报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金建议长期持有，尽管PCE不支持大幅降息，但美政府关门等风险和联储官员鸽派表态提供支撑，中长期黄金支撑逻辑不变，降息周期开启，地缘重塑，央行买黄金，黄金战略配置价值不变 [1] - 白银建议轻仓过节、长期持有，跟随黄金波动，受铜等其他金属情绪支撑，全球政策刺激明显，白银需求坚挺，供需缺口明显，长期看多逻辑不变，但黄金等品种波动会冲击白银盘面 [1] - 铜建议长期持有，印尼矿难利多被市场消化，美宏观数据超预期削弱10月降息预期，短期投机多单移动止盈兑现，准备空仓或轻仓过节，产业卖出套保积极布局，中长期因铜作为战略资源和贵金属平替资产配置，叠加铜精矿紧张和绿色铜需求爆发而看好 [1][7] - 锌建议空单止盈，宏观和板块情绪冲高回落，重新回归弱现实，国庆假期建议沪锌空单止盈兑现，准备空仓或轻仓过节，中长期供增需减，维持反弹逢高沽空观点 [1][11] - 铅价格反弹承压，原生铅与再生铅检修企业复产，下游铅蓄电池企业节前备库，但消费旺季预期存疑 [1] - 锡价格反弹承压，缅甸佤邦锡矿复产进展慢，国内锡供应端有检修停产，锡锭库存低，终端消费有支撑 [1] - 铝价格承压，海外铝土矿到港环比预期减少，国内主流消费地铝锭环节去库不顺畅，铝下游加工行业开工延续小幅回升 [1] - 镍价格短期反弹承压，海外印尼镍矿端扰动减弱，国内精炼镍供应保持高位，下游不锈钢再度垒库 [1] - 工业硅价格反弹承压，供应环比减少，下游备货提升开工率，总库存去化，短期成本支撑与高库存并存，关注政策预期对盘面情绪的影响 [1] - 多晶硅建议谨慎看多，10月生产存在不确定性，需关注行业控产减销执行情况，下游硅片月产均值有回落预期，但强政策预期支撑价格 [1] - 碳酸锂价格宽幅震荡，产量持续增加，总库存连续7周去化，冶炼厂库存低于去年同期，下游节前补库基本结束，关注60日均线支撑 [1][23] 根据相关目录分别进行总结 金银 - 行情回顾：尽管通胀符合预期，但政府关门等风险事件为多头提供支撑，黄金白银连创新高 [2] - 基本逻辑：美政府关门倒计时，两党政治僵局未化解，若政府停摆将进行永久性大规模裁员；美降息不确定性加大，8月核心PCE物价指数同比上涨2.9%，环比上涨0.2%，8月实际消费支出连续第三个月增长0.4%，通胀保持粘性，消费依然强劲，特朗普关税卷土重来，内部分歧加大；9月密歇根大学消费者信心指数终值降至四个月低点；长期来看，黄金将受益于全球货币宽松、美元信用下滑和地缘格局重构 [3] - 策略推荐：盘面表现强势，黄金短期840支撑，白银短期10200附近有支撑，长线多单持仓过节，短线多单轻仓过节，金银长线看多逻辑不变 [4] 铜 - 行情回顾：沪铜高位回调 [6] - 产业逻辑：铜精矿供应偏紧，印尼自由港旗下Grasberg铜矿发生矿难事故停产，预计减少全球年供应量约30万吨，最新铜精矿TC-40.35美元/吨，处于历史低位；8月中国铜矿进口同比增7.2%，但未锻造铜进口环比降11.5%，冶炼端压力加剧；9月5家冶炼厂检修，电解铜产量环比降5.25万吨；全球显性库存高位，高铜价抑制需求，市场交投平淡，节前企业补库不积极，现货贴水扩大 [6] - 策略推荐：美国多项宏观数据意外走好，美联储10月降息预期小幅削弱，印尼矿难利多充分被市场消化，叠加国庆假期临近，多单止盈兑现增加，建议铜短期投机多单移动止盈兑现，准备空仓或轻仓过节，长期战略多单持有，买入期权保护，产业卖出套保积极布局，锁定合理利润；中长期对铜看好，沪铜关注区间【80000，83500】，伦铜关注区间【10000，11000】美元/吨 [7] 锌 - 行情回顾：沪锌震荡偏弱，跌破21800关键支撑 [10] - 产业逻辑：2025年锌精矿供应宽松，8月进口锌精矿46.73万吨，8月环比7月降低6.8%，同比增加30.06%，1-8月累计锌精矿进口量为350.27万吨，累计同比增加43.06%；9月国内炼厂检修增加，锌锭预计环比减少1.28万吨；上期所锌锭库存累库明显，SMM七地锌锭库存总量为15.04万吨，环比减少0.66万吨，海外伦锌库存继续去化，软挤仓风险仍未消除；节前中下游企业刚需补库，镀锌企业周度开工环比下滑2.23%至55.82% [10] - 策略推荐：宏观和板块情绪冲高回落，锌重新回归弱现实，国庆假期建议沪锌空单止盈兑现，准备空仓或轻仓过节；中长期锌供增需减，维持反弹逢高沽空观点，沪锌关注区间【21500，22500】，伦锌关注区间【2800，3000】美元/吨 [11] 铝 - 行情回顾：铝价反弹承压，氧化铝低位偏弱走势 [13] - 产业逻辑：电解铝方面，海外宏观上降息符合预期，8月份国内电解铝产量同比增长1.22%，环比增长0.33%，9月最新国内电解铝锭库存61.7万吨，环比上周下降2.1万吨，国内主流消费地铝棒库存12.3万吨，环比小幅下降1.2万吨，需求端国内铝下游加工龙头企业开工率环比上升0.8个百分点至63.0%，长假前企业备货较为积极；氧化铝方面，几内亚当地雨季或影响9月到港量，港口累库速度将会有所放缓，9月末国内氧化铝运行总产能9233万吨/年，行业开工率较升至83.69%，叠加进口窗口开启，供应端压力加大，短期市场依旧维持过剩格局，关注海外铝土矿端的变动 [14] - 策略推荐：建议沪铝短期逢低做多为主，注意下游加工企业开工变动，主力运行区间【20500-21300】 [15] 镍 - 行情回顾：镍价承压走弱，不锈钢回落走势 [17] - 产业逻辑：镍方面，海外宏观上降息符合预期，海外印尼政局对于镍矿供应影响有限，国内镍产业链内部供需有所分化，精炼镍供应过剩压力较大，9月最新国内纯镍社会库存约4.1万吨，环比延续小幅累积，供应端压力仍存；不锈钢方面，下游消费旺季成色存不确定性，9月最新无锡和佛山两大不锈钢市场库存总量增加至90.9万吨，周环比增加1.32%，需求不及预期乐观，海外货源陆续到港，9月国内不锈钢排产量有所提升，下游金九银十传统消费旺季仍待观察，企业谨慎观望情绪有所加剧，持续跟踪下游终端消费的改善情况 [18] - 策略推荐：建议镍、不锈钢暂时观望为主，注意下游消费改善的情况，镍主力运行区间【120000-123000】 [19] 碳酸锂 - 行情回顾：主力合约LC2511冲高回落，尾盘小幅收跌 [21] - 产业逻辑：供应未出现明显收缩，周度产量维持在2万吨以上，行业开工率接近50%，好于去年同期，宁德枧下窝暂未复产短期对供应影响有限；需求端密集释放利好，《新型储能规模化建设专项行动方案(2025—2027年)》和《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026年）》对动储双侧提供支撑，尤其是储能需求增速大幅超预期，下游订单排至年底；总库存连续7周去化，周度产量持续增加但冶炼厂库存已明显低于去年同期，关注10月下游排产情况 [22] - 策略推荐：关注60日均线支撑【72900-74100】 [23]

公司利润分配预案 - 公司于2025年9月26日召开董事会和监事会，审议通过2025年半年度利润分配预案 [2] - 利润分配方案为向全体股东每10股派发现金红利0.5元（含税） [2] - 以截至2025年9月26日总股本13,409,471,510股测算，拟派发现金红利总额为670,473,575.50元（含税） [2]

公司经营状况 - 公司生产经营正常 [1] - 公司已预约10月29日披露2025年第三季度报告 [1]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 铜价短期因矿端扰动上行，中长期供需矛盾提供底部支撑，重心或逐步上抬，关注81000 - 81500支撑[1] - 氧化铝短期现货价格承压运行，主力合约震荡区间2850 - 3150元/吨[4] - 铝价短期回落后高位震荡，主力合约参考区间20600 - 21000元/吨[4] - 铝合金短期ADC12价格高位震荡，主力合约参考区间20200 - 20600元/吨[6] - 锌价短期受宏观驱动冲高，但供应宽松逻辑下表现承压，主力参考21200 - 22200[10] - 锡价若缅甸供应恢复上量则走弱，否则延续高位震荡，运行区间265000 - 285000[13] - 镍价短期区间震荡，主力参考120000 - 125000[15] - 不锈钢短期盘面震荡调整，主力运行区间参考12600 - 13200[17] - 碳酸锂短期盘面震荡整理，主力价格中枢参考7 - 7.5万区间[19] 根据相关目录分别进行总结 铜 - 价格及基差：SMM 1电解铜现值82485元/吨，日跌0.02%；SMM广东1电解铜现值82490元/吨，日涨0.13%等[1] - 月间价差：2510 - 2511现值0元/吨，较前值涨50元/吨[1] - 基本面数据：8月电解铜产量117.15万吨，月降0.24%；进口量26.43万吨，月降10.99%等[1] 铝 - 价格及价差：SMM A00铝现值20770元/吨，日涨0.44%；氧化铝山东平均价2905元/吨，日降0.17%等[4] - 比价和盈亏：进口盈亏 - 1484元/吨，较前值涨17.1元/吨[4] - 月间价差：2510 - 2511现值10元/吨，较前值涨15元/吨[4] - 基本面数据：8月氧化铝产量773.82万吨，月涨1.15%；电解铝产量373.26万吨，月涨0.30%等[4] 铝合金 - 价格及价差：SMM铝合金ADC12现值20900元/吨，日涨0.24%；佛山破碎生铝精废价差1460元/吨，日降4.58%等[6] - 月间价差：2511 - 2512现值 - 55元/吨，较前值降35元/吨[6] - 基本面数据：8月再生铝合金锭产量61.50万吨，月降1.60%；原生铝合金锭产量27.10万吨，月涨1.88%等[6] 锌 - 价格及价差：SMM 0锌锭现值21950元/吨，日涨0.37%；升贴水 - 60元/吨，较前值降5元/吨[10] - 比价和盈亏：进口盈亏 - 3556元/吨，较前值涨7.35元/吨[10] - 月间价差：2510 - 2511现值 - 30元/吨，较前值降15元/吨[10] - 基本面数据：8月精炼锌产量62.62万吨，月涨3.88%；进口量2.57万吨，月涨43.30%等[10] 锡 - 现货价格及基差：SMM 1锡现值273700元/吨，日涨0.85%；SMM 1锡升贴水350元/吨，日降12.50%等[13] - 内外比价及进口盈亏：进口盈亏 - 13314.34元/吨，较前值降288.92元/吨[13] - 月间价差：2510 - 2511现值 - 470元/吨，较前值降80元/吨[13] - 基本面数据：7月锡矿进口10278吨，月降13.71%；SMM精锡7月产量15940吨，月涨15.42%等[13] - 库存变化：SHEF库存6988.0吨，较前日降11.51%；社会库存8453.0吨，较前日降9.97%等[13] 镍 - 价格及基差：SMM 1电解镍现值122450元/吨，日降1.29%；LME 0 - 3为 - 187美元/吨，较前值降13美元/吨[15] - 电积镍成本：一体化MHP生产电积镍成本117171元/吨，月降1.15%等[15] - 新能源材料价格：电池级硫酸镍均价28200元/吨，日涨0.00%；电池级碳酸锂均价62300元/吨，日涨0.32%等[15] - 月间价差：2511 - 2512现值 - 220元/吨，较前值降50元/吨[15] - 供需和库存：中国精炼镍产量32200吨，月涨1.26%；精炼镍进口量17536吨，月降8.46%等[15] 不锈钢 - 价格及基差：304/2B（无锡宏旺2.0卷）现值13100元/吨，日降0.38%；期现价差13270元/吨，较前值涨12790元/吨[17] - 原料价格：菲律宾红土镍矿1.5%（CIF）均价51美元/湿吨，日涨0.00%；南非40 - 42%铬精矿均价57元/吨度，日涨0.00%等[17] - 月间价差：2511 - 2512现值 - 40元/吨，较前值涨0元/吨[17] - 基本面数据：中国300系不锈钢粗钢产量（43家）171.33万吨，月降3.83%；印尼300系不锈钢粗钢产量（青龙）36.00万吨，月涨0.00%等[17] 碳酸锂 - 价格及其美：SMM电池级碳酸锂均价73600元/吨，日降0.20%；SMM工业级碳酸锂均价71350元/吨，日降0.21%等[19] - 月间价差：2510 - 2511现值 - 200元/吨，较前值涨100元/吨[19] - 基本面数据：8月碳酸锂产量85240吨，月涨4.55%；需求量104023吨，月涨8.25%等[19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 跨市套利跟踪 - 铜2025年9月29日现货国内价格82480、LME价格10233、比价8.08，三月国内价格82480、LME价格10272、比价8.04，现货进口均衡比价8.12、盈利-652.74，现货出口盈利134.27 [1] - 锌2025年9月29日现货国内价格21950、LME价格2957、比价7.42，三月国内价格21995、LME价格2918、比价5.85，现货进口均衡比价8.55、盈利-3338.99 [1] - 铝2025年9月29日现货国内价格20770、LME价格2651、比价7.83，三月国内价格20755、LME价格2656、比价7.82，现货进口均衡比价8.40、盈利-1511.91 [1] - 镍2025年9月29日现货国内价格120550、LME价格15043、比价8.01，现货进口均衡比价8.20、盈利-2042.46 [1] - 铅2025年9月29日现货国内价格16900、LME价格1964、比价8.62，三月国内价格17125、LME价格2006、比价10.99，现货进口均衡比价8.84、盈利-437.61 [3] 跨期套利跟踪 - 2025年9月29日铜次月 - 现货月价差 -190、理论价差515，三月 - 现货月价差 -180、理论价差929，四月 - 现货月价差 -240、理论价差1351，五月 - 现货月价差 -260、理论价差1773 [4] - 2025年9月29日锌次月 - 现货月价差 -50、理论价差213，三月 - 现货月价差 -35、理论价差332，四月 - 现货月价差 -5、理论价差451，五月 - 现货月价差30、理论价差571 [4] - 2025年9月29日铝次月 - 现货月价差 -15、理论价差215，三月 - 现货月价差 -5、理论价差331，四月 - 现货月价差 -5、理论价差446，五月 - 现货月价差0、理论价差562 [4] - 2025年9月29日铅次月 - 现货月价差50、理论价差210，三月 - 现货月价差65、理论价差317，四月 - 现货月价差80、理论价差423，五月 - 现货月价差65、理论价差529 [4] - 2025年9月29日镍次月 - 现货月价差 -1300，三月 - 现货月价差 -1080，四月 - 现货月价差 -920，五月 - 现货月价差 -670 [4] - 2025年9月29日锡5 - 1价差310、理论价差5680 [4] 期现套利跟踪 - 2025年9月29日铜当月合约 - 现货价差210、理论价差383，次月合约 - 现货价差20、理论价差811 [4] - 2025年9月29日锌当月合约 - 现货价差80、理论价差151，次月合约 - 现货价差30、理论价差279 [4] - 2025年9月29日铅当月合约 - 现货价差160、理论价差167，次月合约 - 现货价差210、理论价差280 [5] 跨品种套利跟踪 - 2025年9月29日沪（三连）铜/锌3.75、铜/铝3.97、铜/铅4.82、铝/锌0.94、铝/铅1.21、铅/锌0.78，伦（三连）铜/锌3.52、铜/铝3.83、铜/铅5.08、铝/锌0.92、铝/铅1.33、铅/锌0.69 [5]

行业政策目标 - 工业和信息化部等八部门联合印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》[2] - 方案设定行业增加值年均增长5%左右 十种有色金属产量年均增长1.5%左右 再生金属产量突破2000万吨[2][3] - 目标包括提升铜、铝、锂等国内资源开发 增强高端产品供给能力 推动绿色低碳和数字化发展[3] 行业发展现状与挑战 - 我国是全球最大的有色金属生产国和消费国 上半年规上有色工业增加值同比增长7.6% 十种常用有色金属产量4031.9万吨 同比增长2.9%[3] - 行业面临内卷化竞争和过度投资问题 问题蔓延至锂、硅等新能源领域及电子铜箔等高端领域[3] - 欧盟碳边境调节机制、301调查及关税战等使行业贸易形势复杂严峻[3] 资源利用与循环经济 - 工作方案提出加强铜、铝、锂、镍、钴、锡等资源勘探 支持建立再生资源回收基地 强化废有色金属综合利用[5] - 前7个月主要再生有色金属产量约1150万吨 同比增长4.55% 预计今年产量有望突破2000万吨[5] - 再生有色金属产业规模化、集聚化特征增强 超100家上市公司涉及相关业务[5] 产业布局与投资导向 - 工作方案明确科学合理布局氧化铝、铜冶炼、碳酸锂等项目 避免重复低水平建设[5] - 锂、硅、钴等新能源金属价格波动剧烈 行业需加强自律 避免非理性行为 促进供需平衡[6] - 中铝集团将增强铝、铜、铅、锌、镓、锗等关键材料综合制造能力[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜价隔夜震荡偏弱未延续涨势，美国经济数据显示韧性与通胀顽固性并存，劳动力市场放缓担忧减缓，LME库存降350吨，Comex库存增2564吨，国内社会库存降0.44万吨，长假下游采购谨慎，印尼矿难冲击四季度和2026年供给，四季度供应减量对铜价形成强支撑，季度均价有望抬升，建议逢低做多，关注Comex与LME铜及内外价差[1] - 氧化铝震荡偏弱，沪铝震荡偏强，铝合金震荡偏弱，国内矿山未复产叠加发运减量，矿石库存下滑，氧化铝整体偏空但基本见底，铝锭未形成去库拐点，双节下游备货出库量级低，铝价冲高动力受抑制，铝合金无明确趋势信号[1][2] - 镍价隔夜LME跌1.26%、沪镍跌0.86%，LME库存维持230586吨，国内SHFE仓单增134吨，镍矿价格平稳，不锈钢库存周环比降0.26%，成本端镍铁价格走强，新能源9月三元需求环比转弱，钴政策或使MHP供应偏紧，一级镍库存小幅增加，镍价底部或小幅抬升，库存是价格高度阻力[2] 根据相关目录分别进行总结 日度数据监测 - 铜：2025年9月25日平水铜价82465元/吨较前一日涨2460元/吨，LME注册+注销库存144425吨降350吨，上期所总库存105814吨增11760吨，COMEX库存288692吨降142吨，社会库存22.6万吨降0.1万吨，活跃合约进口盈亏2326.3元较前一日增2180.7元[3] - 铅：2025年9月25日平均价17090元/吨较前一日涨40元/吨，LME注册+注销库存219550吨降175吨，上期所库存57332吨降9229吨，活跃合约进口盈亏 -57元较前一日增35元[3] - 铝：2025年9月25日无锡报价20770元/吨较前一日涨80元/吨，LME注册+注销库存515925吨降1225吨，上期所总库存127734吨降765吨，社会库存电解铝63.8万吨持平、氧化铝7.2万吨增1.4万吨，活跃合约进口盈亏 -1064元较前一日增95元[4] - 镍：2025年9月25日金川镍板状125200元/吨较前一日涨1550元/吨，LME注册+注销库存230586吨持平，上期所镍库存29834吨增2334吨，活跃合约进口盈亏 -729元较前一日增1050元[4] - 锌：2025年9月25日主力结算价21965元/吨较前一日涨0.2%，LME库存43800吨降600吨，上期所库存6268吨增793吨，社会库存13.54万吨降0.92万吨，活跃合约进口盈亏0元较前一日增3494元[6] - 锡：2025年9月25日主力结算价273150元/吨较前一日涨0.6%，LME库存2740吨增45吨，上期所库存6988吨降909吨，活跃合约进口盈亏0元较前一日增21402元[6] 图表分析 - 现货升贴水：包含铜、铝、镍、锌、铅、锡的现货升贴水图表，展示2019 - 2025年数据[7][8][10][13] - SHFE近远月价差：包含铜、铝、镍、锌、铅、锡的连一 - 连二价差图表，展示2020 - 2025年数据[16][22] - LME库存：包含铜、铝、镍、锌、铅、锡的LME库存图表，展示2019 - 2025年数据[24][26][28] - SHFE库存：包含铜、铝、镍、锌、铅、锡的SHFE库存图表，展示2019 - 2025年数据[30][32][34] - 社会库存：包含铜、铝、镍、锌、不锈钢、300系的社会库存图表，展示2019 - 2025年数据[36][38][40] - 冶炼利润：包含铜精矿指数、粗铜加工费、铝冶炼利润、镍铁冶炼成本、锌冶炼利润、不锈钢304冶炼利润率图表，展示2019 - 2025年数据[42][44][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 镍价基本回归基本面逻辑，库存高企，供应过剩格局不改，预计镍价将保持低位震荡；不锈钢库存十一连降结束，累库开始，且旺季不旺，下游需求未有明显改善，虽成本面仍有一定支撑，但价格预计仍将维持底部震荡态势 [4][5] 各品种市场分析 镍品种 - 期货：2025年9月25日沪镍主力合约2510开于121900元/吨，收于122990元/吨，较前一交易日收盘变化1.08%，成交量为177030（+69275）手，持仓量为99642（+14116）手；因铜矿事件带动，有色金属价格普涨，沪镍主力合约夜盘开盘后震荡上行，日盘涨势延续，最高至123550元/吨，后高位震荡，较上一日结算价上涨1310元/吨，流动性预期为有色金属价格提供底部支撑 [2] - 镍矿：交投氛围尚可，价格持稳；菲律宾CNC矿山1.3% FOB31，菲律宾至印尼1.4%镍矿成交分别落地CIF50.5和CIF51.5；菲律宾矿山报价坚挺，新台风“博罗依”预计影响出货，下游铁厂亏损，采购谨慎压价，无明显节前补库；印尼镍矿市场供应宽松，10月（一期）内贸基准价预计上涨，内贸升水易涨难跌 [2] - 现货：金川集团上海市场销售价格125500元/吨，较上一交易日上涨1800元/吨，现货价格走强，交投一般，各品牌精炼镍升贴水持稳；前一交易日沪镍仓单量为25105（+134）吨，LME镍库存为230586（+0）吨 [3] 不锈钢品种 - 期货：2025年9月25日，不锈钢主力合约2511开于12910元/吨，收于12930元/吨，成交量为129897（+7567）手，持仓量为109896（-4171）手；呈窄幅震荡趋势，受镍价走高影响小幅收涨，最高价12950元/吨，最低12855元/吨，较昨日结算价收涨25元/吨 [4] - 现货：受期货上涨影响，贸易商报价略有上探，实际成交一般，主要成交于低价资源；佛山地区现货交易在台风“桦加沙”影响结束后基本恢复；无锡和佛山市场不锈钢价格均为13200（+0）元/吨，304/2B升贴水为275至575元/吨；昨日高镍生铁出厂含税均价变化 -0.50元/镍点至954.5元/镍点 [4] 策略建议 镍品种 - 单边：区间操作为主 - 跨期：无 - 跨品种：无 - 期现：无 - 期权：无 [4] 不锈钢品种 - 单边：中性 - 跨期：无 - 跨品种：无 - 期现：无 - 期权：无 [5]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为电解铝行业，重点讨论了中国电解铝行业[1] * 纪要提及的国内上市公司包括天山铝业、电投能源、中国宏桥、中福、中铝和云铝等[8][17][18] 核心观点与论据 供给侧改革奠定行业基础 * 2017年供给侧改革锁定全国电解铝总产能上限为4,548万吨，清理了不合规产能，使行业供应端上限被锁定[2] * 严格监管使得超产现象几乎不存在，生产过程易于通过用电量监控，确保了行业规范运行[3] * 政策规范了市场秩序，提高了产业集中度，促进了技术进步与环保升级[7] 成本优势与供应格局 * 国内低廉且充足的煤炭和电力供应是中国成为全球最大电解铝生产国的重要支撑，增强了企业国际竞争力[1][4] * 国内电解铝当前运行产能为4,400万吨，距离产能上限还有不到150万吨空间[8] * 未来明确的增量项目主要来自天山铝业和电投能源，总计55万吨，其余项目进度较慢，年均增量预计在1%至1.5%之间，增长幅度有限[1][8] * 海外新建产能面临投资成本高、建设进度慢、盈利不确定等挑战，每年实际兑现的新产能可能在大几十万吨水平，对全球供需格局冲击有限[1][10] 供需关系与价格展望 * 短期来看，9月、10月传统旺季需求提升，库存拐点出现，推动去库存及价格上涨[1][5] * 长期来看，国内供应增速放缓（预计年增速1%-1.5%）与需求增长将加剧供需矛盾，支撑铝价上涨[1][5][8] * 未来两到三年，全球电解铝年新增供给约100万至150万吨，增速约1.5%至2%，难以显著改变行业供需紧张格局[11] * 铝水转化率提升至90%以上可能导致铝锭供应收缩，放大价格波动[9] * 再生利用和海外扩展需要更高的价格来保证盈利，高价位是推动这些措施的重要动力[1][6] 企业盈利与投资价值 * 行业成本端（煤炭、电力、氧化铝、阳极）趋于稳定，不具备大幅上涨条件[12] * 供需紧张推动价格中枢抬升，公司盈利仍有上行空间，当前高盈利水平可能只是一个起点[1][12] * 国外电解铝成本水平显著高于国内，国内企业能够获得较高利润且有进一步提升空间[14] * 投资逻辑从关注周期性波动转向高盈利的可持续性和分红表现，全行业逐步走向提升分红，2025年以股息率定价逻辑更强[17][18] * 三季度可能是全年盈利最好阶段，因氧化铝、铝土矿成本下降，煤炭均价低于前两个季度，云南水电价格为全年最低[16] 其他重要内容 需求端表现 * 近期需求端表现优于预期，光伏领域7月至9月排产计划环比增长，汽车下半年抢量持续，电网施工增加[15] * 各个领域包括地产、出口、光伏、汽车、电网及消费包装等都有增量需求，库存去化方向明确[15] 资本开支与分红趋势 * 公司资本开支收缩，对资金需求下降，进入不太需要资金的状态，红利定价趋势更加明显[17] * 以中国宏桥为代表的一些企业分红和股息率逻辑凸显[17][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 有色金属领铜反弹但镍基本面偏弱且有库存压力，预计镍价反弹空间有限，建议逢高沽空 [1] - 不锈钢基本面宽松但成本端有支撑且库存压力不大，预计价格区间震荡，建议观望 [1] 根据相关目录分别进行总结 镍市场情况 - 期货价格：2025年9月24日，沪镍近月合约收盘价121250元/吨，较昨日涨520元；连一合约收盘价121450元/吨，较昨日涨540元等；LME3个月镍现货官方价15250美元/吨，较昨日涨5美元等 [2] - 成交量与持仓量：上海期镍成交量107755手，较昨日增加54856手；持仓量37993手；LME3个月镍成交量6290手，较昨日增加5176手 [2] - 库存情况：上期所镍库存24971吨，较昨日减少493吨；LME镍注册仓单222852吨；SMM中国港口镍矿总库存971万湿吨，较上周增加18万湿吨；SMM纯镍社会库存41484吨 [2] - 基差与价差：沪镍近月 - 沪镍连一价差 -200元/吨；LME镍0 - 3个月价差 -173.35美元/吨；SMM 1电解镍平均价 - 沪镍活跃合约收盘价基差1000元/吨 [2] 不锈钢市场情况 - 期货价格：2025年9月24日，沪不锈钢近月合约收盘价12770元/吨；连一合约收盘价12895元/吨等 [2] - 成交量与持仓量：上海不锈钢主力合约成交量122330手，较昨日减少16687手；持仓量116704手，较昨日减少7187手 [2] - 库存情况：上期所不锈钢库存95265吨；上周300系不锈钢社会库存593400吨，较上周减少2900吨 [2] - 基差与价差：沪不锈钢近月 - 沪不锈钢连一价差 -125元/吨；304/2B卷 - 切边（无锡）平均价 - 活跃合约基差910元/吨 [2] 多空逻辑 - 镍：供给端镍矿价格持平，上周镍矿到港量增加，9月国内电解镍产量增加、出口盈利扩大，镍铁厂亏损幅度收窄、排产增加；需求端三元前驱体产量减少，不锈钢厂排产增加，合金与电镀需求稳定；库存上期所减少、LME增加、社会库存增加、保税区库存减少 [1] - 不锈钢：供给端9月不锈钢排产增加；需求端终端需求较弱；成本端高镍生铁价格持平，高碳铬铁价格持平；库存上期所库存减少，300系社会库存减少 [1] 交易策略 - 镍：逢高沽空 [1] - 不锈钢：建议观望 [1]