投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [9] 核心观点 - 北控水务集团2025年业绩显示业务结构改善，每股派息额提升3.1% [1][2] - 运营业务经营稳定，建造收入下滑改善收入结构，财务费用持续优化，资本开支大幅下降，现金流向好趋势不变 [2] - 公司处于轻资产转型期，现金流持续改善，并有望受益于水务行业的调价周期，价值重估可期 [10] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入220.6亿元，同比下降9.1% [2][6] - 2025年实现归母净利润15.6亿元，同比下降7% [2][6] - 2025年派息16.6港仙，同比提升3.1%，以2026年3月25日股价计算股息率为5.9% [2][6] 业务运营分析 - **核心运营业务稳健增长**：水处理服务作为压舱石业务，2025年贡献收入124.6亿元，同比增长1.8%，贡献归母溢利49.3亿元，同比增长1.5% [10] - **供水价格微降**：2025年供水服务实际平均合同价格约为每吨2.13元，较2024年的每吨2.15元下跌0.9% [10] - **污水及再生水处理价格微升**：2025年实际平均水处理合同价格约为每吨1.57元，较2024年的每吨1.54元上涨1.9% [10] - **建造服务收入显著下滑**：2025年综合治理建造服务收入约4.98亿元，同比下降40%；水厂BOT建设项目收入约11.3亿元，同比下降57%，主要因减少新增投资及存量项目收尾 [10] - **利润结构优化**：2025年股东应占溢利中，运营服务收入（包括水处理服务和城市资源服务）占比达88%，同比提升8个百分点；建造服务收入、技术咨询及设备销售合计占比12% [10] 财务与现金流状况 - **财务费用大幅优化**：2025年财务费用同比大幅下降24.5%至23.3亿元，得益于债务结构优化及融资成本控制 [10] - **资本开支显著下降**：2025年资本开支总额为19.2亿元，较2024年的41.1亿元同比大幅下降53%，其中7.37亿元用于收购物业厂房设备使用权及无形资产，11.6亿元用于建设及收购水厂 [10] - **自由现金流改善**：水务行业投资高峰期已过，随着资本开支下行，自由现金流趋势有望持续向好 [10] 行业前景与公司展望 - **产能与增长**：公司自2022年开始缩减部分期末未投资产能，产能建设步入尾声，产能利用率存在爬坡空间，预计水务业务有望稳健增长 [10] - **水价调整机遇**：统计自2023年11月以来部分城市自来水调价案例，居民用水第一阶梯基本水价平均增加0.36元/吨，平均涨幅为21.3%。公司自来水价格自2017年来基本稳定在2.14元/吨左右，有望受益于本轮调价周期 [10] - **盈利与分红预测**：预计2026-2028年公司实现归母净利润分别为15.1亿元、15.7亿元、16.5亿元。假设2026年分红在2025年基础上以3%-5%的绝对值增长，对应17.2-17.5亿港币，以2026年3月25日股价计算，对应股息率为6.1%-6.2% [10]

投资评级与核心观点 - 报告对招商银行维持“买入”评级，并重点推荐[2][9][45] - 核心观点：长期看，招商银行是客群质量最优、ROA最高、内生增长能力最突出的内资银行，其稀缺的内生增长红利价值将有力支撑当前估值；短期看，零售市场需求未复苏及房地产存量不良出清等宏观周期因素制约估值，但中长期宏观及零售周期企稳复苏后，估值修复空间及弹性显著[2][13][45] - 估值与股息：A股2026年预测PB为0.83倍，H股为0.92倍；A股2025年度股息率回升至5.11%，A股较H股折价10%[2][13][45] 业绩综述 - 营收与利润：2025年营收增速+0.01%，为2023年以来首次转正；其中前三季度增速-0.5%，第四季度单季增速+1.6%。归母净利润增速+1.2%，其中第四季度单季增速+3.4%，增长加速[6][13][14] - 盈利能力指标：2025年度ROA为1.19%，稳居上市银行最高水平；ROE同比降低1.05个百分点至13.44%，连续第三年下降，但在大型银行中保持显著领先优势[13][14] - 增长驱动力：营收增速改善主要源于净息差降幅收窄支撑利息净收入回升，以及手续费净收入增速回升[6][13] 资产负债结构 - 总资产规模：2025年末总资产较期初增长7.6%，规模站上13万亿元[13][16] - 贷款结构： - **对公贷款**：年末较期初高增长12.3%，连续三年加速，年增速达2013年以来最高水平，在总贷款中占比上升至44%。制造业贷款是主要增长点，占比上升至10.4%（2020年末仅5.6%）[13][16] - **零售贷款**：年末较期初增长2.1%，第四季度环比增长0.6%。细分来看，小微贷款、按揭贷款、信用卡、消费贷较期初增速分别为+6.1%、+0.5%、-0.9%、+7.7%。零售市场需求整体疲弱，按揭贷款下半年承压，第四季度环比继续收缩0.5%（母行口径）[13][16] 盈利能力分析 - **净息差出现拐点**：2025年净息差较前三季度持平于1.87%，全年同比降幅11个基点明显收窄。其中，第四季度单季净息差环比回升3个基点至1.86%，为2023年深度降息以来首次出现单季度回升[13][17] - **利息净收入**：2025年度利息净收入增速为2.0%，在2023、2024年连续下滑后首次年度增速转正[13][17] - **资产端收益率**：2025年度贷款收益率同比下降57个基点至3.34%，其中对公、零售贷款分别下降59、64个基点。第四季度单季贷款收益率环比下降4个基点至3.21%，降幅已明显收窄[17] - **负债端成本**：2025年度存款付息率同比显著下降37个基点，其中对公、零售定期存款分别下降50、53个基点。第四季度单季整体存款付息率环比降低8个基点至1.05%，保持上市银行最优水平[20] - **手续费收入强劲复苏**：2025年手续费净收入同比增速回升至4.4%，为2022年以来首次重回正增长。其中，**财富管理收入高增长21.4%**是核心亮点，较前三季度18.8%进一步加速，2022年以来首次确立高增长拐点[6][13][22] - **财富管理具体表现**：零售AUM突破17万亿元，较期初高增长14.4%。代销非货币公募基金规模同比增长18.1%，代销信托类产品规模增长约1.6倍，拉动两项代销收入分别增长40.4%、65.6%。管理零售理财产品规模增至4.4万亿元，较期初增长12.2%[22] 资产质量状况 - **不良生成总体稳定**：2025年度不良新生成率（母行口径）为1.03%，同比微降2个基点，维持近三年中枢水平。全年新生成不良金额692亿元，同比增加25亿元[13][26] - **分领域情况**： - **对公领域**：总体不良新生成率（0.26%）和新生成金额（72亿元）处于近年低位，反映房地产风险收敛趋势。但房地产贷款（母行口径）不良率环比第三季度上升40个基点至4.64%[26][42] - **零售领域**：2025年度不良新生成率1.71%，同比上升11个基点，位于近年高位。其中信用卡不良生成率维持高位4.17%，但前瞻指标逾期率已连续四个季度下降[27] - **拨备覆盖率**：2025年末拨备覆盖率较期初下降20个百分点至392%，为2019年以来首次下行至400%以内，但绝对水平依然显著高于大型银行同业[13][27] 资本与分红 - **资本充足率**：2025年末核心一级资本充足率为14.16%，同比降低0.7个百分点，主要受资产结构变化导致风险加权资产增速较快等因素影响[44] - **分红政策**：2025年度分红比例（占归属于普通股股东净利润）为35.34%，连续三年保持35%以上水平，且已实施2025年中期分红[44] 财务预测摘要 - **业绩预测**：报告预测招商银行2026年营业收入为3458.85亿元，同比增长2.47%；归母净利润为1540.55亿元，同比增长2.58%[48][57] - **关键指标预测**：预计2026年净息差为1.80%，不良贷款率稳定在0.94%，ROE为13.00%[48][57]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 公司2025年预计扭亏为盈，并通过外延并购完善商业航天布局，有望开辟第二增长曲线 [1][4][5] - 政策助推叠加技术突破，商业航天行业在“十五五”阶段有望迎来重大发展机遇 [6][7] 公司经营与财务表现 - 公司致力于清洁能源与高端装备制造两大领域，聚焦风电、航空航天、燃气轮机及石油装备等行业 [4] - 2025年公司预计实现营业收入25亿元，预计实现归母净利润0.32-0.45亿元，同比扭亏为盈 [4] - 根据盈利预测，公司2025-2027年收入预计分别为25.13亿元、29.65亿元、36.17亿元，对应增长率分别为40.0%、18.0%、22.0% [8][10] - 2025-2027年预计归母净利润分别为0.38亿元、0.51亿元、0.72亿元，对应增长率分别为扭亏、33.3%、41.4% [8][10] - 2025-2027年预计摊薄每股收益（EPS）分别为0.51元、0.68元、0.96元 [8][10] - 2025-2027年预计毛利率分别为16.0%、17.0%、18.0% [11] - 2025-2027年当前股价对应市盈率（PE）分别为334.9倍、251.3倍、177.7倍 [8] 商业航天业务布局 - 公司在商业航天领域的主要产品包括紧固件、钣金件和管路件等零部件，应用于火箭的箭体和发动机 [5] - 公司与星河动力、天兵科技、九州云箭、蓝箭航天等商业航天客户进行合作 [5] - 公司于2025年12月30日完成对新杉宇航60%股权的收购，新杉宇航主营业务为金属3D打印服务，产品主要包括液体火箭发动机零部件（如喷注器、燃烧室等），主要客户包括天兵科技、中科宇航等 [5] - 公司于2026年1月22日完成对光合空间60%股权的收购，光合空间主营业务为火箭箭体结构件的研制与生产，主要产品涵盖商业火箭的金属整流罩、舱段等，核心客户为国内多家入轨级商业火箭公司 [5] - 通过上述并购，公司进军火箭零部件3D打印及箭体结构领域，完善了商业航天布局 [5] 行业与政策环境 - 2025年10月，四中全会首次将“航天强国”正式写入国家五年规划重点任务，明确提出加快建设航天强国 [6] - 2025年11月，航天局发布《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，目标在2027年实现商业航天产业生态高效协同，产业规模显著壮大 [6] - 政策助推叠加技术的不断突破有望推动行业快速发展，商业航天有望于“十五五”阶段迎来重大发展机遇 [7]

公司人事变动 - 农业银行非执行董事李蔚因任期届满，不再担任该职务 [1] - 李蔚同时不再担任董事会下设的“三农”金融与普惠金融发展委员会、提名与薪酬委员会、审计委员会委员职务 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中东局势加剧，原油走强，能化板块有支撑，前期能化已涨价消化利好，后期回调后偏强，芳烃高位回调，关注日k级别20日均线支撑，需跟踪美伊局势及原油走势，短期风险较大 [3] 根据相关目录分别进行总结 基本面分析 - 供应端：古雷60万吨装置停车检修，个别装置负荷调整，苯乙烯产量降至36.01万吨，降幅3.12%，产能利用率降至71.79%，环比降2.32% [1] - 需求端：苯乙烯下游开工率变化不一，EPS开工率降至57.78%，环比降0.98%；PS开工率升至51.7%，环比升0.2%；ABS开工率降至67.4%，环比降2.1%；UPR开工率升至38%，环比升3%；丁苯橡胶开工率降至75.65%，环比降1.76% [1] - 库存方面：苯乙烯工厂库存降至19.19万吨，环比降7.70%；华东港口库存降至15.65万吨，环比降10.88%；华南港口库存降至5.1万吨，环比降3.77% [1] 宏观面分析 - 伊朗军队袭击科威特油轮，波斯湾航运攻击升级 [2] - 3月中国官方制造业PMI为50.4%，较上月上升1.4个百分点，回到扩张区间，制造业景气程度提升 [2] - 美媒称特朗普愿在霍尔木兹海峡关闭状态下结束伊朗战争 [2] - 伊朗坚称未与美国谈判，议会批准对海峡征收通行费，需以伊朗本币支付 [2] 期现行情分析 - 中东局势加剧使原油走强，能化板块有支撑，前期能化涨价已消化利好，后期回调后偏强，芳烃高位回调，关注日k级别20日均线支撑，跟踪美伊局势及原油走势，短期风险较大 [3]

【冠通期货研究报告】 PP日报：PP震荡下行 发布日期：2026年3月31日 【行情分析】 截至3月27日当周，PP下游开工率环比回升1.15个百分点至47.51%，春节假期结束第五周，下游 对高价原料接受度不高，需求缓慢恢复，下游开工率还未升至节前正常水平，拉丝主力下游塑编开 工率回升0.86个百分点至41.14%。3月31日，停车装置变动不大，PP企业开工率维持在73%左右，处于 偏低水平，标品拉丝生产比例下跌至27.5%左右。春节假期后石化库存有所去化，目前石化库存处于 近年同期中性水平。成本端，尽管美国释放谈判信号，但同时威胁打击伊朗的能源设施，中东冲突 仍实质性存在，目前美伊达成停火协议的可能性不大。原油供应中断风险也并未解除，原油价格维 持在高位。近期装置开工率再次下降。元宵节后下游刚需集中释放，下游BOPP膜价格上涨。PP国内 自身供需格局有所改善，化工反内卷仍有预期，中东局势提振能源化工，PP不依赖中东进口货源， 但上游依赖中东液化石油气和原油，另外中东地区PP产能占全球9%，占全球聚烯烃出口约25%，影响 国际价格和供给。原料的短缺使得国内外烯烃装置降负增加，下游出现高价抵触情绪，现货成交偏 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 美国原油库存累库幅度超预期，整体油品库存继续增加；中东局势紧张，霍尔木兹海峡近乎停航多日引发中东产油国减产，虽有供应缓解措施但不及此前海运量，美伊谈判达成可能性不大，原油冲高风险仍在，对原油价格扰动极大，建议谨慎参与[1] 各部分总结 行情分析 - EIA数据显示美国原油库存累库幅度超预期，整体油品库存继续增加；市场聚焦中东局势，伊朗日产原油约330万桶占全球产量3%，日均出口约160万桶，霍尔木兹海峡近乎停航多日引发中东产油国减产，IEA宣布释放4亿桶石油战略储备但交付慢，美国放松部分制裁，伊拉克与库尔德地区将恢复石油出口，这些措施缓解短期供应压力但不及此前海运量；美伊谈判达成可能性不大，霍尔木兹海峡未恢复通航，伊朗拟对通行船只收费，美国增兵中东，也门胡塞武装支援伊朗，中东局势紧张，原油冲高风险仍在[1] 期现行情 - 今日原油期货主力合约2605合约下跌2.94%至740.6元/吨，最低价725.0元/吨，最高价766.8元/吨，持仓量减少4196至49215手[2] 基本面跟踪 - EIA预计2026年布伦特原油价格为78.84美元/桶（此前预计57.69美元/桶），2027年为64.47美元/桶（此前预计53美元/桶），受中东冲突影响未来两个月维持在95美元/桶以上，第三季度跌至80美元/桶；预计2026年全球石油产量1.07亿桶/日（低于此前预计1.078亿桶/日），需求1.052亿桶/日（高于此前预计1.048亿桶/日）；OPEC维持全球供应、需求和经济预测不变，预计2026年全球石油需求增加138万桶/日至1.0653亿桶/日，2027年增加134万桶/日至1.0787亿桶/日；IEA将今年全球原油供应增长预期由240万桶/日下调至110万桶/日，需求增长预期由85万桶/日下调至64万桶/日，称中东冲突引发史上最大规模供应中断，预计3月全球石油供应暴跌800万桶/日[3] 库存与产量数据 - 3月20日当周美国原油库存增加692.6万桶（预期增加47.7万桶），较过去五年均值高4.40%；汽油库存减少259.3万桶（预期减少214.3万桶）；精炼油库存增加303.2万桶（预期减少129.2万桶）；库欣原油库存增加342.1万桶；OPEC 2月原油总产量平均2863.0万桶/日，较1月增加16.4万桶/日；美国原油产量3月20日当周减少1.1万桶/日至1365.7万桶/日[4] 需求数据 - 美国原油产品四周平均供应量减少至2067.8万桶/日，较去年同期增加0.38%，偏高幅度减少；汽油周度产量环比增加2.25%至892.4万桶/日，四周平均产量879.6万桶/日，较去年同期减少0.41%；柴油周度产量环比减少18.89%至356.8万桶/日，四周平均产量393.3万桶/日，较去年同期减少1.66%；柴油和其他油品环比减少带动美国原油产品单周供应量环比减少7.56%[4][6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 预计沥青偏强震荡为主，盘面波动大，注意控制风险，谨慎参与，关注中东局势进展 [1] 根据相关目录分别进行总结 行情分析 - 上周沥青开工率环比回落2.5个百分点至21.8%，较去年同期低8.9个百分点，处于近年最低水平 [1] - 4月国内沥青计划排产仅152.7万吨，环比减少44万吨，降幅22.4%，同比减少76.4万吨，降幅33.3% [1] - 春节假期结束后下游逐步复工，沥青下游各行业开工率多数上涨，道路沥青开工环比上涨4个百分点至14%，恢复至1月底水平 [1] - 上周全国出货量环比回升14.66%至12.6万吨，仍处于偏低水平 [1] - 沥青厂库库存率环比小幅下降，仍处于近年来同期的最低位 [1] - 山东地区沥青价格稳定，基差有所修复，处于中性偏低水平 [1] - 中国进口委内瑞拉原油预计大幅下降，美以袭击伊朗影响中东原料供给，市场担忧国内炼厂原料短缺 [1] - 中国进口伊朗沥青不多，进口阿联酋、伊拉克等中东沥青占比进口量一半，占中国沥青产量6%左右 [1] - 本周齐鲁石化转产渣油，预计沥青开工率小幅减少，霍尔木兹海峡未通航，炼厂减产预期增加 [1] 期现行情 - 今日沥青期货2606合约下跌1.53%至4512元/吨，5日均线上方，最低价4440元/吨，最高价4630元/吨，持仓量增加211至274080手 [2] 基差方面 - 山东地区主流市场价维持在4420元/吨，沥青06合约基差上涨至 -92元/吨，处于中性偏低水平 [3] 基本面跟踪 - 山东胜星转产渣油，沥青开工率环比回落2.5个百分点至21.8%，较去年同期低8.9个百分点，处于近年最低水平 [4] - 2026年1 - 2月道路运输业固定资产投资实际完成额累计同比增长 -0.6%，较2025年1 - 12月的 -6.0%有所回升，但仍同比负增长 [4] - 2026年1 - 2月基础设施建设投资(不含电力)固定资产投资完成额累计同比增长11.4%，较2025年1 - 12月的 -2.2%大幅回升 [4] - 截至3月27日当周，下游逐步复工，道路沥青开工环比上涨4个百分点至14%，恢复至1月底水平 [4] - 截至3月27日当周，沥青炼厂库存率较3月20日当周环比下跌0.6个百分点至17.1%，仍处于近年来同期的最低位 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 焦煤低开低走日内下跌 国内矿山复产顺畅开工率达89.16% 精煤产量环比下降 下游走货顺畅 焦企拿货积极 矿山库存去化 下游焦企和钢厂库存累库 焦炭产量环比增加 钢厂盈利回升开工增长 铁水日产231.09万吨 焦炭一轮提涨4月1日起落地执行 高端价格焦煤有价无市 3月焦煤长协煤钢联动浮动值较2月下跌24元/吨 跌幅1.6% 受伊朗冲突局势及原油表现影响 焦煤随之下行 基本面处于复苏阶段 下方有需求支撑 [1] 根据相关目录分别进行总结 行情分析 - 焦煤低开低走日内下跌 国内矿山复产顺畅开工率达89.16% 环比上周增加0.57% 精煤产量环比下降 下游走货顺畅 焦炭提涨后焦企拿货积极 矿山库存环比去化31.26万吨 下游焦企库存本周增加42.51万吨 钢厂库存增加8.48万吨 旺季来临下游开启累库模式 焦煤库存向下传导 焦炭产量环比增加 钢厂盈利回升开工增长1.25% 铁水周度日产231.09万吨 限产钢厂逐渐恢复生产 3月焦炭一轮提涨4月1日起落地执行 高端价格焦煤有价无市 成交活跃度下降 3月焦煤长协煤钢联动浮动值较2月下跌24元/吨 跌幅1.6% 受伊朗冲突局势及原油表现影响 焦煤随之下行 基本面处于复苏阶段 下方有需求支撑 [1] 现货数据 - 蒙5主焦原煤自提价1141元/吨 较上个交易日+4元/吨 介休现货价报1360元/吨 较上个交易日持平 主力合约期货收盘价1148.5元/吨 山西介休基差211.5元/吨 较上个交易日+65.5元/吨 [2] 基本面跟踪 - 供应数据：3月21日 - 3月27日当周 国内523家样本矿山炼焦煤开工率89.16% 环比+0.57个百分点 精焦煤日均产量78.6万吨 环比-1.21万吨 [4] - 需求数据：3月21日 - 3月27日当周 下游独立焦企日均产量64.76万吨 环比+0.52万吨 247家钢厂焦炭日均产量47.28万吨 环比-0.03万吨 247家钢厂日均铁水产量231.09万吨 环比+2.94万吨 [5]

业绩数据 - 2025年营业收入为18.22亿元，归母净利润为2.45亿元，基本每股收益为0.52元/股[115] - 报告期内分红约1.88亿元[102] - 报告期内研发投入4334.91万元，取得发明授权专利5项[86][115] 用户数据 - “仲夏奇趣夜”吸引30万人次参与，线上曝光量达1亿次[58] - 柯桥“多巴胺夏夜冰爽季”两晚吸引客流20万人次，联动9条美食街、101家餐饮终端[58] 未来展望 - 聚焦高端化、年轻化发展战略，加强与优质原料基地长期合作[108] 新产品和新技术研发 - 研发健康型黄酒产品、打造个性化服务体系[33] - 5G智慧工厂落地，提升智能制造水平，助推降本增效[87] 市场扩张和并购 - 无相关内容 其他新策略 - 建立可持续发展相关机制，将理念融入企业中长期发展战略[23] - 建立气候变化管理框架应对“双碳”战略[27] - 成立环境保护领导小组和工作小组，建立环境管理网络，配备专职监督员[39] - 建立健全供应链风险管理机制，实施常态化管控[109]