报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市陷三重压制，但短期或迎小行情，在反内卷情绪推动商品上涨、股市持续向好分流资金、以及部分宏观信号边际改善提升风险偏好的三重驱动下，债市情绪被压制，7月21日至25日经历调整，各期限国债、国开债、地方债及信用债收益率全线上扬 [3] - 阶段性看多债市，10Y国债可能重回1.65%左右，2025年债市无趋势性行情，债市风险或已缓释，预计2026年美联储大幅降息，中短期限美债机会突出 [3][83] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 今年1 - 6月，全国规模以上工业企业实现利润总额3.44万亿元，同比 - 1.8%；营业收入66.78万亿元，同比 + 2.5%；营业成本57.12万亿元，同比 + 2.8%；营业收入利润率为5.15%，同比 - 0.22pct [12] - 7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资约1.2万亿元，装机规模约6000万千瓦 [15] - 2025年12月18日，海南自贸港全岛封关启动，“零关税”商品范围扩大至约占全部商品税目的74%，比封关前提高近53个百分点，享惠主体范围扩大，政策限制条件放宽 [15] - 当地时间23日，美国总统特朗普表示将对世界其他大部分国家征收15% - 50%的简单关税；当地时间24日，欧盟成员国通过对价值930亿欧元的美国产品征收关税的决定 [3][15] 中观高频 消费 - 截至7月20日，当周乘用车厂家日均零售量5.8万辆，同比 + 16.8%，日均批发量5.8万辆，同比 + 8.3% [13] - 截至7月25日，近7天全国电影票房收入98443万元，同比 - 33.6%，较一个月前 + 110.2% [13] - 截至7月11日，当周三大家电零售总量247.1万台，同比 + 26.5%，零售总额58.1亿元，同比 + 28.9% [21] 交运 - 截至7月20日，当周港口完成集装箱吞吐量664.2万二十英尺标准箱，同比 + 5.2% [26] - 截至7月25日，当周CCFI综合指数1261.4，同比 - 42.2%，一线城市地铁客运量平均3951.9万人次，同比 - 2.2%，较一个月前 + 1.0% [26] - 截至7月20日，当周邮政快递揽收量36.7亿件，同比 + 13.8%，较4周前 - 10.0% [28] - 截至7月20日，当周铁路货运量8048.8万吨，同比 + 6.8%，高速公路货车通行量5343.1万辆，同比 + 2.0% [31] 开工率 - 截至7月23日，当周全国主要钢企高炉开工率77.6%，同比 + 2.3pct [34] - 截至7月24日，当周沥青平均开工率26.0%，同比 + 3.0pct [34] - 截至7月24日，当周纯碱开工率82.8%，同比 - 6.5pct，PVC开工率74.9%，同比 + 1.8pct [37] - 截至7月25日，当周PX平均开工率80.8%，PTA平均开工率80.7% [37] 地产 - 截至7月18日，当周样本9城二手房成交面积较4周前 - 16.0% [41] - 截至7月25日，近7天30大中城市商品房成交面积156.4万平方米，同比 - 5.6% [42] 价格 - 截至7月25日，当周猪肉批发价平均20.7元/公斤，同比 - 17.5%，较4周前 + 2.4%；蔬菜批发价平均4.4元/公斤，同比 - 10.3%，较4周前 + 0.5%；6种重点水果批发价平均7.1元/公斤，同比 - 0.6%，较4周前 - 4.2% [46] - 截至7月25日，当周北方港口动力煤平均641.0元/吨，同比 - 24.5%，较4周前 + 4.7%；WTI原油现货价平均65.7美元/桶，同比 - 15.7%，较4周前 - 2.5%；螺纹钢现货价平均3310.4元/吨，同比 + 2.6%，较4周前 + 7.9% [49] - 截至7月25日，当周铁矿石现货价平均799.6元/吨，同比 - 0.7%，较4周前 + 10.8%；玻璃现货价平均15.1元/平方米，同比 - 14.8%，较4周前 + 9.2% [54] 债市及外汇市场 - 7月25日，R001为1.55%，较7月21日上行15.10BP；R007为1.69%，较7月21日上行19.60BP；DR001为1.52%，较7月21日上行15.65BP；DR007为1.65%，较7月21日上行16.22BP [56] - 7月25日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.39%/1.59%/1.73%/1.98%，较7月18日分别 + 4.1BP/+6.0BP/+6.8BP/+8.7BP；国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率分别为1.52%/1.70%/1.81%/2.08%，较7月18日分别 + 4.6BP/+9.5BP/+9.0BP/+5.2BP [61] - 7月25日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为1.44%/1.67%/1.83%，较7月18日分别 + 5.2BP/+6.2BP/+6.1BP；同业存单AAA1月期/1年期、AA + 1月期/1年期到期收益率分别为1.57%/1.67%/1.58%/1.70%，较7月18日分别 + 6.0BP/+5.3BP/+6.0BP/+5.3BP [64] - 截至2025年7月25日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为4.4%、1.6%、4.6%和2.8%，较7月18日分别 - 4BP/+8BP/-4BP/+6BP [70] - 7月25日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为7.14/7.17，较7月18日分别 - 79/-87pips [73] 机构行为 - 截至7月27日，当周理财公司公募理财产品破净率约为1.2%，较年初的1.97%下降了0.77pct，当前破净率的年内百分位位于36.7% [77] - 2025 - 07 - 25估算的利率债中长期纯债券型基金久期平均数约在5.3年左右，相较上周（7月18日）下降约0.17年，周度数据为五月初以来首次下降 [80] - 2025 - 07 - 25估算的信用债中长期纯债券型基金久期中位数约在2.5年左右，平均数约在2.6年左右，相较上周（7月18日）增加约0.3年 [81]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 2021年“共同富裕”背景保障快递员权益推动全行业提价释放企业盈利弹性，2023年后快递企业产能增长与份额优先策略致价格战恶化盈利接近历史低位，2025年国家邮政局反对“内卷式”竞争，短期快递价格或改善企业业绩修复，长期行业竞争将良性有序 [3] 根据相关目录分别进行总结 2021年快递“反内卷”复盘 - 2020 - 2021年风向标义乌开启高烈度价格战，全国范围价格跟随下降，2021年8月义乌单票快递价格较2020年2月高点降41.2%，2020 - 2021年圆通/韵达/申通单月最低单票价格较同期最高点分别降31.3%/33.4%/40.9% [9] - 电商快递产品同质化但规模效应显著，2017 - 2021年中通/圆通/韵达单票运输成本分别降0.26/0.43/0.43元，单票分拣成本分别降0.09/0.17/0.11元 [12] - 2021年价格战加剧使成本下降难补价格降幅，企业报表受损，Q1 - Q3中通、圆通、韵达、申通分别达最差盈利水平，毛利率、归母净利润、单票净利润低点均有大幅下降 [15] - 2021年3 - 4月义乌规范快递价格管控价格战，快递员派费在价格战中受损，监管号召保障权益，派费上涨使快递总部和加盟商报表改善、网络稳定高质量发展 [19] - 2021年“共同富裕”背景催生行业首次“反内卷”，多项政策出台打击低价倾销、保障快递员权益等 [23] - 2021年8月后核心“产粮区”及全行业单票价格上涨，2021Q4快递企业总部单票利润改善，圆通、申通股价在21Q4 - 22年大幅上涨 [27][29] 当前快递行业再迎“反内卷” - 快递行业发展分四阶段，2018年前龙头混战，2018 - 2021年上市后竞争加剧，2021 - 2022年首次提价，2023年至今竞争再次加剧 [35] - 2023年监管淡出，快递企业产能投入增长和份额优先策略致价格战，2023Q1通达系单票收入同比几乎全转负，2023Q4 - 2025Q1各企业单票价格同比均下降 [39] - 资本开支高峰已过但有效产能在增长，头部企业仍维持一定资本开支强度 [45] - 2025Q1单票净利回落至历史低位，现金流压力较21年底部更大，部分企业现金流压力极大 [50] - 2024韵达/申通单票派送成本跌破2021年水平，快递员日均处理业务量较2021年增加 [55] - “内卷”导致通缩恶化，2022年10月 - 2025年6月我国PPI连续33个月同比下滑，治理低价无序竞争或改善供需关系 [58] - 2024 - 2025年中央多次会议指明“反内卷”方向，整治“内卷式”竞争 [62] - 2025年7月国家邮政局党组会议反对“内卷式”竞争，若有持续监管政策配合企业策略变化，或改善低价竞争现状 [65] - 短期7 - 8月淡季部分区域或提价，月度价格环比或企稳同比降幅收窄，9月旺季或更大范围提价，中长期行业或从价格战向价值战转变带动业绩改善 [69] - 对快递企业盈利弹性测算，不同提价幅度情景下单票净利润提升不同，盈利弹性也不同 [73]

收购交易概况 - 申通快递拟以3.62亿元收购菜鸟集团旗下丹鸟物流100%股权，丹鸟物流为菜鸟速递运营主体，主要服务天猫超市与淘天平台，日均业务量超400万单 [1] - 丹鸟物流2024年营收123.51亿元，利润2011.5万元，但2025年前四月营收29.65亿元，亏损2.3亿元，主要因业务爬坡期成本未摊薄及行业淡季影响 [4] - 交易条款约定交割前盈利归申通，亏损由菜鸟补偿，预计旺季经营改善后将提升申通整体盈利能力 [9] 菜鸟战略调整 - 菜鸟通过出售丹鸟物流加速处理亏损资产，战略聚焦国际物流、跨境物流、海外本地快递及物流科技等板块 [1][4] - 2024年3月撤回上市后，菜鸟明确将加大对全球物流网络投入，协同淘天集团提升服务体验 [6] - 菜鸟速递此前以直营+加盟模式快速扩张，2024年3月在全国近70城招募6000名快递员，已建成59个分拨中心及2600余家网点 [4] 申通战略意图 - 收购旨在切入高端配送市场，优化产品结构（丹鸟2025年前四月单票收入显著高于申通的2.02元），抓住即时零售等新兴场景 [7] - 申通总裁提出"三年内服务体验做到第一"目标，认为此次收购是打造差异化优势的关键一步 [9] - 双方此前在仓配、末端等板块有战略合作基础，如2023年联合推出智选仓配次日达服务 [11] 行业动态影响 - 行业兼并重组加速，申通通过收购瞄准"品质快递"赛道，试图在价格战内卷中实现差异化突围 [1] - 快递行业规模效应显著，日均业务量需达数千万票才能实现全网盈利，丹鸟400万单量级面临挑战 [4] - 交易完成后菜鸟速递是否独立运营尚待观察，行业格局重组博弈升级 [11]

核心观点 - 6月规上企业利润降幅收窄，制造业改善明显；农业农村部发布方案扩大农产品消费；美欧达成新贸易协议；国家发改委推进消费品以旧换新；财政部公布上半年财政收支数据；武汉发起设立百亿人形机器人母基金；多行业有新动态和政策发布 [1] - 推荐中广核技、国轩高科等多只金股 [3] - 全球白银市场进入供需缺口结构性放大阶段，工业需求是增长核心动力，推荐兴业银锡、盛达资源 [7][14][16] - 雅江水电站开工释放政策信号，拉动内需，相关央国企建筑公司和建材企业受益 [16][17][20] - 莲花控股调味品与算力双轮驱动，预计营收和净利润增长，首次覆盖给予“推荐”评级 [24][29] - 6月快递业务量增长，通达系增速分化，关注反内卷政策长期影响 [30][31] - 青岛银行扎根经济大省，预计盈利高增，首次覆盖给予“推荐”评级 [32][35] 各行业公司研报要点 金属行业 - 2024年全球白银需求36207吨，工业需求占比58.5%，是主要构成部分 [7] - 2019 - 2024年全球白银需求增长4966吨，工业用银增长4884吨，占总增长量98% [8] - 电子电气白银需求是工业用银主体，2024年占工业白银需求67.7%，光伏行业需求量居首 [9] - 电子电气领域发展是工业用银增长主要动力，光伏行业白银需求CAGR高达21.4% [10] - N型电池替换叠加光伏装机，光伏用银需求上行，预计2025 - 2027年消耗量分别达6552/7128/7500吨 [12] - 新能源汽车行业发展带动白银需求增长，预计2025 - 2027年汽车行业白银消耗量分别达2566/2799/2926吨 [13] - 预计2024 - 2027年全球白银需求CAGR达2.9%，供需缺口持续放大 [14][15] 建筑建材行业 - 雅江水电站开工释放中央财政加大发力信号，拉动内需，推动经济转型 [16][17] - 2025年上半年中国经济稳定增长，政策在消费补贴、设备更新改造和基建投资等方向发力 [16] - 雅江水电站投资1.2万亿，带动相关需求提升，藏区水泥企业受益大 [19][20] - 推荐关注中国电建、中国能建等央国企建筑公司和西藏天路、华新水泥等建材企业 [20] 电子行业 - 莲花控股是调味品龙头，跨界发展算力业务，开启双轮驱动增长新纪元 [24] - 中国调味品市场潜力大，莲花控股多平台销售，拓展市场 [25] - 算力是AI产业发展基石，2024上半年中国智算服务市场同比增长79.6% [26] - 全球算力规模增长，中国智能算力规模有望提升，莲花控股深耕智算租赁业务 [27] - 公司在多领域有解决方案，随着AI渗透业务有望放量，预计2025 - 2027年营收和净利润增长 [28][29] 交运行业 - 6月全国快递业务量168.73亿件，同比增长15.8%，通达系增速分化 [30] - 申通、韵达与圆通6月单票收入同比有降幅，圆通对份额诉求高 [30] - 7月国家加强反内卷力度，关注政策对行业格局的长期影响 [31] 银行业 - 青岛银行扎根山东，大股东增持释放积极信号，信贷增速有望领先 [32][33] - 负债成本有下降空间，净息差降幅有望收窄，资产质量改善，信用成本下降推动盈利增长 [34][35] - 预计2025 - 2027年归母净利润增速分别为16.2%、15.9%、15.1% [35] 公司资讯 - 施耐德电气发布《算电协同》报告，提出解决方案赋能AI产业 [5] - 同洲电子上半年营收约5.4亿元，同比增长606.52%，净利润约2.03亿元 [5] - 德赛电池量产全球首款主动安全AI电芯，推出储能系统解决方案 [5] - 中国电建总承包的孟松风电项目首批300兆瓦装机商业运行 [5] - 宇树机器人发布新款人形机器人“UnitreeR1智能伙伴” [6]

阿联酋投资与商业动态 - 阿布扎比港务集团在北京设立首个国际办事处，将领导协调集团在中国和亚洲的商业和投资活动，物流部门Noatum Logistics也将在此运营新商业分支机构 [2] - 阿联酋与欧盟就"全面经济伙伴关系协议"展开讨论，双方认为该协议将在深化经贸协作、拓展私营部门合作及促进共同增长方面发挥关键作用 [3] - 阿联酋银行业投资持续增长，截至2025年4月底达7743亿迪拉姆（约2110亿美元），同比增长16.2%，其中阿布扎比银行投资额最高达4089亿迪拉姆（约1110亿美元） [3] - 阿布扎比主权基金ADQ完成对中东快递巨头Aramex的控股收购，合计持有63.16%股份，Aramex将被纳入ADQ的交通与物流业务板块 [4] - 德国资产管理公司DWS Group计划在阿布扎比设立中东首个办事处，该公司目前管理资产规模达1.01万亿欧元（约1.36万亿美元） [4] 阿联酋房地产与交通发展 - 迪拜房地产市场2025年上半年交易额超1124亿美元同比增长25%，吸引94717名投资者同比增长26%，其中新投资者占比62% [5] - 中铁十八局承建的迪拜LIV LUX精品住宅楼项目主体结构封顶，以194.75米檐高刷新滨水住宅天际线 [5] - 阿布扎比机场2025年上半年接待旅客1580万人次同比增长13.1%，其中扎耶德国际机场旅客量达1550万人同比增长13.2%，新增16个国际目的地 [5] - 阿联酋航空宣布开通杭州-迪拜直飞航线，将于2025年7月31日启航，这是其在中国内地的第五个门户航点 [3] 阿联酋科技与航天 - 阿联酋卫星公司Space42获得6.9亿美元融资，用于开发下一代地球静止卫星Al Yah 4和Al Yah 5，以增强国防和民用领域的安全通信能力 [6] 卡塔尔投资与商业动态 - 卡塔尔第二季度新成立2911家非卡塔尔公司，同比增长640%，商业注册和许可证数量分别增长15.66%和2.04% [7] - 沪东中华造船为卡塔尔能源项目建造的第51艘LNG运输船"阿尔玛哈比耶"号命名，该船容量17.4万立方米 [7] 卡塔尔体育与活动 - 卡塔尔正式申办2036年奥运会和残奥会，建立在成功举办2022年卡塔尔世界杯等多项国际体育赛事的基础上 [6] 中东市场服务与活动 - 36氪出海推出"出海中东社群"和系列讲座，帮助企业了解中东市场信息并创建交流平台 [7] - 36氪出海将联合迪拜IFZA自贸区举办线上活动，解析迪拜落地路径与关键决策 [10] - KrASIA面向中国出海企业发布全新英文媒体服务，约60%读者为东南亚核心国家商业人群 [13] - 36氪出海学习交流群已吸引超17000位出海人加入，提供全球跨境资讯和定期交流活动 [15]

指数表现 - 沪深300运输业指数报3882.46点 基点为1000点（2004年12月31日）[1] - 近一个月下跌0.29% 近三个月上涨4.58% 年初至今上涨0.04%[1] 指数构成规则 - 沪深300行业指数按11个一级行业、35个二级行业、90余个三级行业及200余个四级行业分类[1] - 样本每半年调整一次 调整时间为每年6月和12月第二个星期五的下一交易日[2] - 权重因子随样本定期调整 样本退市或发生并购分拆等情形时同步调整指数构成[2] 权重股分布 - 前十大权重股合计占比92.9% 其中京沪高铁权重25.08% 顺丰控股17.72% 中远海控15.89%[1] - 大秦铁路占12.48% 中国东航5.16% 南方航空4.85% 中国国航4.39%[1] - 春秋航空4.18% 圆通速递4.04% 招商轮船3.11%[1] 交易所分布 - 上海证券交易所占比81.38% 深圳证券交易所占比18.62%[1] 行业构成 - 铁路运输占比37.56% 快递行业占比21.76%[2] - 航运占比21.21% 航空运输占比19.47%[2]

核心观点 - “反内卷”价格治理有短期治理“价格战”、中期去产能、长期推动PPI回升三个目标，中性假设下PPI回正需11 - 12个月，明年9月达1.9%左右高点[1] 去产能推进 - 去产能分关停限产式和政策引导式，趋势是前者减少后者增加，本轮以引导式为主、关停限产式为辅[1][13][14][15] - 上轮供给侧改革起点与当前相似，7月以来市场启动“去产能交易”，但当前供给侧环境更复杂[8] - 本轮“去产能”政策或有提升行业标准、规范补贴退税、部分上游行业减产量化目标[1] 反内卷方向 - 除去产能，短期治理“价格战”，长期要打通市场出清机制堵点，关键是规范政府行为[1][22][24] 物价影响 - 上轮去产能带动PPI强势回升，本轮预计回升幅度略低于2015 - 16年，给出乐观、中性、悲观三种假设[3] - 靠“去产能”推动GDP平减指数回升难度大于PPI，需“去产能”和“促消费”双管齐下，后者更重要[3] 风险提示 - “反内卷”政策细节待明确，影响价格因素多且难把控，经济变化或使政策有变[3]

交易概述 - 申通快递拟斥资3.62亿元收购关联方浙江丹鸟物流科技有限公司100%股权 [1] - 交易完成后丹鸟物流将被纳入申通快递合并报表范围 [1] - 交易对手方浙江菜鸟供应链、阿里创投、阿里网络均为阿里巴巴集团控制企业，构成关联交易 [1] 标的公司情况 - 丹鸟物流是菜鸟速递运营主体，专注国内品质快递市场，提供半日达、次晨达等高确定性服务 [1] - 已建成全国性品质快递网络，包含59个分拨中心和2600余家网点 [1] - 日均处理高单价业务量达400万单 [1] - 截至2025年4月资产总额22.13亿元，净资产2.22亿元 [2] - 2024年营业收入123.51亿元，净利润2011万元 [2] - 2025年1-4月营业收入29.65亿元，净利润亏损2.34亿元 [2] 收购方战略意图 - 标志着申通快递从经济型快递向品质快递领域转型 [2] - 转型动力来自业绩增长和行业竞争加剧 [2] - 2024年快递服务收入466.5亿元(同比+19.3%)，归母净利润10.4亿元(同比+205.2%) [2] - 2025年Q1营业收入119.99亿元(同比+18.43%)，归母净利润2.36亿元(同比+24.04%) [2] 行业背景 - 2024年全行业快递均价约8.02元/票，呈现持续下降趋势 [3] - 主要快递企业通过技术升级和效率优化持续降低单票成本 [3] - 价格竞争导致单票收入承压，促使企业探索高附加值业务 [3]

快递行业收费问题 - 多家快递企业存在计重"向上取整"行为，将小数部分进位至整数增加收费，例如圆通将2.7公斤标注为4公斤（虚增近50%重量），极兔将2.1公斤按3公斤计费 [2][3] - 半数快递企业在续重收费中存在此类违规操作 [4] - 新版《快递服务》国家标准明确规定计费重量需保留小数点后至少1位，当前操作明显违规 [5] - 部分企业已优化规则：申通、中通按实际重量保留小数点后1位，韵达精确到小数点后2位且不进位，圆通续重以0.1kg为单位，德邦续重以0.5kg为单位并进位 [24] 停车收费行业问题 - 大部分停车场按整计时单位计费，例如超过1分钟即按1小时收费，每日停车6-24小时按6小时计费 [7][8] - 实际案例显示停车30分7秒被按45分钟收费，消费者认为未占用资源却需多付费 [9][11] - 出口拥堵导致排队时间跨计费节点时，消费者需多交1小时费用，引发公平性质疑 [10] 共享充电宝行业问题 - 租用充电宝1小时15分钟被按2小时计费（20元），规则为不满1小时按1小时计算 [12] - 另一案例中仅使用5分钟却被按30分钟标准收费（2.5元），经投诉后平台退款 [13] - 计费规则前2分钟免费，但超出后直接跳至30分钟计费单位，偏差较大 [13][19] 行业共性问题与法规 - "向上取整"现象普遍存在于快递、停车、共享充电宝等领域，类似商家反向抹零行为 [6][16] - 《消费者权益保护法》规定消费者享有计量正确的公平交易权，当前操作侵犯该权利 [18][20] - 《民法典》禁止经营者通过格式条款加重消费者负担，例如停车超1分钟按1小时收费 [21][22] - 行业需细化计时/计量规则，制定公平实施细则以平衡效率与消费者权益 [23]

会议背景与政府支持 - 甘肃省委省政府召开民营经济发展暨优化营商环境大会 韵达股份及分公司负责人出席会议 [1] - 甘肃省领导肯定民营企业在疫情防控期间推进复工复产 承担社会责任 为经济社会发展作出贡献 [1] - 省政府介绍促进民营经济发展和改善营商环境的政策措施 希望企业加大投资力度 深化合作领域 布局优质项目 [1] 公司发展战略与业务布局 - 韵达股份坚持"搭建平台 协同资源 服务社会"发展理念 结合甘肃资源优势 加大快递物流与农业 制造业 消费互联网融合 [1] - 公司以快递业务为主业 涵盖仓储业务 供应链业务 服务网络覆盖全国31个省区市及港澳台地区 通达全球30余个国家和地区 [2] - 2019年全球网络递送包裹超过100亿个 在规模快递企业中快件时限和客户满意度名列前茅 [2] 科技创新与服务质量提升 - 公司贯彻落实"推动高质量发展"要求 利用大数据 信息化 智能化技术打造智慧物流 构建以快递为核心的生态圈 [2] - 通过科技力量推动高质量发展 致力于成为具有国际竞争力的全球化综合快递物流服务商 [2] - 在甘肃良好营商环境支持下 韵达将提升服务能力 质量与水平 改善客户体验 [2]