外卖市场竞争格局与财务影响 - 2025年第三季度外卖市场竞争惨烈，三大平台均未成为赢家，阿里利润同比骤降约300亿元，美团核心本地商业分部经营亏损141亿元，为2022年第四季度以来首次亏损[4] - 阿里通过高额补贴获得可观外卖份额并焕活淘宝App，但“远近场电商协同”效果尚未得到确切证据，京东投入明显减少并致力于优化UE水平[4][5] - 美团核心本地商业收入同比减少2.8%，主要由于交易用户激励、推广及广告开支增加，销售及营销开支大幅增加90.9%，占收入比例达35.9%[9] - 订单量市场份额格局生变，京东占据约8%份额，淘宝与美团近乎拉平，UE差距缩小，淘宝闪购单笔订单亏损降低50%，但相比外卖大战前美团单均盈利1.5元仍有很大距离[10] - 高价值订单成为新竞逐点，美团30元以上订单的GTV份额超过70%，行业补贴水平在双十一后暂时下降，美团订单量市场份额有所回升[10] 美团核心业务表现与竞争态势 - 美团即时配送订单量增长但配送服务收入从去年同期27.8亿元下降至23.0亿元，主要因补贴提高，整体销售成本同比提高23.7%，骑手补贴激增[9] - 到店业务面临多方竞争，阿里通过高德推出“扫街榜”，京东上线“京东点评”与“京东真榜”，抖音生活服务2025年GTV预计超8000亿元，同比增长超60%[13] - 美团到店业务暂时未显显著波动，佣金收入与在线营销服务收入同比微增，公司强调其积累的250亿条评价构成消费者信任基础[13] - 服务零售行业整体线上化率仅为9%，美团预计到2030年线上化率将增长至25%，有望诞生300个千店品牌，到综业务存在巨大增量机会[14] - 四季度美团亏损态势将持续，但公司对保持UE效率领先表现出信心，并强调美团闪购的竞争优势强于外卖业务[7] 美团新业务发展与海外扩张 - 新业务分部收入同比增长15.9%至280亿元，经营亏损同比增加24.5%至13亿元，美团优选关停后，小象超市与快驴保持强劲增长[17] - 小象超市在全国范围内加速铺开，快乐猴折扣超市对标盒马NB与奥乐齐，2026年将加速扩张，线下零售成为最新探索方向[18] - Keeta香港业务在2025年10月实现盈利，较最初“三年内盈利”预期提早半年，巴西业务于12月1日在圣保罗及周边8个城市上线[6][19] - 巴西外卖市场年增速超20%，但大量交易仍通过传统渠道完成，Keeta在圣保罗地区已注册配送员4700人，合作餐厅1600家[19][20] - 美团强调回归商业本质，在不同市场聚焦丰富优质供给与可靠履约体验，海外扩张证明其本地化运营能力[7][20]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收同比增长2%至955亿元，但Non-IFRS净亏损160亿元，同比由盈转亏 [2] - 核心本地商业收入同比下降2.8%至674亿元，经营亏损141亿元，经营亏损率达20.9% [3] - 新业务收入同比增长15.9%至280亿元，经营亏损率环比改善2.5个百分点至4.6% [4] - 预计公司2025/2026/2027年营收将达3641/4199/4867亿元，Non-IFRS净利润将于2026年扭亏为盈至166亿元，2027年进一步增长至482亿元 [5][10] 业绩简评 - 2025年第三季度实现营收955亿元，同比增长2% [2] - 2025年第三季度Non-IFRS净亏损160亿元，同比由盈转亏 [2] 经营分析 - 本地核心商业收入674亿元，同比下降2.8%，经营亏损141亿元，经营亏损率-20.9% [3] - 餐饮外卖及闪购业务在竞争激烈环境下，用户交易频次提升，但投入加大导致亏损 [3] - 外卖业务供给侧深化与品质商家合作，履约侧推出品质服务，高频用户转化增多 [3] - 到店及酒旅业务优化产品与内容生态，平台累积250亿条真实消费评价，过去12个月新增35亿条 [3] 新业务分析 - 新业务收入280亿元，同比增长15.9%，经营亏损13亿元，经营亏损率4.6% [4] - 食杂零售业务（如小象超市、快驴）保持强劲增长，公司积极探索线下模式 [4] - Keeta加速全球化布局，在中国香港和沙特阿拉伯市场份额稳步增长，并进入卡塔尔、科威特、阿联酋及巴西市场 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为3641.87/4199.41/4867.41亿元 [5][10] - 预计2025/2026/2027年Non-IFRS归母净利润分别为-180.68/165.78/482.60亿元 [5][10] - 对应2026/2027年预测市盈率分别为34.4倍和11.82倍 [5] - 预计2026年净资产收益率将转正至7.64%，2027年提升至21.41% [10]

外卖大战季度业绩影响 - 2025年第三季度外卖行业价格战导致主要平台均出现显著亏损，阿里利润同比骤降约300亿元，美团核心本地商业分部经营亏损141亿元，为2022年第四季度以来首次亏损[3] - 美团核心本地商业收入同比减少2.8%，销售及营销开支大幅增加90.9%，占收入百分比达35.9%，即每100元收入中有36元用于推广营销[7] - 竞争导致市场份额格局变化：京东占据约8%份额，淘宝与美团份额近乎拉平；美团30元以上高价值订单GTV份额超过70%[8] - 瑞幸等参与补贴战的品牌方配送费支出同比增加近20亿元，收入增加但利润略微下降[3] 美团核心业务表现与应对 - 美团即时配送订单量增长但配送服务收入从去年同期27.8亿元下降至23.0亿元，主因是补贴扣除增加；公司整体销售成本同比提高23.7%[7] - 到店业务面临抖音、高德、京东等多方竞争：抖音生活服务2025年GTV预计超8000亿元（同比增长超60%），美团同期为低双位数增长；高德推出"扫街榜"，京东上线"京东点评"与"京东真榜"[11] - 公司聚焦服务零售增量机会，该行业整体线上化率仅9%，目标到2030年提升至25%，预计诞生300个千店品牌；到餐业务竞争加剧，到综业务（如早教、亲子乐园等）存在空白市场[12] - 四季度亏损态势将持续，但管理层强调在高价值订单上的UE效率领先优势，并认为美团闪购的竞争优势强于外卖业务[5][8] 新业务与海外扩张进展 - 新业务分部收入同比增长15.9%至280亿元，经营亏损同比增加24.5%至13亿元；小象超市全国铺开，快驴保持增长，快乐猴折扣超市加速扩张[15] - Keeta香港业务在2025年10月实现盈利（较"三年内盈利"目标提前半年），巴西市场于12月1日上线圣保罗及周边8个城市，已投入原定56亿雷亚尔投资中的10亿雷亚尔[4][16] - 巴西市场试点数据显示配送员注册数4700人，合作餐厅1600家；公司针对当地推出200雷亚尔新用户优惠券，承诺90%餐厅提供免费送餐及订单实时追踪[17][18] - 管理层认为巴西外卖市场年增速超20%，传统渠道订单量超过外卖平台，渗透率存在巨大潜力[18] 行业竞争态势与未来展望 - 价格战结束后平台趋于冷静，高价值订单成为新竞逐点；双十一后行业补贴水平下降，美团订单量市场份额有所回升[8] - 阿里、京东设想的"多服务集成于一个App"模式尚未验证成功，美团认为用户习惯安装多个本地服务App[8][9] - 即时零售供给持续丰富：美团推出"品牌官旗闪电仓"整合品牌商，淘宝闪购发布"淘宝便利店"并接入天猫旗舰店[9] - 美团强调需回归底层本质，通过丰富供给、可靠履约和合理佣金率应对不同市场竞争；核心业务需时间修复，新业务保持扩张节奏[5][18]

核心财务业绩 - 2025年第三季度总营收为955亿元人民币，同比增长2% [1] - 核心本地商业板块营收为674亿元人民币，但经营利润转负，亏损141亿元人民币 [1][2] - 新业务板块营收为280亿元人民币，同比增长15.9%，亏损环比收窄至13亿元人民币 [2] - 公司第三季度经调整净亏损为160亿元人民币 [2] 核心本地商业运营表现 - 为应对行业非理性竞争，公司加大资金投入，包括针对餐饮行业的直接补贴 [1][2] - 餐饮外卖月交易用户数创下历史新高，APP日活跃用户数同比增长超过20% [1] - 过去12个月的交易用户数突破8亿大关 [1] - 到店业务商户数和用户数再创新高，用户交易频次保持快速增长 [3] - 平台已积累超过250亿条真实用户评价，过去12个月内新增35亿条 [3] 新业务与即时零售发展 - 美团闪购即时零售日订单峰值在7月份超过1.5亿单，平均送达时间为34分钟 [2] - 10月推出“品牌官旗闪电仓”，“双11”首日数百个此类仓销售额涨幅达300% [2] - 食杂零售业务强劲增长，国际业务Keeta相继在中东卡塔尔、科威特、阿联酋落地，并于10月底在巴西启动运营 [3] 生态建设与商户支持 - 升级“繁盛计划”，追加28亿元助力商家健康发展，包括20亿元直接助力金、3亿元支持店型模式创新、5亿元推动“明厨亮灶”新基建 [5] - 推进“明厨亮灶”模式，截至9月中旬已有30万商家、3000余个连锁品牌及6万家连锁门店参与 [5] - 骑手保障体系覆盖全国，首次将骑手家属子女纳入福利保障，覆盖超百万骑手及其家庭，并在全国启动建设“骑手公寓” [5] 科技创新与研发投入 - 第三季度研发投入为69亿元人民币，同比增长31% [6] - 发布LongCat-Flash系列多款开源模型，迭代“袋鼠参谋”、“智能掌柜”等AI工具，智能生活助理“小美”进入规模化测试阶段 [6] - 美团无人机香港服务升级，启用全港首个防风防水智能机场，深圳上线夜间配送服务，截至9月底无人机配送商业订单已超过67万笔 [6]

财务业绩 - 2025年第三季度收入为人民币955亿元，较2024年同期的936亿元增长2.0% [1] - 核心本地商业分部经营溢利同比大幅下降，转为经营亏损人民币141亿元 [1] - 新业务分部经营亏损同比扩大至人民币13亿元 [1] - 经调整EBITDA同比下降至负人民币148亿元，经调整溢利净额同比下降至负人民币160亿元 [1] - 现金及现金等价物为人民币992亿元，短期理财投资为人民币421亿元 [1] 核心本地商业运营 - 餐饮外卖日活跃用户和月交易用户在第三季度均创历史新高 [2] - 核心用户规模同比稳健增长，更多中低频用户向高频跃迁，消费频次和黏性提升 [2] - 加速供给侧创新，推出并深化“拼好饭”、“神抢手”、“品牌卫星店”等创新供给模式 [2] - 推出“准时宝”和“1对1急送”等品质服务，强化履约侧核心竞争力 [2] 美团闪购业务 - 新用户增速和核心用户交易频次进一步提升，消费多品类的用户占比稳步提升 [3] - “美团闪电仓”等新供给模式快速扩张，10月正式推出“品牌官旗闪电仓” [3] - 与酒饮、服饰等品类头部品牌达成合作 [3] - 七夕节期间订单量和交易金额创历史新高，推动3C电子、美妆护肤等高客单价品类显著增长 [3] - 推出白酒全链路保真体系，发起行业首个优质果切品牌联盟 [3] 新业务与海外扩张 - “小象超市”、“快驴”等食杂零售业务保持强劲增长，提升运营效率 [4] - 海外业务Keeta在香港和沙特阿拉伯规模与市场份额稳步增长 [4] - Keeta于8月进入卡塔尔，9月进入科威特和阿联酋，10月下旬在巴西启动试点运营 [4]

行业核心观点 - 即时零售行业竞争焦点已从流量战转向供给战，行业从野蛮生长期进入比拼内功和生态协同的成熟期 [4] - 行业竞赛从流量端的百米冲刺转变为供给端的马拉松，将重塑整个零售业格局 [4] - 过剩时代的增长逻辑是供需匹配，企业需从竞争思维转向匹配思维 [16][18] 平台战略布局 - 淘宝便利店于10月31日发布品牌，通过品牌授权整合优质商家，首批开放34个名额，未来一年投入20亿专项资金，目标覆盖全国200多个城市 [1] - 美团加速拓展品牌官旗闪电仓，联合上万个品牌方直接入驻开设官方旗舰店，专注线上经营 [2] - 截至2025年9月美团闪电仓数量已突破5万家，计划到2027年拓展至10万家 [2] 终端形态演变 - 仓店成为继KA、传统电商之后必须抢占的新终端和核心销售阵地 [5][7] - 即时零售终端与传统零售终端在竞争重点上存在差异：实体零售重在铺货与陈列，传统电商重在流量与转化，即时零售重在场景与履约 [9] - 场景指谁在何时何地为何买什么，对应产品包规、价格及营销内容；履约指把对的货放进对的仓送到对的人手中 [9][10] 供需匹配逻辑 - 即时零售发展的核心逻辑是供需匹配，平台用柔性化供给精准匹配情境化需求 [12][15] - 需求分为通用性和情境性两类，供给分为标准化和柔性化两类，平台零售新范式通过数据能力和供应链掌控力匹配情境化需求 [12][15] - 平台加大零售端投入是因为传统零售体系无法满足新的消费需求，市场空白已大到无法忽视 [12][15] 品牌增长策略 - 过剩时代品牌增长需遵循匹配法则，关注人群先于产品、需求决定供给 [16][18] - 品牌在即时零售渠道需实施三大策略：把货卖进仓、选对服务商、建专门团队 [21] - 商品策略应以场景为导向，发展轻便、小规格、高复购、算法友好的场景SKU [23] - 履约体系需实现可控供给，对渠道货源、定价、上新与策略落地具有主导权 [24] 未来驱动因素 - 技术和人口是驱动即时零售未来的两大核心变量，无人机和机器人发展将降低履约成本 [6] - 年轻人消费习惯的形成是不可忽视的发展动力 [6]

核心观点 - 即时零售领域品牌化趋势加速，电商品牌正通过美团闪购的“品牌官旗闪电仓”模式积极布局，实现供应链改造和30分钟送达 [2][3] - “品牌官旗闪电仓”模式为品牌提供共享仓储、配送及数字化系统，实现品牌“拎包入驻”，以低成本切入即时零售并保留独立品牌心智 [3][8][16] - 即时零售成为电商品牌在传统线上渠道红利消退背景下的新增长突破口，具备高增长潜力和低退货率等特点 [10][11][12] 品牌入驻与双11表现 - 自今年10月以来，已有索尼PlayStation、珀莱雅、蕉下等数百个品牌入驻美团闪购“品牌官旗闪电仓” [2] - 双11期间，入驻该模式的数百个品牌官方旗舰店整体销量较双11前增长近400% [6] - 部分品牌如可复美、顺电、yoose有色、逐本等双11期间销量较双11前增长超过10倍 [6] - 超800个品牌（包括Apple、华为、小米等）在美团闪购的线下门店销量同比增长超100%，近400个品类销量翻倍增长，用户人均消费金额增长近30% [6] 闪电仓模式演进与规模 - 美团闪电仓数量从去年3万个增至今年二季度的5万个，目标到2027年共建10万个闪电仓，对应2000亿市场规模 [7] - “品牌官旗闪电仓”为2.0模式，已在北京、上海、广州等全国十几个城市开仓，未来计划联合上万个品牌建设 [3][8][9] - 2.0模式瞄准缺乏线下渠道的电商原生品牌（如徕芬、蕉下），通过共享基础设施解决品牌商品在近场供给中的可获得性问题 [16][18] 行业背景与增长动力 - 1-10月实物商品网上零售额103984亿元，同比增长6.3%，占社会消费品零售总额比重为25.2%，较2023年27.6%的顶点回落，显示传统电商红利消退 [11] - 即时零售规模预计到2030年将超过2万亿元，实现翻倍增长 [11] - 即时零售渠道具备高复购频次和低退货率特点，区别于传统电商，需要构建复杂的用户体验、配送效率及数字化运营系统 [12][14] 运营与保障措施 - 一个“品牌官旗闪电仓”可容纳几十个品牌商品，由美团闪购提供全部配送、仓储及数字化系统 [8] - 平台推出“安心闪购”服务保障计划，包含20项服务如名酒全链路保真、平台鉴真、退货免运费等，并对高价值商品提供“安心送”服务 [19]

双十一趋势变化 - 双十一大促进入第16年，全民狂欢热度褪去，消费品牌竞争加剧，平台策略调整，消费者口味变化，品牌寻求新出口[1] - 即时零售市场成为双十一期间的新风口，巨头酣战该领域[1] 即时零售市场表现 - 美团闪购首次参加双十一，大促首日超过三百个细分类目交易额同比增长翻倍，奶粉、手机与白酒交易额分别同比增长152%、189%与562%[2] - 美团闪购品牌官旗闪电仓在双十一期间交易额整体增长300%，全棉时代、徕芬、蕉下、罗技、毛戈平等品牌销量较平日增长超过10倍[40] - 美团闪购等非餐饮即时零售日订单峰值超过2700万单，成为全球最大的商品即时零售平台[28] 行业竞争格局 - 京东、美团与阿里展开外卖大战，巨头重心从送饭转向送货，争夺万亿增量市场[3] - 美团闪购与淘宝闪购几乎同时宣布新动作，美团联合上万个品牌共建"官旗闪电仓"，淘宝推出"淘宝便利店"，平台竞争加剧[24] - 即时零售行业经历多年发展，从2014年Instacart融资，到2018年美团闪购上线，2020年美团试点闪电仓，2025年美团闪购作为独立品牌发布[29] 品牌渠道策略转变 - 线上流量成本大幅上涨，阿里电商获客成本在2017-2023财年间翻了12倍，品牌寻求线下新渠道[11][12] - 淘宝女装"四大家族"等线上起家的品牌开始布局线下门店，如Unica、Chic Joc在南京德基广场开店[8][10] - 成熟品牌如欧莱雅、索尼面临传统零售渠道变革，门店定位从出货渠道转向品牌展示与用户体验[34] 美团闪购模式创新 - 美团闪购推出"品牌官旗闪电仓"，内测时吸引数百家品牌入驻，包括索尼PlayStation、欧莱雅等国际大牌，以及珀莱雅、薇诺娜、徕芬、安克创新等国货新品牌[4][30] - 该模式采用"拎包入驻"方式，美团提供仓配和数字化系统基建，品牌自主运营，降低布局即时零售成本[36][37] - 闪电仓模式帮助品牌以更轻资产方式接近消费者，解决新品牌缺乏线下渠道能力、老品牌渠道转型难题[33][35] 即时零售发展前景 - 商务部研究院报告预计，到2030年中国即时零售规模有望突破2万亿元[13] - 即时零售行业基建与市场需求趋近成熟，"30分钟送万物"体验对传统电商配送形成冲击，消费者习惯从应急到日用的边界延伸[16][17] - 山姆中国超过50%销售额来自线上，越来越多品牌拥抱"门店+卫星仓/云仓"模式，即时零售推动零售行业供给侧改革[44][45]

核心观点 - 2025年双十一标志着电商行业从单纯追求成交数据向通过模式创新和技术应用来创造新鲜感和产业价值的战略转型 [1][2] - 即时零售首次全面参战双十一，成为平台综合能力的大考和重要流量增长来源 [3][6] - AI大模型深度应用于电商的供给侧、经营端和消费端，成为提升效率与体验的核心工具 [11][12][13] - 双十一的“狂欢”属性减弱，正变得常态化、日常化，平台竞争焦点转向生态优化和存量盘活 [15][18][20] 即时零售的双十一“大考” - 阿里、京东、美团三大巨头的即时零售业务首次全面参战双十一 [3] - 京东本地生活的超300万综合商家首次参与双十一，其秒送业务推出5折促销活动 [3] - 美团推出新业务“品牌官旗闪电仓”，已覆盖上海、成都和广州等十余座城市，吸引了蕉下、徕芬等品牌入驻 [3] - 淘宝将即时零售定位为双十一最大的流量增量来源，淘宝闪购上线后带动手淘月均DAU增长超过5000万 [6][7] - 双十一期间，将有千量级品牌入驻淘宝闪购，天猫超市品牌将实行“双店运营”并增加小时达履约选择 [7] AI大模型的应用 - 京东物流大规模投入“超脑+狼族”智能设备集群，预计助力一线效率提升近20% [11] - 京东工业的供应链大模型JoyIndustrial已服务超1万家工业企业，将在双十一大量细分场景中落地 [11] - 快手电商利用AI打造“商品榜单”，帮助商家解析消费者搜索意图和优化商品关键词 [12] - 天猫平台的算力提升使商品推荐购买转化率提升25%，算法运算用户行为次数从1000次提升到10万次 [12] - AI大模型作为一种通用工具，能打通不同业务模块，提升流量推广精准度、商家经营分析专业度和消费者智能服务体验 [13] 平台战略与生态优化 - 京东联合宁德时代、广汽集团推出定制汽车，在双十一当天于京东独家开售，以突破传统品类边界 [1] - 淘宝在20多个国家和地区投入10亿元营销补贴，推动双十一全面出海 [1] - 天猫结合升级后的店铺评分体系，对符合要求的商家给予“专场活动页面”的推广资源 [14] - 抖音推出“买家秀分享计划”，对发布真实购物体验的消费者给予现金奖励和流量支持 [14] - 京东“七鲜小厨”上线美团外卖、淘宝闪购等平台，显示其更关注流量和业务增长的实质结果 [16] 行业趋势与双十一演变 - 2024年全国实物商品网上零售额达到130,816亿元，同比增长6.5%，占社零总额约26.8%，份额趋于稳定 [19] - 双十一的战略意义发生变化，从“消费狂欢”转向常态化，平台竞争更多“向内求”，聚焦生态建设 [18][20] - 电商大促节点增多，商品补贴日益日常化，“每天都是双十一”正变为现实 [18][20]

即时零售竞争格局升级 - 电商巨头在"双11"期间于即时零售领域展开"分钟级"竞速比拼，近场电商在供给、消费和生态上逐步重构[1] - 淘天与美团的较量从外卖升级至近场电商，双方均引入更多知名品牌以优化仓内货盘[1] - 美团闪电仓数量已突破5万家，目标到2027年超过10万家，淘宝闪购则计划在一年内投入20亿元专项资金，目标覆盖全国200多个城市[4][5] 新仓型模式与战略布局 - 淘宝闪购上线"淘宝便利店"连锁品牌，提供"24小时营业、30分钟达"服务，并针对校园等场景推出特殊仓型，主力仓型SKU约1万[3] - 淘宝便利店以品牌授权形式向商家开放，门店资产属商家，商家可获得淘宝闪购与1688联合提供的数字化供应链支持[3] - 美团"闪电仓"为只做线上经营的前置仓，覆盖消费者周边半径3-5公里，主打半小时达和24小时营业，采取轻量化加盟扩张方式[3][4] 非餐品类扩张与品牌资源争夺 - 美团闪购联合上万个品牌建设"品牌官旗闪电仓"，入驻品牌涵盖自然堂、薇诺娜、蕉下等美妆、服饰、数码类[6] - 非餐即时零售订单增长显著，2025年美团闪购非餐订单峰值预计超2700万单，淘宝闪购非餐零售全品类订单量增长超2倍[6] - 超3.7万个品牌商家接入淘宝闪购，"双11"期间3C数码、个护、服饰等行业品牌在闪购渠道成交额同比增长超290%[6] 商家经营挑战与市场饱和度 - 闪电仓经营面临价格战激烈与盈利困难挑战，有经营者投入150万元经营3家仓后亏损，指出订单低于15元基本亏钱[8] - 热门城市的优势空白点位资源逐渐饱和，闪电仓缺乏线下自然流量，依赖线上推广，同时面临品牌门店、超市接入即时零售的竞争挤压[8] - 垂类场景闪电仓如母婴仓面临客群过小挑战，综合类闪电仓货盘中原先白牌商品占多数，现平台转向引入知名品牌以提升利润[9][10] 消费场景与用户行为变化 - 用户消费呈现全时段、全品类、全场景特征，临时性消费场景如应急、旅行、天气变化刺激防晒、美妆小样商品增长[7] - 品牌商在即时零售渠道选择标品和基础款货品以满足应急需求，此类场景占比约30%，且近场订单退货率更低[7] - 电商巨头通过纳入远场电商品类培育消费者使用即时零售购买服饰、化妆品的心智，以提升用户活跃度及主站打开频次[6]