纪要涉及的行业和公司 - **行业**：A股市场、港股市场、大宗商品市场、消费行业、银行、非银金融、恒生消费、生物医药、公用事业、石油石化、有色金属、航运港口、互联网、传媒、电子、医药、商贸零售、煤炭、电信 - **公司**：腾讯 纪要提到的核心观点和论据 A股市场 - **整体趋势**：处于宏观叙事逐步退潮背景，贸易战休战及内需财政政策预期降低，维持震荡区间判断但震荡中枢调升，预计至少上修至半年线附近；企业盈利预期稳定，贸易战硬数据冲击未显现，政策支持逐步落地，不应过低下修全年企业盈利预测 [1][2] - **投资机会**：市场缺乏主线逻辑，板块轮动迅速，中美贸易休战窗口期美国进口商加速备货，至少持续90天，短期利好港口、航运板块；中国制造业全球竞争力持续提升 [1][3][4] - **公募基金新规影响**：新规扰动市场，欠配的银行、非银、公用事业、生物医药、石油石化等行业或受青睐，超配的电子、电力设备等板块可能受损；公募基金或逐步调整业绩基准，选择更贴合自身配置行业和风格的指数，短期活跃资金可能减少 [1][6][8] - **消费行业看法**：持续看好新消费领域，传统消费刺激政策短期效果有限，6月或是更好时间节点，发改委预计6月出台稳就业等政策，5月主要落实金融政策，7月政治局会议后评估效果并可能出台新政策 [1][9] 港股市场 - **市场现状及后续行情**：4 - 5月波动较大，多数股票已收复关税冲击缺口；外资短期积极但长期谨慎，中美关系反复影响风险偏好；国内机构是市场主要推动力，南向资金流入科技股后调仓至新消费和银行红利股 [3][11] - **外资与国内机构行为变化**：外资今年整体参与度较去年减少，卖空行为未大幅波动；国内机构二三月流入800 - 1000亿港币买科技股，四月调仓至新消费和银行红利股 [14][16] - **风险收益比**：对国内资金而言估值处于历史低位，红利股票收益率具吸引力，可获至少三个点以上超额收益；海外资金多做短线操作 [21] - **未来格局预测**：未来一两年内，持续吸引内地绝对收益型资金，外资以短线脉冲式影响为主 [22] - **估值变化及业绩修复情况**：去年二三季度港股处于历史级别便宜位置，目前整体业绩修复不明显，科网板块有一定业绩修复，传统行业表现疲弱，恒生科技指数修复较恒生指数明显 [23] 大宗商品市场 - **现状及未来趋势**：原油和工业金属尚未填补关税冲击后的缺口，油价受多重利空因素压制，但中东局势变化和需求恢复可能推动油价回升，对石油石化板块形成长期利好；工业金属需求将随各国自主可控发展而上升，价格低位是布局机会 [1][5] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **港股卖空数据趋势**：港交所公布的恒生指数卖空占比数据反映香港本地机构及对冲基金风险偏好，今年两次卖空高峰分别在年初和四月初，整体波动较去年少，因外资参与度边际变化不如去年明显 [15] - **港股通资金流向影响**：国内机构通过港股通买权重较大的互联网科技公司推动港股指数上行，四月调仓至新消费和银行红利股对相关板块产生显著影响 [17] - **国内机构港股配置比例**：主要集中在互联网、传媒、电子等成长性较强股票，医药、消费、商贸零售也占一定份额，银行和非银金融类股票配置相对较少 [18] - **南向资金表现**：险资和其他绝对收益机构主要投资银行、煤炭、电信等央企股票，2025年4月起国内资金调仓换股，外资为边际定价力量，推动市场波动 [19] - **港股与A股高分红股票区别**：A股高分红股票股息收益率较低，港股高分红股票仍具较高溢价，如同样公司在A股收益率4% - 5%，在港股超8%，只要中美利差维持现状，港股红利资金会持续吸引投资者 [25]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 腾讯控股游戏及广告收入超预期，后续关注AI投入及进展，游戏、广告以及云业务均有望受益于AI技术发展，微信作为国民入口级应用有望进化为“AI操作系统” [1][7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2023 - 2027年，腾讯营业收入分别为6090.15亿、6602.57亿、7242.51亿、7887.78亿、8520.67亿元，增长率分别为9.82%、8.41%、9.69%、8.91%、8.02% [1] - 归母净利润分别为1152.16亿、1940.73亿、2254.57亿、2435.10亿、2623.07亿元，增长率分别为 - 38.79%、68.44%、16.17%、8.01%、7.72% [1] - ROE分别为14.25%、19.93%、19.33%、17.71%、16.40%；EPS最新摊薄分别为12.54、21.12、24.53、26.50、28.54元；P/E分别为37.97、22.54、19.40、17.96、16.68倍；P/B分别为5.41、4.49、3.75、3.18、2.73倍 [1] 25Q1业绩 - 实现营业收入1800.22亿元，同比增长12.9%，环比增长4.4%；毛利润1004.93亿元，同比增长19.8%，环比增长10.9%；经调整净利润613.29亿元，同比增长22.0%，环比增长10.9% [1] - 以总代价约171亿港元购回合共42984000股股份并注销 [1] 游戏业务 - 国内游戏收入同比增长24%至429亿元，受益于长青游戏《王者荣耀》《和平精英》收入增长及《DNFm》《三角洲行动》贡献增量，《王者荣耀》25Q1流水创历史新高，《三角洲行动》25M4 DAU峰值突破1200万 [2] - 海外游戏收入同比增长23%、环比增长4%至166亿元，受益于《荒野乱斗》《部落冲突：皇室战争》《PUBG MOBILE》收入增长 [2] - 开始通过AI赋能大型多人竞技游戏，提升用户体验与留存，预计将维持稳健增长 [2] 广告业务 - 25Q1实现收入319亿元，同比增长20%，超市场预期，受益于广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告库存的强劲需求和AI效果逐步体现 [3] - 预计AI技术应用有望持续提升广告业务CTR，带动收入及盈利能力提升，但广告加载率短期内相对克制 [3] AI投入 - 25Q1 CAPEX为274.76亿元，大部分投入于支持AI相关业务发展，占收入比例为15.3% [4] - 发力腾讯生态内AI应用，如用户可将元宝添加为微信联系人、微信搜索接入大语言模型驱动结果、向创作者提供AI工具、上线AI编码助手等 [4][7] - 有望基于微信生态打造Agentic AI，将微信打造为AI时代流量入口 [7] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司实现营收7243/7888/8521亿元；经调整归母净利润2452/2690/2981亿元；对应PE分别为17.8/16.3/14.7倍，维持“买入”评级 [7]

报告核心观点 2025年5月21日A股主要指数多数涨跌互现，个股跌多涨少，申万一级行业涨少跌多 [1] 市场回顾 指数涨跌情况 - 沪指涨0.21%，收报3387.57点；深证成指涨0.44%，收报10294.22点；科创50跌0.22%，收报995.49点；创业板指涨0.83%，收报2065.39点 [1] - 全市场3599只个股下跌，1615只个股上涨，197只个股收平 [1] - 沪深两市成交额合计11734亿元，较上个交易日放量37.64亿元 [1] 行业涨跌情况 - 煤炭、有色金属、电力设备、银行、医药生物、交通运输等行业领涨 [1] - 美容护理、电子、传媒、社会服务、机械设备、商贸零售等行业领跌 [1] 板块涨跌情况 - 涨幅居前概念板块为黄金珠宝、航空运输精选、动力电池、煤炭开采精选、央企煤炭、锂电负极、磷酸铁锂电池、固态电池、钠离子电池、汽车整车精选、钴矿、电池回收、新能源整车、锗镓锑墨、抗生素等板块 [2]

指数表现 - 上证指数上涨0.21%，中证沪港深互联互通休闲指数报7071.80点 [1] - 中证沪港深互联互通休闲指数近一个月上涨1.28%，近三个月下跌2.96%，年至今上涨0.93% [1] - 该指数以2004年12月31日为基日，以1000.0点为基点 [1] 指数构成 - 十大权重股分别为：腾讯控股（13.02%）、贵州茅台（11.14%）、美团-W（8.38%）、五粮液（7.38%）、快手-W（4.09%）、百胜中国（3.56%）、山西汾酒（2.85%）、泸州老窖（2.66%）、银河娱乐（2.29%）、洋河股份（1.21%） [1] - 持仓市场板块分布：香港证券交易所占比42.22%、深圳证券交易所占比30.81%、上海证券交易所占比26.97% [1] 行业分布 - 传媒占比41.59%、食品、饮料与烟草占比35.38%、消费者服务占比21.05%、零售业占比1.98% [2] 指数调整规则 - 样本每半年调整一次，实施时间为每年6月和12月第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整而调整，特殊情况会进行临时调整 [2] - 样本退市时将从指数中剔除，公司发生收购、合并、分拆等情形参照细则处理 [2] - 当中证沪港深互联互通综合指数和中证沪港深500指数样本变动时，将进行相应调整 [2]

消费品以旧换新政策效果 - 一季度社零总额增速因消费品以旧换新政策拉升1.6个百分点[1] - 通讯器材零售额同比增长26.9%[1] - 文化办公用品零售额同比增长21.7%[1] - 家电零售额同比增长19.3%[1] - 家具零售额同比增长18.1%[1] - 一季度乘用车零售量同比增长5.8%[1] - 新能源乘用车零售量增长36.4%[1] - 新能源车渗透率达47.2%[1] - 3月份智能家居产品销售额同比增长10%以上[1] 港股消费板块表现 - 港股消费指数成份股中升控股涨超6%[1] - 安踏体育涨超6%[1] - 华晨中国涨超5%[1] - 阅文集团涨超5%[1] - 哔哩哔哩-W涨超3%[1] - 理想汽车涨超3%[1] - 中国儒意涨超3%[1] - 比亚迪股份涨超3%[1] - 港股消费ETF过去5个交易日资金净流入超2000万元[1] 港股消费ETF特点 - 跟踪港股消费指数[1] - 电商、消费电子、新能源车等新型消费比例高于A股[1] - 服务消费和大众消费占比较高[1] - 更能反映消费政策驱动下的景气复苏[1] 服务消费发展前景 - 我国服务消费占比和发展水平相对较低[2] - 文化娱乐、金融保险消费占比偏低有发展空间[2] - 居住、教育消费占比偏高[2] - 促进服务消费需针对性增收和减负政策[2] - 吸引外需和优化供给助力服务消费发展[2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化 [2] - 预计25 - 27年归母净利润分别为104/101/112亿元，因25年有高额其他收益，参照可比公司，给予26年27倍P/E，目标价94.86港币(87.26人民币) [2] 各部分总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为277.52亿、284.01亿、314.53亿、337.94亿、350.43亿元，同比增长分别为 - 2.1%、2.3%、10.7%、7.4%、3.7% [3] - 2023 - 2027年营业利润分别为47.77亿、73.49亿、94.40亿、113.30亿、120.93亿元，同比增长分别为48.5%、53.8%、28.5%、20.0%、6.7% [3] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为49.20亿、66.44亿、104.11亿、101.40亿、111.59亿元，同比增长分别为33.8%、35.0%、56.7%、 - 2.6%、10.1% [3] 业绩情况 - Q1营收73.6亿人民币(yoy + 8.7%, qoq - 1.4%)，毛利率44.07% (yoy + 3.13pp, qoq + 0.46pp)，25Q2预期营收或达79.9亿元（yoy + 11.6%，qoq + 8.6%），25全年预期营收或达315亿元（yoy + 11%） [7] - Q1销售费用1.99亿人民币，费率2.71%(yoy - 0.06pp, qoq - 0.62pp)；管理费用9.44亿人民币，费率12.83%(yoy - 1.19pp, qoq + 0.42pp) [7] - Q1归属股东净利润（IFRS）42.91亿人民币(yoy + 201.8%,qoq + 119.3%)，经调整归属股东净利润（Non - IFRS）21.24亿人民币(yoy + 24.7%, qoq - 6.8%)，25全年预期IFRS归母净利润或达104.1亿元（yoy + 56.7%） [7] 业务收入情况 - Q1在线音乐收入58.0亿人民币（yoy + 15.9%, qoq - 0.5%），预期25Q2收入或达64.3亿元（yoy + 18.6%，qoq + 10.9%） [7] - Q1在线音乐MAU5.55亿(yoy - 3.98%, qoq - 0.18%)；MPU 1.23亿(yoy + 8.3%, qoq + 1.6%)；ARPPU 11.4元/月（yoy + 7.2%，qoq + 2.7%），预期25Q2公司ARPPU将持续提升，或达11.6元/月，MPU或达1.24亿 [7] - Q1社交娱乐收入15.5亿人民币（yoy - 11.9%, qoq - 4.6%），预期25Q2收入或达15.5亿元（yoy - 11%，qoq + 0%） [7] 可比公司估值 - 芒果超媒、阅文集团、虎牙直播、云音乐、奈飞26年P/E分别为20.9、18.5、39.3、20.6、38.4，调整后平均27倍 [8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027年各项财务指标预测，如现金及现金等价物、应收款项合计、营业总收入等 [9] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 539.10 港币 [3][5] 报告的核心观点 - 预期游戏增速持续提升，25 - 27 年 IFRS 归母净利润为 2185/2484/2778 亿元，25 - 27 年 non - IFRS 归母净利润为 2653/2988/3344 亿元 [3] 各部分总结 财务表现 - 25Q1 公司营业收入 1800 亿（yoy +13%，qoq +4%），毛利率 55.8%（yoy +3.2pp，qoq +3.3pp），归母净利润（IFRS）478 亿（yoy +12%，qoq - 7%），归母净利润（Non - IFRS）613 亿（yoy +22%，qoq +11%）[10] - 25Q1 增值服务收入 921 亿（yoy +17%，qoq +17%），游戏收入 595 亿（yoy +24%，qoq +21%），递延 1229 亿，qoq +228 亿；国际市场游戏收入 166 亿（yoy +22%），本土市场游戏收入 429 亿（yoy +24%）；25Q2 预期游戏收入增速 yoy +19%；Q1 社交网络收入 326 亿（yoy +7%，qoq +9%）[10] - 25Q1 营销服务收入 319 亿（yoy +20%，qoq - 9%），因广告主对视频号等广告库存需求强劲 [10] - 25Q1 金融科技及企业服务收入 549 亿（yoy +5%，qoq - 2%），金融科技服务和企业服务收入均有增长 [10] 盈利预测 |项目|25Q1A|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24A|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|180,022|182,119|187,329|191,923|660,257|741,393|823,081| |毛利率%|55.82%|55.52%|56.38%|56.29%|52.90%|56.01%|56.97%| |yoy|12.87%|13.04%|12.04%|11.29%|8.41%|12.29%|11.02%|[11] 估值情况 - 采用 SOTP 估值，给予目标价 539.10 港币（495.66 人民币，HKD/RMB = 0.92）[3] - 主营总值 4,248,034 百万人民币，归属腾讯 4,149,249 百万人民币，估值占比 82.0%；其他总值 7,110,828 百万人民币，归属腾讯 911,587 百万人民币，估值占比 18%；总值 11,358,862 百万人民币，归属腾讯 5,060,836 百万人民币；折扣后 NAV 4,554,752 百万人民币 [13][14] - 给出游戏、视频、社交广告、支付、金融、云等可比公司估值情况 [14] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等预测数据，涵盖 2023 - 2027 年相关项目 [15] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等数据 [15][16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化 [2] - 预计25 - 27年归母净利润分别为104/101/112亿元，因25年有高额其他收益，参照可比公司，给予26年27倍P/E，目标价94.86港币（87.26人民币） [2] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为277.52/284.01/314.53/337.94/350.43亿元，同比增长-2.1%/2.3%/10.7%/7.4%/3.7% [3] - 2023 - 2027年营业利润分别为47.77/73.49/94.40/113.30/120.93亿元，同比增长48.5%/53.8%/28.5%/20.0%/6.7% [3] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为49.20/66.44/104.11/101.40/111.59亿元，同比增长33.8%/35.0%/56.7%/-2.6%/10.1% [3] - 2023 - 2027年毛利率分别为35.3%/42.3%/45.6%/48.3%/49.5%，净利率分别为17.7%/23.4%/33.1%/30.0%/31.8% [3] 季度情况 - Q1营收73.6亿人民币（yoy + 8.7%，qoq - 1.4%），毛利率44.07%（yoy + 3.13pp，qoq + 0.46pp），预期25Q2营收或达79.9亿元（yoy + 11.6%，qoq + 8.6%），25全年预期营收或达315亿元（yoy + 11%） [7] - Q1在线音乐收入58.0亿人民币（yoy + 15.9%，qoq - 0.5%），预期25Q2收入或达64.3亿元（yoy + 18.6%，qoq + 10.9%） [7] - Q1社交娱乐收入15.5亿人民币（yoy - 11.9%，qoq - 4.6%），预期25Q2收入或达15.5亿元（yoy - 11%，qoq + 0%） [7] 可比公司估值 - 芒果超媒、阅文集团、虎牙直播、云音乐、奈飞2026年调整后平均P/E为27倍 [8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027年各项财务指标预测，如现金及现金等价物、应收款项合计、营业总收入等 [9] - 成长能力方面，2023 - 2027年营业收入增长率为-2.1%/2.3%/10.7%/7.4%/3.7%，归属普通股东净利增长率为33.8%/35.0%/56.7%/-2.6%/10.1% [9] - 获利能力方面，2023 - 2027年毛利率为35.3%/42.3%/45.6%/48.3%/49.5%，净利率为17.7%/23.4%/33.1%/30.0%/31.8% [9] - 偿债能力方面，2023 - 2027年资产负债率为24.3%/22.9%/21.5%/20.8%/20.1%，流动比率为249.2%/208.7%/223.3%/231.4%/244.7% [9]

央行降息，股指震荡上行 市场分析 央行降息。宏观方面，央行行长主持召开金融支持实体经济座谈会，要求实施好适度宽松的货币政策，满足实体 经济有效融资需求，保持金融总量合理增长。加力支持科技创新、提振消费、民营小微、稳定外贸等重点领域， 用好用足存量和增量政策。强化货币政策执行和传导，维护市场竞争公平秩序。我国最新1年期降至3%，5年期以 上降至3.5%，均下降10个基点，为去年10月以来首次下调。海外方面，美国与各国的关税谈判继续，美日第三轮 关税谈判拟于5月23日举行，日本正考虑接受美国下调关税税率作为妥协方案，而非全面撤销，以打破当前的谈判 僵局。 股指上行。现货市场，A股三大指数震荡上行，上证指数涨0.38%收于3380.48点，创业板指涨0.77%。行业方面， 板块指数涨多跌少，美容护理、综合、传媒、家用电器行业领涨，仅国防军工、煤炭、钢铁、房地产行业收跌。 当日沪深两市成交金额约为1.2万亿元。海外市场，美国三大股指小幅收跌，标普500指数跌0.39%报5940.46点，终 结六连涨。 FICC日报 | 2025-05-21 IH增仓。期货市场，IF、IC基差回升。成交持仓方面，IH、IF的成交量和持 ...

市场走势分析 - 周二A股在10日均线附近得到支撑展开反弹，上证指数站稳60/120日均线，显示内在趋势正在变强 [1] - 市场已完全回补"对等关税"宣布前的跳空缺口，进入新的行情阶段 [1] - 4月7日的极端下跌是对"对等关税"事件的一次性反映，4月反弹属于悲观情绪修复，5月进入实质性修复新阶段 [2] 政策与宏观环境 - 降准降息落地以及贸易谈判达成第一阶段成果，预示着新一轮增量政策正在逐步兑现 [1] - 美国对全球加征"对等关税"的后续变化仍存在较大不确定性，市场预期存在反复 [2] 行业表现与机会 - 周二31个一级行业大部分上涨，领涨板块包括美容护理、传媒、家电、医药、轻工等成长型行业 [4] - 下跌板块仅军工、煤炭、房地产、钢铁等周期性板块 [4] - 内需消费和科技自主创新主线确定性较高，预计受益于未来对冲政策 [2] 科技成长板块机会 - 5月市场风格可能切换回科技成长，催化剂包括AI大模型版本更新和机器人格斗大赛 [3] - 英伟达GTC大会确认AI发展进入推理阶段，关注云计算、AI+办公、AI+医药等衍生方向 [3] - 机器人国产化趋势明确，关注传感器、控制器、灵巧手等板块机会 [3] - 半导体国产化大势所趋，关注半导体设备、晶圆制造、材料、IC设计等 [3] - 低空经济存在补涨预期，关注地面起降场建设、低空飞行器整机等 [3] 创新药板块 - 创新药经历近4年调整后逐步迎来收获期，2024年三季度以来连续三个季度净利润增速为正 [3] - 预计2025年创新药将迎来基本面拐点 [3] 海外业务影响 - 对海外业务依赖性较高的行业如消费电子、CXO等受"对等关税"影响程度仍存争议 [2]