核心观点 - 价值投资适用于所有能产生现金回报的资产，其本质是对未来现金回报的现值评估 [12][13] - 下一阶段A股市场的主要矛盾是基本面，而非估值，需同时关注短期与长期基本面发展 [2][18][20] - 投资决策应追求简单，知识学习要挑战难题，但学习不必然转化为买入决策 [46] - 可以以学习者和使用者的身份参与AI浪潮，但在投资上参与并非必选项 [2][27] 投资理念与方法论 - 所有资产的投资回报率由其长期创造现金回报的能力和当下购买价格决定 [13][14] - 更重视通过商业模式和竞争优势分析，判断企业长期可持续的超额盈利能力，这是长期价值的根本决定因素 [15] - 企业文化是辅助判断长期价值的重要抓手，但识别难度大，关键在于企业言行是否如一 [15][16] - 投资中存在明确的“不为清单”，指导原则是“与其追求正确，不如回避错误” [12][16] - 价值投资者卖出股票的理由通常有三点：看错了、太贵了、有更好的（机会成本） [16] - 投资决策是一个连续过程，买的时候懂的程度需与价格匹配，持有过程中可不断加深理解 [16] - 投资目标基于自身的风险承受能力、要求回报率和理解程度，无需建立在比别人更懂的前提上 [16] 对当前市场的判断 - A股基本面最差的情况已经过去，去年下半年是基本面的最底部 [18] - 当前全A股市盈率分位数虽高，但杀估值风险不高，因为分位数按频率统计，估值绝对水平变化不大 [18] - 目前市场估值很难找到很多一眼就便宜的股票，但也很难被归类为一眼就贵的股票，因此估值不是主要问题 [19] - 如果市场在6000点，估值可能是主要矛盾，但当前在4000点不到，主要矛盾是基本面 [2][19] - 传统行业需关注供给端出清情况，新兴行业需关注终端落地情况以及未来的竞争格局和技术路线 [20] - 从股价表现看，“反内卷”效果越好的行业表现越好，反之则表现不佳甚至下跌 [20] - “反内卷”的不确定性在于行业内部修复程度及政策效果的显现程度 [20] 对具体行业的分析与持仓 - **银行**：三季报显示息差环比改善，几乎所有银行息差都已止跌 [20] - 银行当前市净率介于0.7至0.8倍 [7][21] - 基于悲观假设，若净资产收益率降至7%，当前估值仍属合理；若升至10%，其隐含回报率可能与头部地产公司相当 [7][21] - 在偏乐观情况下，0.7-0.8倍市净率属于低估，1倍属于合理；但倾向于认为0.7-0.8倍市净率偏合理，若个别银行长期净资产收益率能维持在13%-15%，1倍市净率也合理 [21] - 银行基本面走势与预期一致，过去几年是“挑了一个简单的事去做” [21] - 银行股估值普遍合理，因此当前在港股持仓中，地产仓位占比已超过银行 [6][7] - **房地产**：尽管销售端和报表利润端未见明显修复，头部开发商仍在释放业绩压力 [22] - 关注企业现在和未来拿地的项目利润，目前头部开发商拿地项目利润率基本在十几个点，后续开发业务利润率也有10%，这是敢越跌越买的核心原因 [23] - 将地产定义为制造业，更关注利润率、周转率等指标，而非二手房成交量价等交易指标 [23] - 在悲观假设下，地产个别股票仍被低估 [7][21] - 地产长期看仍是大行业，足以支撑大市值企业，关键不是销售面积，而是卖房能挣多少利润 [23] - **其他行业**：农林牧渔的养殖环节尚未看到明确的“反内卷”转化，猪肉价格仍便宜 [24] - 煤炭行业“反内卷”有些许效果，但煤炭股的估值吸引力不强 [24] 对人工智能（AI）产业的看法 - 过去一个季度，95%的精力用于研究人工智能 [2][10][25] - 算力链当前市值隐含的假设已比较苛刻，不确定是否为泡沫，但若要支撑当前市值，其隐含假设一定不是保守的 [25] - 不知道海外大厂数万亿美元的投入计划长期回报率如何，如果仅用于提高搜索引擎匹配率（适度增效），其创造的价值可能无法匹配巨大的投资量级 [25] - 算力链条各环节短期供需关系和竞争格局很好，但对于追求长期积分的投资人来说还不够 [26] - 从经营活动现金流看，算力企业现金流并不差，但目前处于扩产期 [26] - 从长期潜在回报率角度看，更细分领域的投资机会目前属于“七尺栏杆”状态 [26] - 现阶段未找到符合“慢变”标准的AI标的，以当前认知水平和保守风险偏好，前瞻性判断较难 [26] - 可以以学习者和使用者的身份参与AI浪潮，但投资上参与不是必选项 [2][27] 基金经理业绩与组合管理 - 截至2025年12月1日，代表产品中泰星元灵活配置混合A今年以来收益8.15%，自2018年12月5日任职以来，任职回报186.79%，年化回报16.25% [4][5] - 2025年三季度是产品成立以来跑输市场最严重的一个季度，但中泰星元三季度绝对收益仍为正，累计回报仍在扩张 [7] - 组合仓位结构未大幅调整，唯一明显变化是港股持仓中地产仓位占比超过银行 [6] - 规模不是困扰，对管理规模没有目标，但非常在意持有人是否挣钱 [28] - 目前核心工作仍是学习，拓展新行业，并对现有组合动态评估价值陷阱 [29]

行业核心问题 - 基金行业长期存在“基金赚钱、基民不赚钱”的现象，即基金份额净值增长率与反映持有人实际收益的加权平均净值利润率之间存在显著差异 [1][2] 基金经理姜诚的投资策略与业绩 - 姜诚管理的中泰星元灵活配置混合A在过去7年半期间，加权平均净值利润率与基金份额净值增长率高度接近，例如2024年基金增长18.24%，持有人收益为15.97%，成功将基金收益转化为持有人收益 [2][3] - 该产品自2018年12月5日成立至2025年6月30日，份额净值增长率达168.24%，大幅超越同期业绩比较基准的21.73% [3] - 投资策略强调“保守投资”，注重决策的胜率而非赔率，旨在避免本金永久性损失，此举无意中实现了较低的产品净值波动 [4][5] - 产品自成立以来最大回撤为17.18%，远低于同期沪深300指数45.60%的最大回撤，低回撤有助于防止持有人在净值高点集中买入后被套牢 [4] 投资者沟通与陪伴 - 姜诚通过公司官微发布数十篇投资笔记、每季度至少参与一次直播，并在雪球个人号发布超1600条帖子，与投资者进行高频互动 [6] - 沟通策略强调坦诚，勇于“露怯”，并选择“在低谷时特别爱说话，在高光时尽量少说话”，以帮助投资者匹配产品并建立长期信任 [6] - 充分的沟通与低波动特性使投资者更具耐心，中泰星元灵活配置混合基金约75万持有人的平均持有时间达782天，中位数达935天 [7] 公司治理与考核机制 - 中泰资管不对基金经理的短期业绩排名进行考核，使得基金经理能专注于为持有人创造长期回报，而非追逐短期排名 [5] 其他产品业绩概览 - 姜诚管理的多只产品长期业绩表现稳健，均跑赢其业绩比较基准，例如中泰玉衡价值优选混合A自2019年成立至2025年上半年，份额净值增长率为8.49%至44.07%不等，同期基准表现为3.10%至15.48% [9] - 其他如中泰兴诚价值一年持有、中泰兴为价值精选等产品在其报告期内均实现了超越业绩比较基准的净值增长 [10][11]

投资理念与策略 - 超额收益来源于耐心和不同的视角、审美，而非预测市场或追逐热点 [2][8][16] - 价值投资的核心是以获取资产价值为目标，关注长期现金回报而非短期价格波动 [23][25][26] - 安全边际是一种保守态度，重点在于给悲观情况出价，而非乐观预测 [18][19][31] - 80%研究精力放在组合之外，20%用于现有组合的价值陷阱排雷 [21][47] 市场观点 - A股市场适合价值投资，价格波动大反而提供更多以低估价格买入优质资产的机会 [25][26] - 当前A股与港股整体未达泡沫化状态，但部分标的隐含回报率较10个月前有所下降 [55][56] - 宏观层面保持乐观，中国经济正在进行产业结构升级；微观层面需保持谨慎 [57][58][59] 组合管理 - 代表产品中泰星元近三年收益23.77%，近五年收益74.68%，任职年化收益16.66% [3][4] - 重仓股平均持有期超过三年，部分从组合建立之初一直持有 [13][14] - 不刻意控制波动，保守选股策略自然降低大幅下跌概率 [30][31][32] - "应对"贯穿每一天，根据长期价值判断而非股价波动调整持仓 [34] 投资心态 - 明确投资目标，屏蔽不重要的信息，保持心态健康 [51][52] - 能够容忍别人挣钱比自己多，放弃特定时间段内赚取特定回报的预期 [53][63] - 忽视"记分牌"，专注于做好擅长的事而非与他人PK [61][62][64] 行业观察 - 创新药等新兴领域有发展空间，但需警惕单一品种驱动的企业风险 [43] - 多数公司护城河是短暂、阶段性的，长期稳固护城河的企业寥寥无几 [38][39]

市场整体表现 - 2025年二季度市场整体震荡，沪深300指数涨幅1.25%，中证红利指数涨幅0.04%，行业表现分化明显，价值风格优于成长风格[5][6][26] - 季度初受美国关税政策冲击市场大幅调整，随着中美贸易缓和逐步回暖，A股展现韧性，科技成长与红利资产成为主线[15][26][29] - 二季度中证股票、偏股和混合基金指数分别上涨1.75%、1.87%、2.04%，超越沪深300表现，QDII基金指数受益美股反弹上涨6.25%[31][33] 行业与板块分析 - 银行等红利资产表现亮眼，顺周期行业持续弱势，白酒板块受政策影响快速下跌但高端白酒因政务占比低仍被看好[5][8][9] - 创新药行业海外授权交易超预期推动股价向好，科技领域国产替代空间广阔，AI、半导体获政策倾斜[20][21][15] - 军工、轻工、零售涨幅靠前，食品饮料、钢铁、家电承压，纺织服装因人力成本优势受关注[24][26][29] 基金经理策略 - 姜诚坚持安全边际原则，组合仓位稳定，持有比例与内部收益率正相关，对强α低估值品种越跌越买[5] - 田瑀淡化短期波动，维持高端白酒仓位，新增尾部竞争力强且价格低廉的标的[8][9] - 高兰君增持科技与创新药龙头，削减白酒持仓，聚焦内生增长动能[20][21] - 田宏伟采取防守反击策略，配置银行、港股红利及黄金资产，适时参与战术机会[32][34] 组合调整方向 - 多家基金降低对美贸易敞口大的标的，转向纺织服装、家电等抗关税行业[24][26] - 债券基金提升杠杆率与久期，信用债和利率债收益率大幅下行[38] - FOF基金增加A股配置比例，降低港股仓位，参与创新药、军工ETF交易[34][35] 长期判断与展望 - 宏观层面保持乐观但微观需谨慎，关税影响需财务数据验证，经济复苏仍处初期[5][29][33] - 科技创新、创新药、消费升级被视为三大成长方向，政策支持将推动相关领域发展[21][22] - 三季度出口压力或加大，但政策与流动性支持有望稳定市场，结构化特征延续[29][33][35]

基金经理姜诚的投资策略与业绩表现 - 超额收益来源主要依靠耐心和不同视角，强调长期跨周期视角的重要性[1][8] - 2025年管理产品任职回报均为正，代表产品中泰星元年化回报超16%[4] - 前十大重仓股稳定分布在银行、化工、建筑、地产四大行业，中国建筑、太阳纸业、华鲁恒升为前三大持仓[2] 价值投资核心理念 - 核心标准是用尽可能低的价格买入优质资产，注重内部收益率而非短期分红[5][36] - 投资决策基于价格与价值的隐含收益率对比，而非行业或公司表面价值[26] - 好收益是"陪伴出来"的，需通过持续跟踪和应对坏局面来构建安全边际[37][40] 行业观点与持仓分析 **银行业** - 当前银行股PB从0.5倍升至0.7倍，内部收益率下降但仍可接受[14][21] - 长期息差缩减未结束，但价格已反映不利因素，持仓逻辑基于长期称重视角[20][21] **地产业** - 风险出清时间或至2025年，需关注存量楼盘去化情况[17][18] - 应从耐用消费品提供者视角选择标的，而非地块或摇号模式[19] **化工与建筑** - 化工行业整体亏损但优质企业仍能实现40亿利润，依靠降本增效维持优势[25] - 建筑行业2023年Q4至2024年Q1现金流明显改善，符合预期[24] 新兴领域与市场观察 - AI发展趋势不可逆但短期影响可能被高估[29] - 电商快递行业规模经济壁垒弱，竞争格局未达化工等行业集中度[28] - 过去低估航运、金属等周期性行业机会，因采用周而复始思维而错过[22][42] 投资方法论反思 - 核心竞争力在于"不出手的耐心"，需克服自以为认知优势的心态[31][33] - "这次不一样"是投资中最昂贵的认知陷阱，近年市场变化推动认知框架升级[13] - 宏观乐观但微观谨慎，指数层面10倍PE、1倍PB具备长期价值[11][15]

港股红利ETF市场表现 - 港股通红利低波ETF（520550）实现日线十连阳，连续8个交易日获资金净流入，年内份额增幅达119% [2] - 港股红利ETF博时（513690）在6月10日至6月16日期间连续上涨，近三日资金净流入接近6900万元 [2] - 港股红利指数ETF（513630）创下八连阳，收盘价攀升至1.45元，近8个交易日日均成交额达2.38亿元，6月16日单日成交额突破4.79亿元，最新规模达112.97亿元 [2] 标普港股通低波红利指数表现 - 标普港股通低波红利指数近一年累计上涨24.85%，跑赢中证红利指数（-0.26%）和中证红利低波动指数（12.53%） [3] 南向资金与外资动向 - 南向资金自5月27日至6月10日连续10个交易日净买入，年内累计净流入额突破6300亿港元，规模超过2024年全年总额的80% [4] - 南向资金成交占比中枢上行至43.75%，对板块轮动的指示意义显著增强 [4] - 港股红利低波ETF（520550）股息率达7.13%，兼具6%以上股息率与20%以下年化波动率 [4] 政策与市场环境 - 国常会释放地产维稳信号，恒基地产等红利指数成分股领涨市场 [4] - 低利率环境下，恒生港股通高股息低波动指数整体股息率达8.1%，远高于10年期国债收益率 [5] - 央国企在市值管理政策引导下优化分红政策，提升股东回报水平 [5] 基金产品设计优化 - 港股红利低波ETF（520550）采用0.2%全市场最低综合费率，月度分红机制叠加T+0交易特性 [5] - 持仓结构聚焦金融、能源等行业，通过5%个股权重上限分散风险，动态剔除阶段跌幅过大个股 [5] 机构资金配置趋势 - 险资举牌次数接近2024年全年水平，90%以上投向港股 [7] - 险资新进前十大流通A股行业集中在银行、通信、汽车、电子和医药生物等行业 [7] - 港股高分红股可享企业所得税优惠，叠加分红收入免税效应，提升险资投资回报率 [7] 长期配置逻辑 - 红利资产作为稳定低风险稳定分红回报的资产，有望继续得到长线资金的青睐 [7] - 中信建投建议以红利资产作为核心底仓品种，预计A股市场震荡中枢有望逐渐上移 [8]

红利投资与科技股投资对比 - 红利型股票表现平淡而科技相关行业在AI浪潮下涨势诱人 投资科技股与红利股的区别在于"求上限"和"保下限"的风险偏好 但最终投资收益率=胜率*赔率 [2] - 寻找"n倍股"赔率高但胜率低 类似创业 幸存者偏差使人忽视低胜率 而分红累积复利赔率不高但胜率高 类似医生等经验积累型职业 复利效应会随时间放大收益 [2] - 成长股和红利股的根本差异在于企业盈余再投资的分配 从DDM模型推导 影响收益率的关键变量包括企业存续时长 长期ROE 长期分红水平及买入估值 企业增长进入平稳期后提高分红率有助于维持合理ROE [2] 企业存续时长分析 - 能长期维持优秀的企业极少 红利标的多为稳定成熟期企业 行业竞争格局稳定 优质龙头企业已历多轮景气周期并证明自身α 而新兴行业变化快竞争激烈 强者恒强难度大 [4] - 就企业长时间存续概率而言 传统行业优质龙头的置信度更高 [4] 长期合理ROE选择 - 对长期ROE和增速预期保守 被市场"周期性抛弃"的优质企业因估值足够低 只需长期合理ROE和很低增速即可满足内部收益率要求 [5] - 红利投资中对长期盈利能力的保守预期提高了判断正确的条件概率 [5] 估值与安全边际 - 最佳投资标的是长期高ROE快速增长且估值合理的企业 但市场往往对有高增速预期的企业给予过于慷慨估值 新兴行业虽前景明朗但过高估值对价使投资者难获益 形成成长股投资的高增速陷阱 [6] - 红利股估值低不等于安全边际充足 低估值陷阱常因基本面超预期下滑 需进行多情景假设预测未来盈利 在最坏情况下评估买入价格是否物有所值 [7] - "逆全球化"方向难改变 需在企业长期盈利能力假设中充分考量相关因素 并通过后续跟踪动态修正判断 形成安全边际 看错损失有限 看对可能有惊喜 [7] 红利投资策略 - 红利投资逆风期应夯实优化组合 增加安全边际 提高内部收益率 股价仅为外生变量无需过度关注 [9] - 红利策略是价值投资的子集 基金经理工作是在低先验概率下提升条件概率 [9]

基金经理观点总结 姜诚观点 - 一季度市场缺乏清晰基本面主线，人工智能和机器人领域表现突出，组合整体仓位和结构变化不大，仅在个别标的价格显著波动时进行被动应对 [6] - 专注于为资产进行称重而非阶段性波动，不关心企业利润增速，更关注竞争格局和竞争优势的结构性变化 [6] - 对贸易战前景判断困难，但认为中国完备产业链和巨大内需提供经济韧性，政策空间仍有很大余量，后续操作以多看少动为主 [6] 田瑀观点 - 一季度市场整体平稳但行业差异大，科技领域进展和宏观经济转暖带来期待，但外部需求影响仍是主要风险 [10] - 短期国内经济复苏但外需变化带来不确定性，长期更关注贸易冲突对企业展业的影响，以谨慎假设增加确定性 [10] - 组合标的变化不大，质地优良价格低廉，与外需摩擦关联度低，模拟半导体设计中长期看是自主可控受益领域 [11] 李玉刚观点 - 一季度市场震荡上行，主题轮动明显，银行等传统高股息板块跑输科技成长主线 [11] - 坚持以合理价格分散化持有能持续创造价值的优秀公司，不判断市场风格调整组合 [11] - 组合分散配置于银行、建筑建材、消费、医药、能源、化工、电子等行业优秀公司 [12] 高兰君观点 - 一季度科技领域呈现显著结构性机会，国产AI算力突破推动成本下降逾40% [12] - 完成三大方向配置：港股互联网核心资产价值重估（动态PE15倍）、医药板块估值修复（创新药/器械主业维持双位数增速）、AI全产业链投资（算力基建端资本开支季环比增长58%） [12][13] 王路遥观点 - 一季度市场结构性行情明显，AI领域突破带动科技股热情，沪深300指数下跌2.79% [14] - 组合持仓变化不大，地产和家电板块略增，建材板块略降，主要依据股价变动带来内部收益率变化 [16] - 认为中美"脱钩"大方向难改变，需判断贸易战对持仓企业长期盈利能力影响 [16] 田宏伟观点 - 一季度配置框架稳定，保持较高黄金配置，增加可转债配置，聚焦港股红利高股息资产和A股银行类资产 [20] - 适当配置食品饮料为代表的消费资产，优化指数化组合，减持宽基指数增配行业指数基金 [20] - 认为虽然面临美国关税政策针对，但中国政策工具丰富，经济基本面韧性增强 [20] 唐军观点 - 一季度增加港股基金配置比例，保持贵金属和美债基金配置，季末增加长久期债基 [24] - 展望未来将紧密跟踪国内政策力度和对冲外贸压力效果，调整大类资产配置 [24] 债券投资观点 - 一季度灵活调整债券仓位，组合久期从2年降至1.3年再至0.9年，杠杆率最低至0% [28] - 展望未来债市波动性仍高，资金面不确定性增加，但关税政策落地后市场或转向博弈基本面 [28] - 权益资产方面控制仓位不超过8%，主要集中于价值型标的，适当波段交易港股科技股 [28]