纪要涉及的行业或公司 * 藏格矿业股份有限公司[1] * 钾肥行业[2] * 碳酸锂/锂盐行业[2] * 铜行业[2] 核心观点与论据 **钾肥业务** * 公司为国内第二大钾肥生产企业，全力响应国家粮食安全战略[2][3] * 2025年计划生产钾肥100万吨，销售95万吨[2][3] * 2025年前三季度钾肥含税价格约为2,920元/吨，同比增长近27%[2][3] * 2025年前三季度钾肥平均销售成本为978元/吨，同比下降近20%[2][3] * 氯化钾成本从之前每吨1,000~1,100元降至950~1,000元，得益于效率提升、流程优化及技术改进[13] * 氯化钾产能因新采矿证下调至120万吨，目前维持在100万吨左右，预计未来三到五年保持该水平[12] * 长期看，查尔汗矿区老化，五到十年后可能出现衰减，公司正积极开发老挝矿区以补足潜在缺口[12] * 老挝钾盐项目稳步推进，计划分阶段实现200万吨产能目标，预计三到五年后钾肥产量将比现有水平翻一到两倍[2][9] * 海外生产成本比国内高出约200元/吨，因海外固体矿井下建设工程固定资产投入较高[14] * 海外市场售价比国内贵约200元，国内因是民生物资，价格有指导性，中国是全球钾肥价格洼地[15] * 对钾肥价格前景乐观，因供应高度垄断（加拿大和俄罗斯控制全球超50%供应），厂商有资源保护心态，且运输受地缘政治影响大[18][19] * 钾肥需求每年增速超过2%，未来几年供需仍将紧张[19] **碳酸锂业务** * 受2025年7月停产影响，2025年产销量指引下调至8,510吨（原计划1.1万吨）[2][3][6] * 停产期间进行了设备维护和员工培训，为复产后的稳定运行奠定基础[2][3] * 2026年碳酸锂生产成本目标维持在每吨4万元左右[2][7] * 将通过技术优化和自动化提升来控制成本，公司盐湖提锂技术经验丰富，有信心保持成本控制优势[2][3][6] * 预计2026年马米措盐湖一期项目建成投产，释放产能[2][3] * 马米措盐湖项目预计2026年下半年建成，第三季度可对外披露进展，整体工期约9到12个月[8] * 电力配套申请流程长，可能未能完全匹配5万吨产能，但排产不会受太大制约[8] * 西藏的察卡和龙木措两个盐湖2026年有望实现1万吨产能建设并部分释放，远期规划总共13万吨锂盐产能[3][4] * 公司对龙木错和杰德察卡两个盐湖项目持股约21%，大股东为西藏城投，公司希望获得更多主导权[10] * 据纪要显示，这两个盐湖预计2026年形成1万吨产能，2027年达到接近3万吨锂盐产能[10] * 对碳酸锂前景乐观，下半年表现良好，储能需求超出预期，新能源动力电池增长迅速，美国电力改造也推动储能需求[19] **铜业务** * 公司参股30.78%的巨龙铜业[3][4] * 巨龙铜业2025年一期项目预计全年产铜18.5-19万吨，前三季度已完成14.25万吨[2][4] * 二期项目预计2025年底建成，2026年逐步释放产能[2][4] * 基于一期项目经验（设计15万吨产能，第二年达10万吨以上），预计二期排产周期会较为迅速[5] * 个人预计2026年铜产量可达30万吨（非官方口径）[3][17] * 对铜价前景持乐观态度，供给端存在紧张问题（新矿基建困难、发现难度大、成本高），需求端受益于新型经济体增长、欧美电力改造和AI用电需求[3][18] **同业竞争与资产注入** * 与紫金矿业的同业竞争问题，在控股权变更时已提出五年内解决，包括资产注入或委托管理等形式[11] * 长期方向是将紫金矿业相关资产注入公司，可能先从技术合作开始[11] **分红政策** * 未来分红政策将在年报后明确[3][20] * 管理层希望在平衡成长性的前提下更好地回报投资者[3][20] * 分红可能会与巨龙铜业的分红节奏挂钩，因公司净利润70%以上来自巨龙贡献[3][21] * 公司资本开支不高且没有财务杠杆，商品价格上涨时投资者大概率可享受利润收益[3][20] 其他重要内容 * 公司受益于宏观经济环境改善，包括联储降息和国内反内卷政策，整体行业背景预期向好[3] * 海外项目的出货进度计划在年报前后通过公告形式汇报[16] * 公司对主营的钾肥、碳酸锂、铜三个品种整体向上周期持确定态度，认为价格将在波动中稳步上升[18][19]

美联储货币政策与流动性展望 - 美联储于12月宣布降息25个基点，并预期在2026年、2027年各降息一次 [1] - 市场已开始预期2026年可能存在至少两次降息 [1] - 美联储将于12月12日起启动每月400亿美元的短期国债购买，并暗示在2026年一季度维持较高购买规模，之后可能逐步放缓至每月200亿~250亿美元 [1] - 此举旨在维持银行体系准备金充裕，应对明年4月的税期流动性压力，属于技术性扩表 [1] - 据巴克莱和摩根大通等机构预测，美联储2026年可能发行约5000亿美元的短期国债，这被市场解读为积极的流动性投放信号 [1] 全球财政政策与宏观经济环境 - 全球主要经济体财政政策呈现宽松趋势 [2] - 德国推出总额约9000亿欧元的投资计划，涵盖国防与公共基础设施 [2] - 美国未来十年债务上限提高5万亿美元，财政赤字预计增加 [2] - 日本批准约21.3万亿日元的经济刺激方案 [2] - 英国亦扩大财政“缓冲空间”，政府借款预计增加 [2] - 多国同步的财政扩张预期，可能推动全球经济增长，甚至带来消费端通胀反弹的压力 [2] 全球铜市场供给分析 - 2025年年初，市场曾预期全球铜矿增产超100万吨，但因紫金矿业Kamoa-Kakula、自由港印尼Grasberg等大型矿山接连遭遇自然灾害，预期增量未能兑现 [2] - 全球铜矿勘探投入长期不足，近十五年来新发现的大型铜矿寥寥无几，可供开发的优质项目稀缺 [2] - 在欧美高利率、部分资源国政局不稳的背景下，开发商对投资回报率要求提高，资本开支谨慎，导致铜市场长期供给增速受限 [2] - 根据现有项目指引，在不考虑生产扰动的前提下，预计2026年至2028年全球铜矿产量年增量分别为48万吨、67万吨和50万吨 [2] - 全球精炼铜产量预计将达2797万吨、2894万吨和2884万吨，同比增速分别为1.6%、1.7%和1.4%，年均增速低于2% [2] 全球铜市场需求与供需平衡 - 铜凭借其高性价比的导电性，深度融入全球能源变革与工业升级进程，预计全球铜需求增速中枢将维持在2.5%左右 [3] - 2026—2028年全球精炼铜需求量预计分别为2813万吨、2880万吨和2945万吨，同比增速分别为2.9%、2.4%和2.3% [3] - 综合供需预测，2026—2028年全球电解铜供需缺口预计分别为16万吨、36万吨和61万吨，呈现逐年扩大趋势 [3] 铜价中长期展望与关键价位 - 在美联储降息与扩表预期、全球财政宽松倾向以及电解铜供需格局趋紧的共同作用下，铜价中长期仍具备上涨空间 [3] - 关键价位参考：沪铜关注85000~90000元/吨附近支撑及97000~107000元/吨附近压力；伦铜关注10600~11000美元/吨附近支撑及12300~13500美元/吨附近压力 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 铜基本面受美元承压支撑价格 但市场存在多空交织因素 铜趋势强度为中性 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 期货价格方面 沪铜主力合约昨日收盘价91920 日涨幅 -0.52% 夜盘收盘价91830 夜盘涨幅 -0.10% 伦铜3M电子盘昨日收盘价11619 日涨幅 -0.57% [1] - 期货成交与持仓方面 沪铜指数昨日成交392295 较前日变动 -167901 持仓609616 较前日变动 -20649 伦铜3M电子盘昨日成交19885 较前日变动 -3296 持仓351000 较前日变动 -435 [1] - 期货库存方面 沪铜昨日期货库存45784 较前日变动3558 伦铜昨日期货库存165875 较前日无变动 注销仓单比39.43% 较前日无变动 [1] - 价差方面 LME铜升贴水较前日变动 -25.08 现货对期货近月价差较前日变动 -185 近月合约对连一合约价差较前日变动 -120等 [1] 宏观及行业新闻 - 宏观方面 美国11月非农新增就业超预期但失业率升至四年高位 交易员未加大对美联储降息押注 美国11月Markit综合PMI创六个月最低 欧元区12月制造业PMI加速萎缩等 [1] - 产业方面 10月份智利国营矿商Codelco铜产量同比下滑14.3%至111000吨 从今年到2034年智利矿业投资预计达1045.49亿美元 韩国锌业计划在美国投资74亿美元建设冶炼厂 秘鲁10月铜产量同比增加4.8%至248192吨 [1][3] 趋势强度 铜趋势强度为0 处于中性状态 [3]

报告行业投资评级 - 铜：谨慎偏多 [7] - 套利：暂缓 [7] - 期权：short put [7] 报告的核心观点 - 12月美联储议息会议如期降息25个基点，铜价维持偏强态势，年末空头套保头寸平仓使铜价走强，但下周这些因素接近尾声，预计铜价持续大幅上涨情况将放缓，操作建议逢低买入套保，区间在90,500 - 91,000元/吨 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场要闻与重要数据 期货行情 - 2025年12月15日，沪铜主力合约开于93,500元/吨，收于92,400元/吨，较前一交易日收盘跌1.79%；夜盘开于93,500元/吨，收于92,250元/吨，较午后收盘降0.01% [1] 现货情况 - 昨日SMM 1电解铜现货报价贴水30至升水150元/吨，均价升水60元/吨，较前一日涨80元，现货价格区间92,070 - 92,460元/吨；今日为当月合约2512最后交易日，报价用当月合约标准，主力合约运行于92,090 - 92,330元/吨，次月2601合约区间92,200 - 92,510元/吨，跨月价差在C200至C100之间；因最后交易日与年度长单基本结束重叠，市场交易情绪平淡，贸易活跃度下降；铜价日内跌近千元但绝对价格仍高于92,000元/吨，下游采购意愿弱；持货商早间对次月报价平水铜贴水100元/吨、好铜贴水50元/吨左右，午后扩至贴水130元和80元；上海地区库存仅小幅累积，预计切换至2601合约报价后，市场将以贴水开局 [2] 重要资讯汇总 宏观与地缘 - 美联储威廉姆斯称货币政策为2026年做好准备，预计美国失业率2025年底降至4.5%，劳动力市场风险上升、通胀风险缓解，政策从温和紧缩转向中性，预计通胀率2026年升至2.5%、2027年降至2%，会积极使用常备回购便利工具管理流动性；美联储理事米兰重申政策立场对经济构成不必要限制，剔除“幻影通胀”后“潜在”通胀水平接近联储目标；德国等国及欧盟机构领导人发表联合声明，将组建“多国部队”支持乌克兰，协助重建武装力量、保障领空和海上安全，包括在乌境内军事行动 [3] 矿端 - 年度铜精矿长单谈判中，全球供需平衡改善，推动年底基准加工费（BM）谈判进展超预期，此前预计结果在 - 10至 - 20美元/干吨之间，最新进展是冶炼厂还盘在正11美元左右，矿山方Antofagasta报价约 - 7.5美元，SMM预计最终结果落在0至 - 5美元区间，达成0美元可能性高；12月15日外电，加拿大矿业协会（AME）呼吁BC省省长就Gitxaala Nation诉BC省政府案向最高法院上诉，案件涉及Gitxaala传统领地矿权授予程序是否违反《联合国土著人民权利宣言》，矿权覆盖铜金锂等有色金属资源，Teck Resources等企业已暂停部分铜锂项目评估合规风险，涉及待审批120个矿权中多数含铜锂资源，AME强调若立法滞后，2025年获批18个优先矿权项目或陷法律僵局，影响4.3亿加元勘探投资 [4] 冶炼及进口 - 洋山铜溢价震荡调整，提单成交均价报47美元/吨，环比微降0.4美元；仓单均价40.6美元/吨，上涨4美元；同期进口亏损约1500元/吨，伦铜维持Back结构；市场焦点在2026年长单谈判，现货交易趋活跃；保税区仓单报价坚挺，但冶炼厂对高价接受度有限；12月出口预期增强或带动贸易增量，叠加LME结构回落降低持货成本，预计溢价继续窄幅波动 [5] 废铜 - 年末票据市场收紧，本周广东地区票点涨至7%，环比升0.5%；江西达7.5%，同比涨幅近1%；企业端波动相对有限，同比涨幅不足0.5%；铜价支撑因素积累，预计仍有上行空间，但高位价格抑制下游采购意愿，维持刚需为主；再生铜原料供应处于紧平衡状态 [5] 消费 - 上周国内主流精铜杆企业开工率64.54%，环比降1.87个百分点，同比降17.83个百分点；受铜价高位抑制，下游采购情绪冷，企业控制成品库存主动放缓生产，成品库存环比降5.14%至69,250吨，原料采购谨慎，原料库存降2.57%至26,500吨；部分下游在铜价回调时刚需补库；预计本周高铜价持续施压，但下游适应价格，叠加铜价上周末回落，逢低补库意愿或增强，开工率预计微降至63.83%左右，同比仍降约16.79个百分点 [6] 库存与仓单 - LME仓单较前一交易日变50.00吨至165,875吨；SHFE仓单较前一交易日变9663吨至42,226吨；12月15日国内市场电解铜现货库16.45万吨，较前一周变0.15万吨 [6] 表格数据 表1：铜价格与基差数据 |项目|2025 - 12 - 16|2025 - 12 - 15|2025 - 12 - 09|2025 - 11 - 16| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现货(升贴水) - SMM：1铜|60|-20|130|55| |升水铜|85|10|210|115| |平水铜|40|-50|65|5| |湿法铜|-10|-110|-5|-50| |洋山溢价|48|47|46|46| |LME（0 - 3）|21|25|23|-14| |库存 - LME|165875|165900|164550|136175| |库存 - SHFE|89389|/|88905|/| |库存 - COMEX|408794|405782|396306|343191| |仓单 - SHFE仓单|42226|32563|29956|49830| |仓单 - LME注销仓单占比|39.78%|40.19%|39.28%|7.49%| |套利 - CU2603 - CU2512连三 - 近月|110|/|180|90| |套利 - CU2602 - CU2601主力 - 近月|-40|/|60|20| |套利 - CU2602/AL2602|4.22|4.24|4.17|3.98| |套利 - CU2602/ZN2602|3.94|3.99|3.99|3.88| |进口盈利|-1192|-1493|-1074|-809| |沪伦比（主力）|7.91|8.14|7.96|8.01| [25][26][27][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年铜是有色金属板块表现最佳品种 年内涨幅为2009年以来最大 基本面供需好 金融属性强 上行逻辑流畅 [1] - 2026年铜有望成大宗商品中走势强劲品种之一 全球铜供需从紧平衡转供不应求 估值修复或成铜价上涨底层驱动 沪铜主力合约价格下方支撑89000 - 91000元/吨 上方压力130000 - 140000元/吨 [3] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 铜价长期走势分析和2025年走势回顾 - 1990 - 2023年间铜价经历五次较大级别上行周期 分别受美国经济增长 全球经济复苏 救市政策 产业革命 清洁能源建设等因素驱动 [13][14][15] - 2024年至今为第六次上行周期 全球铜矿供应紧张 新增冶炼产能释放 库存结构性矛盾主导铜价走势 [19] - 2025年铜价走势分四阶段 1 - 3月震荡走强 4月探底回升 5 - 8月高位窄幅波动 9 - 12月创出历史新高 [22][25][26][27] 第二部分 国内外宏观影响因素 - 2025年中国经济K型分化 消费成核心驱动力 投资靠制造业支撑 出口表现强劲 固定资产投资增速转负 房地产投资下行拖累 基建投资有分化 [32][39] - 2026年中国经济延续转型趋势 科技创新 高端制造业和消费领域获政策倾斜 通胀有望温和回升 铜需求受益 [46] - 2025年美国制造业表现坚挺 新订单和企业预期向好 特朗普确保大量投资 新增制造业岗位 失业率稳定 通胀下降 [57] - 特朗普提出“创世使命”国家级人工智能计划 未来美国对铜需求将井喷 加剧铜供需紧张 [59] - 美联储开启新一轮降息周期 2026年美国进入货币和财政双宽松时代 美股大概率创新高 铜价受益 [60][62] - 2025年美元指数逆市场共识下行 未来或进入持续下行通道 2026年可能下探90关口 从估值角度提振铜价 [67][72] 第三部分 现货升贴水 - 未提及具体总结内容 第四部分 全球铜供应分析 - 全球铜矿中长期面临产量增速慢 品位降低困境 2025年供应扰动频发 产量增速不及预期 主要矿企多下调产量目标 [78][80][85] - 全球铜矿资源争夺激烈 企业并购浪潮不断 国与国之间对铜矿资源争夺加剧 美国将铜列入关键矿产清单 中国积极出海找矿 [83][84] - 2025年国内电解铜产量高于历史均值 主要因新增产能投放 副产品价格上涨 废铜替代作用增强等 [107][108] - 2026年全球铜精矿供应仍趋紧 国内电解铜产量预计略低于2025年 海外产量预计下降 [110][111] - 2025年国内废铜供应紧张 进口量先降后升 精废价差走扩 再生铜资源供应不足 [123][124][127] - 2025年中国电解铜出口意愿增强 进口量下降 对铜精矿进口需求激增 [132][134] 第五部分 全球库存结构性矛盾凸显 - 2024 - 2025年全球铜库存总量增加 但未对铜价形成利空 库存结构性矛盾凸显 COMEX库存累库 上海和伦敦库存低位运行 [141] - 2026年全球铜库存结构性矛盾难解 美铜溢价持续虹吸全球资源 伦敦铜市场可能出现现货流动性危机 [143] 第六部分 铜需求情况分析 - 2020 - 2024年中国铜材产量年均复合增速约3% 2025年创历史新高 预计全年实现双位数增长 [149][151] - 2026年精铜杆产量增速有望提升 铜管产量预计小幅回落 铜棒产量继续下降 铜板带需求略低于2025年 铜箔需求延续高增趋势 [153][155][157] - 2025年电网投资增速快 是铜终端需求韧性的重要支撑 电源投资增速放缓 地产端需求低迷 家电端用铜需求回落 [169][170][172] - 2026年国内电网投资有望两位数增长 地产端投资难改善 家电消费对铜需求增量不明显 [170][172] - 2025年新能源产业链用铜量增加 新能源车产量和渗透率提升 未来几年全球新能源车市场有望保持20%以上增长 [181][182] - AI领域数据中心和服务器用铜需求预计爆炸式增长 2030年全球新能源与AI领域合计铜需求占比有望升至22% [183][185] 第七部分 套利分析 - 2025年上半年美金铜涨幅大于伦敦铜大于沪铜 做空铜沪伦比成市场共识 2026年铜沪伦比仍有下降空间 [202][204] - 2025年铜锌比持续走高 创近10年最高水平 2026年有望继续走高 [204] 第八部分 持仓分析 - 2025年COMEX铜期货与期权总持仓和净多持仓增加 显示对铜价看涨情绪 LME铜投资基金多头持仓增加 与铜价走势相关 [210] 第九部分 季节性分析 - 铜价在1、3、10、11、12月表现较好 主要受需求端影响 年初政策发力 春节前备货 四季度为制造业开工旺季 [215] 第十部分 铜期权市场分析 - 2025年铜期权隐含波动率震荡上行 持仓量和成交量PCR下行 反映看涨情绪 2026年隐含波动率中枢预计上移 利于期权买方 [218] 第十一部分 铜供需平衡表 - 2024年全球精炼铜供应过剩约30万吨 2025年供应过剩局面缓解 2026年将从供应过剩转向供不应求 预计出现15万吨供应短缺 [226] 第十二部分 技术走势分析 - 铜从技术走势上已突破自2006年以来近20年的震荡区间 未来上涨空间可期 [232] 第十三部分 全文总结与操作建议 - 2026年铜有望成大宗商品中走势强劲品种 全球铜供需从紧平衡转供不应求 估值修复成铜价上涨底层驱动 [235] - 操作上 下游需求端建议在远月合约逢低买入套期保值 贸易商持货待涨 谨慎卖保 下游可尝试买入看涨期权替代部分期货套保头寸 [3][236] 第十四部分 相关股票 - 报告列出石南铜业 白银有色等相关股票的代码 年内涨幅 目前价格和初始价格 [237]

核心观点 - 随着美国铜期货价格屡创新高，欧洲铜类矿业股有望迎来自2016年以来的最佳年度表现，而2026年能否延续强劲涨势，取决于铜价能否持续突破历史高位 [1] - 花旗集团将嘉能可列为2026年首选股票标的，预计其未来12个月股价将上涨约15%，主要因其正努力提升铜产量 [1] - 中信建投认为，2025年贵金属行情已分阶段演绎，展望2026年，接力金银的下一个大宗品种应该是铜 [2] 行业前景与驱动因素 - 铜主题在2026年应仍将是一个积极的驱动因素，也是最值得投资的积极方向之一 [2] - 亚洲经济如果显著放缓可能会破坏市场情绪 [2] - 当前美国经济隐含科技革命、财政扩张和供应链脱钩三个长周期因素，导致美国增长和通胀分化 [2] - 面对中期选举，美联储独立性被搁置，即便面临压不下的通胀中枢，美国依然选择宽松，导致美联储宽松预期不止，美债长短期利差走扩 [2] - 2026年需要关注货币和财政回归之后全球经济走向 [2] 重点公司分析 - **嘉能可**：被花旗集团分析师列为2026年首选股票标的，预计未来12个月股价将上涨约15%，主要因为公司正努力提升铜产量 [1] - **力拓集团**：在铜业务方面拥有非常有吸引力的发展路线图，并且随着其位于几内亚的西芒杜大型项目逐步爬坡，公司应能扩大铁矿石产量 [1] 相关股票列表 - **铜矿类港股**：洛阳钼业（03993）、紫金矿业（02899）、五矿资源（01208）、江西铜业（00358）、中国有色矿业（01258）、中国中冶（01618） [3] - **覆铜板类港股**：建滔积层板（01888）、建滔集团（00148） [3]

核心观点 - 美国铜期货价格创新高推动欧洲铜矿股有望录得2016年以来最佳年度表现 铜类股票未来表现取决于美国铜期货价格能否持续刷新历史高位以及LME铜价在2026年能否突破历史最高点位 [1] - 花旗集团将嘉能可列为2026年首选股票 预计未来12个月股价将上涨约15% 主要因其正努力提升铜产量 [1] - Oddo BHF认为力拓集团在铜业务方面拥有非常有吸引力的发展路线图 且其西芒杜大型项目将助其扩大铁矿石产量 [1] - Oddo分析师对明年矿业股持看多态度 但警告亚洲经济显著放缓可能破坏市场情绪 并认为铜主题在2026年仍将是积极的驱动因素和最值得投资的积极方向之一 [2] - 中信建投认为2025年贵金属行情强势 展望2026年 接力金银的下一个大宗品种应该是铜 [2] 行业展望与驱动因素 - 铜类股票未来表现与美国铜期货价格及LME铜价在2026年的走势高度相关 [1] - 铜主题在2026年预计仍将是积极的驱动因素和最值得投资的积极方向之一 [2] - 中信建投展望2026年 认为铜将是接力金银的下一个大宗品种 [2] - 其他金属的投资风险可能更大 [2] 机构观点与公司分析 - 花旗集团分析师将嘉能可列为2026年首选股票标的 预计未来12个月股价将上涨约15% 主要驱动因素是公司正努力提升铜产量 [1] - Oddo BHF认为力拓集团在铜业务方面拥有非常有吸引力的发展路线图 随着其位于几内亚的西芒杜大型项目逐步爬坡 公司应能扩大铁矿石产量 [1] - Oddo分析师Maxime Kogge对明年矿业股票持看多态度 但警告亚洲经济显著放缓可能破坏市场情绪 [2] 相关股票列表 - 铜矿相关港股包括：洛阳钼业（03993）、紫金矿业（02899）、五矿资源（01208）、江西铜业（00358）、中国有色矿业（01258）、中国中冶（01618）等 [3] - 覆铜板相关港股包括：建滔积层板（01888）、建滔集团（00148） [3]

行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级 核心观点 * 全球铜市场供给过剩正逐步收窄，预计2026年将出现供应缺口，主要因需求增长加速 [1][2] * 人工智能数据中心建设是铜需求增长的关键结构性驱动力，其用铜强度更高，2025年贡献了全球铜需求增长的25% [1][8] * 美国可能在2026年中期对铜产品实施关税，具体税率和时间存在不确定性，将对全球供应链产生影响 [1][5] * 短期内，中国需求疲软和季节性因素导致库存松动，可能释放COMEX可交付金属 [1][6] * 中国电力供应充足，足以支持大规模数据中心建设而不影响其他工业用电，但美国电网的扩容空间有限 [3][9][11] 供需平衡与库存 * 2024年铜市场预计供给过剩40万吨，2025年过剩扩大至50万吨，主要因废铜回收增加及中国以外需求疲软 [2] * 2025年矿山铜供给同比仅增不到15万吨，而废铜回收供给增长接近其四倍（约60万吨） [2] * 2026年矿山供给增长预计为40万吨，主要来自中国、蒙古、乌兹别克斯坦及印尼阿特马矿物公司的产能提升 [2] * 2025年美国铜库存增加75万吨，中国库存略增10万吨，其他地区库存下降35万吨 [4] * 预计2026年美国库存将增加32.5万吨（主要集中在上半年），中国及其他地区库存各下降约10万吨，全球供应缺口将逐渐显现 [4] 需求驱动因素：人工智能与数据中心 * 预计数据中心总容量将从2025年的不到90吉瓦增至180吉瓦以上 [8] * 2025年数据中心建设速度增加50%，总容量从11吉瓦增至18吉瓦，但2026年增速预计放缓至约10% [8] * 每兆瓦数据中心容量需要217吨铜，人工智能数据中心的用铜强度高出30% [8] * 2025年数据中心铜需求总量为37.5万吨，占全球需求的1%，但贡献了25%的需求增长 [1][8] * 到2030年底，中国预计拥有约400吉瓦有效备用容量，是全球预期数据中心电力需求（120吉瓦）的三倍以上，电力供应不受限制 [9] * 预计到2026年美国数据中心使用率将维持在90%左右的高位 [3][10] 政策与贸易风险：美国关税 * 市场预期美国可能在2026年中期宣布实施15%的铜产品关税，并在2028年升至30% [5] * 美国更有可能在中期选举前就实施25%的关税 [5] * 存在不对精铜征收关税的可能性，目前建议是对铜半成品征收约30%乃至50%的关税，但非最终决定 [5] * 若关税实施时间晚于预期，可能导致美国库存严重不足的风险增加 [17] 短期市场动态与风险 * 未来两个月（至中国新年前）将出现季节性库存盈余，使材料能进入美国市场 [6] * 2025年12月中国需求疲软，11月进口量同比下降20%，导致系统内库存松动程度高于通常水平 [6] * 存放在Elmi仓库的金属更适合流向消费者，可能释放COMEX可交付的15万吨金属 [6] * 最大的下行风险是供需平衡的不确定性及对中国需求回升过于乐观 [3][18] * 若2026年第一季度中国精炼需求持续疲软且未见好转，可能打击整体市场情绪 [3][18] 区域市场与替代趋势 * 吉瓦特级的数据中心增长几乎集中在美国和中国 [12] * 欧洲具有发展潜力，已确定280吉瓦的数据中心连接请求，预计约20%可能实现，明年的新增容量将比今年更多 [12] * 在美国和中国以外地区（如印度），存在从铜向铝替代的趋势，尤其在数据中心的中压电缆中，因法规要求较低 [13] * 印度未来四年175亿美元的人工智能投资计划，很大程度上取决于获取稳定可靠且经济实惠的新型能源供应 [15] 其他需求与宏观因素 * 降息政策有助于中国建筑行业，提高交通运输可负担性，是预计2026年中国需求回升的重要原因之一 [16] * 2025年全球铜需求表现不佳，中国之外表现尤为疲软 [16] * 2026年和2027年，美国预计新增约4吉瓦的淡水化能力，每年将因此增加约8万吨铜需求 [11] * 若中国也采取类似措施，明后两年的铜需求还可能额外增加16万吨 [11] * 最大的上行风险并非AI本身，而是更广泛的电力市场、电气化进程及相关投资，包括解决电力瓶颈、扩大可再生能源和加强电网基础设施 [14]

核心观点 - 泛太平洋铜业公司与伦丁矿业公司已同意在2026年将铜矿石的加工精炼费用大致维持不变 这反映出全球冶炼行业陷入更深层次的危机 矿商正在向关键的长期客户做出商业让步 [1] 行业动态 - 全球冶炼行业正陷入更深层次的危机 [1] - 矿商正在向关键的长期客户做出商业让步 [1] 公司协议 - 泛太平洋铜业公司与伦丁矿业公司已就2026年的商业条款达成展期协议 [1] - 协议内容包括将铜矿石加工成金属的加工精炼费用大致维持不变 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年全球经济增速略放缓至3.1%，海外宏观关注全球央行货币政策、美元汇率中枢及AI驱动产业变革，美国联储宽松预期发酵，欧元区低通胀弱复苏，中国经济有望在货币财政双宽松下稳健增长，全球电气化转型及AI科技革命为铜消费提供增长空间 [4] - 2026年全球铜精矿供应增速或低于1.5%，国内精铜产量减速、进口下降，预计同比降2.5% [4] - 2026年国内精铜消费增速维持2.1%，市场面临63万吨供应缺口 [4] - 2026年铜价在全球宏观回暖和基本面紧缺下延续上行，沪铜运行区间83000 - 100000元/吨，伦铜运行区间10300 - 12500美元/吨 [4] 根据相关目录分别进行总结 2025年行情回顾 - 全年铜价探底回升，一季度因贸易局势缓和、美联储鸽派及AI推动上行，4月因美国关税下跌，后因贸易谈判和国内政策反弹，三季度因海外矿端扰动上涨，四季度因供应压力、降息预期和需求前景再创新高 [11] - 国内库存先升后降，年初终端消费复苏慢，库存累至高位，二季度后因传统行业和新能源需求下降，三季度消费低迷但有韧性，四季度冶炼产量降、需求增，年底低库存紧平衡延续 [15] 宏观经济分析 传统制造+AI构成美国经济双引擎，欧元区经济呈弱复苏态势 - 2025年发达国家经济增速1.6%，美国放缓至2%，新兴市场和发展中国家经济增速4.2%，2026年下滑至3.7%，政策不确定性等因素抑制全球经济 [18] - 美国二季度GDP增速创新高，得益于消费和关税政策，但下半年制造业PMI不佳，就业市场紧平衡，政策吸引制造业回归，但AI取代部分劳动力，预计2026年美国经济由传统和绿色转型驱动，AI合作将在多领域受益 [18][19] - 欧元区三季度GDP环比增长0.2%，德法表现分化，预计2026年经济缓慢前行，德法经济引擎分化构成阻力 [20] 2026年美联储降息幅度收窄，欧央行延续宽松路径存疑 - 2026年美联储预计有2次左右降息空间，内部立场分裂，通胀预期上半年有上行压力，下半年回归2%目标 [21][22][23] - 欧元区11月CPI同比+2.2%，核心CPI同比+2.7%，服务业通胀高，预计2026年通胀预期上行风险低，欧央行平稳货币政策扶持经济 [24] 2026年中国以高质量发展为主题，经济有望稳健增长 - “十五五”时期中国以高质量发展为主题，推动人工智能等新兴产业发展，预计2026年实施扩张型财政和适度宽松货币政策，确保规划良好开局 [25][26][27] 铜矿供应分析 全球主流矿山供应扰动频发，年度长协TC或再创新低 - 2025年海外铜矿产出净增量难兑现，1 - 9月全球铜精矿总产量同比持平，因主流矿山扰动频发，进口铜精矿现货TC下半年创新低 [28] - 新增项目有蒙古OT铜矿、秘鲁Las Bambas铜矿等，但供应端扰动造成的产量损失远超预期，预计2025年海外铜精矿供应增量约98万吨，减产约78万吨，全球主流矿企产量负增长，2026年长协TC或再创新低 [30][31][32] 预计2026年全球铜精矿供应增速或低于1.5% - 不考虑干扰因素，2025年全球主流矿山新增产量约98万吨，同比增长4.3%，考虑干扰因素实际增速仅1%，2026年新增产量53.3万吨，实际增速或低于1.5% [34] - 部分项目有产能扩张计划，如力拓OT铜矿、泰克资源QB铜矿等，但也有干扰项，如巴拿马铜矿、印尼Grasberg项目等 [35][36][41] 精铜供应分析 国家严控电解铜冶炼产能扩张，2026年CPST成员或联合减产10% - 2025年国内精铜产量同比增长，因新增产能释放，但国家叫停约200万吨规划产能，CSPT成员计划2026年减产10%以上，四季度产量环比回落，因废铜供应偏紧和原料短缺 [44][45][46] 2026年海外精铜产能释放较为有限 - 2025年部分海外冶炼厂停减产，如嘉能可菲律宾PASAR冶炼厂、智利Altonorte冶炼厂等，2026年海外精铜净新增产能约60万吨，增速下滑 [47][48] 2026年国内精铜进口量将有所下滑 - 2025年1 - 10月国内铜精矿进口量增长，精炼铜进口量下降，受美国关税政策影响，内外倒挂局面缓解后进口窗口仍未有效开启，预计2025年进口总量回落，2026年进一步下滑 [51][52] 废铜进口从美国转向东南亚，我国将强化资源回收内循环 - 2025年1 - 10月我国废铜进口总量增长，因美国关税预期，进口来源从美国转向东南亚，未来将扩大进口并强化再生资源回收利用，预计2025年废铜供应平稳，2026年精废价差收敛 [65][66] 海外库存结构错配，非美地区库存或低位运行 - 截至11月26日，全球显性库存重心抬升，海外库存先降后升，国内库存上半年累库，下半年去库，预计2025年国内库存重心小幅回落 [71][72][73] 精铜需求分析 “十五五”规划电网投资总额超5万亿，进一步构建新型电网体系 - 2025年电网投资完成率低，“十五五”期间电网总投资超5万亿，面临多重挑战，预计2026年投资增速保持3 - 3.5% [75] 加大民生住房保障和改善力度，推动房地产高质量发展 - 2025年房地产市场低迷，“十五五”强调高质量发展，加大保障房建设，完善保障体系，预计2026年房地产用铜减速超10% [76][77][78] 国补政策能否延续存疑，下半年空调出口遭外需拖累 - 2025年空调产量和内销增长，出口下降，四季度内销和出口均下滑，因国补政策变化、原材料成本上升和外需疲软，预计2026年用铜增速降至4 - 5% [79][80][81] 2026年购车补贴政策迎调整，新能源汽车产销将维持稳健增长 - 2025年新能源汽车产销量增长，2026年补贴政策调整，虽有下行压力，但市场需求空间大，预计2026年销量达1850万辆，用铜增速15% [82][83][84] 光伏行业从高增长迈向高质量，风电增速或逐步摆脱低谷期 - 2026年全球光伏装机容量或降，中国新增装机保持在235 - 270GW，政策规范产业秩序，推动转型，2025年风电装机总量上调，预计2025年风光用铜下降2%，2026年降幅12%以上 [86][88][90] AI算力需求推动数据中心建设进入新周期 - 全球数据中心市场规模增长，但美国建设推进慢，预计2025年耗电量715太瓦时，规模82GW，2026年增长到95GW，同比增长16%，带来约100万吨用铜增量 [91][92] 绿色转型+AI革命提供新增长点，预计2026年国内精铜终端消费增速为2.1% - 2026年全球绿色转型和AI变革为铜消费提供增长空间，国内精铜消费新趋势接力传统周期，预计消费增速2.1% [95] 2026年行情展望 - 2026年全球经济增速放缓，海外宏观关注货币政策等，中国经济稳健增长，全球电气化和AI为铜消费提供空间 [115] - 供应方面，2026年全球铜精矿供应增速或低于1.5%，国内精铜供应同比下降2.5% [115] - 需求方面，2026年国内精铜消费增速维持2.1%，市场面临63万吨供应缺口 [116] - 预计2026年铜价在宏观回暖和基本面偏紧下延续上行，沪铜运行区间83000 - 100000元/吨，伦铜运行区间10300 - 12500美元/吨 [116]