行业投资评级 - 行业评级为“增持”，且为维持评级 [2][12] 报告核心观点 - 政策是影响2026年中药行业的核心因素，行业将继续呈现基于核心竞争力的结构性分化 [12] - 医保政策激活基层市场，慢病用药、中医药及中医疗服务、康复类用药及服务将受益于基层需求扩容 [8][11] - 院内市场驱动主要来自基药目录调整红利和创新驱动，院外市场有望迎来库存企稳和内需回暖驱动的修复性增长 [12] - 建议聚焦具备循证医学证据、研发创新能力、质量控制优势和品牌护城河的优质企业，在分化中寻找确定性机会 [13] 市场表现总结 - 上周（2026.03.15-2026.03.21）中药Ⅱ指数报收6165.95点，下跌1.16%，在医药生物二级子板块中跌幅最小 [4] - 医药生物板块上周整体下跌2.77%，中药板块相对抗跌 [4] - 2025年以来，中药指数累计下跌6.66%，表现弱于化学制剂（涨18.37%）和医疗服务（涨26.62%）等子板块 [20] - 近12个月，中药板块相对沪深300指数的相对收益为-20%，绝对收益为-3% [4] - 上周表现居前的公司有东阿阿胶（涨7.59%）、华润江中（涨7.31%）、济川药业（涨7.01%）、羚锐制药（涨2.00%）、盘龙药业（涨1.77%） [5][18] - 上周表现靠后的公司有长药退（跌52.17%）、维康药业（跌8.65%）、益佰制药（跌7.77%）、珍宝岛（跌7.63%）、ST百灵（跌7.34%） [5][18] 行业估值总结 - 上周中药板块PE（ttm）为26.35X，环比下降0.25X，处于2013年以来26.13%的分位数 [6] - 近一年中药板块PE（ttm）最大值为30.26X，最小值为24.72X [6] - 上周中药板块PB（lf）为2.21X，环比下降0.03X，处于2013年以来4.07%的分位数 [6] - 近一年中药板块PB（lf）最大值为2.52X，最小值为2.17X [6] - 当前中药板块PE（26.35X）低于化学制药（42.8X）、生物制品（44.9X）、医疗器械（38.4X）和医疗服务（30.8X）等子板块 [24] - 当前中药板块PB（2.21X）低于生物制品（3.2X）、医疗器械（2.7X）和医疗服务（3.1X）等子板块 [28][33] 上游中药材数据总结 - 2026年03月10日至03月16日，中药材周价格总指数为231.54点，较前一周上涨1.1% [7] - 十二个中药材大类同比呈现“9涨3跌”态势，植物叶类药材价格指数涨幅居于榜首 [7] - 近期中药材市场行情走强，植物叶类药材市场需求上涨拉动整体价格指数上行 [7] - 目前进入春耕期，整体市场供给和采销或出现一定博弈，预计后期价格指数有望继续小幅上涨 [7] 行业政策与投资逻辑总结 - 2026年3月16日，国家医保局等三部门印发《关于医保支持基层医疗卫生服务发展的指导意见》，提出14条具体措施 [8] - **医保支付支持**：医保基金总额向基层倾斜；完善医共体总额付费，结余分配向基层倾斜；推进适宜基层特点的支付改革（如门诊按人头付费） [8] - **提升基层待遇**：职工医保普通门诊支付比例不低于50%；居民医保门诊统筹主要依托基层；落实住院差别化报销政策；支持基层对慢病患者开具长期处方 [9][10] - **价格管理**：明确基层一般诊疗费原则上10元左右；分类优化医疗服务价格体系以促进分级诊疗 [10] - **药品保供**：健全医共体内药品一体化管理机制；推进“医保药品云平台”建设；扩大集采政策在基层的覆盖面 [10] - **服务与结算**：鼓励基层开展中医、康复类等服务；提高基层医保便捷服务和结算效率 [11] - **院内市场驱动**：基药目录调整有望成为最大催化剂；具备持续研发创新能力和循证医学证据的企业有望构建第二增长曲线 [12] - **院外市场驱动**：药店渠道调整后逐步企稳，渠道库存有所改善，OTC板块2025年调整充分，内需政策发力预期增强，有望带动终端动销回暖 [12] - **投资建议**：重点推荐以岭药业、佐力药业；建议关注消费类中药下游需求恢复情况，关注片仔癀、寿仙谷 [13]

文章核心观点 - 中药配方颗粒产业正从试点探索期全面迈入规范化发展的新阶段，政策层面密集发布省级标准，2026年第一季度已有超过10个省份发布逾百项标准 [1][2] - 行业质量控制的焦点正从单一成分指标向多维质量属性拓展，颗粒物理特性作为影响质量一致性的“隐形一环”正受到监管与产业的重视 [1][2][5] - 颗粒物理特性（如粒径分布、比表面积、休止角、吸湿性）与产品的溶化性、稳定性、批次一致性深度关联，相关测量技术和在线监测应用正成为提升生产质量与稳定性的关键 [6][7][8][12] 一、政策加码：中药配方颗粒进入“全过程质量管控”时代 - 2021年试点工作结束，生产准入全面放开，随后出台的技术要求明确了全链条质量控制 [2] - 2026年3月起施行的《中药生产监督管理专门规定》进一步升级监管，鼓励企业加快生产自动化、数字化、智能化建设，探索应用在线检验和监测，并强调全过程质量控制理念 [3][4][5] - 政策导向表明，质量控制正从事后检验向过程控制延伸，从单一成分指标向多维质量属性拓展 [5] 二、被忽视的关键维度：颗粒物理特性与产品质量的深度关联 - 研究表明，颗粒的物理特性（粒径分布、比表面积、休止角、吸湿性等）与最终产品的溶化性、稳定性、批次一致性存在密切关联 [6] - 一项2024年针对60种中药配方颗粒的系统研究筛选出休止角、含水量、吸湿性与比表面积四个影响溶化性的关键物料属性，各品种间粉体物性参数相关系数在-0.951～1.000之间 [7] - 物理指纹图谱（以相对均齐指数、松密度、振实密度等为指标）作为化学成分指纹图谱的补充，正成为质量控制新工具，一项研究中5批颗粒的物理指纹图谱相似度均大于0.99 [8] 三、颗粒测量仪器在中药配方颗粒生产中的实际应用场景 - **原料粉碎环节**：通过激光粒度分析仪检测粒径分布（D10、D50、D90），实现原料粒径的均匀化与可控化，以提升后续工艺稳定性与成品质量 [10] - **制粒过程监控**：一项专利将高光谱成像技术引入流化床制粒，建立定量校正模型，实现了对粒径分布的在线检测，克服了传统离线取样的滞后性 [11][12] - **中间体粉体表征**：休止角、比表面积、粒径分布等关键物料属性的常规化检测正成为企业内控标准的一部分 [13] - **工艺创新中的粒度控制**：例如一项蒲公英颗粒制备专利，最终获得粒度在16-40目的颗粒，并基于近红外光谱技术建立了用于在线质量监测的定量模型 [14] 四、市场动态：仪器厂商的布局与机遇 - 2021年试点结束后，全国具备生产资质的企业从原有的6家迅速扩围，带动了质量控制设备和技术的市场需求 [15] - 颗粒测量技术在细分应用场景中形成差异化布局，主要包括激光粒度仪、粉体特性测试仪以及高光谱成像、近红外光谱等在线检测技术 [17] - 监管规定允许成本高昂且使用频次较少的设备进行委托检验或集团内共用，这为第三方检测服务和仪器共享平台留下了发展空间 [15]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年业绩整体符合预期，收入与利润均实现双位数增长，核心阿胶系列产品展现韧性，毛利率稳固提升 [1][2] - 公司实施高比例分红与回购，2025年现金分红与股份回购总额合计约18.19亿元，占当年归母净利润的104.60%，彰显对股东回报的重视及对未来长期稳健增长的信心 [2] - 公司拟投资14.85亿元建设健康消费品产业园，旨在把握“养生年轻化”趋势，拓展药食同源食品、保健品等业务，培育第二增长曲线 [3] - 分析师预计公司2026-2028年归母净利润将持续增长，增速分别为15%、14%、15%，对应市盈率（PE）估值分别为17倍、15倍、13倍，具备吸引力 [4] 财务业绩分析 - **2025年全年业绩**：实现营业收入67.00亿元，同比增长13.17%（同一控制下企业合并重述后增长8.83%）；归母净利润17.39亿元，同比增长11.67%；扣非归母净利润16.38亿元，同比增长13.62% [1] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现营业收入19.34亿元，同比增长21.52%；归母净利润4.65亿元，同比增长14.79%；扣非归母净利润4.83亿元，同比增长28.85% [1] - **分板块收入**：医药工业收入65.84亿元，同比增长13.91%，占总营收98.26%；其中核心阿胶及系列产品收入61.98亿元，同比增长11.80%，毛利率为74.84%，同比提升1.23个百分点 [2] - **其他业务增长**：其他药品及保健品收入3.86亿元，在低基数下实现同比63.65%的高速增长 [2] - **盈利能力指标**：2025年摊薄净资产收益率（ROE）为16.82%，预计2026-2028年将分别提升至19.29%、21.57%、23.77% [10] 未来盈利预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为75.13亿元、84.22亿元、94.24亿元，同比增长率分别为12.13%、12.09%、11.90% [4][10] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.94亿元、22.79亿元、26.30亿元，同比增长率分别为14.67%、14.28%、15.44% [4][10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为3.10元、3.54元、4.09元 [4] 战略与资本运作 - **双轮驱动战略**：公司通过“药品+健康消费品”战略持续拓宽品牌护城河，复方阿胶浆深化O2O渠道布局，桃花姬阿胶糕正从区域性品牌升级为全国性品牌 [2] - **重大资本开支**：宣布投资14.85亿元自有资金建设健康消费品产业园，项目涵盖生产、仓储物流、质检、新品孵化及电商分拣等功能，是大健康产业的重要战略布局 [3] - **股东回报**：2025年高比例分红与回购总额占归母净利润比例达104.60%，体现了公司积极的股东回报政策 [2]

股权结构 - 华润医药集团直接持有东阿阿胶10.19%股权，通过非全资附属公司持有约23.50%，实际控制约23.50%[3] 资产数据 - 2025年末总资产133.81亿元，较2024年增长2.18%[4] - 2025年末上市公司股东应占资产净值103.36亿元，较2024年增长0.20%[4] 营收利润 - 2025年营业总收入67.00亿元，较2024年增长8.83%[5] - 2025年上市公司股东应占净利润17.39亿元，较2024年增长11.66%[5] - 2025年扣除非经常性损益后上市公司股东应占净利润16.38亿元，较2024年增长13.62%[5] 现金流与盈利 - 2025年经营活动所得现金流量净额22.89亿元，较2024年减少19.70%[5] - 2025年每股基本盈利2.70元，较2024年增长11.57%[5] - 2025年每股摊薄盈利2.70元，较2024年增长11.57%[5] 资产回报 - 2025年加权平均资产净值回报16.66%，较2024年增加2.10个百分点[5]

核心产品与价格策略 - 核心产品乌灵胶囊和百令系列价格体系整体保持稳定，乌灵胶囊在2025年开始的多个联盟集采接续中未出现二次降价，百令片中选全国集采价格将稳定至2027年底 [1][2] - 乌灵系列中的灵泽片与灵莲花颗粒暂未进入集采，价格体系保持稳定 [2] - 乌灵胶囊是独家品种，为国家医保甲类和基药产品，日均服用价格合理，国家对中成药独家品种集采政策相对友好 [1] 销售渠道与增长战略 - 公司销售渠道院内端与院外端占比约为90%和10%，实行“深耕院内、拓展院外”双渠道策略 [3] - 院内市场：全国医疗机构超一百万家，公司将利用国家基药和集采优势，加强各级医院覆盖与下沉渗透县域医共体 [3] - 院外市场：推进“一路向C”战略，通过品牌升级、加强OTC和互联网端销售挖掘潜力，打造第二增长曲线 [3] 产品管线与竞争格局 - 多微资产组（多微(I)和多微(II)）为医保乙类产品，已覆盖全国20多个省份，在儿科、妇幼专科医院有良好基础 [4] - 多微(I)覆盖80%以上的三级儿童专科医院，作为儿科专用品种目前市场上仅两家，竞争格局较好 [4] - 多微(II)市场参与者较多，竞争相对激烈；多微(III)预计2026年获批上市，市场空间较大 [4] - 乌灵胶囊在城市及县级公立医院中成药神经系统领域市场份额排名第一，主要竞品为百乐眠胶囊、枣仁安神颗粒（胶囊）等 [6] 营销组织与行业环境 - 营销总部采用自营与招商结合模式，下设自营医院部（含多个销售部及上海事业部）、OTC事业部、代理事业部等多个部门 [7] - 2026年中药行业政策红利持续释放，院内市场《医保支持基层医疗卫生服务发展的指导意见》出台，推动基层医疗市场扩容，医保基金直接引导 [8] - 新版基药目录动态调整及“986”政策落实，将为公司现有的4个基药品种带来新的准入窗口期，助力下沉放量 [8] - 院外市场《关于促进药品零售行业高质量发展的意见》发布，推动零售行业向专业化发展，有利于公司OTC端增长 [8]

医药产业政策与市场展望（2026年）关键要点 一、 行业与公司总体定位 * 生物医药产业在“十五五”规划中升格为**国家新兴支柱产业**，战略地位显著提升[1] * 在“十五五”规划的109项重大工程中，生物医药占据重要位置，包括“新产业、新赛道培育发展”工程中的**生物制造、脑机接口、高端医疗器械**，以及“前沿科技攻关”工程中的**生命科学与生物技术、脑科学与类脑研究、重大疾病防治与创新药研发**[3] 二、 创新药政策与市场动态 医保目录调整支持“真创新” * **2025年国家医保药品目录**新增114种药品，其中**一类新药50种，占比超40%**，显示创新药上市后能快速进入国谈通道[5] * 新增药品中，**生物制品占比达29%**，一类新药中生物制品占比约50%，适应症以**肿瘤用药（超30%）** 为主[5] * 医保局对“内卷式创新”（如“四不改”的微创新药品）持明确拒绝态度，旨在引导产业进行差异化创新发展[5] 续约规则趋于稳定 * 2025年共有178种药品到期，其中**148种通过简易续约**，占比很高[5] * 在148种简易续约药品中，**仅15种（占比约8%）需要降价**，其余大部分原价续约[5] * 为保障用药连续性，对未续约调出目录的谈判药设置了**6个月的过渡期**[6] 支付与管理机制优化 * 目前已有**44%的创新药费用通过基本医保支付**[6] * 医保局推行“**参照药预沟通**”制度，允许企业在国谈前就参照药选择进行沟通，以降低沟通成本，实现更精细化管理[6] * 通过“**双通道**”政策、对部分创新药**不纳入DRG支付**等方式，进一步拓宽支付渠道[6] 加速创新药入院 * 医保局要求各医疗机构在医保目录发布后的**3个月内召开药事会**，审议新药准入[8] * 政策要求**2026年2月前**完成相关会议召开及药品配备调整，或建立临时采购通道[8] * 国产药品不受“一品两规”、医保总额以及药占比等指标的限制[8] * 以北京市为例，其将**570种国产药品直接纳入定点医疗机构药品目录**，并优化挂网程序、建立绿色通道[9] 商业健康保险目录落地 * 2025年首次商保目录从141种申报药品中**严苛纳入19种**，侧重**CAR-T、TCE等T细胞疗法**及**罕见病用药**[7] * 商保目录享有“**三除外**”红利：不纳入自费指标考核、不纳入集采可替代品种监测、目录内产品经专家评议后可选择不纳入DRG总额预付[1] * 2026年工作重点是推动商保目录在各地的落地执行[7] 三、 集中采购（集采）常态化与规则优化 化学药与中成药集采 * 化学药集采已进入常态化，截至2025年已完成**11批**，规则持续优化[9] * 规则优化体现：采购品种确定更科学（仅纳入**年销售额超1亿元**的品种）、强化质量评估、允许医院按具体品牌报量、优化竞价规则[9] * **2026年将至少开展一次**国家组织的药品和高值耗材带量采购，预计开展**第12批集采**[1][9] * 中成药领域，山西省于2025年11月发布第四批中成药联盟采购数据填报通知[9] * 中药饮片集采在推进，国家医保局于2025年11月就第二批全国中药饮片集采清单及规则公开征求意见[10] 高值耗材集采特点与展望 * 高值耗材集采规则已**基本成熟稳定**，对产业整体影响减小[12] * 省际联盟集采覆盖范围扩大，许多联盟已覆盖**超过25至30个省份**，接近于“小国采”[12] * 集采品种范围趋于稳定，大部分大品种已完成集采，甚至进入续约阶段[12] * **第六批高值耗材国采**（2026年1月开标）涉及药物涂层球囊和泌尿介入类耗材，**42个药物涂层球囊产品全部中标**，泌尿介入类**近400个产品中标**，规则包容性强[13][14] * 2026年多个高值耗材品类进入**集采续约**阶段，包括冠脉支架（预计年中）、骨科创伤与脊柱类（下半年）、人工晶体与运动医学类（下半年）、福建联盟电生理集采（预计2026年）[15] * 与首次集采相比，续约价格预计将**更为稳定**，降价空间有限，对产业扰动相对有限[15] IVD（体外诊断）领域集采与价格调整 * 由安徽省牵头的化学发光免疫诊断项目逐步落地，2024年完成的肿瘤标志物和甲状腺功能共**25项**免疫发光检测项目，涉及**28个省区**，**2026年第一季度是密集执行期**[16] * 上述项目中选产品**平均降价幅度约为53%**，为国产替代提供较大空间[16] * 预计2026年，江西省可能牵头开展**肝功能生化试剂**的全国集采[16] * 为配合试剂降价，实施“耗价联动”措施，对循环弹力图、糖化血红蛋白、BNP等检验项目进行价格调整，**首批降价幅度多在50%以上**[16] 四、 医疗设备行业趋势 * 政策持续鼓励创新，2025年底工信部公示了**57个**高端医疗装备推广应用项目[19] * 医疗设备**招标采购增速自2025年第四季度起放缓**，以CT设备为例，其采购金额增速从2025年Q1到Q4分别为**36%、84%、94%和8%**[19] * 医疗设备集采范围扩大，截至2025年9月底，集采数量已占全行业的**约30%**，**平均节资率超过50%**[19] * 集采向**县域医联体**扩展，福建、辽宁、山西、宁夏等多地已启动县域医共体的设备更新项目[19][20] * 尽管2026年国内设备招标采购整体增速预计将低于2025年，但**县域医共体建设、大规模设备更新**等政策仍将带来增量，国产替代进程持续推进[1][19] 五、 医保支付方式改革 * **2026年预计将发布DRG/DIP付费3.0版分组方案**，新版方案将全面推行**按季度或月度的特例单议评审**，为创新提供更具体的支持[20] * **中医优势病种按病种付费改革将启动全国试点**，2026年1月已确定**9个省份（直辖市）及9个城市**纳入试点[20][21] * 2021年12月政策明确**中医医疗机构可暂不实行DRG付费**，为改革铺垫[20] 六、 医疗服务与监管政策 零售药店政策 * 2026年1月，九部门联合发文明确，**定点零售药店可执行与基层医疗机构同等的门诊统筹医保待遇**[11] * 政策**明确鼓励药店进行横向并购**，并要求各地优化整合流程，预计将推动龙头药店加快外延式发展[11] 医疗机构改革重点 * 政策导向明确为“**强基、稳二、控三**”，即强化基层医疗、稳定二级医院、调控三级医院规模[24] * **推进紧密型县域医共体建设**，目标到2025年底**90%以上的县市基本建成**，到2027年基本实现全覆盖[24] * 实施医疗卫生强基工程，在“十五五”期间支持约**1,000个紧密型县域医共体**的建设[24] * **纠风反腐工作常态化**，2026年中纪委强调将药品、高值耗材、医用设备采购作为重点领域严查[23] 医保基金监管与清算 * 监管环节应用**人工智能技术**，未来“AI+医疗”收费规范的核心逻辑是必须证明对患者有明确的获益[22] * 推出“**医保基金清算提质增效三年行动计划**”，旨在加快医保基金的支付节奏，缓解医疗机构及产业链现金流压力[22] 七、 其他重要政策与市场信息 医保投入与筹资 * 2026年医保人均财政补助标准计划**提高24元**（2025年为提高30元），政府补贴持续增加的趋势不变[2] * 根据2025年医保基金运行快报，基金收支呈**小个位数增长**，居民医保收入略有增长，但支出已开始略微下降[2] * 预计2026年医保筹资端将维持**平稳增长**的态势[2] 新场景培育与应用 * 国家医保局于2026年2月印发通知，旨在通过医保支付方来**培育和开放新兴科技的应用场景**[3] * 已有探索案例，如贵州省医保影像云集采项目以**4.95元/人次**价格中标，按需求人次计算，**中标规模达1亿元**，两年采购期预期将超过2亿元[4] IVD检验项目立项指南影响 * 国家医保局发布以“结果为导向”的检验项目立项指南，将过去数千上万个收费项目**大幅压缩至570余个**，统一按检测结果收费[17] * 指南对技术创新的加收政策审慎，仅为**质谱、色谱法**等少数领域允许额外收费[18] * 指南明确**AI辅助诊断不可加收费用**，认为其成本应由医院内部消化[18]

核心观点 - 报告维持对医药生物行业“优于大市”的评级，建议在2026年3月重点关注创新药产业链及低估值板块 [1][2] - 核心投资主线包括：1）基于短期业绩和长期全球竞争力的CXO行业；2）创新药临床开发的持续进展及出海趋势；3）消费属性强、具备低估值反转预期的家用医疗器械和连锁药房板块；4）受益于政策支持的手术机器人等前沿领域 [4] 行业数据与市场表现 - **宏观数据**：2025年1-12月，医药制造业工业增加值累计同比增长2.4%，累计营业收入2.49万亿元（-1.2%），累计利润总额3490亿元（+2.7%）；社会消费品零售总额中，限额以上中西药品类零售额7294亿元（+1.8%）[7][8] - **市场表现**：2026年2月，医药生物（申万）行业整体下跌0.18%，跑输沪深300指数0.27个百分点，表现位于全行业中下游 [9][11] - **子板块涨跌**：2月份，中药Ⅱ（+1.49%）、医疗器械（+0.94%）、医疗服务（+0.53%）板块上涨；生物制品（-0.19%）、医药商业（-1.03%）、化学制药（-1.78%）板块下跌 [13][14] - **行业估值**：截至2026年2月27日，医药生物（申万）行业PE（TTM）为37.20，处于近5年历史分位点的80.66%，估值水平相对较高 [15][16] 细分板块观点与投资机会 - **创新药**：国产创新药临床开发持续推进，在学术会议上读出优秀数据（如ASCO GU年会），出海趋势延续并获得跨国药企认可，建议关注二季度的ASCO等重磅会议 [4][42] - **CXO（医药研发生产外包）**：报告认为CXO是当前医药板块最强投资主线，国际投融资改善推动全球研发温和复苏，国内创新药研发带动需求回暖，中国企业在小分子和大分子领域的中长期竞争力稳固，建议关注药明康德、凯莱英等公司 [4] - **家用医疗器械与连锁药房**：看好消费属性强、有低估值反转预期的板块，家用器械受益于老龄化及消费环境好转，连锁药房在行业整合背景下头部企业市占率有望提升，建议关注鱼跃医疗、益丰药房等 [4] - **手术机器人**：国家医保局发布手术机器人医疗服务价格项目立项指南，为创新产品临床应用提供合理收费依据，国产手术机器人（如微创图迈、天智航）出海加速 [4] - **中药**：八部门联合发布《中药工业高质量发展实施方案（2026—2030年）》，推动产业提质增效和创新转化，《国家基本药物目录管理办法》出台，基药目录有望迎来新一轮调整 [44] - **生命科学上游**：行业景气度处于底部反转初期，下游客户库存去化结束，需求预计逐季改善，海外龙头对2026年指引积极，建议关注药康生物、百普赛斯等具备国际竞争力的企业 [50][52] - **医疗器械前沿**：建议关注手术机器人、脑机接口、AI医疗等前沿热点 [53] 月度行业动态跟踪 - **创新药审批**：2026年2月共有6款创新药或生物类似药获批上市（国产2款，进口4款）[21][22] - **研发进展**：2026年2月有大量创新药提交新药上市申请（NDA）和临床试验申请（IND），涉及翰森、恒瑞、三生国建等多家公司 [23][24][25][26] - **血制品批签发**：2026年2月，人血白蛋白批签发212批次，同比下降57%；静注人免疫球蛋白批签发150批次，同比下降9%；狂犬病人免疫球蛋白批签发29批次，同比增长26% [28][29] - **医疗器械进出口**：2025年12月，医疗器械出口额20.83亿美元（+2.0%），进口额11.37亿美元（+4.9%）；细分品类中，人造关节（+39.43%）、内窥镜（+34.94%）出口增长显著 [31][32] - **集采动态**：2026年2月，全国及多地联盟就人工晶体、运动医学耗材、生化检测试剂、医用胶片等多类产品展开或推进带量采购 [33] - **创新医疗器械**：2026年2月新增批准4款创新医疗器械，截至2月末国家药监局已批准的创新医疗器械总数达402款 [34] - **医疗服务量**：以天津、重庆、南宁为样本，2025年11月医疗机构诊疗量同比增速较好，预计后续将保持向好趋势；天津市数据显示，11月专科医院中口腔、眼科、胸科、肿瘤等科室增长稳健 [35][36][38][39][40] 投资组合与重点公司 - **2026年3月投资组合**：A股组合包括迈瑞医疗、联影医疗、药明康德、新产业、英科医疗、艾德生物、药康生物、金域医学、爱尔眼科、鱼跃医疗、益丰药房、大参林；H股组合包括康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、固生堂、爱康医疗 [4][5] - **重点公司估值**：报告列出了投资组合及细分板块重点公司的详细盈利预测与估值表，例如迈瑞医疗总市值2254亿元，预计26年归母净利润111.5亿元；药明康德总市值2962亿元，预计26年归母净利润127.3亿元 [5][43][45][48][51][54]

文章核心观点 - 自2024年9月“并购六条”发布以来，政策持续支持并购重组市场，深市并购重组活跃度显著提升，2025年深市新增披露并购重组1317单，同比增长48%，其中重大重组114单，同比增长52% [1] - 并购重组市场呈现回归产业本源、支持战略转型、鼓励跨境整合及创新资本模式四大趋势，旨在推动上市公司做优做强、培育新质生产力并提升国际竞争力 [2][4][7][10] - 深交所通过优化监管审核机制、提升审核效率、加强市场服务等多措并举，支持并购重组提质增效，2025年受理发股重组45单，同比增长309%，审核通过16单，同比增长100%，平均审核时长缩短25% [14] 深耕主业强根基 - 产业并购成为市场绝对主流，同行业及上下游产业并购占比近八成，上市公司围绕主业开展转型升级的产业逻辑清晰 [3] - **华润三九**收购天士力控制权，并入复方丹参滴丸等明星产品，补强现代中药产品创新管线，实现OTC终端与医院网络的渠道互补，巩固中药行业领先地位 [3] - **中航成飞**收购航空装备整机商成飞集团，交易作价174亿元，为注册制以来深市交易规模最大的重组项目，公司市值从收购前的63亿元增长至约2000亿元 [3] 战略重组谋转型 - 监管包容度提升，支持上市公司开展符合商业逻辑的跨行业并购，以突破传统主业瓶颈，加快向新质生产力转型 [5] - **汇绿生态**收购钧恒科技，构建“园林工程+光通信”双轮驱动，实现从传统工程向高端制造的转型 [6] - **航天智造**收购航天能源和航天模塑，切入油气设备及汽车零部件领域，在原有业务盈利下滑时培育新增长点 [6] 跨境整合拓视野 - 跨境并购从简单资本布局向“精准补链”与“全球布局”深度融合转变，通过收购海外细分行业“隐形冠军”实现技术积累与渠道拓展 [8] - **新巨丰**通过境外子公司现金收购香港上市公司纷美包装，实现灌装技术、产品结构和客户资源互补，提升供应链自主可控能力 [9] - **万向钱潮**拟收购美国公司Wanxiang America Corp. 100%股权，强化高端汽车零部件业务竞争力，完善供应链国际化布局 [9] 资本赋能添活力 - “并购六条”支持私募基金以促进产业整合为目的收购上市公司，发挥其在并购资源与整合能力方面的优势 [11] - **启明创投**通过协议转让收购天迈科技26.1%股权，助力上市公司向智能交通与车联网赛道拓展 [12] - **奇瑞集团**旗下瑞丞基金设立专项并购基金收购鸿合科技25%股权，将智能交互显示技术与汽车产业链融合，协同打造智能座舱等第二增长曲线，为“并购六条”后首单落地的私募基金收购案例 [12] 优化监管服务 - 深交所健全快速审核机制，包括分类审核、小额快速、简易审核三类，精简审核流程 [14] - 适度提高监管包容度，落实收购未盈利资产、跨行业并购、多元化评估等相关要求，更多将选择权交给市场 [14] - 加强市场服务，与地方证监局、上市公司协会合作举办“并购重组焕新质”活动，讲解重组政策与方案设计 [14]

行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [7][11] 报告核心观点 - “十五五”规划将生物医药列为战略性新兴产业，并明确“推进中医药传承创新”和“促进中西医结合”，为中医药行业锚定了新发展方向，行业传承创新有望步入快车道 [5] - 政策是影响2026年中药行业的核心因素，行业将继续呈现基于核心竞争力的结构性分化 [11] - 院内市场驱动主要来自基药目录调整红利与创新驱动，院外市场有望在渠道库存改善、OTC板块调整充分及内需政策发力预期下迎来终端动销回暖 [11] - 投资应聚焦具备循证医学证据、研发创新能力、质量控制优势和品牌护城河的优质企业，把握院内基药催化与创新驱动、院外库存企稳与消费修复的主线 [12] 市场与估值表现总结 - 上周（2026.03.08-2026.03.14）中药Ⅱ指数报收6238.43点，下跌0.13%，跌幅在医药子板块中相对较小，同期医药生物指数下跌0.22% [2] - 医药二级子板块中仅医疗器械（上涨0.6%）和生物制品（上涨0.06%）上涨，中药板块表现居中 [2] - 个股方面，周涨幅前五为：万邦德（9.14%）、嘉应制药（4.79%）、九芝堂（4.26%）、维康药业（4.09%）、康惠股份（2.76%）；周跌幅前五为：葵花药业（-6.69%）、粤万年青（-6.05%）、寿仙谷（-4.59%）、济川药业（-4.40%）、沃华医药（-3.90%） [2][19][21] - 截至2026年3月14日，中药板块PE（ttm）为26.6X，环比下降0.04X，处于2013年以来26.82%分位数；PB（lf）为2.24X，环比持平，处于2013年以来4.63%分位数 [3] 上游中药材价格动态 - 春节后中药材市场开市，交易逐渐恢复，但整体市场热度不足 [4] - 截至2026年3月9日当周，中药材价格总指数为228.93点，与前一周基本持平，十二个大类同比呈“8涨4跌”态势，其中植物茎木类药材价格指数跌幅居首 [4] - 鉴于市场供给充足，预计后期成都中药材价格指数有小幅下跌可能 [4] “十五五”政策机遇解读 - 传承创新层面：将持续实施中医药振兴发展重大工程，挖掘保护中医药典籍、技术、方药和名老专家经验，推进医疗机构中药制剂、名医验方、经典名方等挖掘转化 [5] - 产业升级层面：将加快中医药产业提质升级，加强源头管控与资源保护，促进全产业链高质量发展 [5] - 服务拓展层面：将实施医疗卫生强基工程中医药行动，推动县级中医医院高质量发展 [5] - 科技赋能层面：将强化中医药科技创新体系建设，深化人工智能在中药研发和服务模式中的应用 [5] 投资主线与公司建议 - 院内市场把握两条主线：基药目录调整带来的红利，以及由具备持续研发创新能力、布局创新中药及循证医学的企业所构建的创新驱动增长曲线 [11][12] - 院外市场把握两条主线：渠道库存企稳驱动的恢复性增长，以及内需回暖驱动的消费修复 [11][12] - 重点推荐以岭药业、佐力药业 [12] - 建议关注消费类中药下游需求恢复情况，关注片仔癀、寿仙谷 [12]

公司战略与业务布局 - 公司业务从单一领域扩展为三个领域，由三家上市公司主攻：华润三九主攻消费健康，天士力主攻医疗健康，昆药集团主攻银发健康 [3] - 公司采取“创新+品牌”双轮驱动策略，捕捉机会，相互赋能，协同成长，目标是成为行业头部企业 [15] - 面对市场不确定性，公司策略包括：前瞻性抓住机会并重新站位、调整业务结构从单一转向多元、找准发展节奏 [15] 政策与行业趋势 - 《中药工业高质量发展实施方案（2026—2030年）》为中药行业定下未来五年发展纲领 [2] - 医药行业政策主基调是控费，中药需回归国家倡导方向，在治未病、治疗、康复领域分别发挥主导、协同和核心作用 [15] - 零售市场呈现“四化”趋势：专业化发展（处方药比例提升）、非医保化趋势、非药化趋势（如化妆品、医美）、智数化趋势（线上线下融合） [14] 1. 社会老龄化趋势加剧，到2035年中国60岁以上银发人口预计将超过4.2亿，占总人口比重超过30% [11] - 技术方面，AI将对医药行业全领域带来影响 [15] 创新与研发规划 - 公司创新产品发展模式包括：自主研发创新体系、BD及对外合作、股权合作与投资并购 [4][5] - 天士力确立了“创新中药与先进治疗药物双轮驱动的开放创新体系”研发战略，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域 [8] - 天士力创新管线中有31款创新药品，安神滴丸、PTX3003已提交新药申请 [8] - 处方药业务的创新产品能带来持续发展动力，强化学术体系与专家网络，并借助营销体系优势快速实现商业化 [6] 子公司发展规划 昆药集团（银发健康） - 战略目标是成为中国的“银发健康产业引领者”，规划概括为“聚焦核心，双轮驱动，与系统性产业链布局” [10] - 聚焦45岁至74岁核心年龄段，细分为三个需求梯度：55-65岁“银发青年”（核心）、45-54岁中青年（预防）、65-74岁“银发中年”（严肃医疗） [11] - 品牌方面，以三七产业链为核心打造“心脑血管健康管理专家”，并塑造“昆中药1381”精品国药品牌 [11] - 渠道方面，依托三九商道，重点布局基层社康 [11] - 系统性布局包括：扩大心脑血管等领域产品市场份额；以天麻、青蒿、三七为抓手开发预防健康产品；推动三七等产品的国际化，血塞通制剂已在越南、印尼等地获上市许可 [12] 天士力（医疗健康） - 天士力已完成与华润三九的“百日融合”并推动“首年融合”，以“四个重塑”为指引推进业务协同 [9] - 下一阶段将推进三年融合工作，重点做好“十五五”战略的高效执行落地 [9] 运营与协同效应 - 华润三九是行业首家通过工信部智能制造成熟度四级认证的企业 [3] - 天士力加入后，双方在渠道融合、专家资源共享、学术推广体系建设等多方面协同，带来创新研发动力 [6] - 昆药集团与华润三九的协同体现在三方面：战略聚焦银发健康、渠道与市场融合联动、品牌打造与运营管理系统能力提升 [13] - 华润三九强大的品牌打造能力将助力昆药“777”三七制品及“昆中药1381”的品牌构建 [13]