 [36] - **法国童装品牌Bonpoint携手巴黎时装品牌Maison Kitsuné**推出联名限定系列，含联名童装与护肤礼盒 [36] - **adidas携手设计师山本耀司**在2026年FIFA世界杯前夕重启经典Y-3 F50 Tunit足球鞋，于Y-3 2026秋冬巴黎时装周首次亮相 [36] - **柠檬向右**宣布入局新鲜零食赛道，旗下“向右新鲜零食店”首店计划于2026年5月开业，采用独立店（100至200平米）与融合店（茶饮+零食）并行策略 [37][39] - **Casetify与艺术家村上隆**联名系列重磅回归 [40] - **喜茶**全国首家蛋糕实验室落地深圳万象天地店，首次将cake lab产品体系以独立板块形式融入常规门店，同步推出8款人气蛋糕及1款门店限定新品 [40] - **伊利安慕希联合即梦**发起安慕希整颗蓝莓AI创作大赛，设置50万元奖金池，导演贾樟柯将作为点评人 [40] - **7-ELEVEN与果子熟了**联名上新春季新品：石榴味营养素饮料、柚子味营养素饮料、葛根枳椇子风味饮料，三款新品在北京、天津、河北区域门店售价均为7.9元每瓶 [40] - **星巴克**在日本东京开设融合咖啡+艺术画廊的新店“Starbucks Cafe & Art Gallery 谷中御殿坂”，以“艺术与咖啡的交汇点”为概念 [41][44] - **南京地铁与麦当劳**携手打造的全国首家欢趣层景旗舰餐厅在南京地铁2号线兴隆大街站正式亮相，集成了堂食、外带、麦乐送、麦咖啡等所有服务功能 [44] 行业研究与观点（文章提及） - **新茶饮行业**在2025年告别野蛮生长，进入存量博弈阶段 [49] - **个护行业**市场规模达万亿，行业关注点从讲故事转向真正解决问题 [49] - **户外消费**成为3万亿规模的新战场 [49] - **新银发消费**赛道规模达5万亿 [49] - **宠物产业**市场规模达3000亿 [49][51] - **瓶装水行业**出现1元水重现江湖的现象，并对特定品牌产生影响 [50] - **药食同源**市场在“脆皮”年轻人中催生百亿规模 [50] - **童装市场**规模达3500亿，被视为下一个新风口 [50] - **低度酒/预调酒**赛道有200亿市场机会，资本疯狂涌入 [51] - **果酒市场**规模达千亿 [51] - **小家电赛道**规模达6000亿 [51] - **脱发相关市场**由2.5亿脱发人群催生，规模达千亿，养发市场规模达2000亿 [51]