行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [4][22] 核心观点 - 基本面稳健而交易因素扰动下保险股股价持续下跌，配置价值凸显 [3][4][7] - 当前保险股股价过度反应了来自交易层面的负面因素，看好基本面改善预期下保险股的估值修复，特别是股息率提升的保险股配置机会 [4][7] - 负债端看，预计26年保险储蓄需求推动NBV稳健增长；投资端看，预计保险公司多元化资产配置策略推动盈利稳健增长 [4][22] 市场表现与估值 - 3月13日至3月27日，申万保险指数由1369.48下跌至1268.21，区间跌幅-7.39%，同期沪深300涨跌幅-3.57%，上证指数-4.44%，恒生指数-2.02% [4][7] - A股保险股价下跌趋势扩大，区间跌幅分别为：中国太保A（-5.2%）/中国平安A（-6.9%）/新华保险A（-10.6%）/中国人寿A（-11.0%）/中国人保A（-11.7%） [8] - H股保险股价多数继续下跌，区间涨跌幅分别为：友邦保险（4.7%）/保诚（1.7%）/阳光保险（0.5%）/中国太平（-1.7%）/中国太保H（-4.2%）/中国平安H（-4.7%）/众安在线（-5.3%）/新华保险H（-8.3%）/中国人保H（-10.8%）/中国人寿H（-11.0%） [8] - 截至3月27日，A股保险股息率普遍位于2%-5%，分别为：中国平安A（4.74%）/新华保险A（4.31%）/中国太保A（3.10%）/中国人保A（2.95%）/中国人寿A（2.29%） [11] - 截至3月27日，H股保险股息率普遍位于2%-7%，分别为：新华保险H（6.49%）/中国太平（5.89%）/阳光保险（5.81%）/中国财险（5.14%）/中国平安H（5.09%）/中国人保H（4.44%）/中国太保H（4.06%）/中国人寿H（3.85%）/保诚（3.08%）/友邦保险（2.14%） [11] 行业事件跟踪 - 26年1-2月保险行业累计保费收入为16,422亿元，同比增长8.4% [4][13] - 人身险行业1-2月原保费累计收入13,108亿元，同比增长9.7%；其中寿险、健康险和意外险分别为11,323亿元、1,724亿元和61亿元，同比分别增长10.9%、3.1%和-12.7% [4][13] - 财险行业累计原保费收入3,314亿元，同比增长3.5%；其中车险和非车险原保费收入分别1,418亿元和1,896亿元，同比分别-0.9%和7.0% [4][13] - 2025年，中央财政拨付农业保险保费补贴517亿元，支持我国农业保险保费规模超1550亿元，为1.25亿户次农户提供风险保障超5万亿元，向农户支付赔款超1200亿元 [4][13] - 截至3月24日，年内已有招商仁和人寿、中华联合等7家险企发行债券用于资本补充，计划发行规模合计达165亿元 [4][15] - 2025年，险企发行永续债规模总计达558亿元，占当年发行相关债券总规模的一半以上 [15] - 分红险演示利率上限由3.9%下调至3.5%，各公司高于3.5%演示利率的产品需要在6月30日前完成变更备案或报送停售 [4][15] - 相关部门对分红险2025年度实际分红水平的指导意见为3.2% [4][15] 公司事件与业绩 - 张剑颖女士自2026年3月起出任平安资管总经理 [16] - 上市险企2025年年报业绩整体符合预期 [4] - 阳光保险：2025年总保费收入1,507.2亿元，同比增长17.4%；归母净利润63.1亿元，同比增长15.7%；新业务价值76.4亿元，同比增长48.2% [16] - 保诚：2025年经调整税后净利润27.72亿美元，同比增长7%；年化新业务保费66.61亿美元，同比增长7% [17] - 众安在线：2025年总保费357.35亿元，同比增长6.9%；经调整归母净利润18亿元，同比增长198.3% [4][18] - 友邦保险：2025年新业务价值上升15%至55.16亿美元；税后净利润71.36亿美元 [19] - 中国人寿：2025年归母净利润1,540.78亿元，同比增长44.1%；总保费7,298.87亿元，同比增长8.7%；新业务价值同比提升35.7%至457.52亿元 [4][19] - 中国太平：2025年归母净利润270.59亿港元，同比增长220.9% [4][19] - 中国平安：2025年归属于母公司股东的营运利润1,344.15亿元，同比增长10.3%；寿险及健康险新业务价值368.97亿元，同比增长29.3% [20][21] - 中国太保：2025年归属于母公司股东的净利润535.05亿元，同比增长19%；寿险新业务价值186.09亿元，同比增长40.1% [21] - 中国人保：2025年归属于母公司股东净利润466.46亿元，同比增长8.8%；原保险保费收入7,383.33亿元，同比增长6.5% [21] - 中国财险：2025年实现承保利润125.35亿元，同比上升119.4% [21] - 新华保险：2025年归属于母公司股东净利润362.84亿元，同比增长38.3%；原保险保费收入1,958.71亿元，同比增长14.9%；新业务价值98.42亿元，同比增长57.4% [4][22] 投资建议 - 建议增持中国平安、中国太保、新华保险、中国财险、中国人寿、中国人民保险集团 [4][22]

2025年财务业绩 - 2025年公司实现综合营业额人民币2,814.4亿元，同比增长0.9% [1][6] - 开发销售型业务营业额为人民币2,381.6亿元，经营性不动产收租型业务营业额为人民币254.4亿元，轻资产管理收费型业务营业额为人民币178.3亿元 [1][6] - 经常性业务收入合计为人民币432.8亿元，同比增长3.7%，占总营业额15.4% [1][6] - 综合毛利率为21.2%，其中开发销售型业务毛利率15.5%，经营性不动产收租型业务毛利率71.8%（同比提升1.8个百分点），轻资产管理收费型业务毛利率35.5%（同比提升2.5个百分点） [1][6] - 股东应占溢利为人民币254.2亿元，核心股东应占溢利为人民币224.8亿元 [2][6] - 经常性业务核心净利润达人民币116.5亿元，其核心净利润贡献占比同比增长11.2个百分点至51.8% [2][6] 2025年经营与销售数据 - 2025年集团实现物业签约销售额人民币2,336.0亿元，行业排名第三，签约面积922万平方米 [2][7] - 截至2025年底，集团锁定已签未结算营业额为人民币1,645.8亿元，预计其中人民币1,234.8亿元将于2026年结算 [2][7] - 报告期内，集团新增土储计容建筑面积339万平方米，截至2025年底总土地储备约4,673万平方米 [2][7] 行业趋势与公司战略定位 - 2025年是中国房地产行业深入调整、加速转型的重要一步，市场整体延续下行态势，结构性分化加剧，行业从增量转向存量提质增效的发展阶段，新发展模式在加快重构 [2][7] - 公司战略定位升级为“创建世界一流的城市投资开发运营商”，创建世界一流主要有五大标准：盈利优质、财务稳健、模式先进、市值领先、品牌卓越 [3][8] - 为实现定位，公司将坚定践行三大经营方针：解放思想、创新转型、全面高质量发展；质的有效提升和量的合理增长；有利润的营收和有现金流的利润 [3][8] - 公司将通过“三条增长曲线”（开发销售型、经营性不动产、轻资产管理）的高效协同，重塑行业竞争新优势 [3][8] “十五五”期间业务发展目标 - 开发销售型业务：预计2026-2027年传统市场仍有压力，但业务将企稳回升，到“十五五”末营收规模维持在2000亿元左右，营收占比70%-75%，利润占比近4成 [3][8] - 经营性不动产出租业务：预计到“十五五”末营收稳定在300亿元左右，规模与质量保持行业第一，营收占比接近15%，利润占比接近50% [4][9] - 轻资产管理收费业务：预计年增长速度超过10%，到“十五五”末营收规模实现200亿元左右，利润占比10%~15% [4][9]

比亚迪面临的测试挑战 - 公司开发新一代车载底盘部件与动力电池包需满足VW 80101、GB/T 31467.3等严苛标准，验证冬季冰水飞溅、深度涉水等工况下的结构强度与密封性能 [1][9] - 原有第三方测试模式存在两大核心痛点：测试周期长达15天，无法满足快速迭代需求；年测试费用超过200万元，成本高昂 [1][9] - 公司亟需自主测试设备以在实验室高度还原真实冰水冲击工况，实现快速、精准的可靠性验证 [1][9] 岳信试验箱的解决方案与核心设计 - 解决方案围绕“双模式测试兼容、极速冷热切换、标准合规适配、大容积定制”四大核心设计 [2][10] - 双模式测试兼容：喷淋与浸没一体化设计，无需更换工装，可覆盖汽车飞溅与深度涉水两大场景，设备利用率提升至85%（行业平均50%） [2][11] - 极速冷热切换：高温冰水转换时间20秒，可实现“热胀冷缩+水渗入”的复合应力模拟，检测传统方法无法发现的潜在缺陷 [3][12] - 标准合规适配：内置VW 80101、GB/T 31467.3等标准模板，使一次性通过产品认证的概率提升至95% [4][13][14] - 大容积定制：内箱容积达1000L，支持动力电池包整包级测试，并配备电动升降工装确保安全 [5][14] 实施后的量化成果 - 测试效率提升80%：测试周期从15天缩短至3天，新品上市周期缩短30天 [6][14] - 年测试成本降低60%：自主测试替代第三方，年节省测试成本约120万元 [6][14] - 产品不良率控制在0.15%以内，较行业平均水平降低60% [7][14] - 顺利通过强制性产品认证与车企内部标准验证，为新品上市提供可靠数据支撑 [6][14] 案例启示与行业意义 - 自主测试设备是新能源汽车企业突破极端环境可靠性验证瓶颈的关键 [7][15] - 定制化自主测试设备能精准模拟实际工况，快速发现潜在缺陷，为新品上市提供保障 [7][15] - 比亚迪的成功路径为面临类似验证难题的汽车零部件及新能源企业提供了参考范本 [7][15] - 岳信试验箱的三大核心优势（双模式一体化设计、极速冷热切换、高精度控温）可帮助企业实现“一次测试覆盖多场景、精准模拟极端工况、自主验证降低成本”的价值闭环 [7][15]

公司专利与技术动态 - 中国电力科学研究院有限公司取得一项名为“一种基于直流故障的新能源发电单元功率控制方法和系统”的专利 授权公告号为CN110571870B 申请日期为2019年7月 [1] - 中国电力科学研究院有限公司拥有专利信息5000条 [1] 公司基本情况 - 中国电力科学研究院有限公司成立于2001年 位于北京市 是一家以从事研究和试验发展为主的企业 注册资本为335200万人民币 [1] - 中国电力科学研究院有限公司对外投资了26家企业 参与招投标项目9430次 拥有商标信息74条 行政许可189个 [1] - 国家电网有限公司成立于2003年 位于北京市 是一家以从事电力、热力生产和供应业为主的企业 注册资本为130452014.429054万人民币 [1] - 国家电网有限公司对外投资了73家企业 参与招投标项目160009次 拥有商标信息189条 专利信息5000条 行政许可47个 [1] - 国网河北省电力有限公司成立于1989年 位于石家庄市 是一家以从事电力、热力生产和供应业为主的企业 注册资本为2009517.619984万人民币 [2] - 国网河北省电力有限公司对外投资了104家企业 参与招投标项目4200次 拥有专利信息5000条 行政许可156个 [2]

行业投资评级 - 报告对商业航天行业给予“强于大市”的投资评级 [2] 核心观点 - 全球商业航天正由技术验证阶段迈向规模化阶段 [2] - SpaceX的Starship商业化发射计划逐步推进，重型运力能力进入持续验证阶段 [2] - 中国商业航天在政策支持与产业配套完善推动下，更多商业航天落地应用场景开始出现，火箭发射需求进一步扩大 [2] - 随着卫星批产与发射需求逐步释放，产业链景气度有望向上游传导 [2] 市场表现与估值 - 本周（2026/03/23–2026/03/27）商业航天指数（886078.TI）下跌 1.64%，板块整体维持震荡格局 [2] - 指数PE环比降低 2.32%，当前估值处于近三个月 3.95% 分位 [2] - 本周商业航天板块中，涨幅前三公司分别为腾景科技（+25.58%）、神剑股份（+21.46%）、光库科技（+18.72%）；跌幅前三公司分别为中环海陆（-29.59%）、三安光电（-24.06%）、广联航空（-18.48%）[2] - 商业航天指数近三个月（截至2026年3月27日）走势弱于沪深300指数及机械设备板块 [11] 行业动态：中国 - 西测测试、三角防务等公司共同出资 5 亿元设立西部航天科技（陕西）有限公司，规划成为集卫星设计与制造，运载火箭研发、制造、试验和发射，以及卫星测控与数据应用为一体的集团公司 [2] - 紫微科技展出无人商业空间站 V1.0 版（B300 组合体），计划于 2026 年 6 月发射入轨，为微重力科学、空间生命科学等领域提供太空验证平台 [2] - 中科宇航可回收液体运载火箭力箭二号计划于今年 3 月下旬首飞，年内已立项 4 次发射，后续将承担卫星互联网组网及国家重大任务 [2] - 北京航天驭星科技股份公司完成驭星三号 06 星柔性机械臂在轨操作试验任务，标志我国商业航天在轨服务技术取得重大突破 [20] - 星际荣耀新成立上海星际荣耀天基算力科技有限责任公司，注册资本 1 亿元，正式加码航天与算力融合赛道 [20] 行业动态：全球 - SpaceX 拟于今年 6 月正式启动首次公开发行（IPO），目标估值锁定 1.75 万亿美元，并有望募资 500 亿至 750 亿美元，若成功将刷新全球资本市场融资规模新纪录 [2] - SpaceX 在 2025 年末内部股份转让中的估值已达约 8,000 亿美元，由于火箭发射服务市场预期变化，后续公司估值仍有可能进一步提升 [2] - NASA 正在重新评估支持商业空间站接替国际空间站的路线，并在既有商业低轨目的地计划之外，考虑一条替代性方案 [2] 产业链与公司跟踪 - 报告建议关注西部材料（300124）、苏试试验（300416）、华曙高科（688433）[2] - 苏试试验2025年度实现营业收入 22.48 亿元，同比增长 10.97%，归母净利润 2.57 亿元，同比增长 12.22%，其航空航天领域全年营业收入为 4.26 亿元，同比增长 43.20% [18][19] - 华曙高科是国际上少数几家掌握选区激光烧结（SLS）核心技术并推出工业级产业化设备的增材制造设备供应商 [18] - 报告详细列出了商业航天产业链各细分领域（关键原材料、结构件、推进系统、测试与验证等）重点公司的周度涨跌幅、市值及盈利预测数据 [12][13][14][15] 发射活动与星座进展 - 2026年2月12日至3月27日期间，全球共记录41次商业航天火箭发射，其中40次成功，1次失败（太空一号KAIROS火箭）[16] - SpaceX在此期间进行了22次猎鹰9号火箭发射，全部成功 [16] - 全球主要卫星星座部署进展：美国Starlink规划42，000颗，在轨10，778颗，完成度25.66%；中国国网星座规划12，992颗，在轨20颗，完成度0.2%；中国千帆星座规划15，000颗，在轨87颗，完成度0.6% [17] - 中国部分星座部署进度较快：吉林一号规划138颗，在轨127颗，完成度97.1%；天启星座规划38颗，在轨27颗，完成度89.5% [17] 后续潜在催化 - 中科宇航力箭二号火箭首飞及后续发射任务 [2] - 商业航天太空算力与商业空间站需求逐步落地，有望进一步扩大商业航天发射服务需求 [2] - SpaceX推进IPO计划，后续将有更多实际进展消息落地，其作为全球商业航天与卫星互联网领域的核心企业，有望为行业提供重要估值锚 [2]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖西部矿业，给予“增持”评级，目标价为33.45元 [5][11] - 报告核心观点：玉龙铜矿的“扩产+增储”驱动公司内生增长，茶亭铜多金属矿和格尔木铁多金属矿的获取打开了资源接续空间，公司正从存量资源兑现走向成长型铜金铁等多资源平台 [2][11] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为53.14亿元、66.25亿元、72.56亿元，同比增长率分别为45.9%、24.7%、9.5% [4] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.23元、2.78元、3.05元 [4][11] - 基于2026年15倍市盈率的估值，得出目标价33.45元 [11][13] - 当前股价为25.49元，总市值为607.43亿元 [5][6] - 预测公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为24.1%、25.1%、23.4% [4] 核心资产：玉龙铜矿 - 玉龙铜矿是公司最核心的利润来源，当前矿石处理能力为2280万吨/年 [11] - 2025年6月，玉龙铜矿三期工程获批，生产规模将提升至3000万吨/年 [11] - 2026年1月，玉龙铜矿增储取得关键进展，新增铜金属资源量131.42万吨，累计查明铜金属资源量提升至753.39万吨，并新增伴生钼金属资源量10.77万吨 [11] 新资源储备与未来增长点 - 2025年10月，公司以86.09亿元竞得安徽茶亭铜多金属矿探矿权，累计查明铜矿石量1.22亿吨、铜金属量65.67万吨，另有低品位铜矿石量4.50亿吨、铜金属量109.09万吨，并共伴生金、铅、锌、银等资源 [11] - 格尔木铁多金属矿拥有铁多金属矿资源量2007万吨，平均品位mFe31.59%，并共（伴）生铜金属量7.61万吨、锌金属量6.04万吨、金金属量2.86吨，为公司打造铁资源板块提供储备 [11] 行业与价格展望 - 全球铜矿供给受资本开支不足、矿石品位下滑及新增项目投放偏慢等因素制约，需求端则在风光电、电网投资及数据中心建设等带动下持续扩容 [11] - 在供给弹性有限、需求抬升的背景下，全球铜市场预计将维持偏紧平衡，铜价中枢具备上行支撑 [11] - 盈利预测假设2026-2028年阴极铜含税价格分别为95000元/吨、100000元/吨、105000元/吨 [13] 分业务盈利预测 - **铜类产品**：是公司业绩弹性的最主要来源，预测2026-2028年毛利分别为96.14亿元、117.28亿元、125.78亿元，毛利率从21%提升至26% [13][14] - **锌类产品**：预测2026-2028年毛利分别为13.30亿元、13.81亿元、14.33亿元，毛利率稳定在35%-36% [13][14] - **铅类产品**：预测2026-2028年毛利分别为7.58亿元、8.02亿元、8.47亿元，毛利率从34%提升至36% [13][14] - 公司整体毛利率预计从2026年的23%提升至2028年的27% [14] 交易与市场表现 - 公司52周内股价区间为14.44元至39.55元 [6] - 过去12个月股价绝对升幅为57%，相对指数升幅为40% [10]

核心观点 - 市场整体维持“慢牛”格局，四月主旋律为“慢牛蓄力”，指数下行有底，可逢低布局 [6] - 投资风格将从周期板块向制造板块过渡，中盘蓝筹风格将向“安全”与“自主”方向扩散 [6] - 新能源（尤其是光伏）在能源自主可控背景下，因机构持仓处于低位，有望迎来估值修复 [6] - 国防军工领域，国产大飞机产业在“十五五”期间任务重心转向“规模化放量”，核心环节攻坚有望加快 [6] 市场策略 - 三月行情受地缘影响呈“先抑后扬”走势 [6] - 中期无需过度悲观，“横盘震荡，略微走强”是主基调，慢牛格局未改 [6] - 短期地缘冲突演化仍有变数，将压制市场风险偏好和指数高度，但指数下行有底成为共识 [6] - 展望四月，“慢牛蓄力”是主旋律，建议逢低把握布局时机 [6] - 相关投资工具包括中证500ETF和现金流类ETF [6] 风格策略 - 地缘冲突强化能源自主重要性，中盘蓝筹风格逻辑将从周期涨价向更广义的“安全”与“自主”扩散 [6] - 当前周期板块市场预期逐渐充分，上行空间收敛，但农业、煤炭、稀有金属、交运等细分领域仍存机会 [6] - 下阶段应积极关注制造板块的投资机会 [6] - 在全球能源安全诉求凸显背景下，中国具备全球竞争优势的光伏等新能源行业有望成为制造板块核心主线 [6] - 相关投资工具包括畜牧养殖类ETF和光伏ETF [6] 行业策略（光伏） - 地缘冲突下，新能源发电作为自主可控能源的重要性愈发突显 [6] - AI时代全球能源消费维持增长，加速发展新能源是化石能源进口国的必然选择 [6] - 地缘冲突可能成为全球新能源装机新一轮增长的催化剂，尚处低位的新能源发电领域迎来布局良机 [6] - 截至2025年6月30日，公募基金对光伏产业的持仓占比仅为1.16%，相较于2022年中报的5.69%有很大上升空间 [6] - 光伏板块整体“欠配”，边际预期改善有望带来估值修复 [6] - 相关公司包括福斯特和海优新材 [6] - 相关投资工具为光伏ETF [6] 主题策略（国防军工） - 受发动机等核心瓶颈制约和地缘扰动，全球航空制造OEM产能紧张加剧，飞机紧缺问题未来5~8年或将持续 [6] - 我国在《2026工作报告》中将“航空”定位升级为“新兴支柱产业” [6] - 《十五五草案》提出推进C919飞机产能提升和供应链建设，反映国家重视程度超预期 [6] - “十五五”期间大飞机任务重心将转入“规模化放量”和“系列化发展” [6] - 市场对顶层加快核心环节攻坚的决心认知不足，以商用发动机为代表的核心攻坚将加快，重要突破会带来大飞机交付预期的明显变化 [6] - 重点看好发动机、机载系统两大核心环节 [6] - 相关公司包括中航机载（增持评级）、江航装备、航发动力、航发控制 [6] - 相关投资工具为航空航天ETF [6]

报告行业投资评级 - BU评级为震荡，FU/LU评级为看涨 [1] 报告的核心观点 - 供应端边际变化是一季度沥青和燃料油市场最大扰动因素，也是决定二季度市场走向的关键 [79] - 沥青裂解价差坍塌和生产利润压缩使国内供应巨幅萎缩，虽库存高位，但市场对短期供应收紧担忧难消，二季度北方道路需求启动，沥青绝对价格难大幅下行，裂解价差缓慢修复值得关注 [2][79] - 燃料油市场弹性高于沥青，处于地缘博弈主导震荡期，短期供应不稳定，长期回归基本面定价；最乐观情形下，4月下旬供应紧张缓解，高硫短期供应峰值或使高低硫价差先升后降，价格深度回调或在二季度末；基准情形下，双方低烈度对抗，海峡有限开放，供应缺口收敛，裂解价差走弱，高低硫价差回归合理水平，因汽柴油对低硫供应挤出，低硫强势维持较久；整体二季度不出现明显价格回调 [3][79][80] - 二季度BU、FU和LU主要价格运行区间预计分别为[3800,4800]、[4000,5000]、[4500,6500]元/吨，新加坡高低硫价差运行区间预计为[100,200]美元/吨；短期关注地缘局势进展，无显著变化时，可关注逢低做多沥青裂解价差和高低硫价差机会，若沥青季节性刚性需求恢复强势，关注BU - FU价差走阔机会 [4][80] 各目录内容总结 沥青：裂解价差崩塌，供应明显收缩 - 一季度沥青市场呈“成本支撑”与“需求压制”交织态势，地缘因素主导；1月初美国闪击委内瑞拉，马瑞原油供应收缩预期强化成本端支撑，叠加春节前供应收缩，沥青价格逆势上涨但受需求抑制；3月美伊冲突，霍尔木兹海峡关闭，油价冲高带动沥青价格上涨，裂解价差走低，生产利润下降，炼厂减产，进口缩减，3月底局势缓和信号使盘面风险溢价部分回吐，基差略修复 [11] 成本整体抬升，挤压利润空间 - 美国干预委内瑞拉原油销售，Merey原油重归全球定价体系，贴水幅度收窄，优先流向墨西哥湾炼厂，中国进口报价上涨，推高地方炼厂沥青生产成本；2 - 3月中国Merey原油进口量下降，美国、西班牙和印度采购量激增 [14] - 3月美伊冲突，霍尔木兹海峡关闭，国际油价暴涨，沥青涨幅不及原油，盘面裂解价差走低，生产利润下降，二季度原料短缺问题或持续 [15] 供应实质收缩，库存压力难显 - 3月中旬炼厂因原料短缺担忧和亏损扩大减停产或停止发货，沥青装置开工率反季节性下降；3月产量预计约217万吨，同比降3%，4月排产约152.6万吨，同比降34%，为2015年以来最低，地炼和主营炼厂排产均下降；延迟焦化利润上涨，压制炼厂复产沥青积极性；海外供应缩减，中东货源受限，韩国炼厂停产检修或降负，内外供应同步收紧，后续恢复节奏难预估；虽库存高位、需求偏弱，但近月价格易涨难跌，供应长期偏紧将夯实价格底部支撑 [21] - 可替代Merey原油和中东重油的油种有俄罗斯、巴西或加拿大重油，加拿大油砂是最佳替代品之一，但价格略低且沥青收率低于Merey原油，选择替代油种会抬升炼厂生产成本，部分地炼还需具备二次加工能力，否则开工即亏损 [22] 需求即将启动，价格仍有支撑 - 二季度是沥青需求复苏期，今年春节晚，开工和需求回归滞后2 - 3周，防水需求率先启动；3月27日当周国内样本企业沥青出货量环比降2%，山东出货维稳，华东及华南出货基本归零；预计4月下旬北方道路需求随气温回暖回归，改性沥青企业复工自南向北扩大，5 - 6月达全年第一个需求高点 [26] - 2026年“十五五”开局，道路工程对沥青需求拉动有滞后，二季度需求同比增速或低于2025年；公路建设进入“存量时代”，沥青需求量下降；财政部提前下达专项债，交通基建领域占比高，二季度项目或集中施工支撑需求环比改善，但地方政府投资能力不足会使项目进展缓慢；总体需求端边际调整不如供应端变化受关注，沥青绝对价格走势关键在于原料短缺解决时间，裂解价差长期回归是确定趋势 [27] 燃料油：低硫维持相对强势，关注长期裂解价差回归 - 燃料油市场从产能释放向地缘溢价极端重塑转变；3月前中东局势和红海危机使成本获支撑，保税船燃补库需求超预期；2月VLSFO供应过剩，高硫市场供需偏紧，高低硫价差收敛；2月底美伊冲突，霍尔木兹海峡关闭，燃料油供需格局重塑，绝对价格创新高，期限结构回归深度Backwardation，3月底缓和信号使风险溢价回吐 [32][33] 波斯湾燃料油供应中断，裂解价差大幅走强 - 2月28日霍尔木兹海峡实质性通行受阻，切断波斯湾产品外运航线，市场恐慌，油价跳涨；中东地区是全球燃料油重要供应区，海峡封锁影响约250万吨高硫燃料油对外供应，占全球总需求20%，新加坡约30% - 40%高硫原料来自波斯湾，出现实货挤兑 [36][37][38] - 低硫方面，科威特AI - Zour炼厂和尼日利亚Dangote炼厂是重要供应源，2月提供80 - 90万吨VLSFO，占全球约7%需求量；海峡封锁和装置重启使这部分供应短期无法回归市场 [42] 高低硫走势分化，低硫后来者居上 - 地缘冲突初期，高硫供应受损严重，价格涨幅超低硫，高低硫价差跌破50美元/吨；后汽柴油价格攀升，压力传导至低硫核心调合组分VGO，高低硫关系反转，价差扩大 [45] - 俄罗斯高硫组分流入新加坡缓解高硫供应紧张，亚洲炼厂降负使低硫调合组分供应减少，新加坡难寻替代资源；曼德海峡风险使船舶绕行，对低硫需求刚性，推升VLSFO现货升贴水；柴油价格涨幅超VLSFO，炼厂优先用VGO生产汽柴油，低硫供应紧张超高硫，只要柴油与低硫价差维持高位，高低硫价差有上行风险 [46] - 极端地缘下，燃料油期限结构从近端走强到高位震荡回落；3月初高低硫远期曲线呈深度Backwardation结构，冲突爆发后第一周近远月价差走阔趋势一致，第二周高硫近月升水放缓，低硫近端溢价持续推高，源于市场对高低硫近月货源紧张程度预期不同，低硫供给侧冲击更刚性，其调合池枯竭状况反转取决于中东物流修复和汽柴利差回归 [47][48] 各港口供需分化，新加坡库存暂稳 - 供应端，中东受海峡封锁冲击大，波斯湾沿岸港口停摆，富查伊拉港库存骤降；亚洲新加坡因俄罗斯货源流入平抑高硫供应危机；欧洲ARA地区供应多元，对波斯湾依赖度低，供应稳定性强，但其库存去化幅度大，原因是出口套利、炼厂检修和“气改油”需求增加 [58][59] - 需求端，避险和船舶绕行使船燃需求在港口再分配，富查伊拉港需求缩减，船舶选择低溢价区域加注；新加坡需求激增，提前预订期拉长；德班港需求增长快，溢价水平高 [59][60] - 短期新加坡引入俄油缓冲高硫供应冲击，低硫调合池枯竭未缓解；我国低硫产能充裕但出口受配额限制，若新加坡VLSFO价格高于舟山，远洋船舶可能跳港加注，舟山需求被动增长，若国内政策转向保障国内需求，舟山保税油溢价将推涨；燃料油地区差异源于供应中断和航线重构，需关注亚洲炼厂“保供汽柴油”对燃料油供应挤压及地缘冲突缓和对地区价差影响 [69] 关键仍在于霍尔木兹海峡，不宜对恢复通航过度乐观 - 美伊冲突持续，当前局势未实质性缓和且有波动性放大可能，进入关键博弈期 [70] - 最乐观情形下，4月初美伊停火谈判，一个月内达成一致，海峡有序恢复通行，但从封锁到物流常态化至少需2个月，新加坡4月下旬供应缓解，中日韩5月获中东货源补充；5月中东高硫发电高峰期，价格底部支撑强，现货价格深度回调或在二季度末；库存集中释放时高硫有供应峰值，高低硫价差短期上行，后续亚洲炼厂开工恢复、汽柴油价格回落，高低硫价差反转概率大 [70][71][72] - 基准情形下，美伊低烈度对抗，海峡有限开放，原油及燃料油出口恢复半数；美国对俄罗斯及伊朗制裁或无限期宽松，俄罗斯高硫流入亚太，伊朗重油可合规采购，高硫裂解价差有走弱压力，低硫受轻质原油和汽柴油影响跌幅小，俄罗斯禁止汽油出口或强化低硫价格支撑，高低硫价差走阔，突破150美元/吨后脱硫塔迎红利期，价差逐渐回归合理水平 [75][76] - 悲观预期下，美伊谈判破裂，中东石油基础设施受打击，燃料油稀缺，亚太库存枯竭，船燃需求增加，价格持续冲高 [77] - 冲突烈度不升级，市场回归基本面定价，霍尔木兹海峡通行状态是关键；海峡有限开放，供应缺口收敛，高硫出口恢复，低硫供应恢复时间长；需求方面，航运业恢复，低硫刚需强，中东高硫发电需求取决于天然气供应，ARA地区和富查伊拉港有补库需求；海峡关闭，燃料油价格继续上涨且超俄乌冲突高点 [78] 总结与展望 - 供应端变化是一、二季度市场关键因素，沥青供应收紧担忧难消，二季度需求启动，绝对价格下行空间小，关注裂解价差修复；燃料油市场弹性高，处于地缘博弈震荡期，短期供应不稳定，长期回归基本面，二季度不出现明显价格回调 [79][80] - 给出二季度BU、FU、LU价格运行区间和新加坡高低硫价差运行区间，短期关注地缘局势，无显著变化可关注相关价差操作机会 [4][80]

报告投资评级 - 买入（维持） [3] 报告核心观点 - 报告认为，尽管短期消费电子业务承压，但鹏鼎控股凭借在AI领域的优势布局和积极的产能储备，未来成长动能强劲，因此维持“买入”评级 [9] - 报告的核心观点是，AI浪潮（特别是AI服务器、AI眼镜等端侧产品）为公司注入了新的成长动能，同时公司通过持续研发和资本开支扩张，为未来高增长奠定了基础 [3][6][7][8] 公司基本状况与市场表现 - 截至2026年3月30日，公司总股本为2,318.05百万股，流通股本为2,309.38百万股，股价为50.65元，总市值约为117,409.28百万元，流通市值约为116,970.31百万元 [1][3] - 2025年第四季度，公司实现营收122.92亿元，同比增长5.47%，环比增长17.28%；归母净利润13.3亿元，同比下降19.19%，但环比增长13.26% [5] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年，公司实现营业收入391.47亿元，同比增长11.4%；实现归母净利润37.38亿元，同比增长3.25%；扣非归母净利润35.34亿元，同比增长0.08% [4] - 2025年全年毛利率为21.5%，同比提升0.74个百分点；净利率为9.49%，同比下降0.81个百分点 [4] 分业务表现分析 - **通讯用板业务**：2025年实现营收254.37亿元，同比增长4.95%，毛利率为19.03%，同比提升0.86个百分点，公司凭借FPC产品的技术及产能优势维持行业领先地位 [6] - **消费电子及计算机用板业务**：2025年实现营收112.87亿元，同比增长15.72%，毛利率为27.15%，同比微增0.13个百分点，增长得益于消费电子复苏及AI眼镜等AI端侧产品的开发与量产 [6] - **汽车/服务器用板业务**：2025年实现营收21.19亿元，同比大幅增长106.67%，公司正积极推动新一代产品认证并与云服务器厂商合作开发AI ASIC相关产品，以增强在AI服务器市场的竞争力 [6] 研发进展与新产品开拓 - **折叠终端与可穿戴设备**：公司凭借动态弯折FPC、超长尺寸FPC组件技术，成为折叠手机、AR/VR、AI眼镜的核心供应商，2025年AI眼镜类业务营收较2024年增长4倍以上，已成为全球最大AI眼镜PCB制造商 [8] - **AI服务器领域**：公司推出支持GPU模块与高速传输的高阶HDI、内埋元件等技术产品，满足高算力需求，2025年AI服务器类产品营收较2024年增长超1倍，预计2026年将保持强劲增长 [8] - **光通讯领域**：公司凭借高阶mSAP工艺优势，瞄准800G/1.6T升级窗口，并与客户合作开发下一代3.2T解决方案，预计随着1.6T光模块放量，相关业务将快速成长 [8] 资本开支与产能扩张计划 - 公司预计2026年资本开支（capex）将达到168亿元，为未来增长奠定基础 [8] - **国内扩张**：计划在2025年下半年至2028年间投入80亿元于淮安园区扩充高阶PCB产能，预计至2026年底，该园区HDI与HLC产能将实现翻倍；此外，2026年初已签署协议拟未来投资110亿元建设高端PCB生产基地 [8] - **海外扩张**：泰国一厂已于2025年5月试产高阶IHDI、HLC及光通讯模块产品，量产爬坡顺利且已通过多家客户认证；泰国二厂、三厂、五厂及机械钻孔中心正在同步建设 [8] 盈利预测与估值 - 报告调整了公司盈利预测：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为56.18亿元、81.73亿元、109.66亿元（此前对2026/2027年预测为61.37亿元、70.75亿元） [9] - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为488.76亿元、637.05亿元、812.70亿元，对应增长率分别为24.9%、30.3%、27.6% [10] - 预计2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为2.42元、3.53元、4.73元 [10] - 基于2026年3月30日收盘价，对应2026/2027/2028年市盈率（P/E）分别为20.9倍、14.4倍、10.7倍 [3][9] - 预计2026/2027/2028年毛利率将提升至25.0%、25.6%、26.0%，净利率将提升至11.4%、12.7%、13.4% [10]

量化模型与构建方式 **注：** 本报告主要涉及量化因子，未提及具体的量化模型。以下为报告中详细描述的交易行为因子及其构建方法。 1. **因子名称：理想反转因子** [4][38] * **因子构建思路：** 传统反转因子的微观来源是大额成交。通过识别单笔成交金额高的交易日（即大单交易日），可以构建出反转效应更强的因子[4][38]。 * **因子具体构建过程：** 1. 对选定股票，回溯取其过去20个交易日的数据[40]。 2. 计算该股票每日的平均单笔成交金额（成交金额/成交笔数）[40]。 3. 将单笔成交金额高的10个交易日的涨跌幅加总，记作 M_high[40]。 4. 将单笔成交金额低的10个交易日的涨跌幅加总，记作 M_low[40]。 5. 理想反转因子 M = M_high – M_low[40]。 6. 对所有股票重复以上步骤，计算各自的理想反转因子 M[40]。 2. **因子名称：聪明钱因子** [4][39] * **因子构建思路：** 从分钟行情数据中识别出机构（聪明钱）参与交易的时段，通过比较聪明钱交易均价与全时段交易均价的相对高低来构建因子[4][39]。 * **因子具体构建过程：** 1. 对选定股票，回溯取其过去10日的分钟行情数据[39]。 2. 构造指标 $$S_t = |R_t| / (V_t)^{0.25}$$，其中 $$R_t$$ 为第t分钟涨跌幅，$$V_t$$ 为第t分钟成交量[39]。 3. 将分钟数据按照指标 $$S_t$$ 从大到小进行排序，取成交量累积占比前20%的分钟，视为聪明钱交易[39]。 4. 计算聪明钱交易的成交量加权平均价 VWAP_smart[41]。 5. 计算所有交易的成交量加权平均价 VWAP_all[41]。 6. 聪明钱因子 Q = VWAP_smart / VWAP_all[39]。 3. **因子名称：APM因子** [4][40] * **因子构建思路：** 在日内不同时段（如隔夜与下午），交易者行为模式不同，股价的反转强度也不同。该因子旨在捕捉这种日内不同时段残差收益的差异模式[4][40]。 * **因子具体构建过程：** 1. 对选定股票，回溯取其过去20日数据，记逐日隔夜的股票收益率为 $$r_{night}$$，隔夜的指数收益率为 $$R_{night}$$；逐日下午的股票收益率为 $$r_{afternoon}$$，下午的指数收益率为 $$R_{afternoon}$$[40]。 2. 将得到的40组隔夜与下午的收益率数据 $$(r, R)$$ 进行回归：$$r = \alpha + \beta R + \epsilon$$，得到残差项 $$\epsilon$$[40]。 3. 在得到的40个残差中，隔夜残差记为 $$\epsilon_{night}$$，下午残差记为 $$\epsilon_{afternoon}$$，进一步计算每日隔夜与下午残差的差值 $$\delta_t = \epsilon_{night} - \epsilon_{afternoon}$$[40]。 4. 构造统计量 stat 来衡量隔夜与下午残差的差异程度，计算公式如下：$$\mathrm{stat}={\frac{\mu(\delta_{t})}{\sigma(\delta_{t})/{\sqrt{N}}}}$$，其中 $$\mu$$ 为均值，$$\sigma$$ 为标准差[40][42]。 5. 为消除动量因子影响，将统计量 stat 对动量因子（过去20日收益率 Ret20）进行横截面回归：$$stat = a + b * Ret20 + \epsilon$$[43]。 6. 将回归得到的残差值 $$\epsilon$$ 作为 APM 因子[43]。 4. **因子名称：理想振幅因子** [4][45] * **因子构建思路：** 股价处于不同价位（高价态与低价态）时，其振幅所蕴含的信息存在结构性差异。通过分离高价态和低价态的振幅信息并作差，可以构建更有效的因子[4][45]。 * **因子具体构建过程：** 1. 对选定股票，回溯取其最近20个交易日数据，计算股票每日振幅（最高价/最低价 - 1）[45]。 2. 选择收盘价较高的25%有效交易日，计算其振幅均值，得到高价振幅因子 V_high[45]。 3. 选择收盘价较低的25%有效交易日，计算其振幅均值，得到低价振幅因子 V_low[45]。 4. 将高价振幅因子 V_high 与低价振幅因子 V_low 作差，得到理想振幅因子 V = V_high - V_low[45]。 5. **因子名称：交易行为合成因子** [29] * **因子构建思路：** 将上述四个交易行为因子（理想反转、聪明钱、APM、理想振幅）通过一定方法合成一个综合因子，以提升稳定性和表现[29]。 * **因子具体构建过程：** 1. **因子值处理：** 将上述四个交易行为因子在行业内进行因子去极值与因子标准化[29]。 2. **因子加权：** 滚动选取过去12期各因子的ICIR值作为权重，加权形成交易行为合成因子[29]。 模型的回测效果 *本部分无相关内容。* 量化因子与构建方式 *（因子构建方式已在上文“量化模型与构建方式”部分详细列出，此处不再重复）* 因子的回测效果 **注：** 以下因子回测结果均为“行业市值中性化”后的表现。指标分为“全历史区间”和“2026年3月当月/近12个月”两个窗口期。Barra风格因子仅提供当月收益。 Barra风格因子（2026年3月收益） 1. **市值因子**， 当月收益 -0.18%[3][13] 2. **账面市值比因子**， 当月收益 0.45%[3][13] 3. **成长因子**， 当月收益 -0.60%[3][13] 4. **盈利预期因子**， 当月收益 -0.46%[3][13] 开源交易行为因子（全历史区间） 1. **理想反转因子**， IC均值 -0.048[5][14]， rankIC均值 -0.060[5][14]， 信息比率(IR) 2.37[5][14]， 多空对冲月度胜率 77.1%[5][14] 2. **聪明钱因子**， IC均值 -0.037[5][19]， rankIC均值 -0.062[5][19]， 信息比率(IR) 2.68[5][19]， 多空对冲月度胜率 80.5%[5][19] 3. **APM因子**， IC均值 0.028[5][23]， rankIC均值 0.034[5][23]， 信息比率(IR) 2.26[5][23]， 多空对冲月度胜率 76.0%[5][23] 4. **理想振幅因子**， IC均值 -0.053[5][26]， rankIC均值 -0.073[5][26]， 信息比率(IR) 2.98[5][26]， 多空对冲月度胜率 82.7%[5][26] 5. **交易行为合成因子**， IC均值 0.065[5][29]， rankIC均值 0.093[5][29]， 多空对冲信息比率(IR) 3.24[5][29]， 多空对冲月度胜率 79.3%[5][29] 开源交易行为因子（2026年3月及近12个月表现） 1. **理想反转因子**， 3月多空对冲收益 -0.47%[6][14]， 近12个月多空对冲月度胜率 50.0%[6][14] 2. **聪明钱因子**， 3月多空对冲收益 1.35%[6][19]， 近12个月多空对冲月度胜率 66.7%[6][19] 3. **APM因子**， 3月多空对冲收益 1.50%[6][23]， 近12个月多空对冲月度胜率 41.7%[6][23] 4. **理想振幅因子**， 3月多空对冲收益 2.08%[6][26]， 近12个月多空对冲月度胜率 66.7%[6][26] 5. **交易行为合成因子**， 3月多空对冲收益 2.45%[6][29]， 近12个月多空对冲月度胜率 58.3%[6][29] 交易行为合成因子补充表现 1. **交易行为合成因子（多头对冲各组均值）**， 全历史年化收益率 8.07%[29]， 收益波动比 2.57[29]， 月度胜率 77.1%[29] 2. **交易行为合成因子（分股票池信息比率）**， 在国证2000中信息比率(IR) 2.83[30]， 在中证1000中信息比率(IR) 2.61[30]， 在中证800中信息比率(IR) 0.92[30]