核心财务表现 - 2025年第二季度净收入279亿元人民币 同比增长9.4% [1][2] - 游戏业务营收228亿元人民币 占整体营收比例超80% [2][5] - 净利润86亿元人民币 [5] - 因业绩未达市场预期 股价盘后下跌超10% [2][5] 游戏业务现状 - 主力游戏产品收入出现波动或下滑 包括《逆水寒》手游、《蛋仔派对》等过去两年的新品 [2] - 高期待新品《无限大》《遗忘之海》未能如期上线 [2] - 上半年新品《界外狂潮》《全明星街球派对》市场表现未达预期 [2] - 运营7年的《第五人格》今年仍取得不错成绩 [2] - 管理层重点关注《永劫无间》手游用户扩展及《梦幻西游》《魔兽世界》等长寿产品的持续迭代 [2] 研发投入与项目风险 - 研发投入比重近几年保持稳定但短期内难以获得对应回报 [3] - 高投入项目《万民长歌：三国》确认停止研发 预估成本达上亿元人民币 [3] - 新曝光端游项目《归唐》投入较高但上线时间未定 [3] - 内部产品争议频发 如《逆水寒》手游与《燕云十六声》围绕"抄袭"问题产生纠纷 [3] 行业竞争环境 - 2025年国内游戏市场竞争白热化 [5] - 腾讯等重点发力"内容向游戏" 多次曝光、测试或上线二次元类产品 给公司带来竞争压力 [5] - 公司整体战略基调偏向"求稳" [3]

网易游戏项目动态 - 网易砍掉首款大战略单机游戏《万民长歌：三国》，该项目试玩版评测数仅200多，预期回本需售150万份但竞品《三国志14》系列总出货量仅50万套 [1][17] - 网易雷火研发的动作冒险游戏《归唐》首支预告片在哔哩哔哩获超1400万播放量，关注度显著 [1] - 公司管理层在财报会议中强调对不符合市场需求的项目会果断终止 [4] 国产单机游戏市场发展 - 2024年国产买断制游戏总销售额达102.2亿元，其中《黑神话：悟空》贡献90亿元，推动单机市场份额超越网页游戏 [7] - 2019年中国单机游戏市场实际销售收入仅6.4亿元，同比增长341.1%，但同期《王者荣耀》单月收入达8.12亿元 [5][7] - 《黑神话：悟空》成功打破国产单机无精品的刻板印象，展现市场潜力 [4] F2P游戏市场困境 - 2025上半年国内手游新增投放游戏数约4100款，同比下滑22%，为近3年最低 [4] - 头部F2P游戏如《王者荣耀》2024年收入173.59亿元，但新游戏如《燕云十六声》首月流水仅7-10亿元，不及《逆水寒手游》的20-30亿元 [9][10] - 买量成本上升，2024年上半年上市游戏企业销售费用率均值超30% [12] 长青游戏战略与挑战 - 腾讯提出聚焦"长青游戏"战略，强调高投入打造品类领导者，但新游戏需超预期体验才能突围 [14] - 《航海王：壮志雄心》因玩法同质化未能接棒《火影忍者手游》，后者畅销榜排名更优 [14] - 《异人之下》通过玩法升级有望成为新标杆，但短期内难以替代现有长青游戏 [16] 单机游戏成本与行业趋势 - 大厂单机项目用人成本高，网易《万民长歌：三国》70人团队3年成本约1.5亿元 [17] - 3A游戏开发成本超2亿美元成行业难题，厂商资源集中于少数项目，《荒野大镖客：救赎2》需售2300万份回本 [18][20] - 中型2A游戏（如《幻兽帕鲁》）和独立游戏（如《鬼谷八荒》）因成本可控成为新选择 [21] 单机游戏IP价值 - 单机游戏IP具有长期价值，中手游以3.76亿元和4426.5万元分阶段收购《仙剑奇侠传》IP [9] - 单机游戏对厂商技术积累、品牌塑造有积极作用，但需平衡成本与收益 [17]

行业动向 - 调研机构Omdia预测2025年游戏行业将创造2340亿美元（约合1.68万亿元人民币）收入，其中710亿美元（约合5086.58亿元人民币）将流向技术供应商 [3] 国内公司资讯 完美世界 - 公司发布内部反贪腐调查公告，涉及8名在职及已离职人员，涉嫌与供应商内外勾结、营私舞弊等行为，已向公安机关报案 [5] - 违规行为主要包括收受供应商贿赂、参与私分外包合同款、人力外包供应商管理失职等 [5] B站 - 原游戏合作部总经理张某敏因职务犯罪行为被公安机关逮捕，其在职期间涉及严重贪腐 [6] - 张某敏曾任职于汇丰银行、华为等公司，业务范围涵盖电商、游戏等领域 [6] 网易 - 网易自研单机游戏《万民长歌：三国》停止开发，该项目由《率土之滨》团队打造，此前曾在Steam进行测试并在网易520发布会上亮相 [7] 腾讯 - QQ客户端将支持运行微信小程序，开发者可将QQ小程序迁移至微信以获取双端流量红利，旧版QQ小程序仍可正常使用 [8] 恺英网络 - 公司发布AI全流程开发平台《SOON》，为游戏开发者提供从美术资产生成到代码部署的自动化解决方案 [9][10] 海外动态 微软 - XBOX主管威尔·斯宾塞确认微软将对游戏部门进行大规模裁员，此次裁员是微软超9000人裁员计划的一部分 [10] - 微软旗下贝塞斯达的部分业务（包括伦敦办事处）受到裁员影响 [10] 暴雪娱乐 - 因微软裁员影响，《魔兽大作战》开发团队被解雇，未来游戏将仅支持常规系统性内容更新，不再推出新内容 [11]

网易单机游戏项目《万民长歌：三国》解散 - 网易单机游戏项目《万民长歌：三国》被解散，团队成员去向未统一安排，能转岗的将调入其他项目组，无法转岗的则获得离职补偿 [2][12] - 项目开发周期近三年，初期由不到20人的团队进行近2年筹备，后扩充至不足50人继续开发1年，原计划于2025年10月推出初步版本 [4] - 项目在去年已被暂停预算，后续依靠制作人压缩成本维持，上周三(6月25日)制作人正式宣布项目解散 [12][17] 《万民长歌：三国》项目背景与定位 - 项目对标经典《三国志》系列，由具备《率土之滨》十年开发经验的团队负责，试图冲击国产4X游戏里程碑 [4][7] - 项目采用"回合制策略底层 + 即时制战斗表现"的混合模式，目标是实现无缝大地图即时战斗，玩家可指挥成百上千的单位作战 [8][9] - 项目计划采用一次性买断制单机付费模式，会有非数值内购和内容DLC [6] 技术挑战与玩家反馈 - 项目面临海量模型渲染压力、AI逻辑设计、策略逻辑与战斗表现同步等技术难题 [8][9] - 试玩期间累计收到超万条玩家反馈，内容多集中于功能优化建议，"一键布阵"功能呼声较高 [10] - 玩家普遍对项目持积极态度，期待"天下版本"的推出 [10] 网易单机游戏战略与行业背景 - 网易近期公布另一款单机游戏《归唐》，B站首日播放量破千万，弹幕近10万条，IGN频道播放量达38万 [4] - 国内大厂在单机转型中存在深层矛盾，3A单机游戏平均开发成本超过1.5亿元，回报周期通常长达5-7年 [12] - 网易选择进军大战略领域，既是主动求变，也是被动突围，试图拓展新的收入来源并强化在三国IP领域的话语权 [14][16] 市场竞争与商业模式挑战 - 大战略游戏市场长期被《文明》《全面战争》《三国志》等头部作品垄断，新入局者难以突围 [14] - 《万民长歌：三国》在玩法成熟度和用户认知度上仍与老牌作品存在差距，难以快速抢占市场份额 [17] - 外观付费+DLC模式依赖游戏初期积累核心玩家群体，若失败将面临后续销售困境 [17]

展会概况 - 2025年第二十二届ChinaJoy将于8月1日至8月4日在上海新国际博览中心举办 主题为"聚·你所爱" [10] - 累计743家企业参展 其中外资企业237家 占比31 8% 覆盖37个国家和地区 [10] - BTOC互动娱乐馆参展企业283家 展区面积11万平方米 BTOB商务洽谈馆参展企业超460家 展区面积2 5万平方米 外资占比45 2% [11] 参展企业及产品亮点 - 腾讯游戏将展示多款人气产品 [13] - 网易游戏带来40余款运营中产品及《遗忘之海》《命运：群星》等5款新游 [13] - 世纪华通展示《无尽冬日》《龙之谷世界》等8款游戏及AI技术体验 [13] - 完美世界推出《异环》等7款产品 含《CS:GO》《DOTA2》等试玩 [13] - 巨人网络提供新游《超自然行动组》试玩 [14] - PlayStation中国之星计划展示多款国产主机游戏 [15] - 金山世游携《鹅鸭杀》手游及《猫咪和汤》系列参展 [16] - TCL华星展示电竞显示技术 中关村在线首发两款电竞显示器 [17] - MoshowToys发布《光引新生》系列新品 [18] 同期会议活动 - 举办中国国际数字娱乐产业大会(CDEC) 含5大主题峰会 邀请超100位行业领袖 [19] - 中国游戏开发者大会(CGDC)设置6大主题8大专场 [19] - 确认嘉宾包括腾讯余睿超 网易庞大智 高通侯明娟等近300位行业领袖 [20] 赛事与互动 - Cosplay超级联赛覆盖37城 参赛选手近3万人 总决赛2000人角逐 [21] - 舞艺超群盛典300人晋级 洛裳华服大赛1500人参赛 [21] 展会创新亮点 - 新增"智慧娱乐机器人"展区 举办AIGC大会及全球AI游戏创新大赛 [22] - 首设创作者专区 含舞台 摄影区 签售区等功能区 [23] - BTOB馆海外企业占比创新高达46 5% 吸引10国展团参展 [25] - 与支付宝蓝花火合作 采用"碰一下"技术提升40%观众触达率 [28] - 联合Steam平台上线全球专题页 覆盖7月30日至8月5日 [30] 宣传与票务 - "百达计划"邀请200位行业达人 覆盖2亿粉丝 预计视频播放量超5亿次 [29] - 门票分三轮销售 7月2日超级早鸟票 7月4日早鸟票 7月8日全面开票 [35]

行业定位与战略意义 - 游戏行业被定位为国家服务消费战略的重要引擎，承担拉动经济增长、释放文化潜能和带动产业升级的使命 [1][3] - 游戏产业已纳入数字经济发展宏观议题，成为数字文化产业的核心组成部分 [3] 2025 ChinaJoy展会概况 - 展会将于8月1日至8月4日在上海新国际博览中心举办，外资企业参展占比达31.8%（237家/743家），覆盖37个国家和地区 [1] - 新增"智慧娱乐机器人"展位，聚焦AI科技创新及新消费场景，同期举办ChinaJoy AIGC大会和首届"数龙杯"全球AI游戏及应用创新大赛 [3] 参展企业动态 - 网易游戏将展出40余款运营产品（含《燕云十六声》《第五人格》等IP）及5款新游（如《遗忘之海》《命运：群星》） [3] - 腾讯游戏与PlayStation将提供多款游戏试玩和舞台活动，西山居新游《解限机》将开放全球上线后的现场试玩 [3]

游戏业务增长预期 - 预计网易游戏业务增长势头将增强，受新游戏稳健产品线和传统游戏韧性推动 [1] - 将2025至2027年每股盈利预测上调2%至5%，基于更高游戏收入预测 [1] - 重申"买入"评级，12个月目标价由210港元上调至235港元 [1] 新游戏产品线 - 展示多款即将推出游戏，包括《漫威秘法狂潮》(预计2025年下半年)、《命运：群星》(2025年下半年)、《灵兽冒险》(预计10月推出)等 [1] - 《暗黑破坏神2》近期获得重新推出许可 [1] - 《Frostpunk》将于6月5日发布 [1] 传统游戏表现 - 《梦幻西游》在2024年第三季度稳定并在2025年第一季度改善 [1] - 《蛋仔派对》从未成年人保护措施中恢复，玩家活跃度强劲 [1] - 管理层预计《燕云十六声》将成为常青游戏，因玩家从单人模式转向社交模式 [1] 利润率与平台影响 - PC和主机游戏比例上升正在缓和利润率表现 [2] - 国内分发PC游戏因平台费用低而提供高毛利率 [2] - 全球发行和IP许可游戏如《Marvel Rivals》因平台佣金(Steam约20%，PlayStation约30%)和IP收入分成而毛利率较低 [2] 盈利能力展望 - 预计跨平台和国际游戏增长将导致利润率波动 [2] - 通过严格成本和资源管理，总体盈利能力应保持稳定 [2] - 营销支出将从2025年第一季度水平上升，未来几季将重新聚焦品牌建设 [2]

网易游戏新品发布策略 - 公司5月20日一次性发布40余款游戏新消息 其中9款为国内未上线新品 但备受关注的《无限大》《剑心雕龙》等未亮相[2] - 新品中自研单机《万民长歌：三国》与IP合作类项目《无主星渊》《命运：群星》占比较大 发行渠道侧重Steam平台 凸显全球化战略[2] - 行业分析师指出 公司通过Steam发行差异化产品可避开腾讯在国内大DAU领域优势 海外验证后"出口转内销"模式确定性更高[2] 细分赛道竞争机会 - 引进游戏《头号追击》已获1.7万条Steam好评 显示公司在优质内容引进上的布局[3] - 《无主星渊》被视作"搜打撤"赛道潜力产品 其太空冒险主题和弱化竞技性的设计可能解决腾讯系同类游戏AI匹配失衡的痛点[5] - 行业研究者认为腾讯系FPS通过"回音室效应"强行大众化高难度玩法 而网易有机会以更符合玩家心智的设计实现差异化突破[5] IP合作与商业价值 - 《命运：群星》商业价值或被高估 其光环类玩法依赖PS/Steam平台 在中国市场号召力有限 类似《星际战甲》和公司自身《EVE》的境遇[6] - 部分IP合作项目被质疑为历史遗留deal再利用 如《命运：群星》与腾讯系FPS的差异化仅体现在无双要素 创新性不足[7] 行业趋势与战略选择 - 当前9款新作体现"去库存"和"引进优秀新作"双重意图 反映行业玩法创新疲态 但细分产品仍保留反流量设计的独特点[7] - 公司选择Steam平台瞄准全球市场高审美玩家群体 既避开腾讯主场竞争 又通过激烈环境检验产品力[7] - 行业研究者提出游戏文化传播的核心在于精神内核的变革与涌现 这种非具象特征蕴含商业机遇但需从业者主动感知[8] 市场竞争格局 - 腾讯占据国内大DAU游戏绝对优势 迫使竞争对手寻求差异化路径[2] - 腾讯系FPS存在AI匹配逻辑缺陷 玩家越强则NPC难度越失衡 形成竞争短板[5]

报告公司投资评级 - 对网易维持买入评级，目标价为143美元/223港元（9999 HK） [1] 报告的核心观点 - 2025年网易游戏520发布会公布40多款游戏新动态，含9款新游（7款自研），涉及多种题材与玩法 新游延续网易风格化路线，体现全球化定位、多端布局、多品类探索策略，尤其拓展竞技游戏品类 老游戏通过多种方式推动长线运营 看好游戏趋势持续向好 [1] 9款新游情况总结 《万民长歌：三国》 - 《率土之滨》团队自研单机历史战争策略游戏，还原三国历史无缝3D沙盘地图，有高自由度及玩法沉浸感，6月10日开启Steam新品节试玩 [2] 《命运：群星》 - 网易与Bungie合作开发的《命运》IP衍生射击手游，力图高程度还原端游，国服已开启预约 [2] 《漫威秘法狂潮》 - 漫威IP授权的放置卡牌RPG手游，3月进行封闭测试，国服开启预约 视觉表现通过艺术加工吸引玩家，玩法延续卡牌召唤等思路并引入复杂机制 [2] 《unVEIL the world》 - 网易与集英社联合企划的策略卡牌RPG手游，发布会上发布开发前瞻 [2] 《头号追击》 - 代理端游，国际服为《Supervive》，集合多种玩法，已获中国内地版号，6月6日至6月30日开启国服付费删档测试 [2] 《无主星渊》 - 代理端游，太空飞船夺宝FPS类型，结合多种玩法，预计2025年夏日上线，6月9日参与Steam夏日新品节进行全球最后一次不限号开放性测试 [2] 《灵兽大冒险》 - 网易自研竖版回合制MMO手游，2月获中国内地版号，目前开启预约 [2] 《Planet Party Time》 - 网易雷火研发的派对社交玩法端游，开启Steam全球测试，国服2025年内测试 [2] 《遗忘之海》 - Joker工作室研发的海洋冒险RPG，延续工作室美术风格，首曝PV在B站获300万+播放 [2] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |BIDU US|百度|买入|89.34|111.00|24.2%|2025年02月19日|广告| |IQ US|爱奇艺|买入|1.86|2.40|29.0%|2025年04月24日|文娱内容| |1024 HK|快手|买入|49.90|64.00|28.3%|2025年03月26日|文娱内容| |YY US|欢聚集团|买入|43.39|60.00|38.3%|2025年03月21日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|17.01|17.00|-0.1%|2025年03月19日|文娱内容| |9899 HK|网易云音乐|买入|198.90|184.00|-7.5%|2025年02月25日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|18.15|26.00|43.3%|2025年02月21日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|6.15|7.20|17.1%|2025年03月14日|文娱内容| |772 HK|阅文集团|中性|25.00|28.00|12.0%|2025年03月04日|文娱内容| |JD US|京东|买入|33.95|50.00|47.3%|2025年05月14日|电商| |PDD US|拼多多|买入|117.38|165.00|40.6%|2025年03月21日|电商| |BABA US|阿里巴巴|买入|125.16|165.00|31.8%|2025年02月21日|电商| |1797 HK|东方甄选|中性|11.64|15.60|34.0%|2025年01月22日|电商| |GOTU US|高途|买入|3.81|4.80|26.0%|2025年05月16日|教育| |9901 HK|新东方教育科技|买入|37.75|46.00|21.9%|2025年03月31日|教育| |DAO US|有道|买入|9.12|12.00|31.6%|2025年02月21日|教育| |TAL US|好未来教育|买入|10.90|13.30|22.0%|2025年01月24日|教育| |NTES US|网易|买入|120.99|143.00|18.2%|2025年05月16日|游戏| |700 HK|腾讯控股|买入|517.00|604.00|16.8%|2025年05月15日|游戏| |3888 HK|金山软件|买入|38.95|50.00|28.4%|2025年03月20日|游戏| |777 HK|网龙网络|中性|9.83|10.20|3.8%|2025年04月02日|游戏| |9690 HK|途虎|买入|18.50|21.00|13.5%|2025年03月21日|本地生活| |3690 HK|美团|买入|136.40|226.00|65.7%|2024年12月02日|本地生活| |2618 HK|京东物流|买入|11.92|18.50|55.2%|2025年03月07日|物流| |9699 HK|顺丰同城|买入|11.00|13.50|22.7%|2024年07月12日|物流| |DADA US|达达集团|中性|2.05|1.40|-31.7%|2024年11月14日|物流| |9878 HK|汇通达网络|买入|17.44|21.00|20.4%|2025年03月28日|商户服务| |9923 HK|移卡|中性|7.57|9.60|26.8%|2025年03月28日|商户服务| |9961 HK|携程集团|买入|505.50|591.00|16.9%|2025年05月21日|在线旅行社| |780 HK|同程旅行|买入|21.10|25.50|20.9%|2025年04月16日|在线旅行社| |6682 HK|第四范式|买入|44.60|64.00|43.5%|2025年03月10日|软件| [9]

报告公司投资评级 - 网易评级为买入，目标价143美元/223港元（9999 HK），潜在涨幅18.2% [1][8][9] 报告的核心观点 - 2025年网易游戏520发布会公布40多款游戏新动态，含9款新游（7款自研），涉及多种题材与玩法，新游延续风格化路线，体现全球化定位、多端布局、多品类探索策略，老游戏通过多种方式推动长线运营，看好游戏趋势向好 [1] 相关目录总结 新游介绍 - 《万民长歌：三国》：《率土之滨》团队自研单机历史战争策略游戏，6月10日开启Steam新品节试玩 [2] - 《命运：群星》：网易与Bungie合作开发的《命运》IP衍生射击手游，开启国服预约 [2] - 《漫威秘法狂潮》：漫威IP授权放置卡牌RPG手游，3月封闭测试，开启国服预约 [2] - 《unVEIL the world》：网易与集英社联合企划策略卡牌RPG手游，发布开发前瞻 [2] - 《头号追击》：代理端游，6月6日至30日开启国服付费删档测试 [2] - 《无主星渊》：代理端游，预计2025年夏日上线，6月9日参与Steam夏日新品节全球最后一次不限号开放性测试 [2] - 《灵兽大冒险》：网易自研竖版回合制MMO手游，开启预约 [2] - 《Planet Party Time》：网易雷火研发派对社交玩法端游，开启Steam全球测试，国服2025年内测试 [2] - 《遗忘之海》：Joker工作室海洋冒险RPG，首曝PV在B站获300万+播放，开启国服预约 [2] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司情况 - 覆盖公司包括百度、爱奇艺、快手等多家公司，评级有买入、中性等，各公司有不同收盘价、目标价、潜在涨幅、发表日期和子行业 [9]