行业整体表现 - 2025年9月重点跟踪的8个必选消费行业中5个保持正增长，3个负增长 [1] - 个位数正增长的行业包括速冻食品、软饮料、调味品、啤酒和餐饮，负增长的行业包括次高端及以上白酒、大众及以下白酒和乳制品 [1] - 与上月相比，5个行业增速改善，3个变差 [1] - 双节前消费和备货意愿不强，节后商品消费增速3.9%弱于服务消费增速7.6%，整体增速为4.5% [1] 次高端及以上白酒 - 9月行业收入为445亿元，同比下滑5.8%，1-9月累计收入为3082亿元，同比下滑1.6% [1] - 价格呈现高端小幅反弹，次高端承压的局面 [1] - 高端白酒如茅台、五粮液库存周转天数有所下降，但次高端白酒渠道积压现象依然严重 [1] 大众及以下白酒 - 9月行业收入为125亿元，同比下滑3.4%，1-9月累计收入为1458亿元，同比下滑9.7% [2] - 100-300元价格带白酒为市场动销主力，价格相对稳定，部分产品出现小幅促销让利 [2] - 该价格带经销商库存周转天数较500元以上高端酒缩短80%以上，库存健康度整体优于行业 [2] 啤酒 - 9月行业收入149亿元，同比增长2.8%，1-9月累计收入1426亿元，同比增长0.4% [2] - 全国大部分地区气温偏高，户外聚餐、夜市等即饮场景活跃，双节带动家庭聚餐和礼品消费需求 [2] - 居民出游意愿高涨，餐饮渠道需求旺盛，节日消费氛围带动终端动销提速 [2] 调味品 - 9月行业收入为363亿元，同比增长3.0%，1-9月累计收入3350亿元，同比增长1.8% [2] - 餐饮端需求受外卖增量与双节备货拉动环比改善，但餐饮端盈利能力被压缩，需求未见拐点 [2] 乳制品 - 9月行业收入为455亿元，同比下滑4.6%，1-9月累计收入为3531亿元，同比下滑1.2% [3] - 需求仍然承压，礼赠市场表现不佳，经销商双节备货意愿谨慎 [3] - 线上零售价折扣率再次加大，价格竞争现象仍然较多 [3] 速冻食品 - 9月行业收入为78亿元，同比增长4.0%，1-9月累计收入805亿元，同比增长1.7% [3] - 第三季度需求整体平稳，9月为迎接双节，餐饮渠道备货拉动需求增长，环比需求改善 [3] 软饮料 - 9月行业收入为663亿元，同比增长3.6%，1-9月累计收入为5728亿元，同比增长4.4% [3] - 出行旅游热度仍在，经销商对双节备货态度乐观，在大众品板块中表现亮眼 [3] - 天气转凉旺季结束，竞争减缓，促销减弱 [3] 餐饮 - 9月国内餐饮上市公司总计收入为157亿元，同比增长0.8%，1-9月累计收入为1319亿元，同比下滑0.7% [4] - 整体需求环比改善，部分地区出台刺激消费政策，但"禁酒令"影响仍存，中高端餐饮需求不景气 [4] - 进入下半年，餐饮需求进入低基数运营背景，基数压力较小 [4]

整体消费与出行数据 - 双节假期前四天全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长3.3% [2][2] - 整个假期间日均人员流动量达3.04亿人次，同比增长6.2%，略好于预期 [2][2] - 消费出行表现相对平稳，餐饮景气度有所提升 [1][2] 各板块景气度排序 - 板块整体景气度排序为：零食 > 饮料 > 餐饮链（调味品、啤酒、速冻）> 乳制品 > 白酒 [2][2] - 零食和饮料板块保持较高景气度 [1][4] - 调味品、速冻等板块实际动销有所改善，啤酒表现平淡，乳制品动销仍承压 [1][2] 白酒板块 - 双节期间白酒总体销售同比下滑约20%，与节前预期基本一致 [2][3] - 高端酒与宴席场景表现较好于此前预期 [1][2][3] - 后续需关注供给侧收缩信号及需求边际修复速率 [3] 调味品板块 - 7-8月受餐饮需求弱复苏拖累，板块表现较弱 [1][3] - 9月及双节期间随着餐饮逐步复苏，动销迎来改善，同比去年有所提升 [2][3] - 双节动销略好于预期，餐饮需求复苏对板块有所拉动 [2][3] 乳制品板块 - 双节期间动销仍承压，头部企业常温液奶有所下滑 [1][2] - 7-8月伊利液奶下滑低个位数，9月预计仍下滑低个位数 [3] - 渠道平稳备货，库存保持相对健康，但实际动销相比去年有所下滑 [3] 饮料板块 - 行业逐步进入淡季，但强势品牌延续景气度 [3][4] - 外卖大战对餐饮型饮品产生冲击但整体可控，农夫山泉、无糖茶保持较好增长 [3] - 包装水持续抢占市场份额，东鹏饮料扩张态势良好 [3] 啤酒板块 - 三季度及双节需求延续偏弱态势，尤其是在现饮、餐饮渠道 [4] - 各企业加大在即时零售渠道投入以抓住渠道红利 [4] - 前期强势单品及处于成长周期的产品表现相对较好 [4] 零食板块 - 板块延续高景气，部分公司受益于双节礼赠场景表现较好 [2][4] - 传统流通渠道9月增速平稳，量贩渠道双节期间进店客流量较好 [2][4] 速冻板块 - 双节期间需求环比略有改善，但改善幅度有限 [4][5] - B端需求（火锅料、面点类）有所改善，C端需求相对平淡 [4][5] - 菜肴类9月受舆论影响动销平淡，双节期间略有改善 [5]

公司基本信息 - 公司名称为汾阳市鸿腾调味品部，企业类型为个体工商户 [1] - 法定代表人为王腾 [1] - 注册资本为1万元人民币 [1] 公司经营范围 - 主营业务为食品销售，但仅限于销售预包装食品 [1] - 经营业务包括互联网销售，但排除需要许可的商品 [1] - 业务涵盖农副产品销售、食用农产品零售与批发 [1] - 涉及包装材料及制品销售 [1] - 业务延伸至谷物种植与谷物销售 [1]

股份回购执行情况 - 截至2025年9月30日累计回购股份数量为109.01万股 [1] - 回购股份占公司总股本比例为0.1024% [1] - 回购成交最高价为12.26元/股 最低价为11.47元/股 [1] - 已支付总金额为1277.5万元 不含交易费用 [1] 股份回购计划安排 - 此次回购股份用途为员工持股计划或股权激励 [1] - 计划回购总金额区间为1800万元至3600万元 [1]

行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 核心观点 - 双节期间消费出行相对平稳 假期前四天全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长3.3% 日均人员流动量3.04亿人次 同比增长6.2% 略好于预期[1][6][13] - 板块表现分化 整体景气度排序为零食>饮料>餐饮链（调味品、啤酒、速冻）>乳制品>白酒[1][6][14] - 白酒双节动销符合预期 总体销售同比下滑约20% 高端酒与宴席场景表现较好于此前预期[6][11][13] - 餐饮链环比改善 调味品等板块受益于餐饮复苏 动销有所提升[1][6][9] - 建议继续关注高景气赛道 同时关注餐饮链板块公司业绩改善节奏[1][9][22] 双节反馈：板块表现分化 - 零食景气延续 部分公司受益于双节礼赠场景表现较好 量贩渠道进店客流量良好[6][9][14] - 饮料进入淡季 强势品牌如农夫山泉、东鹏饮料延续增长 农夫山泉双节动销同比双位数以上增长[6][9][19] - 调味品9月动销改善 受益于餐饮逐步复苏 双节期间整体动销同比有所提升[6][14][16] - 啤酒需求相对平淡 头部品牌保持较强势能 企业加大即时零售渠道投入[6][9][18] - 速冻板块双节需求环比略有改善 B端需求好转 C端相对平淡 改善幅度有限[6][9][18] - 乳制品动销承压 7-8月伊利液奶下滑低个位数 蒙牛下滑中个位数到双位数 9月及双节期间动销同比下滑[6][17][18] - 白酒分场景看 宴席场景略好于预期 礼赠需求有一定恢复 政商务需求仍然偏弱[15] - 白酒分区域看 河南、河北因低基数同比降幅略低 山东、江苏等地管控趋严[15] - 白酒批价与库存方面 双节礼赠需求支撑核心单品批价企稳 渠道库存得到消化但同比仍偏高 多数品牌回款进度较24年同期慢10%-20%[15] 核心公司跟踪 - 海天味业：7-8月预计中个位数增长 9月动销改善 双节期间动销高个位数增长 餐饮端中个位数增长 零售端双位数增长[17] - 涪陵榨菜：7-8月收入正增长但增速慢于Q2 库存6-7周健康水平 双节动销平稳[17] - 天味食品：7-8月零售事业部任务完成未达预期 当前库存增加至2-3个月[17] - 伊利股份：7-8月液奶下滑低个位数 9月预计仍下滑低个位数 双节实际动销同比下滑[17] - 蒙牛乳业：7-8月液奶下滑中个位数到双位数 9月下滑高个位数 双节动销下滑[19] - 农夫山泉：双节动销双位数以上增长 渠道费用政策灵活 抢回有价值网点[19] - 东鹏饮料：9月动销环比提速 补水啦提价后渠道反应良好[19] - 西麦食品：9月动销增速接近25% 受益于双节备货[21] - 立高食品：9月动销增长预计双位数以上 经销商备货积极性较好[21] 投资建议 - 推荐零食板块成长标的西麦食品 建议关注卫龙美味[9][22] - 继续推荐港股细分龙头农夫山泉、H&H国际控股 建议关注海天味业（H股）[9][22] - 新消费领域首推中宠股份、乖宝宠物、百润股份 建议关注源飞宠物、佩蒂股份[9][22] - 传统消费进入配置区间 白酒聚焦龙头山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台及珍酒李渡、迎驾贡酒[9][22] - 大众品关注需求恢复 推荐海天味业 关注股息有支撑的伊利股份[9][22]

行业趋势 - 消费者选择调味品时最重视味道与健康两大因素[1] - “配料表干净”已成为衡量产品品质的重要标准[1] - 健康饮食正逐渐成为社会共识[6] 公司产品策略 - 公司坚持“真减盐不兑水”理念，持续二十年专注科学减盐[1] - 产品通过添加松茸、罗汉果、黄冰糖、干贝等天然食材实现提鲜、提甜和上色，做到“减盐不减鲜”[3] - 产品配料表干净简洁，最少仅需四种原料，满足消费者对“少添加”的期待[3] - 全系列产品坚持6个月恒温密闭发酵，使原料充分转化，呈现鲜美稳定口感[3] 产品组合与特点 - 特级轻盐生抽以松茸提鲜、罗汉果提甜，鲜香层次分明[3] - 特级红烧老抽通过天然黄冰糖上色，上色红亮同时减盐不减鲜[3] - 产品线包括特级鲜酱油、原汁生抽、蒸鱼豉油等，为家庭餐桌提供多种选择[3] 品牌建设与市场影响 - 公司通过社交平台的真实用户分享形成口碑效应，使健康饮食理念在日常生活实践中被看见[4] - 家庭主妇、年轻妈妈等用户群体乐于分享使用产品制作辅食、家常菜的经历[4] - 公司在消费者心中树立起健康、安心、鲜美的品牌形象[4] - 公司以“真减盐不兑水”为核心价值，持续引领调味品行业的创新方向[6]

行业整体表现 - 调味品行业进入存量时代，竞争激烈，但上半年大部分企业保持营收和净利润双增长[1][3] - 行业呈现“冰火两重天”格局，海天味业、安琪酵母、莲花控股等8家企业实现双增长，而苏盐井神、雪天盐业、中炬高新等6家公司营收净利双下滑，涪陵榨菜增收不增利[2][3] - 市场延续“一超多强”格局，头部企业优势显著，但营收规模在10亿至30亿元区间的腰部企业普遍面临较大经营压力[3] 头部企业业绩 - 海天味业2025年上半年营业收入152.3亿元，同比增长7.6%，归属于上市公司股东的净利润39.1亿元，同比增长13.4%，净利润增速创近五年新高[2][4] - 海天味业、梅花生物与安琪酵母营收与利润水平稳居行业前三，形成“头部阵营”[3] - 海天味业单家营收规模超过行业内十几家同行企业营收总和，净利润实现近乎翻倍增长，行业寡头特征明显[4] 细分市场与价格趋势 - 2023年中国调味品市场规模达5923亿元，预计2025年将攀升至7881亿元，2027年有望突破万亿元[6] - 行业内存量企业数量达34.93万家，竞争白热化，导致“以价换量”成为主旋律[6][8] - 酱油行业呈现“量增价减”，海天味业2024年销量256.55万吨领跑，但吨价同比下降2.48%，中炬高新酱油销量增长4%达53.25万吨，千禾味业销量微增1.3%但收入下滑3.8%，吨价降幅达5.1%[6] - 火锅调料行业同样“量增价减”，颐海国际2024年销量增长9.48%至19.27万吨，但吨价同比下滑8.62%，天味食品销量增长7.9%但吨价下降3.92%[7] - 食盐行业价格下行，江盐集团前三季度食盐均价同比下降10.14%至797.88元/吨，苏盐井神上半年均价下滑1.74%[8] 企业创新与研发投入 - 行业增长引擎转向健康化、高端化和全球化，零添加、有机认证产品占比持续攀升[9] - 多家企业加大研发投入以构建产品护城河，莲花控股2025年上半年研发投入1971.14万元，同比增长38.71%[9][10] - 梅花生物上半年研发费用1.99亿元，同比增长10.79%，专注于合成生物学技术产业化[10] - 千禾味业研发投入约4120.3万元，引入新设备并组建实验室，苏盐井神研发投入1.25亿元同比增长2.24%，涪陵榨菜研发费用同比增25.07%，恒顺醋业和仲景食品研发经费同比增幅分别为29.71%和19.42%[10] 行业未来展望 - 行业正从“规模扩张”转向“拼价值”，创新成为竞争力关键[9][12] - 对于缺乏特色的企业是“血海”，但对于巨头和创新者则是奠定未来格局的“关键时刻”[11] - 最终胜出者需跳出价格战，通过不断创新建立真正的企业护城河[12]

核心观点 - 企业价值回归主要通过两种路径实现：价格回归和利润增长 [3] - 90%的企业价值回归依靠价格回归，而非利润增长，因为能持续稳健增长的企业极为稀缺 [12][16] - 投资需判断企业是否便宜，避免在昂贵市盈率时买入，否则将面临长期价格调整风险 [3][16] 价值回归路径分析 - 价格回归路径：当企业市盈率过高且业绩无法支撑时，股价将进行深度调整，例如贵州茅台从2600元调整至1250元附近，中国中免从400元调整至71元，海天味业从219元调整至39元 [6][10][12][14][16] - 利润增长路径：少数企业能通过持续利润增长实现价值回归，例如贵州茅台净利润从2017年270亿增长至2024年800多亿 [7] - 市场规律显示，被炒作企业高位往往对应利润高点，随后业绩下滑与价格回归共同作用形成新一轮洗牌 [16] 案例研究 - 贵州茅台案例：2021年2月高点2600元对应市值3.25万亿，按2020年净利润466亿计算市盈率69倍，按2021年净利润524亿计算市盈率62倍，经过4年调整后股价腰斩至1250元附近 [6][7] - 中国中免案例：2021年2月高点400元对应市值8300亿，按2020年净利润61亿计算市盈率136倍，按2021年净利润96亿计算市盈率86倍，2024年净利润回落至42亿，市值降至1400亿 [10][12] - 海天味业案例：2021年1月高点219元对应市值12800亿，按2020年净利润64亿计算市盈率200倍，2024年净利润63亿与四年前持平，市值降至2280亿对应市盈率35倍 [14][16] 投资启示 - 投资核心是立足企业价值，重点判断企业估值是否便宜，而非单纯关注企业知名度 [16][17] - 市场变化存在规律性，需顺应"旱则资舟，水则资车"的周期规律，避免在行业景气高点追涨 [16] - 食品饮料行业中白酒企业业绩韧性较强，在行业整体利润下滑背景下表现相对稳健 [12]

港股IPO市场整体表现 - 2025年前三季度港股IPO市场表现火爆，共有66只新股上市，累计募集资金达1829亿港元（约合1673.7亿元人民币），募资额已超过2024年全年的两倍[1] - 截至9月30日，港交所受理的新申请高达286家，是去年同期的两倍有余[1] - 仅9月29日及30日两天，就有29家公司向港交所递交上市申请，其中不少为A+H双重上市[1] A+H上市模式的主导地位 - A+H上市是推动港股IPO热潮的关键因素，前五大IPO项目（宁德时代、紫金黄金国际、恒瑞医药、三花智控、海天味业）合计募资近千亿港元，占前三季度港股IPO募资总额的一半以上[2] - 前三季度6宗"超大盘"交易中有5宗是A+H上市[2] - 根据港交所行政总裁透露，2025年前8个月A+H上市模式占新股总募资额的七成[3] - 市值超2800亿港元的赛力斯以及市值超千亿的药企百利天恒等A股龙头企业正积极推进赴港上市[2] 政策支持与上市流程优化 - 中国证监会发布五项资本市场对港合作措施，明确支持内地行业龙头企业赴香港上市[4] - 香港证监会与联交所优化审批流程，对市值至少100亿港元且合规的A股公司实施快速审批，大幅缩减上市时间[4] - 港交所推出"科企专线"，为特专科技及生物科技公司提供一站式咨询并允许保密递交申请，被视为向科技领域深度倾斜的举措[5] 硬科技与生物科技企业上市活跃 - 政策优待下，硬科技企业上市进程显著加快，例如禾赛科技实现"一日通关"的闪电上市，首日股价上涨9.96%，市值近360亿港元[6] - 18A生物科技公司市场热情高涨，维立志博、银诺医药等创新药企获得超3000倍认购，并出现上市首日股价翻倍的表现，扭转了此前"上市即破发"的局面[6] 机构参与度与市场生态变化 - 基石投资者参与度急剧上升，2025年平均每家上市公司获5.35名基石投资者支持，而去年同期仅为1.37名，部分项目基石额度获得资金超额三倍认购[8] - 高瓴资本、红杉中国、高毅资产等头部机构重新活跃于基石投资阵营，参与了蜜雪集团、宁德时代等多个大型项目[8] - 超过15家地方国资平台成为港股IPO基石投资者，其角色超越单纯财务投资，旨在推动产业链协同与地方经济发展，例如黄山建投参与奇瑞汽车IPO[9][10] 人才与资本流向香港 - 为应对业务增长，双币基金大量招聘香港团队及AI方向投资人，市场上对这两类人才竞争激烈[6] - 晨壹基金、中科创星等投资机构在港设立办公室或启动美元基金募集[7] - 多家国际投行如德意志银行、摩根大通等增派高层管理人员进驻香港，港股券商也为高级投行家加薪15%-30%[7]

事件概述 - 国家知识产权局商标局近日宣告“千禾0+”等一批商标无效，引发网络热议 [2] - 事件起因是此前商标为“千禾0”的一款酱油被检测出镉超标，引发消费者对商标“0+”和产品“零添加”之间关系的广泛讨论 [3] - 官方处理结果契合消费者预期，表明玩弄文字游戏欺骗公众的行为将受到查处 [5] 行业营销手法分析 - 部分商家利用商标和包装玩文字游戏，例如将“零添加”等字样在商品标签醒目位置突出，但实际配料表中防腐剂、着色剂等添加剂并未缺少 [3][6] - 常见手法包括：标注“零糖”并非无糖，只是含糖量低或未添加蔗糖；使用“三德土鸡”、“壹号土猪肉”、“水牛奶”等商标，但产品与土鸡、土猪、水牛无实际关联 [6] - 企业瞄准消费者求安全、求绿色的心理，刻意模糊商标标识与产品内容的区别，将易误解字样放大加粗，而将真实配料内容以极小字体说明 [8] 监管政策动向 - 今年3月，国家卫生健康委会同国家市场监督管理总局发布《食品安全国家标准 预包装食品标签通则》，明确禁止使用“不添加”、“零添加”等用语对食品配料进行特别强调 [8] - 法律法规不断完善以补齐制度短板，但关键仍在于企业需自觉坚守诚信底线 [11] 对品牌与消费者的影响 - 通过文字游戏误导消费者的行为，短期看似获利，实则严重透支品牌信誉，无异于杀鸡取卵 [3] - 此类行为涉嫌误导消费和虚假宣传，导致消费者产生“上当受骗”的感觉，引发网上一边倒的质问和批评 [6][8] - 诚信是企业的立身之本，商标的每一个元素都应恪守真实诚信原则，不能刻意误导消费者 [9]