文章核心观点 - 中资工程机械企业正以全新姿态迎接全球新一轮上行周期 海外市场需求共振复苏 同时中资企业过去五年的逆周期海外布局进入成熟期 市场份额显著提升 为攻克全球市场奠定基础 [1] 全球行业周期与中资企业布局 - 全球挖掘机需求进入复苏周期 海外挖机销量从2025年1月的同比下降15%恢复至2025年10月的同比增长14% [1] - 海外挖机周期跨度一般为4年左右 当前复苏时点已至 美国、西欧、日韩、亚非拉四大增长极需求均在提速 [1] - 中资企业过去五年逆周期海外布局进入成熟期 2024年中资品牌在非洲、中东、东南亚、俄语区市场的挖掘机份额已提高至30%以上 在欧美地区提高至5%以上 [1] - 全球不同市场各具差异 需要采取“一地一策”的策略 [1] 日本市场分析 - 日本工程机械需求具有韧性 泡沫经济破裂后下游需求腰斩 但挖机保有量仅下滑30% [2] - 日本市场内需与地产脱钩 销量逐步收敛至稳态 下游客户向机构集中 租赁与二手机出口模式兴起 [2] - 从中国市场看 当前中国挖机开工小时数仍处于较高水平 需求有较大缓冲垫 在更新替换需求支撑下已与地产脱钩并率先转正 [2] 美国市场分析 - 美国市场长期保有量不足 存量换新是主要驱动 同时住宅与非住宅投资轮番驱动 长期需求向上 [3] - 未来需关注AI数据中心基建的结构性驱动 美国制造业回流带来大基建增长的持续性 以及美联储降息后对住宅市场的刺激 [3] - 回顾八十年代小松进入美国市场的启示 欧美市场壁垒较高 其成功源于宏观因素 对品质技术的追求 公司文化奋斗精神 本土化渠道重视及竞争对手犯错 [3] - 随着欧美工程机械从“具有品牌溢价的商品”向“大众工业品”转变 中资企业的产业链优势 制造效率及全球生产优势将凸显 有助于攻克欧美市场 [3] 亚非拉市场分析 - 亚非拉增长权重市场为东南亚、非洲、俄语区和中东 主要驱动因素是采矿和能源 2023年国产品牌在亚非拉的挖掘机市场份额已达到40%以上 [4] - 中国以基建投资置换亚非拉的能源进口 亚非拉地区的矿产产值乘以出口到中国的比例约等于中资对亚非拉固定资产投资占比 挖机出口本质是基建与能源的置换 [4] - 存在中国新机对欧美二手机的置换空间 若亚非拉各地区的欧美二手机占比从50%降至20% 新机市场将有60%的提升空间 目前部分中资品牌价格已高于欧美日韩二手机 [4] - 中资企业正从商品输出转向资本输出 例如以供应链形式在印尼建厂 实现对美国、非洲的出口 此举既通过本地化抬高了在印尼的市场份额 也打开了进入发达国家的新路径 [4] 投资建议 - 研报推荐关注三一重工（600031）、徐工机械（000425）、中联重科（000157）、柳工（000528）、恒立液压（601100） [4]

公司股价表现 - 1月6日，河钢资源股价上涨5.14%，报收22.48元/股，成交额2.53亿元，换手率1.83%，总市值146.73亿元 [1] - 公司股价已连续3天上涨，区间累计涨幅达3.64% [1] 公司基本情况 - 河钢资源股份有限公司位于河北省石家庄市，成立于1999年6月29日，于1999年7月14日上市 [1] - 公司主营业务涉及矿业开发及矿产品加工、销售，以及工程机械产品及配件的生产、销售 [1] - 主营业务收入构成为：磁铁矿64.84%，铜26.63%，蛭石6.55%，其他(补充)1.98% [1] 基金持仓情况 - 鹏华基金旗下鹏华领航一年持有期混合A（011574）重仓河钢资源，为其第六大重仓股 [2] - 该基金三季度持有河钢资源14.28万股，占基金净值比例为4.49% [2] - 1月6日，该基金持仓河钢资源浮盈约15.71万元，连续3天上涨期间累计浮盈10.71万元 [2] 相关基金表现 - 鹏华领航一年持有期混合A（011574）成立于2021年6月22日，最新规模为3061.66万元 [2] - 该基金今年以来收益2.24%，同类排名3131/8816；近一年收益35.48%，同类排名3332/8081；成立以来收益40.36% [2] - 该基金经理为刘玉江，累计任职时间4年294天，现任基金资产总规模5692.35万元，任职期间最佳基金回报29.16%，最差基金回报-27.87% [3]

核心观点 - 在内外需恢复仍有压力的背景下，结构性科技成长有望成为穿越周期的核心驱动力，重点关注可控核聚变、液冷、固态电池设备、人形机器人等硬科技板块的投资机会，维持行业强于大市评级 [1] 可控核聚变 - 可控核聚变被视为人类理想的终极能源，其商业化应用已进入工程可行性验证阶段，正加速商业化 [2] - 2025年下半年，可控核聚变被写入“十五五”规划建议，且BEST项目在10月1日取得关键突破，主机关键部件杜瓦底座研制成功并交付，四季度开启大规模招标，标志着我国可控核聚变建设步入新阶段 [2] - 2025年是国内可控核聚变招标元年，商业化提速带来确定性机会 [2] 液冷 - 人工智能时代算力需求增加，带动芯片功率和服务器机架功率密度快速攀升，触及传统风冷散热极限，同时数据中心PUE政策要求收紧，产业和政策双重推动下，液冷成为AI服务器和数据中心的必然发展方向 [3] - 液冷市场规模有望快速提升，冷板式液冷为主流方案，其核心零部件液冷板正向散热能力更强的微通道液冷板发展，带来了3D打印等新技术机会 [3] 锂电设备与固态电池 - 新能源汽车和储能需求旺盛，带动锂电池需求，主要电池厂商产能利用率和资本开支重回上升周期，行业开启新一轮产能扩张，带动锂电设备行业困境反转 [4] - 固态电池具备宽温运行、安全、能量密度高、体积小等优势，各电池厂商计划在2027-2028年实现小批量生产，目前正同步推进中试线产能爬坡与车规级样品验证 [4] - 设备作为先行环节，有望充分受益于新一轮资本开支上行周期，固态电池0-1设备有望提前受益 [4] 人形机器人 - 2025年硬件技术逐渐完善，人形机器人逐步由概念步入产业化初期，海内外多家企业实现了订单和交付的突破，并围绕百万台产能目标加速产业化准备 [5] - 传统转动机构方案基本定型，与传动机构相关的电机、丝杠、减速器等零部件有望率先释放弹性 [5] - 灵巧手、大小脑等仍是阻碍人形机器人商业化的卡点，后续需重点关注技术发展情况 [5] 工程机械 - 2025年1-11月挖掘机销量212,162台，同比增长16.7%，其中国内销量108,187台，同比增长18.6%，出口销量103,975台，同比增长14.9%，国内外销量均呈现明显复苏迹象 [6] - 国内市场方面，积极财政政策、雅鲁藏布江下游水电站等重大项目开工带动基建投资上行，叠加存量设备更新换代拉动，内需有望持续改善 [6] - 海外市场方面，随着美联储启动降息，全球进入宽松周期，投资端有望恢复，从而带动设备销量上行，国内外需求共振下，工程机械行业有望开启新一轮向上周期 [6]

核心观点 - 湖南自由贸易试验区长沙片区自2020年获批以来，以制度创新为核心驱动力，在贸易便利化、产业升级、对非合作等领域取得显著成效，成为区域开放型经济高质量发展的新引擎和增长极 [1] 发展成效与数据 - 自2020年9月获批以来，片区外贸额从715亿元增长至1062.7亿元，对非贸易额从4.38亿元跃升至149亿元 [1] - 片区累计引进项目753个，总投资额达5541亿元，外商直接投资从1亿美元翻倍至2亿美元 [1] - 对非贸易额年均增长率高达141% [4] 制度创新成果 - 片区累计形成92项制度创新成果，其中国家级15项，省级53项，4项入选全国自贸试验区“改革试点经验”和“最佳实践案例” [2] - 在工程机械领域，通过法务机处置便利化举措，将设备处置时间从7个月压缩至5个月，贬损率从9%降至6%，为主机企业节约成本超8000万元 [2] - 针对留学生创业，设立国际青年创业港并首创创业签证，已发放10张，成功培育15家创业公司，与26个国家达成12亿元外贸生意 [2] - 承接省市级权限115项，推出25项极简审批和80项“一件事一次办”套餐，二类医疗器械审批时限压缩至70个工作日，较全国平均快73个工作日 [2] 贸易便利化与物流升级 - 创新“邮快跨”业务集约发展模式，全国率先采用“1×1×1”融合模式，整合国际邮件、快件、跨境电商三类业务监管 [3] - 通过信息化建设，通关效率提升3.1倍，每小时可处理2500票包裹，日均处理能力从5万件增至30万件 [3] - 95%的邮件通关时间缩短至12小时，98%的跨境电商物品通关时间压缩至6小时 [3] 产业集群与产业发展 - 片区聚焦工程机械这一过千亿产业，打造再制造及维修出口全产业链，发布地方标准3项、团体标准9项 [3] - 已集聚再制造企业近400家，实现再制造出口超30亿元 [3] - 湘琼先进制造业共建产业园落地30个项目，总投资139亿元，探索出全国首个自贸区（港）跨省合作新模式 [3] 对非经贸合作深化 - 作为全国唯一将对非经贸纳入战略定位的自贸片区，建立非洲输华农食产品准入预评估机制，将准入评估周期缩短30% [4] - 成功推动肯尼亚野生水产品、几内亚比绍腰果等获输华准入，并培育出完整咖啡产业链 [4] - 首创对非新型易货贸易模式，建立试点企业“白名单”制度，已完成256单、货值2.5亿多元，品类拓展至12个，国家拓展至11个 [4] - 引进6家非洲政商机构，建成中非经贸博览会常设展馆等重要平台 [4] 营商环境与人才金融 - 设立外国人来华工作一站式服务中心，缩减50%审批环节 [5] - “自贸人才新政45条”累计认定高层次人才755人，兑付奖励超2亿元 [5] - 金融领域开展10余项全省首次试点，落地全省首支QFLP基金，到账外资1.16亿美元 [5] 未来发展规划 - 片区将持续深化制度创新，做强“大园区、大产业、大平台” [6] - 将在工程机械再制造体系改革、新型易货贸易、医疗器械产业创新等领域持续突破 [6] - 扎实抓好中非经贸深度合作先行区、湘琼先进制造业共建产业园、高铁新城片区建设 [6]

调研活动概述 - 长沙市委副书记、代市长陈博彰于1月5日调研走访了长沙中兴智能技术有限公司、中联重科股份有限公司、长沙市比亚迪汽车有限公司三家重点企业 [1][3] - 调研旨在支持企业向高而攀、向新而行，加快构建具有长沙特色的现代化产业体系，为实现“十五五”良好开局奠定坚实基础 [1] 政府支持与营商环境 - 政府要求相关部门主动靠前服务，精准对接企业需求，助力企业在长沙不断做大做优做强 [3] - 长沙将持续优化营商环境，在政策、场景、要素保障等方面提供更加精准高效的服务 [3] - 政府支持企业稳产扩产，开放多元化应用场景，厚植企业发展沃土，为企业发展释放红利、注入动力 [3] 企业发展方向与战略 - 政府勉励企业抢抓“十五五”发展机遇，立足自身优势，瞄准产业前沿，强化关键核心技术攻坚，不断提升竞争优势 [3] - 企业被期望持续培育壮大新质生产力，充分发挥行业龙头作用，带动更多产业链上下游企业集聚长沙投资兴业 [3] - 目标是推动长沙产业生态优势与企业技术优势深度融合，为长沙高质量发展注入强劲动力 [3] 产业体系建设重点 - 需聚焦现代化产业体系建设，筑牢传统产业的坚实底盘 [3] - 将以“人工智能+”深度赋能优势产业集群 [3] - 旨在助力长沙加快建设国家重要先进制造业高地，持续擦亮“长沙智造”名片 [3]

格隆汇1月5日丨山推股份(000680.SZ)公布，2025年12月，公司未实施股份回购。截至2025年12月31 日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价方式回购公司股份11,910,472股，占公司目前总股本的 0.79%，最高成交价10.20元/股，最低成交价8.64元/股，成交总金额111,591,612.24元（不含交易费 用）。本次回购实施符合相关法律法规的要求以及公司既定的回购方案。 ...

地缘政治事件与市场反应 - 美国对委内瑞拉实施军事行动，抓获其总统，并暗示可能对古巴、哥伦比亚、墨西哥等国采取行动，地缘政治扰动市场 [1] - 事件可能使美国获得石油资源及委内瑞拉国家财富，并震慑其他国家，时间点正值韩国总统访华及美国中期选举前 [1] - 中国在委内瑞拉投资超600亿美元，委内瑞拉尚欠中国170-190亿美元“石油换贷款”贷款，事件可能影响在委业务 [2] - 受事件影响，在委有投资的中石油、中石化、中海油股价均出现下跌 [2] - 综合各方消息，中国与委内瑞拉的生意暂时不会中断，因该国政府未被颠覆，但未来新政府政策存在不确定性 [2] 保险与银行业动态 - 保险行业迎来开门红，头部险企1月新单保费增速达40%-60%，银保渠道放开后持续放量 [3] - 增长动因是近期有超50万亿的三年期、五年期存款到期，且保险利率2%高于部分存款，导致资金流入保险 [3] - 存储搬家利好保险股，新华保险、中国太保、中国人寿股价涨幅均超4% [3] - 银行存款面临流失压力，银行股因此出现调整 [3] 脑机接口与机器人产业 - 马斯克宣布其脑机接口公司Neuralink将于2026年开始大规模生产脑机接口设备，引爆相关板块 [3] - 全球脑机接口竞争激烈，侵入式中美处临床试验，半侵入式美国进度快，非侵入式国内百花齐放 [3] - 预计到2034年全球脑机接口市场规模将增长至约124亿美元 [3] - 受概念刺激，南京熊猫电子股份股价大涨近40%，微创脑科学、脑动极光-B涨幅超17% [3] - 家用机器人公司卧安机器人主要市场为日本、欧洲及北美，将于2026年1月推出首款人形家庭机器人 [5] - 卧安机器人近三年营收复合增长率达49%，显著高于同业平均水平，股价涨超19% [5] - 宇树科技澄清其A股IPO“绿色通道”被叫停的媒体报道不实 [5] 医疗健康与创新药 - 第44届J.P.摩根医疗健康大会将于2026年1月12日至15日举行，预计吸引超8000名参与者，汇聚500多家上市公司与数千家初创企业 [4] - 国家药监局数据显示，2025年中国批准上市创新药76个，大幅超过2024年的48个，创历史新高 [4] - 2025年中国创新药对外授权交易总金额超1300亿美元，交易数量超150笔，均创历史新高 [4] - 昭衍新药叠加实验猴涨价因素，股价大涨超13% [4] - 科伦博泰生物-B、荣昌生物、信达生物、三生制药股价均涨幅超6% [4] - 森松国际作为全球高端压力设备龙头，受益制药行业资本开支复苏及海外跨国药企扩产需求，新签订单快速增长，马来西亚二期产能释放缩短工程周期，叠加收购整合，股价涨超7% [4] 半导体与自主可控 - 国家集成电路基金对中芯国际H股的持股比例从4.79%升至9.25% [6] - 自主可控主线受关注，中芯国际、华虹半导体、上海复旦等股价上涨 [6] - 黑芝麻智能的高性能全场景智能驾驶芯片华山A2000通过美国商务部和国防部审查，获准全球销售应用，成为国内唯一通过此类审查的企业，标志其进入规模化应用阶段，股价涨超11% [6] 互联网与科技 - 快手旗下可灵视频模型年底升级，新版本第四季度流水环比有望提升，股价涨超11% [6] - 第四范式、哔哩哔哩-W股价涨幅近5% [6] - 特斯拉车主首次实现全程自动驾驶横穿美国 [6] 能源与公用事业 - 日本东京电力公司宣布将于2026年1月20日重启其最大核电站柏崎刈羽核电站6号机组反应堆 [7] - 铀供给端，一次供应短期回升但中长期面临衰减，二次供应中短期难有增量，全球天然铀供需缺口持续存在，长协价上行 [7] - 中广核矿业股价再度涨超7% [7] 房地产行业政策 - 《求是》杂志刊文明确房地产在国民经济中举足轻重的地位，要求积极主动作为以缩短调整时间、熨平波动，并强调政策力度要符合预期、一次性给足 [8] - 自1月1日起，个人售房增值税新政执行，不足2年住房增值税从5%降至3%，满2年免征，降低二手房交易成本，盘活存量并利好新房置换需求传导 [8] - 相关个股包括贝壳-W、华润置地、绿城中国、龙湖集团、越秀地产、世茂集团 [8] - 地产利好刺激产业链，西部水泥股价涨超4%，中联重科股价涨超5% [7] 工程机械与高端制造 - 据行业协会数据，11月装载机、挖掘机行业销售量同比分别增长32%和14% [9] - 中联重科10至11月国内机械销售额预计同比增长20-30%，较第三季度13%的增速加速，海外销售也保持强劲 [9] - 公司2025年中期A股权益分派拟每10股派发现金红利2.00元（含税） [9] - 2025年上半年公司矿山机械国内业务逆势增长，成功打入央国企能源客户市场；海外业务全面跻身全球高端矿山市场 [10] - 公司前三季度境外收入达213.13亿元，占总营收57.36%，同比增长20.80% [10] - 公司海外制造基地实现全品类覆盖，并持续拓展欧洲、非洲、拉美、东南亚等市场网点 [10] - 截至2025年上半年，公司已开发3款人形机器人，包括1款轮式与2款双足人形机器人，数十台已进入工厂作业，计划自2026年起逐步批量生产并销售 [10] - 公司履带吊市占率稳居行业第一，超大吨位全地面起重机等高附加值产品供不应求 [11] - 公司顺势推进具身智能在工程机械、农机和特种装备中的应用，打造第三成长曲线 [11]

市场回顾与展望 - 2025年12月A股主要指数上涨，上证指数月涨2.06%，深证成指涨4.17%，创业板指涨4.93%[7] - 东莞证券2025年12月股票组合平均上涨6.20%，跑赢沪深300指数（上涨2.28%）[7] - 2026年1月行情研判为春季行情或逐步开启，市场有望继续向上演绎[7] 组合个股表现（2025年12月） - 华新建材区间最大涨幅13.46%，12月涨幅11.15%[8] - 三美股份区间最大涨幅17.27%，12月涨幅16.39%[8] - 中国中免区间最大涨幅21.42%，12月涨幅20.03%[8] - 宁德时代12月股价下跌1.59%，阳光电源12月股价下跌6.48%[8] 组合个股表现（2025年第四季度） - 2025年第四季度潜力股组合平均涨跌幅为-0.01%，区间最大涨幅平均为16.43%[52] - 华新建材四季度涨幅34.71%，厦门钨业涨幅38.72%，金风科技涨幅36.27%[52] - 中际旭创四季度涨幅达51.26%，为组合中表现最佳[52] 恒瑞医药 (600276) - 2025年第三季度营收74.27亿元，同比增长12.72%，归母净利润13.01亿元，同比增长9.53%[14] - 2025年上半年创新药销售及许可收入95.61亿元，占营收比重60.66%[14] - 预计2025年EPS为1.31元，2025年12月30日市盈率为45.97倍[12] 洛阳钼业 (603993) - 2025年第三季度归母净利润56.08亿元，同比增长96.40%[18] - 2025年前三季度归母净利润142.80亿元，同比增长72.61%[18] - 预计2025年EPS为0.88元，2025年12月30日市盈率为22.13倍[16] 华新建材 (600801) - 2025年前三季度归母净利润20亿元，同比增长76%[22] - 公司中期目标将海外水泥产能从当前2500万吨提升至约5000万吨[22] - 预计2025年EPS为1.42元，2025年12月30日市盈率为17.24倍[20] 宁德时代 (300750) - 2025年前三季度营收2830.72亿元，同比增长9.28%，归母净利润490.34亿元，同比增长36.20%[31] - 2025年第三季度归母净利润185.49亿元，同比增长41.21%[31] - 预计2025年EPS为15.00元，2025年12月30日市盈率为24.61倍[29] 阳光电源 (300274) - 2025年前三季度营收664.0亿元，同比增长33.0%，归母净利润118.8亿元，同比增长56.3%[35] - 2025年上半年储能系统收入178.03亿元，同比增长127.78%，占营收比重40.89%[35] - 预计2025年EPS为7.12元，2025年12月30日市盈率为25.16倍[33] 北方华创 (002371) - 2025年前三季度营收273.01亿元，同比增长32.97%，归母净利润51.30亿元，同比增长14.83%[46] - 2025年第三季度单季营收111.60亿元，归母净利润19.22亿元，均创历史新高[46] - 预计2025年EPS为9.95元，2025年12月30日市盈率为46.12倍[44]

报告行业投资评级 - 工程机械行业信用风险总体可控，展望稳定 [39] 报告核心观点 - 2026年工程机械行业信用风险呈现“结构性稳定”，头部上市公司信用根基稳固，但数量众多的非上市、中小型企业信用脆弱性突出，是风险主要所在 [6] - 行业受益于国内设备更新政策及旺盛的海外基建需求，形成“内需企稳、外需强劲”的双轮驱动格局，盈利能力提升 [12] - 行业竞争格局集中度高，“马太效应”显著，信用资质高度结构化分化 [20] - 行业向高端化、智能化、绿色化转型明确，但持续的资本开支可能进一步拉大企业间差距，加剧信用分化 [6] - 2026年行业存续债券到期规模占比较高，需关注债券集中到期与企业的流动性管理压力 [6][37] 行业基本面 宏观与政策环境 - 宏观政策多维度协同发力，通过“政策托底需求”与“结构性融资分化”两条路径影响行业，对头部企业形成支撑，但加剧了非头部企业的信用资质分化 [7] - 2025年以来，大规模设备更新和消费品以旧换新政策的扩围实施，为行业带来了确定性的市场机遇，并明确了高端化、智能化和绿色化的发展路径 [9] - 2025年9月发布的《机械行业稳增长工作方案（2025-2026年）》提出，力争2025-2026年机械行业营业收入平均增速达到3.5%左右，到2026年营业收入突破10万亿元 [9] 行业运行情况 - 2025年前三季度，工程机械行业主要上市企业实现收入2611.24亿元，利润282.24亿元，分别同比增长11.27%和23.87% [12] - 2025年前三季度，中国挖掘机主要制造企业共计销售各类挖掘机械产品174,039台，同比增长18.1%，其中国内市场销量89,877台，同比增长21.5%，出口销量84,162台，同比增长14.6% [13] - 2025年前三季度，中国装载机主要制造企业共计销售各类装载机93,739台，同比增长14.6%，其中国内市场销量49,996台，同比增长20.7%，出口销量43,743台，同比增长8.3% [13] - 上游钢材价格波动下行，截至2025年9月底，螺纹钢、镀锌板卷、热轧板卷和中板的市场价格较2024年9月底分别下降17.20%、7.49%、8.27%和6.31%，成本压力有所缓解 [16] - 下游需求端呈现分化：2025年前三季度，基础设施投资同比增长1.1%，制造业投资同比增长4.0%，但房地产开发投资同比下降13.9% [19] 行业竞争格局 - 行业已形成以徐工机械、三一重工和中联重科为第一梯队，柳工、山推股份、山河智能等为第二梯队的集中度高、梯队分明的竞争格局 [22] - 2025年前三季度，行业CR3（徐工机械、三一重工和中联重科）营业总收入占主要上市企业合计总收入的69.48%，利润总额占比70.68%，“马太效应”显著 [23] - 头部企业海外收入占比均已超过45%，在技术、品牌、全球化渠道和资金实力上构建了高壁垒 [23] 行业财务状况 盈利与增长 - 2025年前三季度，工程机械行业主要上市企业营业利润率从2022年的5.67%提升至10.74%，整体盈利能力逐年增强 [25] - 2025年前三季度，行业经营活动现金流量净额（合计值）同比增长28.37%至258.84亿元 [26] - 行业资本支出（合计值）呈逐年下降趋势，反映出企业逐步控制投资规模、优化资本配置 [26] 杠杆与偿债 - 截至2025年9月底，工程机械行业全部债务资本化比率为42.01%，较上年底提高2.24个百分点，杠杆水平有所提升但仍在合理区间 [29] - 同期，行业现金类资产/短期债务为0.80倍，现金类资产无法覆盖短期债务；经营现金流动负债比为9.16%，较上年底下降2.68个百分点；全部债务/经营活动现金流量净额为7.46倍，经营活动现金流对债务的保障程度下降，整体偿债能力指标有所弱化 [29] 行业债券市场表现 发债概况与市场情况 - 截至2025年9月底，工程机械行业主要发债企业为3家（徐工机械、中联重科和柳工），存续债券余额合计256.75亿元，主体信用等级均为AAA [32] - 2025年1-9月，行业共有2家企业发行30支信用债券，发行规模合计153.55亿元，其中26支为ABS/ABN结构化产品，企业积极盘活应收账款等存量资产进行融资 [33] - 近三年主要发行企业徐工机械和中联重科的发行利差维持在50BP左右，利差水平较低且走势稳定 [35] - 截至2025年9月底，行业存续债券中2026年到期的规模为111.24亿元，占当前总存续债余额的43.33%，存在一定集中到期风险 [37] - 具体企业看，徐工机械2026年到期债券103.54亿元，其期末货币资金（224.54亿元）及现金等价物（179.71亿元）能够覆盖；中联重科2026年到期债券7.70亿元，其货币资金（137.63亿元）能够覆盖 [37] 行业展望 短期展望 - 上游钢材等主要原材料价格预计保持相对低位或温和波动，有助于企业维持和改善盈利空间，但成本红利空间已收窄 [38] - “大规模设备更新”与“消费品以旧换新”政策将在2026年继续提供确定性替换需求，但其效应可能从“爆发式释放”转向“平稳释放” [38] - 基建投资在政策性金融工具支持下预计保持温和增长；东南亚、中东、非洲等地区的基建需求依然旺盛，出口市场仍是重要增长引擎 [38] - 需关注2026年债券集中到期以及部分企业短期偿债指标弱化带来的流动性压力 [38] 长期展望 - 在“人工智能+”与“双碳”目标引领下，行业向高端化、智能化、绿色化发展的路径清晰，电动化工程机械、智能施工解决方案将成为竞争新焦点 [39] - 向高端化、智能化、服务化转型意味着持续的、高强度的研发与资本开支，对企业的自由现金流构成长期消耗 [39] - 头部企业壁垒日益增高，“马太效应”将持续，行业竞争格局趋于稳定和优化 [39] - 行业将从单纯销售设备向提供全生命周期服务、解决方案转型 [39]

文章核心观点 - 工程机械行业将延续“内需企稳、外需强劲”的基调，在政策托底与成本红利下，预计未来行业信用风险总体可控，展望稳定 [1][45] - 行业信用水平呈现“结构性分化”，信用基本面改善主要集中于头部企业，而广大非上市、中小企业仍面临严峻挑战，是风险主要所在 [1][45][47] 行业基本面 宏观环境 - 2025年前三季度宏观政策多维度协同发力，构筑了经济回升向好的政策支撑体系，通过“政策托底需求”与“结构性融资分化”两条路径影响行业，对头部企业形成支撑，但加剧了非头部企业的信用资质分化 [8][53] - 2025年前三季度经济总体平稳但结构分化，供给强于需求，价格偏弱，宏观杠杆率被动上升，信用总量增长呈现“政府加杠杆托底、企业居民需求偏弱”的格局 [8][53] 行业政策与监管环境 - 2025年以来，大规模设备更新和消费品以旧换新等政策的扩围实施，为行业带来了确定性的市场机遇，并明确了高端化、智能化、绿色化的发展路径 [10][46][55] - 关键政策包括：2025年1月《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》；2025年8月《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》；2025年9月《机械行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，提出2025-2026年机械行业营业收入平均增速达到3.5%左右，到2026年营业收入突破10万亿元 [11][13][56][58] 行业运行情况 - 2025年前三季度，行业呈现“内需企稳、外需强劲”的双轮驱动格局，主要上市企业实现收入2611.24亿元，利润282.24亿元，分别同比增长11.27%和23.87% [14][59] - 分产品看，2025年前三季度挖掘机销量174039台，同比增长18.1%（其中国内增长21.5%，出口增长14.6%）；装载机销量93739台，同比增长14.6%（其中国内增长20.7%，出口增长8.3%） [15][60] - 上游成本压力缓解：钢材约占成本30%，2025年前三季度钢材价格波动下行，截至9月底，螺纹钢、镀锌板卷、热轧板卷和中板价格较2024年9月底分别下降17.20%、7.49%、8.27%和6.31% [17][62] - 下游需求结构分化：2025年前三季度，基础设施投资同比增长1.1%，制造业投资同比增长4.0%，但房地产开发投资同比下降13.9% [21][66] 行业竞争格局 - 行业已形成集中度高、梯队分明的格局，“马太效应”显著，头部企业（徐工机械、三一重工、中联重科）依托技术、品牌、全球化渠道和资金实力构建高壁垒 [22][67] - 2025年前三季度，CR3营业总收入占主要上市企业合计总收入的69.48%，利润总额占比70.68%，且头部企业海外收入占比均已超过45% [24][69] - 腰部企业差异化求存，尾部企业出清风险高，跨界新进者加速了行业电动化、智能化转型 [22][67] 行业财务状况 盈利水平及行业增长性 - 2025年前三季度，行业主要上市企业合计营业总收入同比增长11.27%，利润总额同比增长23.87%，营业利润率从2022年的5.67%提升至2025年前三季度的10.74% [26][71] - 经营活动现金流强劲：2025年前三季度，行业经营活动现金净流入同比增长28.37%至258.84亿元；行业资本支出（合计值）呈逐年下降趋势 [27][72] 杠杆及偿债水平 - 截至2025年9月底，行业全部债务资本化比率为42.01%，较上年底提高2.24个百分点，杠杆水平有所提升但仍在合理区间 [31][76] - 短期偿债指标弱化：现金类资产/短期债务为0.80倍（无法覆盖短期债务），经营现金流动负债比为9.16%（较上年底下降2.68个百分点），全部债务/经营活动现金流量净额为7.46倍（较上年底增长） [31][76] 行业债券市场表现 发债企业概况与发行情况 - 行业发债企业数量少，截至2025年9月底主要发债企业为3家（徐工机械、中联重科、柳工），存续债券余额合计256.75亿元，主体信用等级均为AAA [34][79] - 2025年1-9月，共有2家企业发行30支信用债券，规模合计153.55亿元（2024年同期为128.19亿元），其中26支为ABS/ABN结构化产品，企业积极盘活应收账款融资 [36][81] - 发行期限以1~3年为主，发行利差维持在50BP左右，水平较低且走势稳定 [36][38][83] 债券到期分布 - 存续债券于2026年到期规模占比较高：共18支，规模111.24亿元，占当前总存续债余额的43.33% [40][85] - 具体企业覆盖情况：徐工机械2026年到期103.54亿元，其货币资金224.54亿元可覆盖；中联重科2026年到期7.70亿元，其货币资金137.63亿元可覆盖 [40][85] 行业展望 短期展望 - 上游原材料价格预计保持相对低位，有助于维持盈利空间，但成本红利空间已收窄 [42][87] - “大规模设备更新”等政策将在2026年继续提供确定性替换需求，但效应可能从“爆发式释放”转向“平稳释放” [42][87] - 基建投资在政策性金融工具支持下预计保持温和增长，东南亚、中东、非洲等海外需求依然旺盛，出口仍是重要增长引擎 [42][87] - 需关注2026年债券集中到期及部分企业短期偿债指标弱化带来的流动性压力 [42][87] 长期展望 - 在“人工智能+”与“双碳”目标引领下，行业向高端化、智能化、绿色化转型路径清晰，电动化与智能解决方案成为新焦点 [43][88] - 转型意味着持续的高强度研发与资本开支，将消耗企业自由现金流，预计行业“马太效应”将持续，信用资质分化长期存在并可能加剧 [43][88] - 行业将从销售设备向提供全生命周期服务及解决方案转型 [43][88]