报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 镍累库边际放缓，矿端支撑火法成本上移 [2][4] - 不锈钢需求与成本博弈，钢价震荡运行 [2][5] - 碳酸锂呈高位震荡格局，以回调买入为主 [2][14] - 工业硅需关注上游复产情况 [2][19] - 多晶硅继续震荡摸底 [2][19] 根据相关目录分别进行总结 镍和不锈钢 - **基本面跟踪**：沪镍主力收盘价137,120，不锈钢主力收盘价14,370；沪镍主力成交量336,342，不锈钢主力成交量164,447；1进口镍135,150，俄镍升贴水 -500，镍豆升贴水100等多项数据 [5] - **宏观及行业新闻**：印尼计划调整镍矿基准价格；瑞士索尔威投资集团计划重启危地马拉镍矿业务；ESDM批准镍矿生产配额在2.6 - 2.7亿吨之间；菲律宾矿商称印尼镍矿石出口量可能翻倍等 [5][6][7] - **库存周度跟踪**：3月27日中国精炼镍社会库存增加1690吨至86077吨；3月26日SMM镍铁全产业链库存月环比 -8%至12.1万金属吨，2月SMM不锈钢厂库165万吨，钢联不锈钢社会库存115.75万吨 [11] - **趋势强度**：镍趋势强度为0，不锈钢趋势强度为0 [12] 碳酸锂 - **基本面跟踪**：2605合约收盘价171,620，成交量199,887，持仓量237,761；2607合约收盘价171,700，成交量25,021，持仓量118,903等多项数据 [15] - **宏观及行业新闻**：德国通过《2026气候保护计划》，追加80亿欧元资金推动减排；国际民航组织发布锂电池充电宝新规 [16][17] - **趋势强度**：碳酸锂趋势强度为0 [17] 工业硅和多晶硅 - **基本面跟踪**：Si2605收盘价8,480，成交量183,055，持仓量220,617；PS2605收盘价36,550，成交量16,531，持仓量34,584等多项数据 [19] - **宏观及行业新闻**：柬埔寨政府下调多项商品海关进口税及出口税，涵盖电气设备、太阳能系统和新能源汽车等 [19][21] - **趋势强度**：工业硅趋势强度为0，多晶硅趋势强度为 -1 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 螺纹、热卷市场进入季节性去库状态，但市场对未来预期偏悲观，原油上涨推动成本上升支撑期价，技术面期价在布林带中轨与上轨间震荡，建议多单轻仓持有，谨慎追涨，拉升及时止盈离场，以震荡思路对待[2] - 铁矿石市场进入消费旺季，铁水产量将逐步回升，原油价格拉升抬升生产成本，短期澳洲天气影响发运提振期价，后期发运预计改善，近期到港量上升、港口库存环比回落，技术面期价突破布林带上轨后反复震荡，建议多单轻仓持有，谨慎追涨[4] 根据相关目录分别进行总结 螺纹、热卷 - 供需方面，上周247家样本钢厂五大品种总产量变化不大，库存下降，表观需求继续反弹，市场进入季节性去库状态，但市场对未来预期偏悲观，原油上涨推动成本上升支撑期价[2] - 技术面，期价在布林带中轨与上轨之间震荡，短线回踩下方支撑位后企稳回升[2] - 操作建议，多单轻仓持有，谨慎追涨，出现拉升则及时止盈离场，以震荡思路对待[2] - 数据方面，螺纹钢主力合约收盘价3124元/吨，较上日跌4元、跌幅0.13%，较上周涨1元、涨幅0.03%；热轧卷板主力合约收盘价3299元/吨，较上日跌6元、跌幅0.18%，较上周涨2元、涨幅0.06%等[2] 铁矿石 - 需求方面，市场进入消费旺季，上周247家样本钢厂五大钢材品种产量反弹，日均铁水产量环比上涨2.9万吨至231.2万吨，铁水产量环比回升幅度收窄，后期铁水产量将逐步回升[4] - 成本方面，原油价格大幅拉升抬升了铁矿石的生产成本[4] - 供应方面，短期因澳洲天气影响港口发运，对铁矿石期价有一定提振，随着南半球天气好转，发运预计将快速改善，近期到港量上升，港口库存环比回落[4] - 技术面，期价在突破布林带上轨之后反复震荡，显示上方阻力较大，但也有可能是在蓄势等待突破[4] - 操作建议，多单轻仓持有，谨慎追涨[4] - 数据方面，麦克粉（青岛港）772元/湿吨，较上日涨7元、涨幅0.92%，较上周跌10元、跌幅1.28%；DCE铁矿石主力合约结算价813元/干吨，较上日涨1.0元、涨幅0.12%，较上周跌6.0元、跌幅0.73%等[5] - 产业资讯，2026年3月23日 - 3月29日全球铁矿石发运总量2472.4万吨，环比减少671.9万吨，澳洲巴西铁矿发运总量1875.1万吨，环比减少684.3万吨；2026年3月23日 - 3月29日中国47港铁矿石到港总量2626.7万吨，环比增加243.6万吨，中国45港铁矿石到港总量2426.3万吨，环比增加154.7万吨，北方六港铁矿石到港总量1198.1万吨，环比增加147.7万吨；硅锰厂减产陆续按计划进行，大多工厂4月1号开始减产30%左右，全国锰系合金企业合计月度自发减排量预计为22.10万吨，全国187家独立硅锰企业开工率32.01%，较上周减4.08%，日均产量27380吨/日，减650吨[7][8]

报告基本信息 - 报告行业：棉花 [1] - 报告日期：2026 年 3 月 31 日 [2] - 研究员：余兰兰、林贞磊、王海峰、洪辰亮、刘悠然 [3] 报告核心观点 - 国际市场美棉维持走势偏强，国内市场短期盘面继续震荡调整，市场缺乏新驱动，需关注 2026/27 年度新棉预期与实际种植情况指引 [8] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - 郑棉震荡调整，328 级棉花价格指数为 16823 元/吨，较上一交易日涨 9 元/吨；2025/26 南疆喀什机采 31 级双 29/杂 3 内较多报价在 CF05+1200 及以上，北疆较高报价在 1400 及以上 [7] - 纯棉纱交投一般，纺企执行前期订单为主，新增订单少，库存增长；下游织厂和贸易商心态谨慎，刚需采购；价格稳中偏弱，部分贸易商让利促销，纱厂报价暂稳 [7] - 全棉坯布市场成交气氛转淡，价格松动；服装订单接近尾声，后续订单衔接困难，外销订单低迷，预计改善有限 [7] - CFTC 美棉基金净持仓周环比回升，周度签约装运由弱转强，美棉主产区及得州干旱水平处于近年偏高水平，粮棉比价与去年同期相差不大，关注 USDA 植棉意向调查结果 [8] - 新疆棉公检量有零星增加，下一年度新棉种植个别地区已开展，预计四月中上旬集中开始；产业下游纺企执行前期订单，原料成本上升使内地纺企开机略微下降 [8] 行业要闻 - 截止 3 月 24 日，美棉主产区（93.0%）干旱程度和覆盖率指数 238，环比+11，同比+86；德克萨斯州干旱指数为 266，环比+13，同比+35；3 - 6 月美棉主产区及得州干旱将持续，中西部加剧，东部缓解 [9] - 新疆库尔勒棉区春耕备耕准备到位，预计清明节后集中播种，目前个别地块已开始 [9] 数据概览 - 报告展示了中国棉花价格指数、棉花现货价格、棉花期货价格、棉花基差变动、CF5 - 9 价差、CF9 - 1 价差、CF1 - 5 价差、棉花商业库存、棉花工业库存、仓单总量、美元兑人民币元、美元兑印度卢比等数据图表 [17][18][20][28][30]

文章核心观点 - 液态奶行业承压下滑加速了中国乳制品行业的转型 深加工固体乳制品领域潜力巨大 行业增长将由B端需求驱动 并得到上游规模化牧业的支撑 中长期看 深加工发展有望提振上游原奶需求 [1] - 中国深加工固体乳制品（如奶酪、黄油）对外依存度高 产品占比仅为7.3% 不足发达国家平均水平的四分之一 在加工技术和关键设备方面也依赖进口 [1] 1) 液态奶行业承压下滑加速转型，乳制品深加工潜力巨大 - 2022-2025年液态奶产量平均复合年增长率为-2.8% 传统液态奶承压下滑 但同期固体乳制品快速增长 支撑了乳制品整体产量的微增 [1] - 中国上游牧业规模已达全球前五 效率领先 奶价和成本降至全球低水平 2025年龙头乳企可控奶源比率预计达到55% 为深加工发展提供了产业链基础 [1] 2) 短期B端驱动需求增长，长期消费升级潜力可以期待 - B端需求成为重要增长支撑 烘焙、西式快餐、咖啡饮品、茶饮行业在2020-2025年的复合年增长率分别为3.9%、8.5%、22.6%、10.5% 推动B端奶酪、黄油、稀奶油品类实现中高个位数复合增长 [2] - 测算2025年B端烘焙、西式快餐、咖啡饮品行业规模将分别达到168亿元、110亿元、116亿元 此外 特医食品在2020-2025年的复合年增长率为24.9% 乳清蛋白粉等精深加工产品也维持双位数以上增长 [2] - C端深加工乳制品当前体量较小 2025年C端黄油、稀奶油行业规模预计分别为17亿元、4亿元 但消费培育潜力大 仍有约六成消费者不认为乳制品是每日膳食必需品 [2] 3) 海外启示：创新支撑C端发展，全产业链布局B端精进 - 日本通过政策引导和产品本土化创新 人均奶酪年消费量从1964年的0.12公斤增长至2025年的2.45公斤 其C端奶酪人均消费量高 消费总量超过中国 表明中国C端市场需要持续的消费者培育和本土化产品创新 [3] - 恒天然依托全产业链布局 在全球B端乳制品深加工业务中领先 深度绑定优质餐饮客户 在较低杠杆和费率下实现了5%-10%的净利率 为中国B端扩张模式提供了参考 [3] 4) 行业展望：全产业链龙头主导，中小企业品类突围 - 行业龙头可分为三类：全产业链龙头（综合布局、研发领先）、垂直龙头（在奶酪、乳脂等单品类深加工实力领先）、区域乳企（在B端奶酪领域布局全国前列） [4] - 未来乳制品深加工行业仍将由全产业链龙头主导 但中小企业有望在其擅长的细分品类实现深耕和突围 [4]

公司股价表现 - 昭衍新药早盘股价大幅上涨超过14%，截至发稿时涨幅为14.54%，报22.3港元，成交额达7651.06万港元 [1] 公司财务业绩 - 2025年公司实现营业收入16.58亿元，同比下降17.87% [1] - 2025年归属于上市公司股东的净利润为2.98亿元，同比大幅增长302.08% [1] - 净利润大幅增长主要源于生物资产公允价值变动带来的净收益，该部分收益为4.76亿元 [1] 公司业务运营 - 公司整体在手订单金额约为26亿元 [1] - 公司新签订单金额约为26亿元，同比均有所增长 [1] - 生物资产公允价值变动的收益主要来自用于非临床项目评价的非人灵长类实验模型，即“实验猴” [1]

市场整体表现 - 3月31日，恒生指数高开0.27% [1] - 恒生科技指数上涨0.08% [1] 大型科技与互联网股表现 - 多只大型科网股出现反弹 [1] - 美的集团股价上涨超过4% [1] - 蔚来股价上涨超过1% [1] - 快手、腾讯控股、京东集团、阿里巴巴、网易股价均上涨 [1] 半导体与芯片行业表现 - 半导体与芯片股走弱 [2] - 兆易创新股价下跌接近5% [2] - 澜起科技股价下跌超过3% [2] - 天岳先进、中芯国际、华虹半导体股价跌幅居前 [2] 电气设备行业表现 - 电气设备股多数上涨 [3] - 亿华通股价上涨超过5% [3] - 钧达股份、宁德时代、中创新航等公司股价均走高 [3]

核心观点 - 公司2025年业绩告别高增长，转向追求可持续的稳健，其核心策略是通过强大的财富管理业务和极低的负债成本，在行业下行周期中构建“轻资本”运营壁垒，以换取确定性 [1][4][20] 财务业绩概览 - 2025年营收同比微增0.01%，归母净利润增长1.21%，增速低于同业（如浦发银行10.52%，渤海银行4.61%）[1] - 公司不良贷款率维持在0.94%，为上市股份行最优水平，分别优于同期平安、兴业及中信银行11个、14个与21个基点 [8] - 拨备覆盖率从上年末的411.98%下降至391.79%，信用减值损失计提减少 [25] 息差与资产负债管理 - 2025年净息差企稳在1.87%的高位，维持断层式领先（平安银行1.78%，兴业银行1.71%）[10] - 第四季度单季净息差录得1.86%，环比逆势回升3个基点，净利差环比回升4个基点至1.79% [10][11] - 公司负债端优势显著，2025年计息负债平均成本率大幅压降38个基点至1.26%，远低于同业（平安1.67%、兴业1.74%、中信1.61%）[13] - 资产端承压，生息资产收益率滑落至3.04%，贷款和垫款平均收益率下挫57个基点至3.34% [9] - 活期存款日均余额占比历史性跌破50%，下滑至49.4%，其中零售活期存款占比探底至47.94% [3][23] 财富管理业务表现 - 管理零售客户总资产（AUM）逆势跨越17万亿大关，达到17.08万亿元，同比增长14.44% [3][15] - 财富管理手续费及佣金收入录得267.11亿元，同比大增21.39% [18] - 代理基金收入58.46亿元，同比增长40.36%；代销理财收入93.47亿元，同比增长18.98% [18] - 财富管理业务是拉动公司营收增长的主要功臣，庞大的AUM（其中表外部分达15.22万亿元）为表内输送了极低成本的活期存款 [16][17] - 2025年下半年，公司是全市场唯一与蚂蚁基金共同跻身非货基“万亿俱乐部”的机构 [19] 客户结构与战略转型 - 公司客户资产高度集中，日均资产50万元以上的“金葵花及以上客户”数量为593.15万户，较上年末增长13.29%，这不到2.7%的高净值人群掌控了绝大部分AUM [20] - 公司战略从依赖资产负债表扩张的“重资本模式”，进化为依托资金沉淀收取中介费用的“轻资本堡垒” [20] - 管理层策略是“锻长板、补短板，保持大财富管理优势”，放弃对规模增速的执念 [3][4] 面临挑战与风险应对 - 银行业面临“低利率、低利差、低费率”挑战，居民提前还贷与消费保守导致信用卡交易额同比下滑7.62% [3][9] - 活期存款占比下降，若存款定期化趋势延续或LPR进一步下调，低成本负债池将被稀释，净息差反弹面临考验 [24] - 房地产业不良贷款率依然高企于4.64%，存量风险出清仍在消耗资源 [27] - 管理层认为部分重点领域风险“高点已过，总体可控”，拨备覆盖率下降属于“逆周期管理”以平滑利润波动 [28][29]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点与业绩摘要 - **整体业绩**：2025年全年实现营收281.8亿元，同比增长9.2%；归母净利润60.1亿元，同比增长17.7% [1][9]。2025年第四季度单季营收88.7亿元，同比增长36.4%；归母净利润27.1亿元，同比增长56.0% [1][9] - **核心驱动**：“增产+制裁趋紧”促使2025年四季度油运运价显著提升，带动公司油运利润大幅增长 [2][18] - **未来展望**：考虑到地缘冲突带来的供应链效率波动与风险溢价，预计行业运价中枢有望明显上移 [4][20] 分业务板块表现 - **油轮运输业务**：2025年实现收入102.9亿元，同比增长11.8%；实现净利41.9亿元，同比增长59.1% [2][18]。VLCC船型运价表现亮眼，代表航线TD3C全年平均TCE约5.75万美元/天，同比上升65%，年内日收益高点突破14万美元 [2][18]。运价上涨主因是OPEC+自2025年4月启动增产计划，以及美国对伊朗、俄罗斯等非合规原油贸易制裁持续收紧 [2][18] - **干散货运输业务**：2025年实现收入87.7亿元，同比增长10.5%；实现净利11.4亿元，同比下降26.7% [3][19]。盈利下滑主要受澳洲飓风天气干扰发货、中国煤炭补库需求减少等因素影响，BDI指数全年均值1681点，同比下跌4% [3][19] - **集装箱运输业务**：2025年实现收入61.5亿元，同比增长13.2%；实现净利13.6亿元，同比增长3.5% [3][19]。尽管上海出口集装箱运价指数（SCFI）同比下降33%，但公司通过船队运营克服成本压力，实现了出口单箱收入基本持平与经营盈利基本稳定 [3][19] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为96.7亿元、95.4亿元、90.3亿元，同比增速分别为+60.9%、-1.4%、-5.3% [4][5][20] - **关键财务指标预测**： - **营业收入**：预计2026-2028年分别为346.02亿元、350.17亿元、337.91亿元 [5][21] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为1.20元、1.18元、1.12元 [5][21] - **净资产收益率（ROE）**：预计2026-2028年分别为20.2%、18.1%、15.8% [5][21] - **市盈率（PE）**：基于预测，2026-2028年PE分别为14.3倍、14.5倍、15.3倍 [5][21] - **市净率（PB）**：预计2026-2028年分别为2.89倍、2.62倍、2.42倍 [5][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 沥青供应端原料持续收紧叠加油价大幅上涨，国内炼厂沥青开工率刷新同期新低；需求端伴随天气回暖，道路施工开始边际改善，防水需求相对稳定；总体有去库预期，走势预计相对偏强，但油价波动大，建议短多为主 [6] 各部分内容总结 行情回顾与操作建议 - BU2606开盘价4600元/吨，收盘价4513元/吨，最高价4675元/吨，最低价4503元/吨，涨跌幅0.02%，成交量96.14万手；BU2609开盘价4350元/吨，收盘价4295元/吨，最高价4392元/吨，最低价4280元/吨，涨跌幅1.15%，成交量5.07万手 [6] - 今日华北地区沥青现货价格下跌，其余地区上涨；原油价格盘中上涨，沥青期货维持高位波动，利好沥青现货市场情绪 [6] 行业要闻 - 山东市场70A级沥青主流意向价格为4320 - 4570元/吨，较前一工作日上涨120元/吨；国际油价上涨、沥青期货高位震荡、中石化价格上调，带动市场价格走高 [7] - 华东市场70A级沥青主流意向价格为4720 - 4840元/吨，较前一工作日涨260元/吨；原油上涨、成本支撑强、区内现货资源偏紧、中石化价格上调，带动市场价格走高 [7] 数据概览 - 报告展示了沥青日度开工率、山东沥青综合利润、沥青裂解、沥青社会库存、沥青厂家库存、沥青仓单、华南沥青现货价格、山东沥青基差等数据图表，数据来源为wind和建信期货研究发展部 [11][13][17][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近月 2604 合约窄幅震荡，04 基本平水 week15 即期运费 1700 - 1800 点，关注马士基 week16 开舱指引对 2604 第二期交割结算价定位；2605 预计跟随现实端波动，收窄与 2604 升水；2606 及远月跟随地缘宽幅波动，短期地缘难降温，单边波动大，可关注季节性价差逢低做阔机会 [12] 根据相关目录分别总结 基本面跟踪 - 合约方面，EC2604 收盘价 1735.0，日涨跌 -3.80%，成交 9616，持仓 9626，持仓变动 -1468；EC2606 收盘价 2385.0，日涨跌 -1.73%，成交 11021，持仓 14153，持仓变动 322；EC2608 收盘价 2403.0，日涨跌 -0.12%，成交 809，持仓 2642，持仓变动 -155；EC2610 收盘价 1595.2，日涨跌 0.02%，成交 1148，持仓 7164，持仓变动 -29 [1] - 运价指数，SCFIS 欧洲航线本期 1693.26 点，周涨幅 8.8%，美西航线 1024.11 点，周涨幅 -7.7%；SCFI 欧洲航线 1703 $/TEU，双周涨幅 4.1%，美西航线 2352 $/FEU，双周涨幅 14.5% [1][2] - 即期运价，多家船司从上海到鹿特丹不同日期航程 37 - 42 天，40'HC 价格 2450 - 3060 美元，20'GP 价格 1465 - 2030 美元 [2] - 汇率方面，美元指数 100.18，美元兑离岸人民币 6.92 [2] 宏观新闻 - 伊朗相关动态包括部分船只通过霍尔木兹海峡、实施军事行动、议会批准收费法案等；美国军事部署增强，美伊有谈判相关动态；以军有空袭等行动；埃及、德国等国表态呼吁或担忧战事影响；欧盟扩大海上军事行动 [9][13] 市场表现 - 昨日主力 2606 盘中涨幅最高 10.8%，尾盘回落收涨 6.3%至 2532.3 点，2607、2608 合约涨幅显著；近月 2604 减仓弱势震荡，2605 同样弱势震荡；近月走现实，装载承压削弱涨价预期，2604 减仓进入交割逻辑，2605 成空头移仓首选，远月有旺季预期和战争溢价，成多头移仓首选 [10] 供应端 - 4 月最新周均值 31.9 万 TEU/周，上、下半月分别为 32.5 和 31.4 万 TEU/周；4 月上半月待定航次重新派船，下半月 2 艘空班来自中远（&OOCL）；5 月运力 31.6 万 TEU/周，过去一周运力减量来自 PA 联盟 3 条停航，5 月有 4 艘待定航次未纳入统计，OA 和 Gemini 联盟各占 2 艘 [10] 需求端 - 红海和曼德海峡威胁活跃，胡塞大概率短期克制，升级路线清晰，干扰延布港油品出口对集装箱运输市场影响显著，船司燃油成本或上涨；PA 船组航线升级，船司装载差异延续，FE4 航线在上海港揽货压力大，ONE 舱位份额最大且未装满，拖累下半月改水船价格 [11] 估值 - 4 月第一周运费中枢近 2600 美元/FEU，预计 4 月 6 日 SCFIS 指数 1820 - 1950 点区间；预估 4 月第二周市场运价中枢回落至 2450 美金/FEU 附近，折 SCFIS 约 1700 - 1800 点，计入 2604 合约交割结算价第一期；4 月下半月供需涨价基础脆弱，油价上涨削弱船司跌价动力 [12] 趋势强度 - 集运指数（欧线）趋势强度为 0，取值范围【-2,2】，强弱程度分弱、偏弱、中性、偏强、强，-2 最看空，2 最看多 [14]