投资评级 - 报告将泡泡玛特（9992.HK）的投资评级下调至“增持” [4] 核心观点 - 报告认为泡泡玛特作为IP运营头部平台，其全球化战略与IP矩阵构筑了竞争壁垒 [4] - 考虑到IP景气度存在周期性，且预计2026年上半年缺乏重点产品推出，报告小幅下修了公司2026至2027年的盈利预测 [4] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营收371.2亿元人民币，同比增长184.7% [1] - 实现毛利润267.6亿元，毛利率为72.1%，同比提升5.3个百分点 [1] - 实现经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%，经调整净利润率为35.2% [1] - 董事会建议派发末期股息每股人民币2.3817元，合计约31.94亿元 [1] 分地区及渠道业绩 - **中国地区**：实现收入208.5亿元，同比增长134.6% [2] - 线下渠道收入114.2亿元（+113.4%），其中零售店收入100.8亿元（+119.0%），机器人商店收入13.5亿元（+79.3%）；截至2025年底，中国零售店445家，机器人商店2396家 [2] - 线上渠道收入85.2亿元（+207.4%），其中抽盒机收入34.2亿元（+207.4%），天猫旗舰店收入17.9亿元（+184.4%），抖音平台收入15.9亿元（+164.4%） [2] - 批发及其他收入9.1亿元（+19.0%） [2] - **亚太地区**：实现收入80.1亿元，同比增长157.6% [2] - 线下渠道收入44.1亿元（+158.5%），零售店增至85家 [2] - 线上渠道收入30.5亿元（+214.2%） [2] - 批发及其他收入5.4亿元（+26.4%） [2] - **美洲地区**：实现收入68.1亿元，同比增长748.4% [2] - 线下渠道收入22.4亿元（+488.9%），门店增至64家；截至2026年3月，北美门店达72家，预计2026年将超100家 [2] - 线上渠道收入43.5亿元（+1094.9%） [2] - 批发及其他收入2.2亿元（+272.4%） [2] - **欧洲及其他地区**：实现收入14.5亿元，同比增长506.3% [2] - 线下渠道收入8.7亿元（+447.9%），零售店增至36家 [2] - 线上渠道收入5.0亿元（+815.5%） [2] - 批发及其他收入0.7亿元（+194.5%） [2] - 2026年公司将持续推进全球化，重点开拓北美、南亚、欧洲、南美等市场 [2] IP与产品矩阵 - **IP表现**：2025年共有17个艺术家IP收入过亿，6个IP收入超过20亿元 [3] - THE MONSTERS收入141.61亿元，SKULLPANDA收入35.40亿元，CRYBABY收入29.29亿元，MOLLY收入28.97亿元，DIMOO收入27.77亿元，星星人收入20.56亿元 [3] - 星星人成为成长最快的新锐IP之一，收入同比增长超过1600% [3] - 预计2026年下半年将推出labubu4.0系列以及重磅艺术家联名 [3] - **产品类别**：2025年毛绒产品实现收入187.08亿元，同比增长560.6%，首次成为公司收入贡献最高的产品品类 [3] - 手办品类在高基数下仍实现73%的增长 [3] - **新业务探索**：公司积极探索更多品类，目前在中国共有7家popop门店，甜品业务也即将开出首家门店 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到IP周期性和上半年产品空窗，小幅下修2026-2027年经调整净利润预测至160亿元、183亿元（较上次预测分别下调6%和14%），新增2028年经调整净利润预测201亿元 [4] - **关键预测数据** [4][8] - 营业收入：预计2026E为450.15亿元（+21%），2027E为503.67亿元（+12%），2028E为541.54亿元（+8%） - 经调整净利润：预计2026E为160.14亿元（+22%），2027E为183.01亿元（+14%），2028E为200.82亿元（+10%） - 经调整每股收益（EPS）：预计2026E为11.94元，2027E为13.65元，2028E为14.98元 - **估值**：基于2026年3月25日股价，对应2025年经调整市盈率（P/E）为15倍，2026E-2028E预测市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [4] 市场与财务数据 - **市场数据**：截至报告日期，公司总股本13.41亿股，总市值2256.98亿港元，一年股价区间为118.8-339.8港元 [5] - **近期股价表现**：近1个月绝对收益为-32.2%，近3个月为-15.9%，近1年为33.2% [7] - **财务简表**：报告提供了详细的利润表、现金流量表及资产负债表预测数据 [8][9][10]

投资评级 - 报告对泡泡玛特(9992.HK)的投资评级为“买入” [1] 核心观点 - 报告认为泡泡玛特2025年业绩表现强劲，国际化战略成绩靓丽，并正积极探索以IP为核心的集团化发展 [1] 财务业绩总结 - 2025年，公司实现收入371.20亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.76亿元，同比增长308.8%；经调整净利润130.84亿元，同比增长284.5% [1] - 2025年下半年，公司实现收入232.44亿元，同比增长174.1%；归母净利润82.01亿元，同比增长272.1%；经调整净利润83.74亿元，同比增长251.0% [1] - 2025年毛利率为72.1%，同比提升5.3个百分点；经调整净利率为35.3%，同比提升9.1个百分点 [6] - 公司预计2026-2028年归母净利润分别为150.5亿元、181.0亿元、217.5亿元，对应市盈率分别为13.2倍、11.0倍、9.2倍 [6] 分区域业务分析 - **中国市场**：2025年实现收入208.52亿元，同比增长134.6%，占总收入56.2%，占比较2024年下降约12.0个百分点 [2] - 线下渠道收入114.2亿元（同比+113%），其中零售店收入100.8亿元（同比+119%），机器人商店收入13.5亿元（同比+79%） [2] - 线上渠道收入85.2亿元（同比+207%），其中抽盒机收入34.2亿元（同比+207%），天猫旗舰店收入17.9亿元（同比+184%），抖音平台收入15.9亿元（同比+164%） [2] - 批发及其他渠道收入9.1亿元，同比增长19% [2] - 截至2025年底，中国内地共有零售店410家（同比+9家）、机器人商店2350家（同比+50家）；中国港澳台共有零售店35家（同比+5家）、机器人商店46家（同比+7家） [2] - **海外市场**：合计实现收入162.7亿元，占总收入43.8% [3] - **亚太市场**：收入80.1亿元，同比增长158%，占总收入21.6%；线下/线上/批发渠道收入分别为44.1亿元（同比+159%）、30.5亿元（同比+214%）、5.4亿元（同比+26%）；零售店数从2024年54家增至2025年85家 [3] - **美洲市场**：收入68.1亿元，同比增长748%，占总收入18.3%；线下/线上/批发渠道收入分别为22.4亿元（同比+489%）、43.5亿元（同比+1095%）、2.2亿元（同比+272%）；零售店数从2024年22家快速增至2025年64家 [3] - **欧洲及其他市场**：收入14.5亿元，同比增长506%，占总收入3.9%；线下/线上/批发渠道收入分别为8.7亿元（同比+448%）、5.0亿元（同比+816%）、0.7亿元（同比+195%）；零售店数从2024年14家增至2025年36家 [3] IP孵化与运营 - **The Monsters系列**：2025年贡献收入141.6亿元，同比增长366%，占收入比重38.1%，同比提升14.8个百分点，通过产品迭代和线下活动（如梅西百货感恩节游行）扩大影响力 [4] - **其他头部IP**：Molly/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO 2025年分别实现收入29.0亿元（同比+38%）、35.4亿元（同比+171%）、29.3亿元（同比+151%）、27.8亿元（同比+205%） [4][5] - **艺术家IP**：收入贡献占比提升至90.0%，同比增加4.7个百分点；已有17个IP营收突破1亿元，其中新锐IP“星星人”营收达20.6亿元 [5] 产品品类与集团化发展 - **分品类收入**：2025年毛绒/手办/MEGA/衍生品及其他产品分别实现收入187.1亿元（同比+561%）、120.2亿元（同比+73%）、19.2亿元（同比+14%）、44.7亿元（同比+182%），占比分别为50.4%、32.4%、5.2%、12.0% [5] - **产品创新**：毛绒产品首次成为全年收入占比最高的品类 [5] - **多元化业务探索**：包括泡泡玛特城市乐园（预计2026年暑假完成部分区域设备升级）、在北京和上海开设“popop”饰品店、推出独立甜品品牌“POP BAKERY”（预计2026年上半年开出独立门店）、以及预计2026年4月正式推出的家电产品 [5] 会员运营与费用管控 - **会员体系**：截至2025年底，中国内地累计注册会员7258万人，同比增长57.5%；2025年会员贡献销售额占比达93.7%，会员复购率为55.7% [6] - **费用管控**：2025年销售费用率为21.8%，同比下降6.2个百分点；管理及研发费用率为4.8%，同比下降2.5个百分点；财务费用率为-0.2%，同比上升1.1个百分点，规模效应显著 [6]

核心观点 - 公司发布了一份营收和利润均实现高速增长的财报，但市场因长期增长叙事未得到强化、管理层给出相对保守的指引以及部分乐观预期落空而反应负面，导致股价出现大幅抛售 [1][2][4][7][9] 财务业绩表现 - 2025财年营收达到371.2亿元，同比增长184.7% [1] - 经调整净利润为130.8亿元，同比增长284.5% [1] - 毛利率为72.1%，经调整净利率为35.2%，均处于历史高位 [1] - 国内业务下半年增速为135%，较前三季度185%-190%的增速出现显著环比下滑，四季度是核心出血点 [13] - 2026年公司给出的营收增长指引为20% [3] 市场反应与预期差分析 - 财报发布后公司股价创下近三年来最大单日跌幅及换手率 [7] - 市场此前预期更高，多家投行曾上调目标价，持仓结构向“高预期资金”倾斜，业绩未超预期及保守指引引发资金离场 [2][11][12] - 市场悲观情绪源于对IP热度可持续性、流量回撤及远期业绩不确定性的担忧 [6][8][22][23] 业务与IP结构分析 - **IP依赖度加剧**：THE MONSTERS系列（以LABUBU为主）全年营收达141亿元，占总营收比重升至38%以上，较上半年34.7%进一步提升 [17] - **其他IP表现**：SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMMO营收均在27亿元以上；“星星人”收入同比暴增16倍至20亿元 [17] - **核心IP增长放缓**：在会员总数增长57.5%的背景下，经典IP MOLLY全年收入增速仅为38%，显示成熟IP流量变现效率面临边际递减 [18][19] - **LABUBU的杠杆效应**：该IP是公司撬动全球顶级资源（如梅西百货游行、泰国旅游局合作、与LVMH旗下MOYNAT联名、与索尼影业合作）的核心筹码，但其成功难以复制，回撤风险不确定 [20][21][22] 海外市场表现 - 海外市场是增长引擎也是分歧焦点，中国大陆以外市场业绩占比已接近45% [14][31] - 北美市场2024年销售规模约8亿多元，2025年最终做到68亿元，低于公司内部此前70亿元的预期 [15] - 北美市场线上销售占比达64%，主因线下门店承载能力不足 [16] - 2025年1-2月公司整体毛利率已下降1个百分点，海外市场的不确定性开始影响利润端 [43] 公司战略与组织调整 - **战略核心**：坚持全球化及以IP为核心的集团化战略 [26] - **组织架构重组**：2025年完成五年来最大规模重组，设立大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区等区域总部 [27] - **关键人事变动**：文德一调任首席增长官（CGO），聚焦以IP为核心的集团化业务创新；司德统筹集团平台部门并全面接管四大区域运营，全权推动国际化 [29] - **调整目的**：解决日益增长的业绩规模与相对落后组织体系之间的矛盾，为全球化与集团化建立高效指挥中枢 [30][32] 增长举措与未来规划 - **品类与业态多元化**：推进乐园、饰品、甜品、影视娱乐等多个新业态，目标是将消费品之外的业务占比做到接近50% [33][34] - **渠道合作**：计划于2026年4月与京东合作推出小家电产品 [34] - **国内市场策略转变**：从“规模竞速”转向“存量质量”，2025年净增门店仅14家，资源投向存量门店升级与旗舰店打造 [36][37] - **门店升级效果**：部分门店面积增加30%-40%后，店效实现了翻倍增长 [37] - **海外市场扩张**：打法从以中国总部为中心转向以四大区域为枢纽辐射，向二三线城市、旅游目的地与机场场景下沉 [38] - **供应链与本地化**：整合区域仓储与运输资源以降低成本；将美国总部设于洛杉矶卡尔弗城以吸引艺术家；推动本土IP联名与本地艺术家合作以提升市场认同度 [39][40][41][42] - **信息披露**：为降低市场不确定性，未来将在5月和11月新增业务状况更新公告，并计划在2026年5月给出利润率相关指引 [43]

核心观点 - 海湾地区紧张形势呈进一步缓和趋势，有助于市场风险偏好回升 [2] - 存储产业链高景气度持续，SK海力士大额采购光刻机预示对未来需求增长确定 [3] - 泡泡玛特2025年业绩大超预期，全球化与多IP矩阵驱动高增长，但后续需关注高基数下的持续性 [6] 产业综合组 - 地缘政治方面，海湾地区紧张形势大概率呈进一步缓和趋势，依据包括美伊谈判可能性增加、以方行动及伊朗研究美方提议、中远海运恢复相关业务 [2] - 半导体行业方面，韩国SK海力士宣布以约80亿美元（12万亿韩元）向ASML采购先进芯片制造设备，包含约20台EUV光刻机，计划于2027年12月前交付 [3] - 设备交付后，SK海力士的EUV光刻机保有量将翻倍，主要用于推动Dram存储向第六代1c工艺技术过渡，以提升效率、降低能耗、加速数据处理 [3] - 主要目标产品包括下一代DDR5、LPDDR6以及HBM，此次大额订单显示海力士对未来存储需求成倍增长的确定性，并因此大规模扩产 [3] 消费组 - 泡泡玛特2025年业绩表现强劲，全年实现收入371.2亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.8亿元，同比增长308.8% [6] - 盈利能力显著提升，毛利率提升至72.1%，净利率提升至35.1% [6] - 业绩爆发的核心驱动之一是全球化进入兑现期，海外收入同比增长291.9%至162.7亿元，占比提升至43.8%，其中美洲和欧洲市场均超预期放量 [6] - 核心驱动之二是平台化运营能力得到证明，公司已从单一爆款走向多IP矩阵驱动，全年有17个IP收入过亿，6个IP收入超20亿元 [6] - 产品结构方面，毛绒品类成为新增长极，全年收入187.1亿元，同比增长560.6%，占比首次过半；同时盲盒手办品类仍保持高速增长 [6] - 盈利提升得益于海外高定价产品占比提升、柔性供应链优化以及费用增速明显慢于收入增速 [6] - 公司管理层给出2026年收入不低于20%的增长指引，增长动力预计来自全球化扩张、IP内容化开发和多元消费场景拓展 [6] - 市场后续将更关注公司在高基数下增长的持续性，以及多IP接力和海外本地化运营的兑现能力 [6]

公司股价表现与市场反应 - 2025年3月25日，公司股价全天跌幅达22.51%，3月26日盘中跌幅一度超过10% [3] - 尽管2025年三季报显示整体收益保持同比245%至250%的高速增长，但资本市场反应相对冷淡 [3] - 2025年报发布后股价大跌，市场分析指出原因是对2026年公司能否保持高速增长的怀疑 [3] 公司财务业绩与回购行动 - 2025年总营收为371.2亿元，同比增长184.7%，经调整净利润为130.8亿元，同比增长284.5% [3] - 2025年3月26日，公司宣布斥资5.99亿港元（约5.29亿元人民币）回购394万股股份，每股回购价区间为148.4至157.8港元 [3] - 2025年1月，公司曾进行两次大额回购，回购总金额近3.5亿港元（约3.09亿元人民币），带动股价周内涨幅超23% [4] - 截至目前，公司累计回购金额已超过9亿港元（约7.95亿元人民币） [4] 公司股价与交易信息 - 截至2025年3月26日收盘，公司每股报价为150.7港元（约133.05元人民币） [3]

公司近期市场操作与股价表现 - 公司于3月26日宣布斥资5.99亿港元回购394万股股份，每股回购价区间为148.4-157.8港元 [2] - 本次回购意在稳定市场情绪，向市场传递公司对长期向好的强烈信心 [3] - 在2025年“史上最强年报”发布后，公司股价一度大跌超20%，次日开盘跌幅再超10%，市场对其2026年能否保持高速增长存疑 [5] - 自2025年9月以来，公司股价出现回调，与同期公布的强劲业绩形成显著反差，股价走势与业绩增长倒挂明显 [5] - 为应对股价回调，公司曾在1月19日、1月21日进行两次大额回购，回购总金额近3.5亿港元，带动股价周内涨幅超23% [5] - 截至目前，公司今年累计回购金额已超9亿港元 [4][5] 公司2025年财务业绩 - 2025年，公司营收达371.2亿元人民币，同比增长184.7% [5] - 2025年，公司经调整净利润为130.8亿元人民币，同比增长284.5%，集团业绩再创新高 [5] - 2025年第三季度，公司整体收益（未经审核）同比增长仍保持在245%-250%的高速区间 [5] 机构观点与估值 - 摩根士丹利认为，当前约14倍2026年预期市盈率已属低估，公司仍在一个不断扩大的全球IP收藏品市场中持续扩大份额 [6] - 摩根士丹利指出，公司2026年的业务调整努力有望使其竞争力在2027-2028年进一步提升 [6] - 中金公司持续看好公司的平台优势及中长期发展空间，维持其“跑赢行业”评级，目标价248港元 [6] 管理层战略与展望 - 公司董事会主席兼行政总裁王宁将现阶段发展比喻为开F1，认为在快速发展过程中难免暴露问题 [8] - 管理层希望2026年是“进到维修站，加加油换换轮胎”的一年，在经过超高速发展后稍作修整 [8] - 公司理念是尊重时间与经营，追求企业实现线性成长，健康度是公司追求的最重要的东西 [8] - 公司承认自身仍是年轻企业，有很多课需要补，但仍将保持相对好的成长速度 [8] - 公司2026年的目标是努力做到不低于20%的成长速度，不追求特别激进的增收不增利，以实现更长期、更稳健、更健康的成长 [8] - 公司看到了快乐与美好背后巨大的市场潜力，致力于为所有年龄段的消费者提供良好体验 [10] - 公司不追求一味“短跑”，而是希望用长期战略眼光看待每一年的发展机遇，对快乐市场的广阔需求及未来抱有坚定信心 [10]

核心事件与市场反应 - 2026年，英伟达与泡泡玛特均在公布超预期财报后遭遇股价剧烈震荡 [1] - 英伟达于美东时间2月26日公布2025年第四季度财报，股价当日下跌4.18%，市值单日蒸发约2600亿美元 [1] - 泡泡玛特于3月25日公布2025年财报，当日股价大跌22.51% [2] - 市场对“超预期”业绩已形成基本预期，导致惊喜阈值与风险恐惧被拉高，完美业绩的市场反应减弱 [2] 泡泡玛特2025年财务表现 - 2025年是公司自2020年上市以来增长最快的一年 [3] - 全年收入达371.2亿元人民币，同比增长184.7% [3] - 全年净利润为130.12亿元人民币，同比增长293.3% [3] - 经调整净利润为130.84亿元人民币，同比增长284.5%，经调整净利润率达35.2% [3] - 毛利同比增长207.4%至267.65亿元人民币，经营溢利同比增长306.6%至168.90亿元人民币 [5] - 基本每股盈利为9.61元人民币，同比增长307.2% [5] 关键IP业绩与贡献 - 共有6个IP年收入超过20亿元人民币，17个IP年收入超过1亿元人民币 [6] - LABUBU贡献收入141亿元人民币，同比增长365% [6] - SKULLPANDA贡献收入35.4亿元人民币，同比增长170% [6] - CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人均位列“20亿元俱乐部” [6] - SKULLPANDA的收入贡献已达到LABUBU的四分之一 [19] - 星星人IP上线运营不到两年即进入20亿元单品行列 [19] 市场担忧与估值逻辑 - 部分投资人担忧公司对超级IP（如LABUBU）的依赖过深 [7] - 市场担心的并非增长见顶，而是担忧爆发式增速难以持续，导致股票吸引力下降 [9] - 公司业绩优秀程度低于市场幻想的“斜率”，预期与“市梦率”出现错位 [10] - 有观点认为此次股价下跌是“超跌”，部分等待爆发式增长的投资人失望离场，同时部分价值投资人因看不懂商业模式而未入场 [13] 公司战略与未来展望 - 创始人王宁将2025年比作上F1赛场，并希望2026年是“进到维修站，加加油换换轮胎的一年”，主动寻求节奏调整与修整 [6][11] - 公司2026年目标是努力做到不低于20%的成长速度，在高基数上主动调控预期、追求健康增长 [26] - 公司不依赖单一IP实现高速增长，其本质被定位为潮玩IP运营平台，核心能力是平台运营IP的能力 [16] - 平台通过“发掘艺术家+孵化IP+全渠道运营”的飞轮，持续吸引赛道优质资源、用户、创作者与市场声量 [16] 平台能力与IP运营 - 公司强调即使没有LABUBU，在2025年也获得了超级快速的成长，其他IP如星星人、DIMOO均有非常快速成长 [16] - 对于LABUBU的生命周期，公司计划通过绘本、电影、全球巡展、城市乐园及世界杯露出等内容形式进行中长期运营，加深消费者情感连接 [16] - IP平台的运营能力能延长爆款IP周期，并让公司更有自信不依赖单一IP [18] 海外扩张与增长潜力 - 2025年财报显示，海外市场收入占比已接近50% [22] - 全球门店扩张是维持高增长的动能，公司有机会做成全球性潮流品牌，获得更高品牌溢价和盈利空间 [22] - 截至2025年底，全球运营的线下门店总数为630家 [26] - 美国市场已开出72家门店，2025年营收达69亿元人民币（内部年初预估仅20亿），今年门店总数预计超100家 [24] - 有分析师推断，按照市场容量，泡泡玛特在美国开出200多家门店问题不大 [24] - 海外门店客流表现强劲，大部分门店客流位居所在商场前三，仅次于相邻的苹果店 [24] 商业模式与护城河 - 公司真正的护城河是其平台运营能力 [19] - 该能力体现在IP孵化（如快速打造星星人等新爆款）和市场拓展空间（如海外扩张）上 [19] - 有观点认为，公司线下门店客流密度和线上抢购热度，使其提供的稀缺价值可类比于拥有“经济特许经营权”的公司，具备被需要、无可替代和自主定价潜力 [26][28]

港股市场整体表现 - 2025年3月26日，港股市场回调，恒生指数收跌1.89%至24856.43点，恒生科技指数跌3.28%至4761.54点，恒生生物科技指数跌1.83%至13819.14点 [1][2] 科技与半导体板块 - AI应用股与半导体股大跌，智谱跌10%，MINIMAX-W跌超8%，兆易创新跌超7%，华虹半导体跌超6%，中芯国际跌近6% [2] - 科网股集体下挫，快手股价跌超14%，阿里巴巴与阿里健康均跌超4%，京东健康跌约4%，美团、腾讯音乐、比亚迪股份跌超3%，腾讯控股跌近2% [2] 重点公司业绩与股价 - 快手2025年第四季度及全年财报显示，总收入同比增长12.5%至1428亿元人民币，全年经调整净利润同比增长16.5%至206亿元人民币，经调整净利润率提升至14.5% [2] - 消费板块领跌，泡泡玛特股价延续跌势，收盘跌超10%，前一日收跌超22%，两日累计跌幅超30% [3] - 泡泡玛特2025年财报显示，营收达371.2亿元人民币，同比增长184.7%，经调整净利润为130.8亿元人民币，同比增长284.5%，市场观点认为其全年营收增长仍很大程度上依赖LABUBU产品销售 [3] 逆势上涨板块 - 石油石化板块逆市上涨，百勤油服涨超8%，中华燃气涨超5%，山东墨龙涨超4% [3]

投资评级 - 报告对泡泡玛特(9992.HK)给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩表现靓丽，收入与利润高速增长，国际化战略成效显著，并正积极探索以IP为核心的集团化发展 [1] 2025年整体业绩表现 - 2025年公司实现收入371.20亿元，同比增长184.7% [1] - 2025年公司实现归母净利润127.76亿元，同比增长308.8% [1] - 2025年公司实现经调整净利润130.84亿元，同比增长284.5% [1] - 2025年下半年公司实现收入232.44亿元，同比增长174.1%，归母净利润82.01亿元，同比增长272.1% [1] 分区域业务表现 - **中国市场**：2025年实现收入208.52亿元，同比增长134.6%，占总收入56.2% [2] - 线下渠道收入114.2亿元，同比增长113%，其中零售店收入100.8亿元（+119%），机器人商店收入13.5亿元（+79%） [2] - 线上渠道收入85.2亿元，同比增长207%，其中抽盒机收入34.2亿元（+207%），天猫旗舰店收入17.9亿元（+184%），抖音平台收入15.9亿元（+164%） [2] - 批发及其他渠道收入9.1亿元，同比增长19% [2] - 截至2025年底，中国内地共有零售店410家（同比+9家）、机器人商店2350家（同比+50家） [2] - **海外市场**：2025年收入贡献显著提升 [3] - 亚太市场收入80.1亿元，同比增长158%，占总收入21.6% [3] - 美洲市场收入68.1亿元，同比增长748%，占总收入18.3% [3] - 欧洲及其他市场收入14.5亿元，同比增长506%，占总收入3.9% [3] - 海外渠道快速扩张，亚太/美洲/欧洲零售店数分别从2024年的54/22/14家增加至2025年的85/64/36家 [3] - 美洲线上渠道收入43.5亿元，同比激增1095%，部分得益于紧跟TikTok直播电商潮流 [3] IP运营与产品表现 - **头部IP表现**：The Monsters系列（以LABUBU为主）2025年贡献收入141.6亿元，同比增长366%，占收入比重38.1% [4] - **其他头部IP**：Molly/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO分别实现收入29.0/35.4/29.3/27.8亿元，同比增长38%/171%/151%/205% [4][5] - **IP矩阵**：艺术家IP收入贡献占比提升至90.0%，已有17个IP营收突破1亿元，其中新锐IP星星人营收达20.6亿元 [5] - **产品品类**：毛绒产品首次成为全年收入占比最高的品类，2025年收入187.1亿元，同比增长561%，占比50.4% [5] - **其他品类**：手办/MEGA/衍生品及其他产品分别实现收入120.2/19.2/44.7亿元，同比增长73%/14%/182% [5] 集团化发展与新业务探索 - 公司正积极探索以IP为核心的多元化业务布局 [5] - 泡泡玛特城市乐园预计于2026年暑假完成部分区域设备升级 [5] - 2025年在北京、上海分别开设首家“popop”饰品店 [5] - 推出独立甜品品牌“POP BAKERY”，预计于2026年上半年开出独立门店 [5] - 公司的家电产品预计将于2026年4月正式推出 [5] 会员运营与财务健康度 - **会员体系**：截至2025年底，中国内地累计注册会员7258万人，同比增长57.5%，会员贡献销售额占比达93.7%，复购率为55.7% [6] - **盈利能力**：2025年毛利率为72.1%，同比提升5.3个百分点；经调整净利率为35.3%，同比提升9.1个百分点 [6] - **费用管控**：销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别为21.8%/4.8%/-0.2%，分别同比变化-6.2/-2.5/+1.1个百分点，规模效应显著 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为150.54亿元、180.96亿元、217.53亿元 [6] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为452.98亿元、544.99亿元、649.82亿元 [8] - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13.2倍、11.0倍、9.2倍 [6]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司全球化战略加速推进，海外收入占比显著提升，成为增长核心驱动力[8] - 公司盈利能力创历史新高，毛利率与净利率大幅提升，规模效应显现[8] - 公司IP矩阵持续扩张，Labubu成长为世界级超级IP，多IP、多品类驱动模式增长可持续性强[8] - 分析师看好公司前景，上调盈利预测并维持“买入”评级[8] 财务表现与预测 - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营业总收入371.2亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.8亿元，同比增长308.8%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%[8] - **盈利预测**：报告将2026-2027年Non-IFRS净利润预测从151亿元/189亿元上调至174亿元/218亿元，并新增2028年预测261亿元[8] - **收入与利润增长**：预计2026-2028年营业总收入分别为475.42亿元、586.95亿元、700.89亿元，同比增速分别为28.08%、23.46%、19.41%[1]。同期归母净利润预计分别为166.88亿元、209.19亿元、254.03亿元，同比增速分别为30.62%、25.36%、21.43%[1] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为72.1%，同比提升5.3个百分点；销售费用率从35.3%降至26.5%；净利率为35.1%，同比提升9.7个百分点[8]。预测2026-2028年毛利率将稳定在71.6%[9] - **估值水平**：基于最新摊薄EPS，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为11.91倍、9.50倍、7.83倍。基于Non-IFRS净利润的市盈率分别为11.44倍、9.13倍、7.60倍[1] 全球化进展 - **海外收入爆发**：2025年海外收入达162.7亿元，同比增长291.9%，占总收入比例从2024年的31.8%大幅提升至43.8%[8] - **区域市场表现**： - 亚太地区：收入80.1亿元，同比增长157.6%，门店从54家增至85家[8] - 美洲地区：收入68.1亿元，同比爆发式增长748.4%，门店从22家增至64家，线上收入占比高达64%，在TikTok全品类排名第一[8] - 欧洲及其他地区：收入14.5亿元，同比增长506.3%，门店从14家增至36家[8] - **未来扩张计划**：管理层指引2026年美国门店将超过100家，纽约时代广场和第五大道旗舰店预计在2026年第四季度开业[8] IP运营与产品表现 - **头部IP表现卓越**：2025年Labubu收入达141亿元，同比增长365%，已亮相纽约梅西感恩节游行，并与索尼影业合作推进电影项目[8] - **IP矩阵多元化**：2025年有6个IP收入超过20亿元，17个IP收入超过1亿元。SKULLPANDA收入35.4亿元，同比增长170%[8] - **品类结构变化**：毛绒品类首次成为最大品类，收入187.1亿元，同比增长560.6%，占总收入的50.4%[8] - **增长可持续性**：在中国区，Labubu贡献仅约三分之一，其余七成收入来自多IP、多品类驱动[8] - **未来IP计划**：2026年将推出FIFA世界杯联名及两套重磅系列[8] 其他关键财务数据 - **市场数据**：报告日收盘价为168.30港元，港股流通市值约为1994.26亿港元，市净率（P/B）为8.96倍[5] - **基础数据**：每股净资产为16.59元，资产负债率为29.43%，总股本及流通股本均为13.41亿股[6] - **现金流与资产**：2025年末现金及现金等价物为137.75亿元，预测将持续增长至2028年的772.41亿元。2025年经营活动现金流净额为121.34亿元[9] - **股东回报指标**：2025年ROE（净资产收益率）为57.35%，ROIC（投资资本回报率）为77.25%[9]