报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 2025Q1雅化集团利润同比大幅增长，看好公司利润向上弹性，维持“买入”评级；考虑锂盐价格低位运行，下调公司2025 - 2026年、新增2027年盈利预测；看好公司作为国内民爆和锂行业领军企业之一，未来随锂精矿自给率提升、民爆海外市场持续开拓等，业绩存在较大向上弹性 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 2024年，公司实现营收77.16亿元，同比下降35.14%，归母净利润2.57亿元，同比增长539.36%；2024Q4实现营收17.91亿元，同比下降26.10%，环比下降9.93%，归母净利润1.03亿元，同比增长113.36%，环比增长95.50%；2025Q1实现营收15.37亿元，同比下降17.03%，环比下降14.20%，归母净利润0.82亿元，同比增长452.32%，环比下降19.55% [4] 业务分析 - **民爆业务**：2024年实现营收32.63亿元，同比下降3.95%，毛利率为37.80%，同比提升5.95pcts，工业炸药销量为21.10万吨，同比增长0.85%；未来将加大在非洲和澳洲区域拓展力度，海外矿服业务有望迅速发展带来新增长点 [5] - **锂盐业务**：现有锂盐产能9.9万吨，预计2025H2将再建成一条3万吨氢氧化锂产线；2024年锂盐销量为4.80万吨，同比增长63.40%，但因锂盐价格整体下行，板块营收41.16亿元，同比下降50.40%，毛利率为 - 0.07%，同比下降5.69pcts，拖累公司利润；2024年11月津巴布韦卡玛蒂维锂矿二期正式投产，目前矿山已达年处理锂矿石230万吨采选规模，折合锂精矿约35万吨，预计2025Q2锂精矿自给率将提升，降低锂盐产品成本、抬升盈利中枢 [5] 财务预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为8.03（ - 1.24）、11.38（ - 4.23）、16.09亿元，EPS分别为0.70（ - 0.10）、0.99（ - 0.36）、1.40元，当前股价对应2025 - 2027年PE为16.3、11.5、8.1倍 [4] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,895|7,716|9,566|12,437|15,456| |YOY(%)|-17.7|-35.1|24.0|30.0|24.3| |归母净利润(百万元)|40|257|803|1,138|1,609| |YOY(%)|-99.1|539.4|212.5|41.7|41.4| |毛利率(%)|13.5|16.7|20.5|22.1|26.4| |净利率(%)|0.3|3.3|8.4|9.2|10.4| |ROE(%)|0.4|1.7|6.6|8.4|10.6| |EPS(摊薄/元)|0.03|0.22|0.70|0.99|1.40| |P/E(倍)|325.3|50.9|16.3|11.5|8.1| |P/B(倍)|1.3|1.3|1.2|1.1|1.0| [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 2025Q1雅化集团利润同比大幅增长，看好公司利润向上弹性，维持“买入”评级 考虑锂盐价格低位运行，下调公司2025 - 2026年、新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为8.03（-1.24）、11.38（-4.23）、16.09亿元，EPS分别为0.70（-0.10）、0.99（-0.36）、1.40元，当前股价对应2025 - 2027年PE为16.3、11.5、8.1倍 看好公司作为国内民爆和锂行业领军企业之一，未来随锂精矿自给率提升、民爆海外市场持续开拓等，业绩存在较大向上弹性[4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年5月6日，雅化集团当前股价11.35元，一年最高最低为13.93/7.98元，总市值130.82亿元，流通市值120.15亿元，总股本11.53亿股，流通股本10.59亿股，近3个月换手率100.19%[1] 财务数据 - 2024年，公司实现营收77.16亿元，同比下降35.14%，归母净利润2.57亿元，同比增长539.36% 其中，2024Q4公司实现营收17.91亿元，同比下降26.10%，环比下降9.93%；归母净利润1.03亿元，同比增长113.36%，环比增长95.50% 2025Q1，公司实现营收15.37亿元，同比下降17.03%，环比下降14.20%；归母净利润0.82亿元，同比增长452.32%，环比下降19.55%[4] - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为95.66亿、124.37亿、154.56亿元，同比增长24.0%、30.0%、24.3%；归母净利润分别为8.03亿、11.38亿、16.09亿元，同比增长212.5%、41.7%、41.4%；毛利率分别为20.5%、22.1%、26.4%；净利率分别为8.4%、9.2%、10.4%；ROE分别为6.6%、8.4%、10.6%；EPS分别为0.70、0.99、1.40元；P/E分别为16.3、11.5、8.1倍；P/B分别为1.2、1.1、1.0倍[7] 业务情况 - 民爆业务：2024年实现营收32.63亿元，同比下降3.95%，毛利率为37.80%，同比提升5.95pcts；工业炸药销量为21.10万吨，同比增长0.85% 未来将继续加大在非洲和澳洲区域民爆业务的拓展力度，海外矿服业务有望迅速发展，为民爆业务带来新增长点[5] - 锂盐业务：现有锂盐产能9.9万吨，预计2025H2将再建成一条3万吨氢氧化锂产线 2024年锂盐销量为4.80万吨，同比增长63.40%，但因锂盐价格整体下行，锂盐板块实现营收41.16亿元，同比下降50.40%，毛利率为 - 0.07%，同比下降5.69pcts，拖累公司利润 2024年11月，津巴布韦卡玛蒂维锂矿二期正式投产，目前该矿山已达到年处理锂矿石230万吨采选规模，折合锂精矿约35万吨，预计2025Q2锂精矿自给率将提升，届时锂盐产品成本有望降低、盈利中枢有望抬升[5]

核心观点 - A股2024年盈利增速回落但2025Q1显著回升，港股2024H2盈利增速较H1回升；4月信用债发行环比增加，城投债发行量环比减少、产业债环比增长；OPEC+增产致油价下跌；多家公司发布财报，部分公司盈利改善、业务增长，部分公司经营承压 [2][3][6] 总量研究 策略 - A股2024年归母净利润同比下降2.3%，2025Q1同比增长3.6%；港股2024H2盈利增速较H1回升，恒生科技盈利保持高增 [2] 债券 - 截至2025年4月末，我国存量信用债余额为29.62万亿元；4月信用债发行环比增加20.75%，城投债发行量环比减少11.83%、同比减少8.36%，产业债发行量环比增长55.33%、同比增长12.69% [3] - 市场基准利率以政策利率为中枢运行，一季度以来的“正偏离”将向常态回归，4月相关事件加速此过程 [4] 行业研究 汽车 - 4月车市平稳，新车上市和终端优惠提振新势力销量，五一新势力购车权益稳定；预计以旧换新驱动的2025E国内销量提振前景可期，关注订单和终端优惠变化；智驾+机器人共振，智能化主题有望持续发酵；关注关税政策 [5] 石化 - OPEC+同意6月石油供应增加41万桶/日，市场对原油供给端担忧加剧，油价快速下跌；截至5月2日，布伦特、WTI原油分别报收61.45、58.38美元/桶，分别较上周五下跌6.7%、7.6% [6] 公司研究 基化 - 安道麦A 2025Q1营收71.73亿元，同比减少4.48%，归母净利润1.51亿元，同比扭亏为盈；预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.17/7.09/10.28亿元 [8] - 多氟多产能建设稳步推进，25Q1盈利能力大幅改善；上调25 - 26年盈利预测，新增27年预测，预计25 - 27年归母净利润分别为2.81（上调79.5%）/3.36（上调34.3%）/4.46亿元 [9] - 回天新材24年归母净利润同比下滑，下调25 - 26年盈利预测，新增27年预测，预计25 - 27年归母净利润分别为2.89（下调6.4%）/3.42（下调2.7%）/4.37亿元 [10] - 松井股份2024年营收7.46亿元，同比增长26.41%，归母净利润8640万元，同比增长6.52%；2025Q1营收1.53亿元，同比增长13.24%，归母净利润381万元，同比减少68.52%；预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.27/1.84/2.40亿元 [11] - 东方铁塔2024年营收41.96亿元，同比增长4.79%，归母净利润5.64亿元，同比减少10.97%；2025Q1营收9.54亿元，同比增长6.48%，归母净利润2.06亿元，同比增长22.70%；预计2025 - 2027年归母净利润分别为8.17/8.52/10.32亿元 [12] - 海利尔下调25 - 26年盈利预测，新增27年预测，预计25 - 27年归母净利润分别为4.83（下调13.0%）/5.82（下调19.8%）/6.22亿元 [13] 环保 - 正泰电器户用光伏维持市占率行业领先，智慧电器产业稳健扩张国内外市场；北美工商业光伏及韩国市场居首，欧洲订单突破；预计25 - 27年归母净利润45.28/49.80/55.09亿元 [14] - 天合光能210组件累计出货量居行业第一，计提减值影响业绩；钙钛矿/晶体硅叠层组件突破，优化全球供应链配置；预计2025 - 27年归母净利润 - 9.60/17.63/36.41亿元 [16] 建材 - 中国能源建设新能源业务快速增长，业务结构优化，25Q1毛利率改善，新签合同增长，现金流改善 [17] - 深城交业务结构优化，新签合同高增，24年新签合同25.8亿元，同比增长49%，新质业务同比增长138%；25Q1毛利率上行带动归母净利润增长 [17] - 铁科轨道25Q1营收、归母净利润、扣非归母净利润同比 - 38.6%、 - 60.5%、 - 60.4%；经营承压，毛利率波动，新签订单下滑，期间费用率上行，现金流承压 [18] - 中国中铁25Q1营收、归母净利润、扣非归母净利润同比 - 6.2%、 - 19.5%、 - 22.5%；经营承压，毛利率下滑，境外及新兴业务订单增长，费用管控良好，25年拟增加中期分红 [19] - 中国铁建25Q1营收、归母净利润、扣非归母净利润同比 - 6.6%、 - 14.5%、13.9%；经营承压，毛利率下滑，在手合同充足，合同结构优化，经营性现金流25Q1改善 [20] - 海螺水泥25Q1单季度利润同比改善，预计25年水泥熟料业务产品均价及吨盈利同比改善，扣非净利润有望正增长 [21] 高端制造 - 中国通号25Q1营收同比增长2.8%，下调25 - 27年归母净利润预测12.5%/14.9%/18.5%至37.8/41.1/45.0亿元；业务结构优化，有望受益于轨交设备更新与维保需求及低空经济业务 [22] 电新 - 德业股份2024年营收112.06亿元，同比 + 49.82%，归母净利润29.6亿元，同比 + 65.29%；2025Q1营收25.66亿元，同比 + 36.24%，归母净利润7.06亿元，同比 + 62.98%；预计25 - 27年归母净利润38.96/48.29/54.79亿元 [23] - 禾迈股份2024年营收19.93亿元，同比 - 1.63%，归母净利润3.44亿元，同比 - 32.75%；2025Q1营收3.36亿元，同比 - 1.46%，归母净利润 - 0.1亿元；预计25 - 27年归母净利润4.56/6.17/7.66亿元 [24] - 日月股份24年营收46.96亿元，同比 + 0.87%，归母净利润6.24亿元，同比 + 29.55%；25Q1营收13.01亿元，同比 + 86.41%，归母净利润1.21亿元，同比 + 39.14%；预计25 - 27年归母净利润7.02/8.21/9.10亿元 [25] - 海力风电24年营收13.55亿元，同比 - 19.63%，归母净利润由亏转盈至0.66亿元；25Q1营收4.36亿元，同比 + 251.50%，归母净利润0.64亿元，同比 - 13.27%；预计25 - 27年归母净利润6.68/8.84/11.13亿元 [26] - 八方股份2024年营收13.57亿元，同比 - 17.66%，归母净利润0.64亿元，同比 - 50.06%；2025Q1营收3.01亿元，同比 + 1.69%，归母净利润0.22亿元，同比 + 32.11%；预计25 - 27年归母净利润1.1/1.42/1.79亿元 [27] 电子 - 韦尔股份维持25 - 26年归母净利润预测，新增27年预测为62.82亿元；中短期受益“智驾平权”和智能手机CIS高端化，长期汽车模拟产品线及多种AI终端开辟新增长点 [28] 计算机 - 天融信2024年营收28.20亿元，同比减少9.73%，归母净利润0.83亿元，同比扭亏；下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测 [29] 医药 - 益方生物因核心产品临床试验和新增适应症临床开发，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测 [30] - 普蕊斯24年营收8.04亿元，归母净利润1.06亿元；2025Q1营收1.76亿元，归母净利润0.07亿元；预测25 - 27年归母净利润1.10/1.25/1.42亿元 [31] 家电 - 苏泊尔25Q1外销增长，降本增效成果显著，核心品类优势稳固，新品研发推进，渠道结构和效率改善；维持2025 - 27年净利润预测 [32] 食饮 - 盐津铺子2024年营收53.04亿元，同比 + 28.89%，归母净利润6.40亿元，同比 + 26.53%；25Q1营收15.37亿元，同比 + 25.69%，归母净利润1.78亿元，同比 + 11.64%；预测2025 - 2027年EPS为3.13/3.76/4.49元 [33] - 甘源食品2024年营收22.57亿元，同比 + 22.18%，归母净利润3.76亿元，同比 + 14.32%；25Q1营收5.04亿元，同比 - 13.99%，归母净利润0.53亿元，同比 - 42.21%；预测2025 - 2027年EPS为4.42/5.38/6.27元 [34] - 新乳业2024年营收106.65亿元，同比2.93%，归母净利润5.38亿元，同比 + 24.80%；25Q1营收26.25亿元，同比 + 0.42%，归母净利润1.33亿元，同比 + 48.46%；预测2025 - 2027年EPS为0.78/0.93/1.06元 [35] - 天润乳业2024年营收28.04亿元，同比 + 3.33%，归母净利润4366万元，同比 - 69.26%；25Q1营收6.25亿元，同比 - 2.50%，归母净亏损7330万元；预测2025 - 2027年EPS为0.34/0.61/0.77元 [36] - 味知香2024年营收6.72亿元，同比 - 15.90%，归母净利润0.88亿元，同比 - 35.36%；25Q1营收1.73亿元，同比 + 4.24%，归母净利润0.20亿元，同比 + 3.16%；预测2025 - 2027年EPS为0.66/0.77/0.86元 [37] - 良品铺子2024年营收71.59亿元，同比 - 11.02%，归母净亏损0.46亿元；25Q1营收17.32亿元，同比 - 29.34%，归母净亏损0.36亿元；预测2025 - 2027年EPS为0.05/0.30/0.33元 [39] - 佩蒂股份2024年营收16.59亿元，同比 + 17.56%，归母净利润1.82万元；25Q1营收3.29亿元，同比 - 14.40%，归母净利润0.22亿元，同比 - 46.71%；预测2025 - 2027年EPS为0.80/0.96/1.07元 [40] - 光明乳业2024年营收242.78亿元，同比 - 8.33%，归母净利润7.22亿元，同比 - 25.36%；25Q1营收63.68亿元，同比 - 0.76%，归母净利润1.41亿元，同比 - 18.16%；预测2025 - 2027年EPS为0.40/0.45/0.51元 [41] 农业 - 温氏股份2024年营收1049.24亿元，同比 + 16.68%，归母净利润92.3亿元，同比扭亏；25Q1营收243.31亿元，同比 + 11.37%，归母净利润20.01亿元，同比扭亏 [42]

纪要涉及的公司 呈和科技、美利肯公司、芜湖映日科技、唐山科奥 纪要提到的核心观点和论据 1. **经营业绩** - 2024 年营收 8.82 亿元，同比增长 10%，净利润 2.5 亿元，同比增长近 10%，连续十年双位数增长并创新高；合成树脂业务营收 5.11 亿元，同比增长 25%为核心驱动力，合成水滑石业务营收 1.17 亿元基本持平，抗氧剂业务营收 7063 万元因技改下滑，DNO 复合助剂业务营收 5772 万元、贸易业务营收 1.25 亿元均下滑[3] - 2025 年第一季度营收 2.2 亿元，同比增长 15%，净利润 7100 万元创单季度新高，各项主要业务均增长[2][4] 2. **中美贸易摩擦影响** - 2025 年 4 月起中国对美产成核剂加征超 100%关税，美利肯或涨价，透明成核剂豁免关税可能性不大，增刚成核剂无豁免可能，利好国产替代[5] - 下游有两个月安全库存，因关税政策不确定处于观望，供求正常，美利肯未涨价[8] - 关税政策实操细节待与海关确认，采购成本可能因关税增加[9] 3. **未来业绩预期** - 不考虑关税影响，维持 15%以上业绩增长预期，关税是成核剂业务国产替代机遇，将推动业绩增长[6][7] 4. **产能情况** - 成核剂单剂产能约 1 万吨，设计总产能 25760 吨，开工率约 40%，南沙工厂投产后产能充足[2][11][13] - 2024 年成核剂生产量 10800 吨，销售量 9727 吨，以复合成核剂为主[2][13] 5. **业务板块展望** - 水滑石产品近三年收入稳定在 1.16 - 1.18 亿元，受下游 PVC 行业受房地产市场影响需求下降影响，未来关注房地产对 PVC 需求影响[3][14] - 2025 年加大海外渠道拓展，中东、欧洲、东南亚及南美洲等优势地区业务预计成重要增长点，目前约 20%收入来自这些地区[16][17] - 抗氧剂业务预计 2025 年恢复增长，因唐山科奥技改完成[3][18] 6. **并购情况** - 计划以 18 亿估值收购芜湖映日科技 51%股权，预计 6 个月内披露正式方案，映日科技 2023 年营收 5.22 亿、净利润 1 亿且保持增长，并购有望加快显示面板业务拓展，增效材料有协同效应[3][19] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **公司股份回购及管理费用**：2024 年 3 月完成 284 万股股份回购用于员工持股或股权激励，管理费用增加与业务增长和补充管理员有关[21] 2. **两桶油统计情况**：按法人主体销售核算，未统计两桶油旗下所有主体合并数据，两桶油分公司合并计算、子公司独立计算，采购独立[23] 3. **水滑石海外市场拓展**：2025 年设立海外业务团队，目标市场为中东、欧洲和东南亚地区[24] 4. **水滑石新兴应用领域进展**：在氨纶和农膜领域已销售处于导入期，化妆品领域处于实验室研发阶段[25] 5. **水滑石替代情况**：大部分应用领域可完全替代美利肯产品，特殊领域如较厚透明制品可能达不到预期，认证流程因客户而异[25] 6. **替代供应情况**：国营炼化厂会提前处理供应商导入，美利肯涨价时公司能及时供应，已有客户在认证[26]

转债评级情况 - 2024年年报披露结束后评级公司集中对转债进行评级展望 [1] - 今年以来已有72只转债更新评级情况 其中65只评级未变占比90.28% 7只遭下调 [3] - 评级下调主因包括业绩亏损 债务压力攀升 征信状况恶化 股票退市等 [1] 评级调整案例 - 富淼转债信用等级从A+下调至A 因公司化工品利润空间收窄 2024年净利润亏损 资产负债率同比增幅较大 总有息债务增长 [4] - 东时转债信用等级从B下调至CCC 因公司新增行政处罚 未结清信贷中逾期金额增加 流动性风险持续加大 [5] - 普利转债信用等级从BB下调至B+ 因公司股票及转债被终止上市 2021-2022年虚假记载利润总额达6.69亿元 占披露总额73.83% [8][9] 评级下调影响 - 可转债评级反映信用风险 评级下调意味着发行主体信用风险上升 [7] - 退市风险转债分为两类 一类跟随正股退至三板丧失流动性 另一类面临到期偿付本息压力导致信用风险爆发 [10] - 2024年下半年A股市场回暖缓解了市场对转债信用风险的担忧 [10] 评级规则与时效 - 存续期超1年的受评证券需每年至少出具一次跟踪评级报告 且在年报披露后3个月内完成 [3] - 发生重大事项时信用评级机构应及时调整评级并向投资者公布 [3]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[7][8][14] 报告的核心观点 - 嘉化能源以热电联产为核心构建循环经济体系，蒸汽、氯碱、脂肪醇等核心业务护城河深厚，依托优势持续扩量，开拓丁苯橡胶等新业务，业绩有望稳步向上；公司重视股东回报，高分红与回购并举，股息率+回购注销率有望近10%，首次覆盖给予“买入”评级[1][7][13] 根据相关目录分别进行总结 能化龙头构建循环经济，创造企业核心优势 - 嘉化能源以热电联产为核心，构建内外循环经济产业链，业务聚焦内需受关税影响小，巩固现有循环产业同时推进重点项目建设，提升核心业务竞争力[25][26] - 公司营收2024年企稳回升，从2014年的33.85亿元增至2022年的115.03亿元，年均复合增速达16.52%，2023年受PVC和脂肪醇价格下行影响营收下滑，2024年实现营收91.53亿元，同比+4.32%；2024年归母净利降幅收窄，氯碱、蒸汽、脂肪醇三大业务毛利占比合计达85.2%，盈利能力稳定[29][33] - 公司股权相对集中，控股股东为嘉化集团，实际控制人为管建忠先生；公司重视股东回报，近年股利支付率稳定在50%左右，2024年两次分红合计5.41亿元，股利支付率高达53.7%，自2017年以来总计回购股份1.57亿股，2025年4月发布新一轮回购计划，若维持50%股利支付率，叠加回购注销，实际股息率近10%；公司资产负债率低，2024年底仅为22.69%，可适时调整负债率回报股东[38][42][43] 依托嘉兴港区打造外循环，蒸汽业务稳步向上 - 热电联产是高效能源生产方式，热效率可提升至85%左右，具有政策及区域壁垒，国家和地方对供热半径等有规定[49] - 嘉化能源是嘉兴港区唯一蒸汽供热企业，设备先进技术优良；嘉兴港区地理位置优越，产业经济发展潜力大，已入驻40多家知名企业；公司与园区企业形成良性循环产业链，蒸汽产销稳步提升，2014 - 2024年产量年均复合增速达5.0%，销量年均复合增速达5.3%，2025年计划销售量达923万吨，预期同比提升11.9%；公司持续技改节能降耗，蒸汽价格与煤炭价格联动，单位盈利稳定，看好蒸汽业绩稳中有增[52][53][58] 内循环体系高效赋能，化工业务展现强竞争力 - 公司以热电联产为核心构建化工循环产业体系，氯碱、脂肪醇是业绩主要贡献板块，2024年氯碱、脂肪醇毛利分别占总毛利的31.6%和25.7%[61] - 氯碱工业经济延伸价值高，烧碱是核心产品；国内烧碱产能增长放缓，行业格局分散，新增产能释放受政策约束；需求稳步增长，出口近年快速提升，氧化铝新产能投放有望拉动需求，非铝需求仍有增长，中长期供需向好；嘉化能源氯碱产能29.7万吨/年，区位及客户资源优势显著，自备电带来成本优势，积极推进技改扩能[66][70][75] - 脂肪醇应用领域广泛，国内需求持续增长，产能产量趋于稳定，进口货源份额占比较高；嘉化能源脂肪醇（酸）产能20万吨/年，实际年产量可达30万吨，具备能源及原辅材料配套优势，紧邻下游龙头，盈利能力领先同行；公司脂肪醇盈利能力稳中向上，二期15万吨/年项目预计2025年三季度投产，将带来业绩增量[80][85][86] 盈利预测与估值 - 盈利预测：假设2025 - 2027年蒸汽业务营业收入为19.5/20.7/22.1亿元，毛利率分别为25.5%/25.5%/25.5%；氯碱业务营业收入为9.9/10.5/10.8亿元，毛利率分别为51.0%/51.0%/52.0%；脂肪醇业务营业收入为40.4/46.8/51.7亿元，毛利率分别为13.5%/14.0%/14.5%；PVC业务营业收入为18.4/21.4/26.0亿元，毛利率分别为 - 2.0%/0.0%/3.0%[92][93] - 估值分析与投资建议：选油脂加工企业赞宇科技、卓越新能进行估值对比，嘉化能源2025 - 2027 EPS对应PE分别为10.19/8.93/7.86，优于可比公司平均值，给予“买入”评级[96]

2024年转债评级跟踪情况 - 截至2024年年报披露后，评级机构集中对存续期超过一年的转债进行跟踪评级，需在7月30日前完成[1][4] - 年初以来72只转债更新评级，其中65只评级未变（占比90.28%），7只遭下调[4] 评级下调原因分析 - **业绩亏损与债务压力**：富淼转债因公司2024年净利润亏损、资产负债率同比显著上升、总有息债务增长，信用等级从A+下调至A[4][5] - **征信恶化**：东时转债因新增行政处罚、未结清信贷中逾期金额增加，个体信用等级从B下调至CCC[6] - **退市风险**：普利转债因公司股票及转债被终止上市（涉及两年虚假记载利润总额6.69亿元，占披露利润总额的73.83%），信用等级从BB下调至B+[8][9] 评级下调的影响 - 信用评级下调反映发行主体信用风险上升，需关注现金类资产、资产变现能力等偿债保障[7][8] - 退市类转债面临流动性丧失风险（如普利转债余额2.0227亿元已进入回售期，转股价下修至3元/股）[9][10] - 历史数据显示，非正常退市转债风险主要源于正股退市压力或到期偿付压力[10] 行业动态与市场反应 - 2024年上半年广汇转债、岭南转债等案例加剧机构对信用风险的警惕，但下半年A股回暖缓解市场担忧[10] - 评级调整案例中，化工（富淼）、教育（东方时尚）、制药（普利）等行业风险暴露较为集中[5][6][9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 杭氧股份Q1利润开始回暖，看好气体+设备双线并进 [1] 各时间段财务数据总结 2024年全年 - 营收137.16亿元，同比+3.06%；归母净利润9.22亿元，同比-24.15%；扣非归母净利润8.61亿元，同比-23.41% [1] - 毛利率20.85%，同比-2.06pct；归母净利润率6.72%，同比-2.41pct；扣非归母净利润率6.28%，同比-2.17pct [1] - 期间费用率为11.06%，同比-0.52pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.35%、5.59%、3.27%、0.84%，同比分别变动-0.06、-0.4、-0.13、+0.07pct [1] 2024Q4单季度 - 营收33.64亿元，同比-4.68%，环比-7.21%；归母净利润2.47亿元，同比-32.26%，环比+3.76%；扣非归母净利润2.35亿元，同比-26.52%，环比+7% [2] - 毛利率22.22%，同比+3.06pct，环比+2.37pct；归母净利润率7.35%，同比-2.99pct，环比+0.78pct；扣非归母净利润率6.97%，同比-2.07pct，环比+0.93pct [2] 2025Q1单季度 - 营收35.65亿元，同比+7.85%，环比+5.96%；归母净利润2.26亿元，同比+10.82%，环比-8.5%；扣非归母净利润2.23亿元，同比+13.81%，环比-5.14% [3] - 毛利率21.45%，同比+1.55pct，环比-0.77pct；归母净利润率6.34%，同比+0.17pct，环比-1pct；扣非归母净利润率6.24%，同比+0.33pct，环比-0.73pct [3] - 期间费用率为10.84%，同比+0.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%、6.58%、2.29%、0.66%，同比分别变动-0.05、+0.72、-0.81、+0.17pct [3] 业务板块总结 气体业务 - 2024年收入81.00亿元，同比-1.15%，毛利率16.17%，同比-2.52个百分点 [4] - 2024全年新签气体投资项目6个，新增投产项目总制氧量约65万Nm³/h [4] - 杭氧自有产权空分装置累计达88套，累计总制氧量350万Nm³/h [4] - 加速拓展气体零售业务，全年销售液体282万吨 [4] 设备业务 - 2024年空分设备收入45.25亿元，同比增长6.77%，毛利率29.88%，同比-1.58个百分点 [4] - 2024全年累计订货额55.12亿元，签订大中型空分设备22套，其中6万以上特大型空分12套 [4] - 外贸合同额达9.33亿元，占比近17%，墨西哥5万Nm³/h空分项目主要设备采用杭氧自主研发技术 [4] - 石化装备合同额创历史新高，达8.41亿元，乙烯冷箱等装置国内市占率领先 [4] 盈利预测总结 - 预计2025 - 2027年归母净利润11.13、13.42、15.88亿元（2025 - 2026年前值：13.40、15.58亿元） [5] 其他基本数据总结 - A股总股本983.89百万股，流通A股股本970.19百万股 [8] - A股总市值19,608.93百万元，流通A股市值19,335.89百万元 [8] - 每股净资产9.55元，资产负债率56.25% [8] - 一年内最高/最低股价28.93/16.51元 [8]

公司基本面 - 5月6日收盘价6 42元 上涨1 74% 滚动市盈率41 28倍 总市值30 95亿元 [1] - 2025年一季报营业收入6 88亿元 同比增1 16% 净利润3171 65万元 同比增79% 销售毛利率26 10% [1] - 股东户数26479户 较上期增3583户 户均持股市值35 28万元 户均持股2 76万股 [1] - 主营业务为纺织化学品 皮革化学品 塔拉产品 石油精细化学品的研发生产销售 [1] 行业比较 - 化学制品行业平均市盈率45 59倍 行业中值38 06倍 公司市盈率41 28倍 排名第107位 [1] - 公司市净率1 24倍 低于行业平均3 86倍和行业中值2 24倍 [2] - 总市值30 95亿元 低于行业平均77 79亿元和中值39 86亿元 [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][9] 报告的核心观点 - 油脂及日化板块共同驱动，公司2024及2025Q1业绩改善明显，随着投资亏损、资产减值等问题处理后，公司盈利改善明显，体现主业实际盈利水平 [1][2] - 产能扩张与单吨盈利上行共振，看好杜库达基地成长弹性，随着高质量新产能的逐步落地，公司油化业务将迎来新一轮成长，未来随着OPO等高附加值产品落地，公司油化业务盈利能力有望进一步提升 [3] - 日化业务布局渐成，有望进入业绩兑现期，随着公司开工率及产品结构的优化、以及行业落后产能出清，公司日化业务盈利能力将企稳回升 [8] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为4.13/5.52/6.63亿元，EPS分别为0.88/1.17/1.41元，现价对应PE为10.72/8.01/6.67倍，公司业绩有望逐步改善，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年，公司实现营业收入107.92亿元，同比+12.27%；实现归母净利润1.35亿元，同比+53.99%；加权平均净资产收益率为3.64%，同比增加1.22个百分点；销售毛利率6.88%，同比增加0.70个百分点；销售净利率1.16%，同比增加0.69个百分点 [1] - 2024Q4实现营收32.28亿元，同比+37.23%，环比+9.79%；实现归母净利润0.15亿元，同比+154.13%，环比 - 49.72%；平均净资产收益率为0.39%，同比增加1.12个百分点，环比减少0.41个百分点；销售毛利率6.42%，同比增加1.76个百分点，环比减少0.91个百分点；销售净利率0.45%，同比增加1.60个百分点，环比减少0.47个百分点 [1] - 2025Q1实现营收34.29亿元，同比+40.50%，环比+6.25%；实现归母净利润0.83亿元，同比+61.69%，环比+462.71%；平均净资产收益率为2.19%，同比增加0.80个百分点，环比增加1.80个百分点；销售毛利率7.00%，同比增加0.53个百分点，环比增加0.58个百分点；销售净利率2.09%，同比增加0.13个百分点，环比增加1.64个百分点 [1] 点评 - 2024年公司业绩大幅改善，一方面受益于公司表活及OEM产能利用率逐步提升，盈利能力有所增强；另一方面，公司油脂板块受益于棕榈油价格上行，印尼杜库达基地盈利水平提升 [2] - 2024年公司表面活性剂（含洗护用品）营业收入达45.01亿元，同比+32.43%，毛利率达6.57%，同比增加1.52个百分点；油脂化学品营业收入达61.21亿元，同比+3.10%，毛利率达6.69%，同比增加0.21个百分点 [2] - 2025Q1公司实现归母净利润0.83亿元，环比+0.68亿元，其中毛利润环比+0.33亿元，财务费用环比+0.27亿元，投资净收益环比+0.25亿元，资产减值损失环比 - 0.11亿元，信用减值损失环比 - 0.12亿元 [2] 产能扩张与单吨盈利 - 赞宇科技作为国内油化龙头，产能达108万吨/年，杜库达基地位于棕榈油主产国印尼，在棕榈油采购价格、便利性、在途时间、税收政策、运输费用、生产成本等方面具有明显优势，棕榈油价格越高，关税成本优势将更加明显 [3] - 2025Q1棕榈油均价达10191元/吨，同比+31.18%，环比+2.46%，棕榈油价格的上行将有效提升杜库达基地单吨盈利 [3] - 公司积极推进杜库达改扩建工作，随着高质量新产能的逐步落地，公司油化业务将迎来新一轮成长 [3] - 公司积极布局OPO等高附加值产品，OPO市场参考价高达5万元/吨，目前正根据客户要求开展多轮产品核心指标稳定性验证及小型技改 [3] 日化业务布局 - 公司表活产能从2020年的80万吨/年扩至2024年的120万吨/年；OEM/ODM加工服务能力从2022年的10万吨/年提升至2024年的110万吨/年，日化业务布局渐成 [8] - 新产能快速投放造成折旧摊销等成本的提升，拖累公司日化业务整体盈利，日化板块毛利率从2020年的18.84%回落至2023年的5.05% [8] - 近期公司工作重心转到产能利用率提升及产品结构优化上，行业落后小产能逐渐关停，龙头集中度持续提高 [8] - 2024年公司日化业务毛利率已回升至6.57%，同比增加1.52个百分点 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为4.13/5.52/6.63亿元，EPS分别为0.88/1.17/1.41元，现价对应PE为10.72/8.01/6.67倍 [9] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10,792|13,679|15,832|17,396| |(+/-) (%)|12.27%|26.75%|15.74%|9.88%| |归母净利润（百万元）|135|413|552|663| |(+/-) (%)|53.99%|204.91%|33.73%|20.11%| |每股收益(元)|0.29|0.88|1.17|1.41| |P/E|32.67|10.72|8.01|6.67|[11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对公司2024A - 2027E的各项财务指标进行了预测，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本、经营活动现金流等 [12] - 主要财务比率方面，对成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标进行了预测，如营业收入增长率、毛利率、净利率、资产负债率等 [12] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金、每股净资产等，估值比率包括P/E、P/B、EV/EBITDA等也进行了预测 [12]