中介层技术概述 - 中介层从幕后配角成为产业链争夺焦点 承载GPU和存储芯片并实现互联 材料公司 设备公司和台积电 英伟达等巨头均聚焦于此 [1] - 行业形成两条发展脉络 一是Resonac牵头27家全球材料 设备 EDA巨头组成JOINT3联盟开发面板级有机中介层 二是英伟达推动SiC中介层 台系厂商加码突破功耗与散热极限 [1] 中介层定义与功能 - 中介层是位于芯片与封装基板之间的中间层结构 在先进封装中扮演桥梁角色 连接逻辑芯片与存储芯片 负责高密度互连 供电分布和信号传输 [3] - 主要分为硅中介层和有机中介层两类 硅中介层亦称无机中介层 有机中介层也叫RDL再布线层 [5] 硅中介层发展历程 - 台积电在2000年代末至2010年初率先提出并量产CoWoS工艺 利用硅中介层加TSV硅通孔实现GPU与HBM高带宽互连 [6] - 2012年台积电为赛灵思生产的Virtex-7 FPGA商用上市 成为首个大规模应用硅中介层的产品 奠定其在高性能计算封装中的地位 [6] 有机中介层兴起背景 - 硅中介层制造成本高 良率有限 AI/HPC芯片面积增大导致硅圆片切割损耗严重 市场需要更经济的大规模量产方案 [6] - 有机中介层工艺相对简单 材料和设备成本低 生产成本显著低于硅中介层 但布线精细度不足 线宽线距较大 难以支撑极高密度互连 [6] JOINT3联盟战略布局 - Resonac瑞萨牵头成立27家成员组成的JOINT3联盟 覆盖半导体封装全产业链 包括应用材料 Lam TEL Synopsys 佳能 Ushio 3M AGC 古河电工等 [8] - 联盟在日本茨城县设立高级面板级中介层中心APLIC 计划2026年运营 重点开发515×510mm面板级有机中介层 [11] 面板级生产优势 - 300mm圆片面积约70,685mm² JOINT3面板级目标515×510mm约262,650mm² 单板面积为300mm圆片的3.7倍 有效构图面积显著更大 [12] - 面板级生产可显著提升产能利用率 降低成本 解决硅中介层因尺寸增大导致的几何损耗问题 边角浪费和步进曝光次数上升推高单位良品成本 [11] 市场驱动因素 - 2.5D/3D封装需求飙升 AI/HPC芯片加HBM堆叠成为主流 需要更大面积 更高互连密度的中介层 [15] - Resonac通过JOINT3搭建跨国跨环节的先进封装共研平台 产业协同成为关键 单一企业难以独立突破 需以联盟方式推动事实标准 [15] SiC中介层发展动态 - 英伟达下一代Rubin GPU评估将GPU与HBM互联基底从传统硅中介层换成SiC中介层 以进一步提升效能 [17] - 碳化硅中介层需使用高绝缘单晶碳化硅 与车用功率器件衬底不同 带来新的工艺挑战 [19] 硅中介层优劣分析 - 优势包括工艺成熟 技术路径清晰 是台积电CoWoS 英特尔EMIB等2.5D/3D封装主流方案 在亚10µm互连和多层TSV工艺上积累深厚 [22] - 劣势包括GPU加HBM封装面积增大导致硅晶圆几何损耗问题突出 产能利用率下降 成本急剧上升 硅导热性能有限成为高功耗AI芯片瓶颈 [22] 有机中介层优劣分析 - 优势包括可采用面板级生产PLP大幅提高产能利用率和单片尺寸利用率 显著降低成本 材料配方灵活 层数和布线可根据系统需求定制 [23] - 劣势包括材料热膨胀系数CTE与硅存在差异 翘曲与可靠性问题需长期验证 电性能相比硅存在一定差距 [23] SiC中介层优劣分析 - 优势包括导热性极佳甚至超过铜 能承受未来AI/HPC芯片极端电流与功耗需求 是突破散热瓶颈的关键材料 具备良好电绝缘性支持更紧密的GPU加HBM集成 [24] - 劣势包括制造难度极高 硬度接近钻石导致切割工艺复杂 必须实现≥12寸大尺寸晶圆兼容硅工艺 产业链尚在攻关中 产能和成本仍是巨大挑战 [24] SiC中介层技术挑战 - 碳化硅硬度接近钻石 传统切割方法容易出现波浪纹 日本DISCO正在研发专用激光切割机台 [25] - 为兼容硅工艺需达到12寸以上晶圆 但目前多数中国厂商仍停留在6/8寸阶段 量产能力有限 [25] 性能需求驱动 - 未来高性能芯片设计功耗可能突破1000V 特斯拉快充电压仅350V 极端电流对中介层承载力提出前所未有挑战 [25] - Si导热能力有限难以满足极端电流下的热管理需求 SiC导热系数超过铜能显著缓解芯片运行高热压力 [25] - Rubin依赖NVLink技术要求GPU与HBM紧密耦合实现最大带宽和最低延迟 SiC因优越绝缘性和散热性成为几乎唯一解决方案 [25] 技术发展时间线 - 短期1-2年硅中介层仍是市场主流 支撑AI/HPC量产 中期3-5年有机中介层凭成本与规模优势在HPC与AI训练芯片中大规模落地 [26] - 长期5年以上碳化硅中介层一旦突破量产瓶颈 或将成为最尖端AI/HPC封装的标准配置 [26] 产业竞争格局 - 日本JOINT3代表合作造标准路径 英伟达推动SiC中介层是应用驱动新材料典型 两条路线殊途同归 中介层将决定未来AI芯片性能极限 [28] - 硅 有机 碳化硅中介层各有优劣 未来十年大概率形成分工互补格局 [28]

大基金概况 - 大基金一期2014年成立 注册资本987亿元 实际到账约1200亿元[3] - 大基金二期2019年成立 注册资本2042亿元 实际到账约2200亿元[3] - 一二期资金重点投向晶圆制造环节 包括中芯国际、华虹华力、燕东微、士兰微、长江存储、长鑫存储等企业[3] 投资策略 - 投资方式包括直接投资和组建合资公司 在多个城市落地产线或投资子公司/产线[3] - 中芯国际上市主体吸收合并中芯北方部分目的是帮助大基金退出[4] - 封装环节投资企业包括通富微电、长电科技、华天科技[5] - 2014和2019年中国半导体行业多个环节基础薄弱 设备材料零部件国产化率极低[6] - 投资策略聚焦补最大短板（制造环节）和投资最大长板（芯片设计环节）[7] - 除制造环节外 还布局芯片设计、IP、EDA及半导体设备材料零部件[6] 基金管理架构 - 管理人华芯投资2014年专门为管理大基金设立 第一大股东国开金融隶属国开行[9] - 大基金一期财政部出资占比36%为国开行22% 二期财政部占11.02%国开行占10.78%[9] - 管理人同时担任重要LP 与市场化基金1%或0.5%的管理人出资比例形成对比[10] - 大基金一期担任十余个市场化半导体基金LP 包括华登国际、芯动能、中芯聚源等机构[10] - 二期投资能力成熟 2200亿元资金完全由华芯单独管理 未设立子基金[10] 管理演变与影响 - 一期通过合作市场化基金防控风险 共同挖掘项目并分担责任[10] - 二期出现严重腐败问题 牵连已投企业 导致三期推出周期延长[11] - 三期设置更严格风控措施和差异化出资人及管理人构成[11]

财务表现 - 上半年营收2.10亿元 同比增长32.91% [1] - 净利润1087.64万元 同比增长562.05% [1] - 毛利率较高的智能卡一站式服务订单占比提升 [1] 主营业务发展 - 智能卡业务稳健增长 产品外销占比长期超过60% [1] - 全球智能卡市场存在结构性增长机遇 东南亚/中东/非洲地区潜力显著 [1] - 与国际头部企业THALES、IDEMIA建立长期合作关系 [1] 新兴业务进展 - 半导体封装材料订单同比增长145.28% [2] - 铜针式散热底板完成技术研发与产线建设 [2] - 产品结构向IGBT与SiC功率模块封装材料升级 应用于新能源汽车/充电桩/AI领域 [2] 技术研发突破 - 液冷板在结构一体化/导热效率/耐压性能方面具竞争优势 [2] - 热管理产品面向AI服务器/高性能计算等高散热需求场景 [2] - 相关产品通过多轮技术验证并获部分客户样品测试认证 [2] 产业链布局 - 实现芯片应用研发至终端应用的全产业链覆盖 [1] - 实施延伸产业链、拓展新领域发展战略 [2] - 半导体封装与数字能源热管理业务成为新增长动力 [2]

行业趋势与市场前景 - AI服务器、智能汽车等高算力场景发展推动先进封装市场需求持续放量，Chiplet、2.5D/3D等高集成封装技术加速渗透 [1][2] - 2024年全球先进封装市场规模预计达450亿美元（占整体封装市场55%），2030年有望升至800亿美元，2024-2030年复合增长率达9.4% [2] - 2.5D/3D封装占比将从2023年27%增长至2029年40%，营收年复合增速18.05%，显著高于行业平均水平 [2] - 中国先进封装市场2024年规模预计698亿元，2020-2024年复合增速18.7%，但渗透率仅40%（低于全球55%），存在显著提升空间 [3] 技术发展与竞争格局 - 先进封装通过小型化、高密度、低功耗和异构集成能力突破传统工艺的"功耗墙、内存墙、成本墙"三重瓶颈 [1] - 台积电通过CoWoS、InFO、SoIC构建3DFabric平台占据AI算力封装制高点，CoWoS成为AI加速芯片主流方案并绑定NVIDIA等客户 [4] - Intel采用EMIB+Foveros架构强化IDM封装能力，三星通过I-Cube与X-Cube突破混合键合技术瓶颈 [4] - 大陆厂商全面布局：长电科技覆盖WLCSP/Fan-Out/2.5D/3D技术并实现产业化；通富微电携手AMD推动Chiplet与2.5D平台建设；华天科技构建"HMatrix"平台对标CoWoS [4] 国产替代与产业机遇 - 半导体产业链国产替代加速，台积电CoWoS产能紧张导致中长尾订单外溢，为国产平台创造客户导入验证窗口期 [3][4] - 政策与资本协同扶持先进封装平台建设，国内平台型厂商迎来高端工艺突破与份额提升战略起点 [3] - 本土芯片设计产业演进推动封装平台迭代动力释放，甬矽电子、盛合晶微、晶方科技分别在Fan-out/2.5D/3D、硅互联、传感器TSV封装领域实现技术突破 [4] 核心受益标的 - 长电科技具备WLCSP、Fan-Out、2.5D/3D全平台覆盖能力，处于国产领先地位 [1][4] - 通富微电与国际客户合作推动Chiplet及2.5D平台建设，持续提升工艺协同与产品复杂度 [1][4] - 晶方科技聚焦传感器TSV封装路径，在细分赛道实现技术验证与规模化突破 [1][4]

股价表现 - 截至2025年8月25日收盘股价报50.15元 较前一交易日下跌2.33元 跌幅4.44% [1] - 当日成交量为67323手 成交金额达3.44亿元 [1] 业务定位 - 公司是国内半导体封装领域主力供应商 同时是晶圆先进制程重要参与者 [1] - 在电镀液领域具备Turnkey能力 产品覆盖5-14nm晶圆制造 [1] - 在先进封装光刻胶领域处于主力供应商地位 是唯一打破日本JSR垄断的国内供应商 [1] 机构关注度 - 8月22日接待景顺长城基金等多家机构调研 [1] - 近一年累计接待126家机构154次调研 [1] - 调研中管理层重点介绍2025年半年度经营情况及在半导体封装和晶圆制造领域的技术优势与市场地位 [1]

半导体中玻璃的应用现状 - 玻璃已广泛应用于现代晶圆厂 包括作为超平整硼硅酸盐载体支撑硅晶圆 无钠薄片密封MEMS盖帽 低热膨胀系数玻璃作为晶圆级扇出工艺基板 [2] - 玻璃正从辅助材料转变为封装核心 承担基板 中介层 电介质等功能 支持亚太赫兹信号传输和光子引导 [2] 玻璃封装技术升级的驱动因素 - AI/HPC设备对带宽和功率密度需求激增 单个训练加速器需数千高速I/O引脚和数百安培供电网络 传统有机层压板难以满足平整度和过孔密度要求 [4] - 玻璃热膨胀系数可匹配硅 40GHz频率下损耗角正切比硅低一个数量级 面板尺寸可达半米 成本接近高端有机材料 [4] - 大电流 高I/O 高速信号传输需求推动玻璃芯基板和大面板中介层从实验阶段走向商业化 [4] 行业巨头布局玻璃技术 - 英特尔在亚利桑那生产线测试玻璃基平台 三星探索玻璃芯用于I-Cube/H-Cube封装 [5] - SKC建立500毫米玻璃面板钻孔填充试验线 AGC提供低热膨胀系数硼硅酸盐板材 [5] - 玻璃技术被列为AI/HPC时代下一代基板重要候选方案 [5] 玻璃在射频和光子领域的优势 - Ka波段以上频段 玻璃微带插入损耗比有机线低50% [6] - 共封装光学器件(CPO)中 玻璃可集成电气重分布层和光波导 简化对准流程并替代硅光子中介层 [6] - 玻璃通孔技术可同时支持电子和光子布线 扩展应用至传统电子封装之外 [6] 玻璃量产化的关键挑战 - 核心瓶颈在于激光钻孔 铜填充 面板处理等配套工艺的成熟度 良率提升和成本控制是关键 [8] - 需解决通孔填充可靠性 面板翘曲 设计工具模拟精度等问题以达成系统集成商成本目标 [8] - 面临硅基混合重分布技术和改进型有机材料(如低粗糙度ABF芯)的竞争 [8]

行业背景与大会概况 - 半导体工艺逼近物理极限，产业加速向"超越摩尔"时代转型，5G、AI、HPC、数据中心等领域对高效热管理技术需求迫切，先进封装与热管理技术成为突破算力瓶颈的核心引擎 [2] - 2025先进封装及热管理大会将于9月25-26日在苏州举办，聚焦高算力热管理挑战，设置三大论坛：先进封装与异质异构、高算力热管理创新、液冷技术与市场应用，覆盖chiplet、2.5D/3D封装、热界面材料、碳基热管理、液冷技术等热点话题 [3] - 大会由梁剑波教授担任主席，甬江实验室支持，吸引19家单位参与演讲，包括中科院化学所、浙江大学绍兴研究院、华润微电子等产学研机构，规模达500人 [2][3][4] 技术议题与研究方向 先进封装与异质异构 - 关键技术包括：chiplet异质集成、2.5D/3D互联芯粒开发、TSV刻蚀与填充、玻璃通孔技术、晶圆减薄与键合工艺（永久/临时/混合键合）、宽禁带半导体模块集成等 [15][17] - 材料创新重点：光敏性聚酰亚胺、低温烧结焊料、高纯金属靶材、陶瓷/玻璃基板材料，以及封装设备的高精度套刻与检测解决方案 [15][17] 高算力热管理 - 热界面材料（TIM）研发涵盖聚合物（导热硅脂/凝胶/相变材料）和金属（液态金属/微纳结构）两类，碳基材料如金刚石在AI芯片散热中应用突出 [19][20][21] - 液冷技术路径包括浸没式、冷板式、喷淋式，应用于数据中心、5G基站、新能源汽车等领域，需解决相变材料热管理、多物理场耦合设计等挑战 [21][22][25] 液冷技术应用 - 产业链协同创新聚焦冷却液标准化（含氟/硅油系列）、核心部件（CDU/冷板）工艺革新，数据中心液冷规模化落地需优化PUE与余热回收商业模式 [24][25] - 新兴场景适配：新能源电池浸没式液冷、800V超充系统、储能液冷解决方案（铁铬液流电池）、商用车混动液冷系统等 [25] 产学研合作与商业化 - 大会设置专家问诊、VIP对接、科技成果展示墙等环节，促进技术需求与产业链对接，推动先进封装材料国产化（如环氧树脂、电子胶粘剂）及设备解决方案商业化 [13][17] - 参会费用标准：普通代表3000元/人，学生1500元/人，展位赞助25,000元/个，报告赞助35,000元/场，团体参会享9折优惠 [27]

新规首单跨境换股案例 - 至正股份重大资产重组获上交所并购重组委审核通过 成为2024年12月新《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》实施后首单跨境换股过会案例 [1][2] - 交易方案为A股上市公司首次引入国际半导体龙头股东 具有境内外半导体产业协同发展示范意义 [2] - 新规放宽跨境换股条件 允许外国投资者以境外非上市公司股份作为支付手段 原规定仅限境外上市公司股权 [3] 交易方案细节 - 交易采用"资产置换+发行股份+现金支付"组合方式 收购标的AAMI约99.97%股权 置出至正新材料100%股权 [6] - AAMI为全球前五半导体引线框架供应商 产品覆盖汽车/计算/通信/工业/消费等领域 客户包括全球头部半导体IDM和封测厂 [6] - 交易分境内外两部分：境内收购38.51%股权 境外向ASMPT收购49%股权 同时AAMI现金回购剩余12.49%股权 [6] 标的资产与估值 - AAMI原为ASMPT物料业务分部 2020年分拆独立 在安徽滁州/广东深圳/马来西亚设有工厂 [7] - 财务数据：2023年收入22.05亿元 净利润2017.77万元 2024年收入24.86亿元 净利润5518.84万元 [7] - 标的100%股权估值35.26亿元 本次交易总对价30.69亿元 [7] 交易后股权结构 - 交易后实际控制人王强持股23.23%保持控制权 ASMPT Holding成为第二大股东持股18.12% [7] - ASMPT系全球半导体封装设备龙头 其母公司承诺不谋求控制权 但将参与公司治理和战略决策 [7] - 交易需向商务主管部门报送投资信息 符合《办法》第十二条规定 [8] 行业政策背景 - 新《办法》由六部委联合修订 便利外资战略投资A股 允许定向发行/要约收购时以境外非上市公司股权支付 [3] - 新规实施后已完成12例跨境并购 但仅至正股份采用股权支付方式 其他均为现金/债权支付 [4]

交易方案概述 - 至正股份通过重大资产置换、发行股份及支付现金方式收购全球前五半导体引线框架供应商AAMI 87.47%股权，并同步回购香港智信持有的12.49%股权，交易完成后将实际持有AAMI约99.97%股权 [2] - 交易分为境内和境外两部分：境内以置出至正新材料100%股权+现金+发股方式收购AAMI上层权益份额，境外以发股+现金收购ASMPT Holding持有的49%股权 [5] - 交易总对价306,870.99万元，其中现金支付79,079.37万元，股份支付202,154.28万元，置出资产作价25,637.34万元 [10] - 交易完成后上市公司总股本从74,534,998股增至160,068,709股（考虑配套融资），ASMPT Holding将成为持股18.12%的重要股东 [10] 标的资产估值 - AAMI 100%股权评估值352,600万元，较账面净资产增值56,006.23万元，增值率18.88% [12] - 采用市场法评估，选取长华科、顺德工业和康强电子三家可比公司，未选择韩国HDS因生产分布和客户结构不同 [23] - 评估选用EV/EBITDA作为比准价值比率，未采用市净率尽管其拟合优度更高 [23] - 2020年AAMI分拆时估值3.6亿美元，本次估值较2020年有较大提高 [23] 上市公司财务状况 - 公司连续三年亏损，2024年归母净利润-3,053.38万元，半导体业务收入占比超30% [16][17] - 交易后备考数据显示总资产增长649.41%至476,639.22万元，归母净利润由负转正至1,749.01万元 [18] - 半导体业务通过2023年收购苏州桔云切入，主营后道封装设备如清洗设备、烘箱设备等 [16] 标的公司经营情况 - AAMI原为ASMPT物料业务分部，2020年分拆独立，2024年收入248,621.11万元，归母净利润5,518.84万元 [19] - 主营业务毛利率从2023年13.77%降至2024年12.44%，受行业周期性和产能利用率影响 [19] - 2024年末应收账款54,164.06万元占流动资产24.15%，存货53,077.23万元占23.66% [20] 交易审核关注点 - 交易所关注评估方法合理性、可比公司选择及估值公允性，特别是较2020年估值提升的合理性 [21][23] - 问询实际控制权稳定性，交易后王强持股比例降至23.23%，ASMPT Holding持股18.12% [22] - 要求说明对AAMI的整合管控措施，包括关键岗位人员派遣和董事会席位安排 [25]

交易概述 - 至正股份重大资产重组方案于8月12日获上交所并购重组委审核通过 历时近一年的跨境并购取得关键进展 [1] - 公司拟斥资超35亿元收购全球前五半导体引线框架供应商AAMI 99.97%股权 同时剥离传统线缆材料业务 并引入半导体封装设备龙头ASMPT的全资子公司ASMPT Holding作为重要股东 [1] - 交易采用复杂跨境换股模式 境内通过资产置换、发行股份及现金支付收购AAMI上层出资人权益 境外通过发行股份及现金收购ASMPT Holding持有的AAMI 49%股权 同步AAMI回购香港智信12.49%股权 [1] - ASMPT Holding将持股至正股份约21.06% 成为重要股东 优化公司股权与治理架构 此为A股上市公司引入国际半导体龙头股东的率先示范 [1] 业务转型 - AAMI拥有40年技术积累 其引线框架产品广泛应用于汽车电子、工业控制等高端领域 2022-2024年前三季度累计营收超过70亿元 [2] - 交易完成后公司将形成"半导体材料+设备"的双轮驱动业务格局 2024年上半年半导体业务收入占比已提升至30%以上 未来有望继续增长 [2] 产业协同 - ASMPT的先进封装技术与AAMI的引线框架工艺形成技术互补 双方客户资源高度重合 均服务于汽车电子、AI计算等高增长领域 [2] - AAMI在滁州、深圳及马来西亚的生产基地将与公司现有布局形成区域协同效应 [2] - ASMPT近期关闭深圳工厂但同步加大在惠州、九江等地投入 计划2025年投入3.5亿港元强化先进封装研发 反映外资企业在华战略从单纯制造向"制造+资本+技术"多维合作转变 [2] 产业链意义 - 引线框架作为半导体封装关键材料 其性能直接影响芯片可靠性和散热效果 目前高端市场主要被日韩企业垄断 [3] - AAMI的注入将有效补足国内在该领域的技术和产能短板 提升产业链供应链安全水平 [3] - 交易完成后公司将重点突破汽车电子、AI计算等高端应用场景 助力国产半导体向更高端领域迈进 [3]